越南金融危机值得中国高度重视
张明
《中国企业家》，2008年第12期
近年来被誉为东盟经济发展样板的越南，目前已经处于金融危机的边缘。其症状主要表现为：
其一，通货膨胀率高居不下，而实际利率为负的局面可能进一步加剧通胀。2008年5月越南的消费者物价指数（CPI）同比增长25.2%。尽管越南央行在5月17日将基准利率从8.75%大幅上调至12%，但名义利率依然远低于通胀率，银行存款的实际利率为负可能进一步推动越南居民抢购商品，并刺激商户进一步囤积居奇。
其二，越南盾对美元汇率面临极大的贬值压力。自从2008年3月越南政府将越南盾对外币的汇率浮动区间从0.75%提高到1%之后，越南盾对美元汇率迅速从升值趋势转变为贬值趋势。从2008年3月底到5月底，越南盾对美元汇率贬值近3%。而5月底的境外非本金交割远期市场（NDF）显示，市场预期越南盾将在未来1个月内贬值8%，在未来12个月内贬值30%。
其三，股票市场和房地产市场呈加速下跌态势。截至2008年6月4日，越南股市已经连续20天下跌，年内跌幅超过58%。而在胡志明市的一些地区，房价与去年年底相比已经下跌了50%以上。
其四，有充分证据显示，有大量投机性资金正在同时做空越南盾以及越南股市。这与11年前对冲基金冲击泰国的手法如出一辙。如果越南政府听任越南盾继续贬值，则投机者可以从货币市场获利；如果越南政府通过大幅提升利率来保卫越南盾，则投机者可以从股票市场的下挫中获利。
目前越南宏观经济与金融市场的种种症状，与1997年金融危机爆发前的泰国非常相似。首先是国内经济基本面出现问题，然而成为国际投机者攻击的靶子，如果应对不当，东南亚金融危机的惨状极有可能在越南重现，而越南近些年改革开放获得的发展成果，极有可能在危机冲击下毁于一旦。
然而，为什么越南经济在很短时间内就从繁荣演变为危机？越南经济出现问题的根源是什么？笔者认为，最大问题在于，越南政府在经济高速增长的过程中，采取了不恰当的宏观经济政策以及过度推进了资本项目开放。当经济发展基本面转向时，这些不恰当的政策最终演变成一场灾难。
从1990年代以来，借鉴中国的成功经验，越南政府加速实施改革开放政策，获得了巨大的成功。由于越南的劳动力和资源价格比中国更加低廉，吸引了越来越多的跨国企业把生产基地转移到越南。在出口导向的发展战略下，国民经济迅速成长。在最近8年时间里，越南的GDP增长率始终保持在7%-8%的高水平上。从2005年到2007年，GDP增长率更是超过了8%。
由于经济增长率接近甚至超过了潜在增长率，导致越南经济从2007年下半年起出现了总体过热的征兆，开始出现需求拉动的通货膨胀压力。此外，国际能源及初级产品价格从2007年开始也大幅上升，为越南经济注入了成本推动的通货膨胀压力。在通胀压力迅速加大的背景下，越南政府本应该实施紧缩性的财政货币政策。然而，为了扶植本国新兴国有企业的发展壮大，越南政府迟迟不愿意提高基准利率、削减低息贷款规模，也不愿意通过加税来遏制总需求。
宏观调控政策的拖延造成两方面后果。一方面，由于国内总需求过旺，造成进口需求持续上升，贸易赤字不断恶化。截至2008年5月底，越南的贸易赤字已经达到144亿美元，几乎占到2007年GDP的20%，而越南计划投资部预测2008年的贸易赤字将达到270亿美元。另一方面，政府财政赤字不断扩大。2007年财政赤字为50亿美元，占同年GDP的7%。贸易赤字和财政赤字的“双赤字”格局，造成越南对外负债水平不断提高。根据世界银行的测算，2008年越南的外债规模将达到240亿美元，约占2007年GDP的34%。
在越南经济高速增长的同时，越南政府过度开放了自己的资本账户。首先，越南政府一直在大力引入FDI。根据越南计划投资部的统计，该国现有来自80个国家及地区的大约8600个外商直接投资项目，协议总金额为831亿美元。其次，越南政府已经向外资完全开放了自己的资本市场。BanViet证券公司的数据显示，在2006-2007年间，约有100亿美元的海外资金通过投资基金的方式进入了越南股市。如果将以上数据简单加总，则越南国内的外资规模可能超过了GDP规模。一旦外资流向出现逆转，则宏观经济和资本市场就可能陷入没顶之灾。
综上所述，在经济繁荣时期没有及时采取紧缩性宏观经济政策，以及过早地开放本国的资本账户，是越南经济陷入危机的根本性因素。
在未来几个月内，越南极有可能爆发严重的金融危机。危机的演进逻辑可能与11年前的泰国金融危机相似：首先是在热钱大规模冲击下，越南盾大幅贬值（货币危机）；其次，为了保卫越南盾以及遏制通胀，越南政府可能进一步加息；再次，由于本币大幅贬值，造成银行和企业的资产负债表严重恶化（银行危机）；第四，在资金成本上升以及资产负债表恶化的双重打击下，企业盈利能力迅速下降，大批企业倒闭；最终，金融危机可能演变为全面经济危机。
虽然越南爆发金融危机的可能性极大，但是笔者认为，在东南亚甚至东亚地区爆发全面金融危机的可能性很小。这是因为，虽然目前菲律宾、印尼、泰国的通胀率也处于高位，但这些国家仍比较充分地吸收了11年前金融危机的教训，这些国家目前的外汇储备比较充分，经常账户和财政余额均处于可控水平，本币普遍面临升值压力。因此危机从越南传递到东南亚邻国的可能性不大。
有人担心越南的危机可能传递到中国。这种担心是很难成立的，因为越南经济与中国经济的基本面迥异，当前越南面临贸易赤字、财政赤字、货币贬值压力以及失控的通货膨胀，而中国面临贸易盈余、财政盈余、货币升值压力以及可控的通货膨胀。
不过，虽然中国不可能爆发越南式金融危机，但中国经济中也潜伏着大规模危机的可能性，这便是热钱集中撤出引发的资产价格泡沫破灭、国际收支逆转以及全面金融危机。
从2005年7月人民币汇率形成机制改革以来，热钱开始大规模进入中国。根据我们的测算，2005年至2007年流入的热钱规模分别为2282、2078和3851亿美元，三年热钱流入的累计规模为8211亿美元，约占2007年底我国外汇储备余额（1.53万亿美元）的54%。而进入2008年之后，热钱流入规模继续放大。
热钱对一国宏观经济和资本市场的危害是有目共睹的。热钱大规模流入会加剧一国流动性过剩的局面，推动通货膨胀和资产价格泡沫。而更令人担忧的是热钱的突然大规模撤出，这将会刺破一国的资产价格泡沫。而资产价格的破灭一方面将通过负向财富效应影响居民消费，另一方面将会降低企业的股权价值、以及降低企业可向银行提供的抵押品价值，从而影响企业投资。对任何一个经济体而言，居民消费和企业投资的大规模下降都足以导致经济停滞，甚至经济衰退。
此外，热钱的大规模流出可能导致中国出现经常账户逆差（即热钱通过经常账户下的收益项流出）和资本账户逆差（即热钱通过FDI和证券投资以及外债的还本付息而撤出），人民币升值的基本面将发生逆转，人民币可能相对于美元大幅贬值。随后而至的则可能是全面、持久的系统性金融危机。因此，我们应当高度重视热钱的流入与撤出，采取各种防范措施已未雨绸缪。
此外，越南政府的政策失误也值得中国政府借鉴。首先，在总需求已经过热的前提下，政府必须坚持紧缩性货币政策的方向不动摇。虽然前段时间发生了汶川地震，但是由于国内总需求态势没有改变，我们不应放松货币信贷政策，而应该更多地利用“点对点”的财政政策来帮助灾后重建；其次，在热钱已经并且继续大规模流入的情况下，我们必须全面加强对资本项目的管制，特别是资本流出的管制。这意味着中国政府既要加强对外债和证券投资的监管，也必须收紧对FDI的监管，尤其是重点防范通过FDI渠道流入的热钱。
中国需警惕热钱危机
FT中文网，2008年6月10日
当前越南经济已呈山雨欲来风满楼之势，金融危机一触即发。越南国内通胀高企，同时又伴随着资本大规模外逃的现象。在此情况下，有人担心越南的危机可能传递到中国，但这种担心是很难成立的。最根本的原因在于，越南经济与中国经济的基本面迥异：当前越南面临的是贸易赤字、财政赤字、货币贬值压力以及失控的通货膨胀，而中国面临的是贸易盈余、财政盈余、货币升值压力以及可控的通货膨胀。
不过，虽然中国不可能爆发越南式金融危机，但中国经济中同样潜伏着大规模危机的可能性，这便是热钱集中撤出引发的资产价格泡沫破灭、国际收支逆转以及全面金融危机。
社科院世界经济与政治研究所的研究表明，从2005年人民币汇率改革以来，流入中国的热钱规模迅速上升。2005年到2007年三年间流入中国的热钱超过8000亿美元，占2007年底中国外汇储备存量的一半以上。
尤其令人担心的是，进入2008年以后，随着人民币对美元升值幅度的加快，热钱流入的规模有增无减（参见图：“热钱”大量涌入）。2008年第1季度中国外汇储备增加1539亿美元，同期贸易顺差为415亿美元，实际利用FDI为274亿美元。用“外汇储备增加额—贸易顺差—FDI”的方法粗略估算，则第1季度流入中国的热钱规模高达851亿美元，占外汇储备增加额的55%。2008年4月中国外汇储备增加745亿美元，同期贸易顺差为167亿美元，实际利用FDI为76亿美元，则今年4月流入中国的热钱规模为502亿美元，占外汇储备增加额的67%。
有观点认为，用贸易顺差与FDI不能解释的外汇储备增长额来计算热钱规模是并不准确的。在外汇储备增长额中，既包括新增外汇资金流入，也包括由于欧元、日元升值带来的外汇储备规模增长，还包括外汇储备资产获得的投资收益。如果考虑到后面两种因素，则流入的热钱规模将会降低一半左右。
但应该看到，上述计算方法依然遗漏了一些因素，这些因素包括：其一，从2007年中期开始，中央银行要求商业银行以外汇资产缴纳法定存款准备金，这事实上降低了外汇储备的增长规模；其二，从2007年第4季度到2008年第1季度，央行向中投公司提供了至少600-700亿美元的外汇储备注资。如果考虑到这两个因素，则流入的热钱规模将重新上升。
更加值得重视的是，在贸易顺差和FDI中也隐藏了大量的热钱流入。例如，通过出口高开发票、进口低开发票的转移定价策略，热钱就通过贸易渠道流入国内。此外，企业也常常使用预收货款、延迟付款，甚至伪造贸易合同等手段。再如，在FDI资本金结汇之后，这些资金未必用于固定资产投资等生产性用途，而是直接趴在银行账户上赚取人民币升值收益以及利差，或者进入房地产市场或股票市场赚取资产溢价。
除了企业之外，推动热钱涌入中国的主体也包括个人。2007年仅中国居民将美元兑换成人民币的规模就高达千亿美元以上。一方面，国家外汇管理局逐渐放宽了对中国居民换汇的限制，目前中国居民每年的外汇兑换额度已经从2万美元上升到5万美元；另一方面，香港金管局给香港居民向内地汇款大开方便之门，目前香港居民每天可以通过银行将8万人民币的款项汇至国内。容易观察到，香港居民到深圳存款的风潮愈演愈烈，与香港汽车到深圳加油的景象“交相辉映”。
目前国内讨论较多的一个问题是，热钱流到国内什么地方去了？从2007年10月起，中国A股市场步入下降通道，房地产市场也陷入萎靡，这两个市场上都未出现成交量大幅上升的局面。难道新近流入的热钱仅仅满足于趴在银行账户上赚取汇差和利差？这个问题目前还没有令人信服的解释。
热钱对一国宏观经济和资本市场的危害是有目共睹的。热钱大规模流入会加剧一国流动性过剩的局面，推动通货膨胀和资产价格泡沫。而更令人担忧的是，一旦热钱突然大规模撤出，将会刺破一国的资产价格泡沫，并通过负向财富效应与托宾Q效应作用于实体经济。此外，热钱的大规模流出可能导致中国出现经常账户逆差和资本账户逆差，人民币升值的基本面将发生逆转。随后而至的则可能是全面、持久的系统性金融危机。
正是出于对热钱大规模流出的担忧，使得央行在改变人民币升值策略的问题上陷入左右为难的境地。如果保持目前小幅稳健的升值策略，那么在人民币单边升值预期的刺激下，热钱将继续涌入，直至局面失控；如果转为实施一次性升值或自由浮动，则人民币汇率的超调可能引发热钱突然之间大规模流出。
中国应怎样应对热钱的大规模流入呢？首先，即使面临汇率超调的风险，仍然应该调整人民币的现有升值策略，打消投机者的单边升值预期。其次，应加强对资本流动、尤其是资本流出的管制，这具体包括：其一，加强对外债的监控；其二，加强对通过贸易和FDI渠道流入的热钱的识别和管理；其三，加强对经常转移项目的管理，尤其是境外捐赠；其四，加强对地下钱庄的打击；最后，收紧对中国居民和香港居民自由换汇的额度。毕竟，非常之时需用非常之策。
(为中国社会科学院世界经济与政治研究所博士，本文仅代表本人观点。)
警惕热钱间接做空中国股市
《中国企业家》，2008年5月
中国A股市场指数从2007年10月到2008年4月这半年时间里，下跌了大约40%。绝大多数投资者都把本轮A股市场下跌归咎于大小非解禁、上市公司巨额增发、红筹股回归等供给面因素，以及政府上调印花税等政策性因素。很少有人把本轮下跌与热钱炒作相联系，其中原因在于目前中国政府尚未向外资全面开放A股市场，只有合格的境外机构投资者（QFII）获准投资A股，而目前批准的QFII总额不过100亿美元。相对于2007年底中国A股市场32.7万亿人民币的总市值，或者7.6万亿人民币的流通市值，QFII的规模可谓微不足道，小石子断难激起滔天浪。
然而笔者认为，热钱对中国A股市场的渗透已经远远超过了普通投资者的想象，出入中国A股市场的热钱规模远高于区区100亿美元。虽然A股市场尚未推出股指期货和做空机制，但是热钱可以利用两地上市企业的A股与H股的股价联动，间接做空中国股市。在07年10月至08年4月的A股市场暴跌中，热钱可能扮演着非常重要的角色。
自2005年7月人民币汇率制度改革以来，由于中国政府采取了小幅、渐进、稳健的人民币升值策略，导致市场上出现了人民币将会持续升值的单边预期，从而吸引了大量热钱的流入。尤其是在2007年夏季美国次贷危机爆发之后，美联储连续降低联邦基金利率，而中国政府为应对总需求过热和通货膨胀而连续加息，导致中美之间息差不断拉大。2007年全年，人民币对美元汇率升值10%。也就是说，即使热钱流入中国国境之后不进行任何投资，每年也能获得15%左右的无风险收益率。套汇、套利，以及通过在中国股票市场或房地产市场上投机牟利，成为热钱流入的三大因素。根据笔者近期的估算，仅在2005年至2007年三年间，流入中国的热钱规模可能超过1万亿美元。规模如此巨大的热钱的很大一部分，自然会流入A股市场。
历次新兴市场金融危机的经验教训表明，热钱热衷于从做空股市中牟取惊人利润。于是有学者认为，由于中国A股市场尚未推出做空机制，因此热钱流入的结果只能是将中国股市推高，这对中国股市而言是有利的，因此没必要对热钱过度担忧。这种观点过于片面和天真，它极大地低估了热钱的牟利动机与操作策略。
中国有很多国有企业同时在大陆A股市场与香港H股市场上市，而且A股与H股上市的股票份额相对于非流通股而言很小。由于两地上市股票的企业基本面是完全一致的，这就决定了同一企业的A股和H股在一定程度上存在价格联动。而热钱恰好可以利用H股市场的做空机制、以及A股与H股的价格联动，来间接做空中国A股市场。例如，热钱可以在中国A股市场上大量购入某两地上市蓝筹的股票，同时在香港H股市场上大量做空该蓝筹股。随后，热钱在A股市场上大量抛售该股票，这首先会引发该蓝筹A股股价下跌，其次很可能导致该蓝筹H股股价下跌（H股下跌幅度一般低于A股）。这种炒作的结果是，热钱在A股市场赔钱，但在H股市场赚钱。其中关键点在于，A股市场上尚未推出保证金制度，而H股市场上实施保证金制度，这就意味着热钱可以在H股市场上充分利用财务杠杆。而这将保证热钱的H股盈利远高于A股亏损，从而牟取暴利。
笔者对热钱上述炒作策略的分析并非空穴来风。数据显示，从07年10月以来，在香港H股市场上，与中石油相关的股票期货与衍生产品的卖盘，是H股中除中移动外交易量最大的。无独有偶，市场盛传，某外资机构一直在A股市场上出售中石油股票，而该机构恰好是中石油A股发行的主承销商之一，手中握有大量中石油A股股票。如果把这两个看似独立的事件联系起来看，就不难判断，在香港做空中石油H股的与在大陆出售中石油A股的，很可能是同一机构。热钱间接做空中国股市并非一厢情愿的想象，而是血淋淋的事实。
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