中国央行应该缓行衍生工具
2005-8-13日
萧美珊
发表于《成报》2005年8月29日
2005年7月21日，中国人民银行宣布，人民币参考一蓝子货币政策推出，这是中国人民币汇率改革的一次大动作。人民币即时对美元调整为8.11兑换1美元，即人民币升值2.3%，以新的汇价为基础，人民币每个工作可浮动的空间为前一个交易日结算价的0.3%。这是一个基本浮动的汇率机制。
按0.3%的上下浮动的波幅看，是太大了。目前，根据投机心理预期加强的情势看，人民币在这一波幅的上限行走，很有可能在10 个月内就升值一倍，甚或更快。在外国政府与外资致叫好之下，我们应该想一想，这样快的升值，对中国自己的利益是不是好。我们初步的判断是：在如此短的时期内，人民币升值一倍，是太快了，是会从根本上损害中国的利益的。
在宣布人民币升值至8月11日，已经20天整，也就是有十五个交易日过去了。根据中国人民银行发布的公告，2005年8月12日，银行间外汇市场美元对人民币汇率的收盘价为1美元对人民币8.0980元，这是美元对人民币汇率自7月21日人民币汇率机制改革来首度跌破8.10整数关口。和汇改启动时公布的1美元对人民币8.11元的起始水平相比，至此美元对人民币汇率的累计跌幅已达到0.15％。这个升幅，真是太快了。1美元对人民币8.0980元，是朱总理1994年汇率改革以来，11年的最高点，相信这个新高在未来的一周至一年间，会一次次地刷新，助长投机的炽烈。但这样的结果，从技术上看，完全是意料之中的，这对中国经济的损害，也将是意料之中的。
意料之外的是：中国人民银行一改以往一贯稳健的作风，以如此冒进的汇率政策行事，有点象大陆汇率改革的“大跃进”。不啻如此，在宣布汇改后，更多的结果尚未完全显露，周行长小川先生就在不同场合披露：一系列的汇改措施将陆续出台，包括中国要在汇市交易中，引入更多的交易者，非银行金融机构、从事进出口贸易的企业等将成为交易方；汇市的交易品种也将不断增加，即期与远期结售汇交易；此外，还将发展更多的期货、期权等多种衍生产品的交易。其它均不可怕，最后这一项真是可怕，是很险的一着棋，棋局不易下，因为看清楚也不是易事。
央行说动就动。上周出台的汇市措施中的一项——扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务展开了，国内的银行坐市商反映一般，外资却拼命叫好，还要求增加保证金交易（香港俗称“做Margin”）。好在央行没有随便答应。据8月14日《经济观察报》报道，一位参与了讨论的官员透露，“我们没有同意——因为保证金交易是投机性的，如交十元钱可做到100元、1000元，其派生、衍生得太厉害，我们不准备推，虽说这在国际上是一种惯例，”这是理性的回应。
我们认为，大陆逐渐开放外汇交易，让更多境内的交易商入市，可以解决目前外汇交易不够活跃，单边市况为主的情况；而且，人民币既然浮动了，如果没有即期与远期结售汇的期市交易，很多银行与用汇企业就很难与客户签订中、远期合约，这必然最终损害贸易与实际商务活动。但是，对衍生品种的推出，将会于何时出现，我们并不乐见其速成。
中国首先要做的事是，在即期与远期的掉期交易中，以实际交割为主，即做实盘。这是最为稳健的做法。因为，这种交易是期货交易的基础，风险小，投机机会少，也可以从基础上培养一线操盘手，作为人材储备的开始。至于汇市中的指数交易、期权交易，宜缓不宜急，要考虑到中国的汇市必需与股市、商品期货、黄金交易等同步发展，在股市指数尚未开始，甚至就算股指不久的将来就要面市，汇市的指数交易也不宜立即跟进。
需知的是，汇市的指数较股指交易风险更大，特别是在没有实际交割为基础的投机交易上，更是风光有限，风险无限。此外，普通市场上的衍生工具的风险往往局限在这个市场交易的内部，整个资本项目下资金的流动性，还是可控的。但是，一旦有了汇市的指数交易，其它市场的衍生交易风险就会变得难以控制，因为，一来，汇率有指数交易，是一个国家货币与其它国际间货币的全方位流动，意味着资本项目的完全开放；二来，有了资本项目的自由流动，国际炒家就可以进出无碍，于是，它们很可能利用不同市场上的不同衍生工具，进行全方位的立体型交叉操作，甚至联手控盘，达到投机盈利的目的，然后如风卷残云一般，挟银裹金，撤资告退，留下一堆残局，让中国政府自己收拾；三来，如果其它市场的衍生工具还未推出，而汇市快走一步，外资也可以通过汇市过桥，进入到有得可图的其它市场，捞个盘满钵满，大大方方地从汇市流出。
关于外国投机客和所谓的风险基金如何在一个地方，利用不同市场的衍生工具进行交叉运行，立体作业，令市场上百般惊险，百姓的血汗钱一夜无余的案例，无需远寻，就在香港有案底可见。在1997—1998年间，香港金融市场惊心动魄的一幕幕，在前后近两周内，港府与国际大鳄的生死大决斗，打得满天星斗，中国央行可借镜揽照。至于香港政府如何作立体反击，演出一场经典的金融保卫战，则是后话。但香港政府里有熟悉国际炒家运作手法，并长袖善舞者，大陆央行还须借以时日，才可能有这方面的高手出现。自古英雄出少年，而至今时今日，从事衍生工具操作的一流选手，没有几人是有博士学位的，这三拳两脚，也不是学府能教得出的。不少诺奖经济学得主，都曾经在此损手烂脚。中国银行人民银行的官员与学者，真正见过这种市场的人，想必不多，还须看懂内里乾坤，才好下海试水，然后才可畅游无恙。
总之，中国央行推出汇市的期货交易，先应以实盘为主；更高一级的衍生工具，还是晚一点再加以考虑。缓步徐行，方能雍容华贵，不失大国风姿。
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