中国如何摆脱货币陷阱
华尔街日报 2007年06月05日
事实已经证明，中国的渐进式外汇政策无助于将其拉出已陷身3年的货币泥潭。在中国现行的货币体制下，为了消化规模庞大的贸易顺差，国内货币供应量一直被迫以过快的速度膨胀，而这种膨胀本身又起到了进一步加大贸易顺差的作用。就这样，货币膨胀推高贸易顺差，贸易顺差反过来又加剧货币膨胀，两种趋势彼此推波助澜，使中国如同置身货币陷阱，越陷越深。
脱离这一陷阱的出路是要么改变国际收支状况，要么改革外汇体制，而两种办法看来都非易事。然而，无论困难有多大，中国都必须择一而行，否则就只能听天由命了。
中国目前置身的这个货币陷阱是中国现行汇率体制一个始料未及的副产品。当中国金融监管部门将人民币汇率人为定在大大低于市场均衡汇率的水平时，他们实际上是“规定”了中国央行会被迫购入流入中国的所有美元，以便将人民币汇率保持在既定水平。为了筹措收购美元的资金，中国央行必须发行货币或是发行一种近乎货币的替代物──央行票据。
由此增加的货币供应量根本不是为了满足中国经济发展的需要，而完全是为了应付国际收支平衡表上不断增长的收支盈余。由于这一盈余是如此巨大，且至少自2004年以来一直维持在高位，因此中国的货币供应量已远远超出了经济的需要。
过多的货币供应导致国内出现了诸多失衡现象。其中最主要的问题是银行贷款增长过快以及以及固定资产投资规模过大。这些失衡直接导致工业产值增速的加快，今年第一季度，中国的工业增加值较去年同期增长了18.3%，创下了10年来的最高增速（而2006年第一季度的工业增幅已经高达16.7%）。
鉴于工业增加值以如此高的速度增长，生产和消费间的落差几乎肯定会进一步加大，而由于一个国家的贸易顺差其实就是该国生产高出消费的部分，因此生产和消费间的落差加大势必导致贸易顺差的增加。问题的症结在于，中国货币供应量的过快增长既是贸易顺差不断增加的原因也是其结果。
过去3年中，中国一直在不遗余力地抑制陷入失控的货币供应增长，但却收效不大。央行去年虽先后4次上调利率，但中国目前的利率水平依然太低，还需要经过多次上调才能产生央行所预想的效果。而中国的银行业目前却坏帐缠身，利率上调将加剧银行的困境，从而加大爆发金融危机的风险。
中国央行也曾使用其他政策工具，但却没有一项能比上调利率更有效。央行去年先后8次上调存款准备金率，并下大力气消除外资流入所造成的影响。中国一直在交替运用劝哄、威胁和监管手段，以消除货币供应量暴增所造成的消极后果。
然而所有这些努力在过去3年中不仅未能使局面出现改观，就连阻止形势进一步恶化的效果也未达到。今年迄今为止的贷款增量已超过去年全年增量的一半，货币供应增量屡屡突破政府已经调得很高的目标，而贸易顺差几乎是去年同期创纪录水平的两倍，疯狂上涨的股市更是让政府的所有调控努力都化成了泡影。
鉴于所有的国内政策工具都不见效，形势的发展日益表明，改革汇率体制是解决问题的唯一出路。中国金融当局反复强调，他们不会改变让人民币兑美元汇率逐步升值的现行汇率制度，他们计划在达到某种均衡之前继续保持人民币逐步升值的步态。不过，这同样无法将中国拉出陷阱。
如果人民币继续以目前这种缓慢的速度升值，那么货币失衡的局面还将持续许多年（如果不被金融危机所打断的话），而最终为纠正这一失衡将付出巨大代价。但如果允许人民币以更快的速度升值，却只会起到鼓励热钱大规模流入的作用，央行将被迫买入更多外汇，从而使中国的货币问题进一步恶化。
留给中国央行的唯一选择就是对人民币币值来一个突然的一次性重估，并继之以一个可靠的钉住目标。这一重估应一步到位，可一次性升值10%到15%，而不必拖上两到三年。如果操作得法，这一币值重估将只会对中国的出口产生微小影响，却会对进口产生显著影响，对资本流动的影响将更为巨大。这些影响综合作用的结果是，央行外汇储备的增速将会放缓，甚至会转而下降。
迈出这一步并不容易，许多人会说，大幅度的币值重估风险太大、成本太高，他们的说法或许不错，但问题是中国必须采取行动，而可选择的出路却越来越少。采取这一行动是会付出代价，但中国在解决货币问题上拖延的时间越长，最后付出的代价就越大。虽然大幅度的币值重估现在可能不会为各方所普遍接受，但它迟早会成为人们在考虑货币问题时讨论的焦点。这种情况越快发生，对中国就越有利。
（编者按：本文迈克尔&S226;佩蒂斯(Michael Pettis)是北京大学的金融学教授，并担任纽约对冲基金Galileo Global Horizons的董事。本文摘自《远东经济评论》6月号。）
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