《逃不开的经济周期》 -

第1章密西西比泡沫

《逃不开的经济周期》中信出版社：拉斯·特维德

　　他站在那里，手里紧紧握着一把剑。即将要出现的是让人恐惧的一幕，他就要和一个23岁的年轻人进行一场决斗。这个年轻人名叫约翰·威尔逊，是这个镇上一个大家族的子弟。就在此刻，威尔逊的马车来了，除非威尔逊突然改变主意取消这场决斗，否则决斗已经无法避免。约翰·劳为什么要接受这样的一场决斗呢？他为什么要冒失去如此年轻生命的危险呢？他真的很愚蠢吗？实际上，他只要原谅自己，就可以退出决斗，绕开这个麻烦，或者只要离开伦敦一段日子，所有事情也就随着时间的流逝被人忘却了。然而，约翰·劳不是那样的人，他遇到麻烦时，从来不会逃避，就像他一看见机会总要伸手抓上一把一样。于是，当约翰·威尔逊向他提出要决斗的时候，劳就立刻准备直面这场挑战。

　　赌场上的数学天才

　　约翰·劳非常健谈，而且衣着讲究。尽管脸上有一些出水痘留下的疤痕，但他看上去还是显得颇为睿智，况且他身材伟岸（有18米或者6英尺高），仪表堂堂，非常富有魅力。在故乡爱丁堡，姑娘们都知道他是“花花公子劳”。从14岁到17岁，他在父亲的会计行里学习了银行业务，在此期间他也展露出了超常的数学才华。1688年，他的父亲故去，留下这个17岁的儿子，还有银行与金匠业务的收入。在爱丁堡，约翰·劳几乎不曾错过任何一次机会，然而，他想要的实在太多，这个小城已经无法满足他的欲望。

　　于是，他决定离开苏格兰去伦敦。到了伦敦，刚刚安顿下来，他就开始经常光顾赌场。在赌场里，他的数学才华可以派上大用场，没过多久，他就在赌桌上赢了相当可观的一笔钱。很快，这个英俊潇洒的苏格兰青年在伦敦出名了，而在一大群崇拜者中，女士们显得格外突出。这不禁让人感叹：生活真是太奇妙了！

　　但是，日子慢慢地过去，约翰·劳也在不知不觉之间变成了一个无可救药的赌徒。他在赌场上玩得越来越大，直到有一天，他受到了上天的惩罚：因为输得太惨，他只好抵押房产来还赌债。

　　屋漏偏逢连夜雨。也就在这一年，当威尔逊提出决斗时，他竟然愚蠢地接受了。可是，这样一场严肃的生死决斗，却仅仅是因为他和威尔逊女朋友的一次小小的调情。当时的约翰·劳虽然也只有26岁，但是似乎已经做好了赴死的打算。

　　逃亡

　　这场决斗在突然之间便以残酷的死亡而告终。威尔逊一下马车，便提着剑直奔约翰·劳而来。约翰·劳仅仅是迅速地做了防卫性突击，却意外地完全刺中了威尔逊。威尔逊受了致命伤，没过一会儿就倒在了地上。然而，就在这天晚上，警察逮捕了劳。随后他被指控犯有谋杀罪。他的案子是和其他26名被告一起进行听证审理的，在历时3天的听证审理过程中，法庭不允许他雇辩护律师或者自己出庭作证，他唯一的辩护方式就是当庭宣读一份书面陈词。第三天，判决结果出来了。大部分被告——准确地说，是21名被告——由于犯有偷窃罪而被判处烙手印，一人被判处流放，其余5人则被判处绞刑，在这5人之中，有一个是强奸犯，还有3人是由于造假而犯罪，最后一个就是约翰·劳。

　　幸运的是，后来的判决书把谋杀改成了过失杀人，于是绞刑也被减轻为判处罚金。威尔逊的兄弟对此极为不满，提出了上诉，结果案子悬而未决，劳仍然被关在监狱里。但是，在上诉定谳之前，劳就已经做好了逃走的打算——至于他是如何逃走的，并没有明确的记载。但不争的事实是，他的确设法从英格兰穿越海峡逃到了欧洲大陆。

　　新的货币

　　约翰·劳在欧洲大陆游历了多年，每到一个国家，他上午的时间一般都是用来研究该国的财政、贸易，以及货币与银行方面的业务，晚上则是泡在当地的赌场里。大概在1700年，他在29岁的时候返回了故乡爱丁堡。在爱丁堡，他开始推销自己早在欧洲大陆游历期间就逐渐形成的理念：国家要繁荣，就要发行纸币。他本人对此深信不疑，因为相比传统的金币或银币，用纸币进行交易带来了极大的便利。1705年，他出版了《论货币和贸易：兼向国家供应货币的建议》。他在这本册子的开头写道：

　　有几种办法可以挽救处于货币严重短缺困境的国家。当然，要进行正确判断，而且判断要符合最安全、有利与可行的原则，就应该研究清楚以下问题：1要查明货币的性质以及为什么白银比其他物品更适合充当货币。2要研究贸易，以及货币对贸易所产生的深远影响。3要对已经采用的用于维护和增加货币供应量的办法，以及现在所提到的这些问题加以检验。

　　这本册子的促销工作做得较好，许多地方都张贴了宣传海报，列出了他所提建议的要点。它的确写得很好，说理非常清楚，让人容易理解。例如，约翰·劳对价格与价值的区别做了这样的解释：

　　水的用处很大，但价值很小，因为我们拥有的水量远远大于需求量；钻石的用处很小，但价值很大，因为对钻石的需求量太大，远远超出了供应量。

　　再比如他对纸币的描述：

　　商品交换的目的不是获得货币，而是获得商品的价值。货币的用处就是购买商品，而白银作为货币并无更多的用处。

　　当时苏格兰的经济正处于不景气时期，劳相信自己看到了问题的症结所在：经济不景气与货币有关。这本册子还提出了一种从未有过的说法——“货币需求”。劳试图向读者说明，由于货币供给量太少，所以货币的利率就太高。解决的办法就是增加货币供给量。他声称，扩大货币供给量能够降低利率，而且，只要国家以全部生产能力运行，就不会导致通货膨胀。

　　他还提出了另外一项建议：在苏格兰建立一家“土地银行”。该银行可以发行银行券，但发行银行券的价值绝不超过国家所拥有土地的价值。持有银行券的人可以获得利息，并且有权选择在特定时间将银行券兑换成土地。这个新的方案有两方面的优点：

　　 它将减轻国家的负担，即避免为了适应经济增长而购买越来越多的贵金属来铸造钱币。

　　 它将使国家更容易管理流通中的货币量，以便适应国家需求的变化。

　　这个建议非常好，产生了很大的轰动效应，同时也引发了争议。批评者嘲弄这是一个“沙滩银行”，将会破坏国家的命脉。但是，另外有一些人则支持劳的想法，最后，议会也对这个问题进行了严肃的辩论。然而，事情也就到此为止，大部分议员最终还是拒绝了这个方案。约翰·劳对此感到非常失望，再加上他又得不到英格兰法庭对他过失杀人罪的赦免（当时的英格兰与苏格兰是两个不同的国家），于是，他又回到欧洲大陆。这一次，他重操赌博的旧业。几年之后，他的赌技在欧洲国家的首都城市已经闻名遐迩。他已经历练得很有城府，为人处世变得非常小心谨慎，并且已经拥有大量的财富。

　　在劳的心里，还一直在挂念着有关纸币的想法。他确信欧洲的繁荣需要纸币信用。大约1708年，他在法国的法庭上向一位检察官提出了建立土地银行的计划。然而，这个建议再一次被拒绝。之后，他又在意大利做过尝试，结果同样被拒之门外。

　　要繁荣，就需要纸币

　　然而，历史往往又是滑稽的，有时正是某个非常奇怪的巧合决定了一个国家的命运。当挥霍无度的“太阳王”路易十四在1715年死去的时候，当时继承法国王位的国王年仅7岁。于是，劳的朋友菲利普·奥尔良有机会登上了历史舞台，作为年幼国王的叔叔，他成了摄政王。奥尔良大公不像劳那样懂得银行与高级财政事务，他对此几乎是一窍不通，但与欧洲其他国家的领导人不同，他开始认真考虑劳的设想。

　　大公自己承担的并不是一件容易的事。由于路易十四对珠宝与宫殿的兴趣远大于预算平衡，在他挥霍无度之后，法国的财政已经是摇摇欲坠。以下是这个国家的几个关键数字：

　　国家债务：20亿里弗尔里弗尔（livre），古时的法国货币单位及其银币名称。——译者注

　　年财政收入： 145亿里弗尔

　　付息之前的年支出： 142亿里弗尔

　　付息之前的盈余： 300万里弗尔

　　当一个国家的债务差不多达到每年财政收入的14倍时，这种日子特别不好过。法国20亿里弗尔的债务中大部分是从大约40个私人银行家那里借来的，这些银行家也负责收税，当时的情形实在已经糟糕透顶，因为每年需要支付的债务利息就高达9 000万里弗尔，相当于利率为45％。如果财政盈余在付息之前就只剩区区的300万里弗尔，那你如何能支付高达9 000万里弗尔的债务利息呢？那时候，诺阿耶公爵被新任命为财政大臣顾问，他后来对当时的实际情况做了记载：

　　我们发现，加上王室的财产，国家的财政收入几乎被无比庞大的费用和巨额账单消耗光了，正常税收早就被提前吃完，而各种拖欠的债务还在逐年累积，各种债券、收费条例、预支摊派的名目如此繁多，把这些加总起来几乎是一个难以计数的天文数字。

　　圣·西蒙大公后来在他的回忆录中这样写道：

　　没人还有付款的能力，因为谁也拿不到薪金……

　　既然情况如此糟糕，那奥尔良大公还能干些什么呢？按照古代欧洲的传统，他可以有以下5种选择：

　　 宣布国家破产；

　　 竭尽能事进行大规模征税；

　　 使硬币缩水（收回所有的硬币，然后用含金量更低的新硬币替换）；

　　 出售垄断特许权，例如，垄断某种商品或殖民地的全部贸易；

　　 查抄腐败的政府官员的财产。

　　奥尔良大公选择了两种方式：使硬币缩水与查抄官员财产。他下令将所有的硬币回收到造币厂，并禁止使用旧币，而替换的新币含金量则只有旧币的80％。但是，这种做法非常不受欢迎。况且，所有硬币替换完成之后，对国家财政的贡献也仅仅是新增7 000万里弗尔。

　　大公还向公民承诺，如果有人举报腐败的政府官员，在其定罪后，这个人就可以获得罚没财产的20％。对那些长期受到压迫的人来说，出台这样的政策措施是令人高兴的，于是法庭很快就高速运转起来。政府查抄了18亿里弗尔，大公将其中的1亿里弗尔作为特别款项拨给了新的官员。因此，政府新获得的总收入是：

　　来自硬币缩水的收入：7 000万里弗尔

　　来自查抄的收入： 8 000万里弗尔

　　＝总收入 15亿里弗尔

　　采用了上述两种办法，大公也只是填补了国家债务的75％，或者说还不到两年的利息支出。他自己绞尽脑汁，再也无计可施，事情已经到了既无办法也无精力对付（除了和女人在一起）的地步。另一方面，约翰·劳像一把锋利的刀子，而菲利普·奥尔良对他则早已知晓。在1716年，也就是大公开始摄政的第二年，大公接见了劳，和他讨论了施政的政策。这时的约翰·劳已经是一个44岁的大富豪，他再次重复了他以前说过无数次的话：要繁荣，就需要纸币，而且这种纸币还应该是硬通货，不贬值，不缩水。他提议设立一家银行来管理王室的收入，这家银行所发行的银行券要有贵金属或者土地作为储备来完全支持，换句话说，这是改良的“土地银行”。结果，大公高兴地同意了。

　　垃圾债券

　　1716年5月5日，一家名为劳氏公司（Law & Company）的银行创立了。银行从做担保业务开始，并宣布所有的税收都要用劳氏银行所发行的银行券缴纳，法国由此采用了纸币。

　　劳氏公司的资本为600万里弗尔，如果要购买其股份，需要用硬币支付其中25％，其余75％用行政债券支付。这是非常聪明的一步棋。行政债券是路易十四为给其巨额花销进行融资而发行的债券，这些债券在刚发行的时候售价为100里弗尔，现在则只值215里弗尔，因此被认为是垃圾债券。表1-1显示了当时的情况。

　　表1-11716年法国政府的财政状况

　　从政府视角来看

　　未偿的公债（名义价值）20亿里弗尔

　　利率 45％

　　每年应付利息 9 000万里弗尔

　　从投资者视角来看

　　未偿的公债（市场价值） 43亿里弗尔

　　有效利率 18％

　　每年应收利息 9 000万里弗尔

　　有效利率如此之高（债券的市场价值如此之低）的原因当然是人们担心国家破产。然而，有一个可能的解决办法，就是政府按照当前很低的市场价格回购债券。如果这样做，政府实际上就可以将债务从20亿里弗尔（按政府出售债券时的价格算）减少到43亿里弗尔（按当前的市价算）。这样做实际上没有伤害到任何人！而且，此举有助于恢复信心。从原则上讲，政府还可以通过发行新的债券来支付债务利息——现在是按照45％的利率来计算43亿里弗尔债务的利息，可见利息负担已大为减轻，新的利息负担大约仅为每年1 900万里弗尔。

　　解开死结

　　现在的问题是，如何设法把20亿里弗尔的垃圾债券收回政府，并且不至于抬高其市场价格。如果人们认真地想一想，要尽量避免菲利普·奥尔良的压榨，他们肯定就会提高债券的报价，这样一来，他的图谋就会失败。约翰·劳劝说人们专门用行政债券购买劳氏公司股票的办法，也只能解决一小部分问题。

　　在这个阶段，劳的“债务—股权互换”部分仅占债务总额很小的比例，剩余的政府债务还有185亿里弗尔。发售劳氏公司的股票所购回的行政债券仅为450万里弗尔，即600万里弗尔的75％——相比20亿里弗尔的债务总额，几乎可以忽略不计。但是，劳已经有了下一步的计划，他又做了下面的三件事情：

　　 规定劳氏公司银行券可以“见票即付”。这就是说，无论何时，你愿意来到劳氏公司，出示你持有的劳氏公司银行券，你都可以足额兑换硬币。

　　 规定其银行券可以兑换旧币。如果政府采用缩水硬币（之前常常如此），那么约翰·劳仍然会支付原始含金量的硬币。

　　 他公开宣称，任何银行家在发行银行券时如果没有足够的储备作为支持，就应该“受死”。

　　他这样做的结果是：新的纸币作为硬通货被接受，而且一开始的交易价格为101里弗尔，也就是说，与相同名义价值的硬币相比，还有1％的溢价。这种可靠交易手段的出现，很快就刺激了贸易的发展：商业出现好转，对纸币的需求也与日俱增。不久，劳氏公司就在里昂、罗谢尔、图尔、亚眠和奥尔良开设了分支机构。一年之后，即1717年，劳氏公司的纸币价格用硬币计价已经上升到了115里弗尔。

　　与前两步棋相比，约翰·劳走的第三步棋则更加辉煌。他提议法国政府实施一项新的债务—股权互换计划，最终把剩余的行政债券全部吸收完毕。他建议奥尔良大公应该同意设立一家公司，这家公司获得与两个殖民地进行贸易的垄断权——这两个殖民地是1684年法国政府所宣称的密西西比河与路易斯安那州。在公司公开出售股权时，人们应该用行政债券购买，如此一来，国家的债务就消失了。大公对此提议非常兴奋，于是开始着手准备这个新的“密西西比计划”。

　　与此同时，大公的兴趣转到了劳的银行上。至此，它已经不再被看做一项实验，而是成功的典范。他决定采用若干特许权——包括冶炼金银的唯一特权——进一步支持银行。他甚至还同意了从一开始就不愿意做的事情：将银行命名为“皇家银行”。很显然，这时他已经掌控了这家银行，而且高兴怎么干就可以怎么干。他之所以这样胆大妄为，是因为看到了以下四个方面的问题：

　　 人们对纸币已经树立信心；

　　 纸币是政府借款的“无痛方法”；

　　 由于纸币处于溢价交易状态，很显然供给不足；

　　 纸币似乎带来了繁荣兴旺。

　　既然如此，为什么不多印发纸币呢？如果人们购买银行券来兑换硬币，大公就可以花费那些硬币！于是，他下令该银行印制10亿里弗尔的纸币——这超出了之前所印制纸币的16倍之多。这个命令遭到了大臣达古梭的反对，大公于是立即用更加听话的人取代了达古梭。约翰·劳对此感到了恐惧。

　　密西西比计划

　　此时的约翰·劳正在准备启动他的密西西比计划。1719年初，新的密西西比公司的特许权得以扩大，包括：

　　 在密西西比河、路易斯安那州、中国、东印度和南美的专有贸易权；

　　 一项为期9年的皇家造币权；

　　 为期9年的国家税负征收权；

　　 烟草专卖权。

　　除了这些，密西西比公司还获得了塞内加尔公司（The Senegal Company）、中国公司（The China Company）的全部财产，以及部分法国东印度公司（The French East India Company）的财产。随着法国东印度公司被控制，人们期望这个新的巨人能够挑战全能的英国东印度公司。

　　由于拥有了这些特权，不难想象，这家公司会创造出巨额的利润。公司被命名为“印度公司”后，又宣布增发价值2 500万里弗尔的公众股票，从而使公司的总股本增加到了125亿里弗尔。约翰·劳对外宣称公司的预期红利能够达到5 000万里弗尔，这就意味着投资年收益率达到40％。然而，由于投资者是用“太阳王”的垃圾债券来购买股票的，所以实际上获得的投资收益率比40％要高得多。我们可以举一个例子来算一下，假如你购买价值100万里弗尔的股票：

　　股票名义价格：100万里弗尔

　　预期年红利： 40万里弗尔

　　用名义价值100万里弗尔的债券（折现率为02）购买的价格： 20万里弗尔

　　因此，实际投资收益率竟然高达200％！你当然会期望每年能够获得大约200％的投资回报！这是200％呀！！！顷刻之间，申购股票的投资者蜂拥而至，股票被超额认购。公司职员要花几个星期的时间来整理认购人的名单，约翰·劳在这段时间里也无法叫出这些股东的姓名。可是，就在这段等待的时间，出现了戏剧性的心理效应。一大早就有成群的人在坎康普瓦街集结，一直到很晚才离开，只是为了听到结果。没过多久，人数就增加到好几千，越来越多的人挤满了整个街道。这可不是一群普通的人，其中就有诸位公爵、伯爵和侯爵夫人，所有人都急切地想狠赚一笔。最终名单出来的时候，这次股票发行已经至少被超额认购6倍。而在自由市场上，股票价格急剧飙升到了每股5 000里弗尔，或者说是发行认购价格的10倍。劳和奥尔良大公决定好好利用人们的这种激情，于是又增发价值15亿里弗尔的股票，这次的发行规模达到了前两次的12倍之多。

　　大泡沫

　　这次股票发行确实应该引起投资者的担忧。我们这样想一想：投资者投入的是垃圾债券，并没有新的资本——仅仅是利息——注入公司，但是，随着资本份额的扩大，相应的每股收益已经被大大稀释，仅为原来的1/13。

　　然而，公众对此并不担忧，导致如此巨额的股票发行仍然有3倍的超额认购。于是，极为离奇的事情发生了。尽管4年前法国还陷在深深的绝望之中，但仅仅过了4年，整个国家又开始沸腾起来，到处充满了喜悦与幸福。所有的奢侈品价格都开始上涨，花边缎带、丝绸、宽布和天鹅绒的产量翻了几番。工匠的工资涨了4倍，失业率也下降了，到处都在忙着建造新的房屋。每个人都看到价格在不停地上涨，谁都想赶在价格进一步大幅上涨之前去抢购物品，抢着投资，抢着囤积。

　　在巴黎，经济比其他任何地方都要热。据估计，在此期间，巴黎的人口增加了305万。街道上常常塞满了新的马车，挤得谁也动弹不了。巴黎从世界各地进口了大量的工艺品、家具和装饰品，这种情形还从未有过，消费者也不再仅仅由贵族构成，还包括新兴的中产阶层。那些购买了股票的人突然发现，区区几千里弗尔居然可以增长到100多万里弗尔。很快，法语增加了一个新的词汇——“百万富翁”。不过，最大的受益者还是贵族阶层。这也包括约翰·劳，他是爱尔兰流亡者理查德·坎蒂隆的朋友，坎蒂隆当时是法国巴黎最成功的一位银行家。劳、坎蒂隆以及他的兄弟伯纳德一起在密西西比购买了16平方里格里格是弃用的长度单位，1里格约等于3英里或5公里。——译者注的土地，并且招募了大约100位想淘金的移民到那里种植烟草。不久之后，伯纳德就和他的移民一起乘坐贩奴船起程了，当他到达那里的时候，才发现实际情况并不像先前在巴黎的沙龙里所描绘的那样，而是布满了荆棘与敌意——在接下来的4年里，他带来的人有3/4死于疾病和印第安人的袭击。

　　然而，这类故事需要经过一些时日才能传回故乡，所以巴黎的投机狂热并没有丝毫减轻的迹象。先前在萧条中受到残酷压榨的许多中产阶层人士，如今依靠对印度公司的股票投机得救了。波旁公爵就是其中之一，他在股票交易上赚了大笔大笔的钱，这足够让他在尚蒂伊重建一座无比奢华的宅第。他的投机还让他能够从英格兰进口150匹精心挑选的赛马以及购买一大片土地。其他许多中产阶层人士也都发了大财，但最大的玩家之一还是理查德·坎蒂隆，他是劳的朋友与投资合伙人，在股票价格还很高的时候，手里累积了大量的股票。

　　偶尔的震颤

　　股票交易不会是只涨不跌的，即使最疯狂的牛市也会有下挫的情况。印度公司的股票的确也是如此。在几天时间里，印度公司的股价有时不止一次大幅下跌，这就足以消灭掉那些处于边际的交易者。在股价下跌的情况下，一位名叫希拉克的内科医生给一位女士看病。希拉克自己也感觉不太好，因为他买的印度公司股票价格已经连着几天大幅下跌。当他给这位女士号脉时，他的心思还在股票市场上，他沉思着说道：

　　“跌了！跌了！天哪！它还在跌呀！”

　　那位女士非常恐慌，踉跄着去拿钟，还一边哭泣着：

　　“哦，希拉克先生，我就要死了！我就要死了！它跌了！它跌了！它跌了！”

　　希拉克很是惊讶，问她到底在说些什么。

　　“我的脉搏！我的脉搏！……”她回答道，“……我会死的！”

　　幸运的是，希拉克先生的解释让她平静了下来，因为他刚才说的是印度公司的股价，而不是她的脉搏。

　　新的繁荣景象

　　随着牛市的继续，劳在坎康普瓦街的房子外发生了一些稀奇的事情：整条街都变成了股票交易场所，挤满了针对印度公司股价变化进行投机买卖的投机商。股票经纪人与中间商在这条街上到处租房子，租金比通常的价格高出12～16倍，而且连酒吧与餐馆也改成了股票交易场所。随着投机商和金钱而来的，还有小偷与骗子。所以，派一群士兵到坎康普瓦街来维持夜里的治安，已经是见怪不怪的事情。

　　最后，劳实在受够了外面喧嚣的噪音与拥挤，于是在宽敞的凡登广场旁找了一个新的住处。但是，他不能从这些人当中搬走，因为在这些人的眼中，他是所有活动的中心。对他们来说，他比历史上任何国王都要伟大，是最伟大的金融天才，他独自创造了一个国家新的繁荣景象。贵族们用大笔金钱贿赂劳的仆人，就是为了能成为劳的听众。无论何时他驾车外出，皇家骑兵都要在前开道，为他挡开那些崇拜者。那些投机商与股票经纪人必须清楚地了解他的一举一动。就像圣·西蒙在他的回忆录中所写的那样：

　　劳被那些信徒与野心家紧紧围绕着，有的人把他的屋门挤坏了，有的人从他的花园翻窗而入，还有一些人从他办公室的烟囱上爬了下来。

　　奥尔良大公夫人也这样写道：

　　劳成天被人追逐着，不分白天与黑夜，没有间歇。有一位公爵夫人就在大庭广众之下亲吻了他的双手，而既然一位公爵夫人已经亲吻了他的双手，那些普通的女士又该亲吻他身上的什么地方呢？

　　因此，就像工蜂追随着蜂王一样，人们也紧紧跟随着约翰·劳。不久，他家门前的广场上又搭满了摊位与帐篷，凡登广场也变成了一个兴旺繁忙的集市，人们不仅在这里从事股票与债券的买卖，还做起了各种各样的生意。广场上一片喧嚣，这比先前在坎康普瓦街时还要糟糕。奥尔良大公听到了一些对这种乱七八糟的状况的抱怨，尤其是首席法官的抱怨，因为他主持的法庭正好也在凡登广场，外面噪音已经让他听不清律师的讲话。约翰·劳决定再找个新的地方，于是买下了苏瓦松酒店，这个酒店的后面有一个大的花园。就在同时，法庭发出了明文规定，除了这个花园之外，禁止在其他任何地方进行股票交易。于是人群再一次蜂拥着跟了过来，酒店的后面立即搭起了500多个大大小小的帐篷。这一次，在巴黎的每一个人，不论男女老幼，几乎都在投机买卖印度公司的股票，而这只股票正处于加速的牛市行情。故事还在继续，当时清醒的阿贝·特诺松和他同样清醒睿智的朋友拉莫特相互庆贺彼此都没有卷入这场全民的疯狂。然而，几天过后，拉莫特经不住诱惑，跑去买了一些印度公司的股票。但是，当他走进苏瓦松酒店的时候，他迎面碰见从酒店里面出来的人是谁呢？当然是阿贝，他刚刚在市场上买进了股票。在这个插曲之后的很长时间里，他们在经常进行的哲学讨论中都避免谈及投机的话题。

　　与此同时，奥尔良大公还在通过皇家银行印发更多的纸币。他为什么不这样做呢？难道不是发行货币的做法使国家重新繁荣起来的吗？既然是这样，为什么不多印发一些货币呢？打个简单的比方，货币对于经济这部机器来说就像油一样，不是吗？油灌得越多，机器就会运转得越好！这对股票市场也同样有好处。印度公司的股票价格已经从初始的每股150里弗尔飙升到不低于8 000里弗尔。就在这一天，一位生病的投机商听到如此令人难以置信的价格后，就打发他的佣人去卖掉250股的股票。当佣人来到市场，他看到价格实际上更高，他卖出的价格不低于每股10 000里弗尔，这已是原始发行价的67倍了——股票价格已经令人惊异地飙升了6 700％。他回来的时候，交给了主人400万里弗尔的预期收入。然后，他回到自己的屋子，收拾好自己的东西，卷起剩下的50万里弗尔，尽快离开了这个国家。

　　但是接下来，在1720年年初的一天，非常奇怪的事情发生了。一个人拉着两马车的纸币来到皇家银行门前，他愤怒了，而且非常愤怒……孔禔王子相信自己有充分的理由愤怒。他想购买一些新的印度公司股票，但是劳没有同意。这个傲慢的苏格兰杂种！踢开他！王子愤愤地骂道。于是，他拉着满满两车的纸币来到银行门前，径直走进了大门。

　　“瞧，先生们！你们的纸币，所谓‘见票即付’的纸币。现在，你们瞧见了吗？那好，给我换成硬币吧！”

　　银行随即把纸币换成了硬币，装了两马车。奥尔良大公听到这件事之后，显然大为震怒，立刻命令孔禔把2/3的金属硬币退回了银行。事情仅此而已。后来公众便不喜欢孔禔了，而且谴责他不合情理的做法。但是，这个事件仍然产生了重要的影响：它在民众的心里播下了一点点怀疑的种子。如果有许多人都要兑换纸币，那会是什么样子呢？如果每一个人都去银行兑换纸币呢？银行会有那么多的黄金吗？我自己是否要去兑换纸币呢？！

　　在随后的几个月里，一些机敏的投机商开始从股票市场抽身，卷走收益，而一些股票价格在短暂地摸高到每股10 000里弗尔的水平后便开始下滑。有兄弟俩，鲍登与拉·理查蒂埃尔，开始悄悄地到皇家银行去兑换纸币，每一次兑换的数额都比较少。他们还开始尽量收购白银与珠宝，并且把白银、珠宝和硬币一起秘密地运到荷兰与英格兰。一位成功的股票交易商沃默雷特也完全卖空了股票，把价值100万里弗尔的金属硬币装进了马车。他在上面覆盖了干草与牛粪，自己假装成农夫，驾着马车跑到了比利时。当许多人离开法国的时候，人们对纸币也越来越失去信心，那些留在国内的人也在秘密储藏金属硬币。人们要么把硬币藏在床垫下，要么就把它们运到国外，这样一来，法国的货币流通速度慢了下来。

　　在这种情况下，大公采取的措施实在不够高明。首先，他把纸币兑硬币的兑换价调高了5％。显然，他第一步是想恢复信心，但是这对资本外逃毫无效果，于是他又把兑换价调高了5％，但还是不见效果。1720年2月，他干脆禁止使用硬币。在法国，任何人持有财产中的硬币价值不得超过500里弗尔，否则就有被罚没充公的危险。他还禁止收购白银、珍贵宝石和其他珠宝。任何举报收购这类贵重物品的人，将会得到罚没财产价值的一半，当然这一半的价值是要用纸币支付的。最后，大公在2月1日到5月底的这段时间里，又印发了价值15亿里弗尔的纸币，纸币的总供应量已经达到了26亿里弗尔。很显然，公爵采取所有这些措施的目的，就是要迫使人们接着使用纸币，然而，这些举措这时已经回天乏力，毫无效果。经济已经开始紧缩，人们心里充满了恐慌。法兰西的未来在哪里呢？这又该谴责谁呢？

　　约翰·劳。正是这个约翰·劳，应该受到谴责。不是他最先编造了纸币的故事吗？他的密西西比计划又怎样了呢？人们在那边除了被蚊子咬死或是被印第安人杀死，还能干些什么呢？印度公司的股票真的比皇家银行的纸币还值钱吗？难道不是这样吗？最好还是把这些东西统统卖掉吧！于是，股票价格很快崩溃了，大约超过50万人亏了本，成千上万的投资者破产了。那些在股票投机上亏本的人还不了别人的钱。面对这样一条残酷无情的反应链，需要采取一些补救的措施，以使印度公司的股东们相信公司实际上仍然运转良好。补救的办法很简单：把巴黎最穷的人与罪犯征召起来送到新奥尔良去为公司挖黄金。有6 000多个“穷鬼”参加了这个计划，这支队伍推推攘攘地在巴黎的街道上游行，准备去码头，然后坐船到美洲去。起初，人们喜欢这个计划，因为6 000名工人已经是很大的一支队伍了。如果他们能找到金矿，那么公司当然会顺利运转。如果能用这些黄金铸造新的硬币，那甚至可以让法兰西再次振作和繁荣起来。于是，有一段短暂的时间，印度公司在股票市场上又重整旗鼓了。

　　黄金在哪里?

　　但是，古怪的事情发生了：那些在街上游行的人绝大部分根本没有离开这个国家。3个人中就有两个把配发的新衣服与工具卖掉了，还没到上船的时候就已回到了家里。在巴黎忍受贫穷也比到新奥尔良挖黄金强。很明显，这个密西西比冒险计划已经不可能实现人们曾经寄托的希望，于是劳和他的朋友理查德·坎蒂隆，这位23岁的超级银行家，也就放弃了从他们合伙购买的那块土地上挣钱的希望。然而，坎蒂隆对此显得很从容，因为他正在做着另外一桩挣钱的大买卖。当银行大量发行货币的时候，他的反应并不像其他一些人，他实际上早就看到了法国货币迟早是要贬值的，所以他收回了所有钉住法国货币的贷款，而把收益投在了英国货币上。劳听说了这种情况，于是来到坎蒂隆的办公室，并告诉坎蒂隆：

　　如果是在英国，我们可以谈谈并能达成一个协议，但现在是在法国，你也知道我能告诉你什么——如果你不答应我在48小时之内离开这个国家，今晚你就会被送进巴士底狱。

　　这听上去是一个非常不错的建议，坎蒂隆因此卖光了全部资产，大约净赚了2 000万里弗尔，这确实是一笔巨大的财富。然后他火速离开了法国。

　　这时，印度公司的股价还在持续下跌，奥尔良大公变得绝望起来。很显然，他越是采取废除使用硬币的措施，人们越是想要持有硬币。他决定把皇家银行与印度公司合并起来，希望两者能够相互支撑。可是这也没有奏效。5月初，他终于召集了一个包括约翰·劳和所有大臣都参加的紧急委员会会议。在会议的日程中，首要的便是处理正在流通的价值26亿里弗尔的纸币，而这每一张纸币都可以从官方兑换金币和银币。实际的硬币数额还不到一半，而且多数已经被民众藏在了床垫下面（法国人的这个习惯在此后几个世纪里已是臭名昭著）。会议决定将纸币贬值一半，从5月21日起生效。这对法国民众的打击简直太沉重了。由于社会动荡的不断升级和反抗的威胁，仅仅过了一个星期，到5月27日，原来的法令就被取消了。也正是在这一天，皇家银行暂停支付金属硬币，而约翰·劳也被解除了职务。

　　然而，这天晚上，大公派人去请劳，他从一个秘道进了王宫。大公竭尽所能地安抚劳，说劳这次成为众矢之的，被民众憎恨，是如何不公平。过了两天，他邀请劳去歌剧院看演出，劳还带着家人一起来，好让每个人都看到他们一家和大公在一起。但是，这对劳来讲，几乎是一个致命的错误。他的马车刚到家门口，就遭到了民众用石头进行的袭击。车夫驾着车迅速躲进了大门，佣人随即把门砰地关上，劳才免遭皮肉之苦。劳受了惊吓之后，大公派了一队瑞士卫兵日夜驻扎在劳的宅子里。即使这样，劳还是感觉不安全。很快，他搬进了王宫，和大公享受同样的保护。

　　大公现在完全隐退了。为了帮忙收拾混乱局面，他决定重新启用两年前被他解职的大臣达古梭。为了能够劝他回来救场，他派劳坐着邮政马车去面见达古梭。达古梭同意了，而且和劳一起回来了。很快，在6月1日，禁止自由持有硬币的法令废除了。也是在同一时间，价值2 500万里弗尔的新纸币得以发行，这些纸币是用巴黎的税收作为支持的。在6月10日，皇家银行重新开张，也做好了纸币兑换金属硬币的准备——但它们已经不全是以往的贵金属硬币，现在有一部分换成了铜币！

　　沉重的金属

　　历史上，铜的价格经历了好多次牛市，但这一次更是独特。在接下来的几个月里，总有一群人聚集在银行门前，每个人都要把纸币兑换成一堆铜币。有几次聚集的人太多，以至于有人被挤死。为了缓解压力，7月9日，士兵封锁了大门，于是外面的人就开始投掷石块。一个士兵开枪还击，打死了一人，还伤了一人。8天之后，又有15个人因挤压而毙命。人们被激怒了，他们用担架抬着3具尸体游行到了皇宫花园。在这里，他们发现了约翰·劳的马车，于是就把它砸得粉碎。

　　委员会不得不寻求新的解决之道。下一个紧急措施就是进一步扶持印度公司，公司贸易特权的范围将进一步得到扩大，以至于垄断法国所有的海上贸易。这样做将使数千名独立的商人丢掉生意，于是议会收到了一封接一封满是怨言的请愿书。议会拒绝批准这个方案。大公对此恼羞成怒，就把议会和所有的议员驱逐到偏僻的蓬图瓦兹。

　　8月15日，一道新的法令强加到了可怜的法国人身上。该法令规定，除了购买年金、存入银行账户或者购买分期付款的印度公司股票之外，不允许进行全部纸币价值合计1 000～10 000里弗尔的交易。10月，印度公司的许多特权被拿掉了，纸币也贬值了。股东们被迫与公司一道持有股票，而且，那些已经同意购买公司新的股票的人还被强迫按照几乎是当时市场估价30倍的价格购买。许多人试图离开这个国家，以逃避这恐怖的惩罚，于是，所有的边防哨所都接到了命令，要求扣留任何想出境的人，直到弄清楚他们是否认购了印度公司的股票。那些已经设法出境的人则要被缺席判处死刑。

　　1720年法国货币供给是如何下降的

　　法国有效货币供给下降有三个主要原因：

　　 资本外逃。人们携带金币和银币离开法国。

　　 货币流通（速度）下降。人们因不相信纸币而储藏硬币，随后可能由于对每个人持有硬币数额的限制，人们更是竭尽所能地保存硬币。

　　 银行信用降低。法令强制规定，价值合计1 000～10 000里弗尔的所有纸币，只能用来购买债券、印度公司股票和存入银行账户，这就减少了有效货币供给。

　　一位现代经济学家很可能建议放弃金本位制，鼓励增加借贷，降低利率，增加公共开支，减税，以及让银行发行更多的货币去购买债券。

　　约翰·劳现在成天生活在恐惧之中。他成了法国最遭憎恨的人，离开了皇家庇护所，他要么隐姓埋名，要么得找到一个强大的保护队伍。他请求搬到一个乡下庄园去，那个庄园是大公在高兴的时候赏给他的。几天后，他收到了大公的回信，大公在信中展现了仁慈，并且还允许他离开法国——如果他想要离开的话。大公还同意送给他一笔钱，想要多少都可以，他恭敬地婉谢了大公的好意。随后，就在开启这场冒险5年之后，他只带了一颗大钻石，离开了法国前往威尼斯，这一年他49岁。

　　约翰·劳在法国亲眼所见的那些现象是非常令人震惊的，但是这并不是法国仅有的。最狂热的投机在法国刚刚演完的时候，一些非常相似的闹剧正在英格兰的土地上酝酿着。诚如法国一样，英国政府也被不断增加的巨额公共债务紧紧地缠住了。其解决问题的措施也与法国类似。“南海公司”接管了偿付政府债务的义务，作为回报，它被授权垄断与南美的贸易。公司发行的股票早被急切的公众一股脑儿买完了，即使没有证据表明南海公司做过任何实物贸易（正如我们后面将要看到的，到它真正做的时候已经是90年之后的事情了），这些股票的价格还是涨到了名义价值的10倍（后来被称为“南海泡沫”）。其中一个早期的最大买家不是别人，正是理查德·坎蒂隆。1720年6月，南海公司的股价达到了历史顶峰（见图2-1），而在接下来的3个月里，股价下跌幅度达到了85％，它也像法国的印度公司那样崩溃了。

　　许多投资南海公司的人是靠借钱来购买股票的，由于股票价格的崩溃，他们也失去了偿付债务的能力。这造成了银行倒闭的恐慌，结果拖累了很多金融机构的经营，导致了违约高潮的出现。

　　图2-11719～1720年南海公司的股票价格。在法国的印度公司崩溃之前，“南海泡沫”就已经开始了。当年的资料表明，正是法国的冒险者带着大量的资金进入英国，从而给这个新泡沫的后期阶段提供了支撑。理查德·坎蒂隆在这两个泡沫故事中，都是尽力早买并赶在股价崩溃之前卖空。

　　游戏的结尾

　　当英国的泡沫破裂的时候，约翰·劳作为法国纸币事件的策动者，正生活在威尼斯。他在很长一段时间里仍然抱着希望，盼着被召回法国并帮助政府重新创建稳固的信用体系。但是，奥尔良大公在1723年去世了，他的希望也随之彻底破灭。于是，他就依靠赌博来度过余生。有好几次，他当掉了那颗大钻石，但每次都赢了足够的钱又把钻石赎了回来。最后，1729年，他在58岁的时候客死于威尼斯，那时他已经穷得身无分文。

　　英国南海公司的结局又怎么样呢？它最终在1855年解散了，其股票转换成了债券。在南海公司存续的140年时间里，它从来没有在南海做过什么辉煌的贸易。坎蒂隆是在股价很低的时候买进的，而且赶在股价崩溃之前卖空了。

第3章经济危机——商业的苦恼

《逃不开的经济周期》中信出版社：拉斯·特维德

　　奥尔良大公去世的那一年，约翰·劳放弃了被召回法国的所有希望，还是在这一年，在离劳的故乡爱丁堡大约15公里的柯科迪小镇上，玛格丽特·史密斯怀上了她的第一个孩子。她是一个单亲妈妈，她的丈夫在这个孩子出生前几个月就已经死了。

　　这是一个男孩，1723年6月5日出生，他的名字叫亚当·斯密。

　　嬗变之年

　　那时候的英格兰不像法国，它已经建立了一套运转良好的纸币制度。支付手段不仅包括金币与银币，还包括英格兰银行和其他银行所发行的纸币，以及本票和境内票据。除了硬币、纸币与境内票据，还有像财政票据和东印度公司债券这样的附息票据，它们都可以流通，虽然后者的周转率较低。造币厂的主管就是艾萨克·牛顿，他于1696年获得该项任命。牛顿在年轻的时候，就注意到不仅政府可以实行硬币“缩水”的做法，许多市民也可以这样做。一些人把一堆硬币放进一个袋子里，使劲地摇晃，然后把那些磨掉的粉末收集起来。有的人更加粗暴，直接在硬币的边上切下薄片，然后再拿去花掉。为了防止发生这样的事情，牛顿主张把硬币磨成光边，以便鉴别硬币是否曾被修整过。

　　这个时候，工业革命已经处于摇篮阶段，经济大繁荣的条件正在日益成熟。首先，英国的海军正在快速地征服新的市场，为英国的产品打开了销路。其次，乡村也已经启动了一场“农业革命”，农场正在扩大，产量也在提高。这个过程释放出了劳动力，越来越多的年轻人来到城市寻找工作、学习机会或者尝试一些新的冒险职业。这些人大多数来到了伦敦，那时居住在伦敦的人口大约有50万～75万。另外一些人选择去了英国第二大城市布里斯托，那里约有43万人居住。其余的人分别移居到了诺里奇（36万居民）、利物浦（22万居民）、曼彻斯特（2万居民）、索尔福德（2万居民）、伯明翰（2万居民）以及其他一些商业中心。

　　1750年，亚当·斯密完成在牛津大学的学业后回到了家乡，在格拉斯哥大学担任逻辑学教授，1752年，又担任道德哲学教授。这些年里，克莱德河沿岸的贸易逐渐发展起来，促进了当地新兴产业的发展。亚当·斯密怀着很大的兴趣跟踪商业的发展动态，而且对在大学里的工作也感到非常愉快。

　　1759年，他出版了《道德情操论》，这是他的第一本著作，在苏格兰广为人知。这本书还使他得以成为巴克卢公爵的私人家庭教师，公爵不仅同意向他提供大学所支付薪水的两倍，而且还提供一项特别的礼遇，如果斯密愿意陪他一起到欧洲进行为期两年半的游学，公爵还愿意承担他的花费。斯密欣然同意了这个计划。1764年的一天，斯密乘帆船前往海峡对面的法国。

　　货币必须不停周转

　　在经历了奥尔良大公、约翰·劳与密西西比危机之后，法国又经过了好长时间的发展，现在正在与英国争夺殖民地的控制权。这些年，法国一批知识精英已经成长起来。斯密来到了法国，乘机拜会了其中一些精英分子，包括时年29岁的魁奈。魁奈结交了很多有权有势的朋友，他自己实际上还是路易十五的私人内科医生，这个路易十五就是约翰·劳时期由菲利普·奥尔良摄政的那个年幼的国王。

　　魁奈的一部分灵感来自于理查德·坎蒂隆。坎蒂隆死于1734年的火灾，他当时是个顶级富豪，拥有的财富增至他在法国与英国金融市场上所捞的3倍。在这个年仅37岁的百万富翁的遗产中，他的后人发现一本书的手稿，后来将其出版，这就是《商业性质概论》。这本书对许多经济现象进行了分析。回过头来看，到目前为止，坎蒂隆最重要的贡献是有关货币供给、货币流通速度与资本市场的理论。坎蒂隆已经了解了如何影响有效的货币供给，他认为这不仅取决于发行多少货币，还取决于货币的流通速度，也就是货币在不同的人之间周转有多快：

　　在某种程度上，货币流通的加速度，或者更高的速度，将会产生与增加货币供给（发行）相似的效果。

　　这两种途径都有效。诚如他在密西西比恐慌中亲眼所见的那样，如果人们开始储藏货币，其结果等同于货币供给的下降。货币必须不停地周转，否则，它就不能给市场这部机器添加机油，萧条也会随之发生。

　　尽管魁奈受了坎蒂隆的启发，但他自己的开创性思想也为人类做出了贡献。他在历史上的确也留下了深深的足迹，以至于200年之后，经济学家约瑟夫·熊彼特评价他是历史上最重要的四位经济学家之一。他的主要贡献之一就是所谓的“经济表”，这张表说明了注入社会中的一定数额的货币是如何转变成流量的。然而，货币不会永远流动，因为每一个收到钱的人在花费之前，平均而言都会储蓄一部分。他用这个方法来证明，向社会注入新的流动性实际产生的影响要大于所注入的名义数额。因此，重农学派认为，资本在本质上是一系列的预付，而社会收入是流动的，并且从某种意义上说，其数额在流动过程中会有所增加。人们都把魁奈看成是“重农主义”运动的非正式领军人物。这场运动创造了一个流行口号：

　　自由放任。

　　他们反对法国的重商主义传统，反对国家干预与保护主义，他们主张废除垄断、贸易壁垒和特权。他们还提倡个人主义与“自然法”概念，认为社会法律应该反映大自然的客观法则。实际上，这场运动的名称本身意味着“自然统治”。重农主义者还认为自己利益的最好看护者是个人，而不是政府。于是，他们到处宣讲私有财产应该受到完全的尊重。

　　《国富论》

　　在1766～1773年期间，就在当地资本家正忙着用新机器设立工厂的时候，已经回到英国的亚当·斯密一直在专心致志地著书立说。最终完稿的时候，他写就了鸿篇巨制。这部5卷本的《国民财富的性质和原因的研究》（一般简称为《国富论》），全面地向读者阐述了资本主义经济的运行机制。在第一卷，斯密阐述了劳动分工是一些国家经济产出增长的主要原因。他用劳动分工来解释劳动生产率大幅提高与各种机器的发明。关于理性人，斯密用亲自观察的实例来说明自己的观点，而不是从理论上给出假设（有一次，他在解释制革厂的劳动分工理论时，由于注意力太集中而跌到了制革用的坑洼里）。但是，他在书中说明劳动分工的理论时，举的例子不是制革厂，而是他曾经考察过的制针厂。在这家制针厂，10个工人一天总共生产出48 000根针。

　　但是，如果把他们全都分开并独立工作，而且他们之中没有人接受过这项业务的专业培训，那么他们每个人一天的产量肯定不到20根，甚至可能连一根针都做不出来。

　　由于劳动分工是国民财富的基本源泉，他提倡进行自由贸易来促进国家之间的劳动分工。《国富论》接下来分析了价格机制，他认为市场价格围绕“自然”价格或“均衡”价格上下波动。该书的其他章节还研究了工资、利润、企业家承担的时间风险、利息、地租、资本与税收等问题。至于政府的作用，他建议应该最小化：

　　我从来不知道那些人为了公共利益而进行政府干预会带来什么好处。

　　他认为，公共部门不应该干预市场，而应该致力于保护市民、建立司法公正，以及承担一些特定的工作，像发展教育、运输系统和监管票据信用等。

　　看不见的手

　　然而，斯密著作最重要的部分并不是他的局部分析（其中多数是正确的），而是一个至关重要的基本原理：自由是最有效率的经济模式。他在书中得出结论，如果让每个人成为自己利益的守护者，而且依靠自私的力量，那么，资本主义经济就是最理想的：

　　他只是追求自己的利益，像在其他许多场合一样，他受一只看不见的手的指引，去尽力达到一个并非他本意要达到的目的。

　　而且：

　　我们与生俱来的追求优裕生活的愿望，至死也不会改变。

　　他一遍又一遍不厌其烦地在书中重复着这样的话语：

　　我们的晚餐不是出自屠户、啤酒商或面包师的恩惠，而是出于他们自利的打算。我们不要向他们乞求怜悯，而要诉诸他们的自利之心，我们也决不向他们谈论自己的需要，而只谈论对他们的好处。

　　斯密如此强调这个原理，并不意味着他把市场经济想象成一个乌托邦式的天堂。他认为，雇主总是尽力压榨劳动工资，商家总是尽力消灭竞争，生产商总是尽力共谋提高价格，而工人们对此感到非常厌烦，有些人一辈子都处于穷困潦倒之中。但是，总体上看，经济体系会快速成长，而且那只“看不见的手”——市场的力量——将会迅速地对成长路径的任何偏离加以纠正。

　　这是一部杰出的经典。此前还从未有人像他那样深入地阐释经济的运行。这本巨著产生了极大的震撼力，连议会的议员们在演讲中都开始参考借鉴。1782年，斯密的一位崇拜者谢尔本勋爵被选为首相。谢尔本在很多问题上都要寻求斯密的意见。通过谢尔本和其他议会议员，在当时的辩论中，他的影响力仍在不断扩大。

　　18次经济危机

　　有一位崇拜斯密的议会议员，是一个出色的人物，名叫亨利·桑顿，22岁的时候就被选为下院议员。作为一个银行家，桑顿已经注意到，无论哪个时期，在过了几年相对繁荣的好日子之后，经历一场恐慌似乎都是不可避免的。回顾他所处的那个世纪的历史，他看到英格兰经历了以下年份的经济危机：1702年、1705年、1711～1712年、1715～1716年、1718～1721年、1726～1727年、1729年、1734年、1739～1741年、1744～1745年、1747年、1752～1755年、1762年、1765～1769年、1773～1774年、1778～1781年、1784年和1788～1791年。在这18次经济危机中，每一次都是经济自我复苏，而且多数时候经济在复苏后都会上升到更高水平的稳定状态。但是，每一次复苏都只有几年时间，随后又会发生新的危机，并再次摧毁经济。

　　在1788～1789年发生危机之后的几年里，商业正处于繁荣状态，但是，过多新开设的乡村银行又发行了大量新的银行券，这造成了纸币发行量的大规模膨胀。1792年，贸易与制造业达到了最高水平。11月，股票市场发生了急剧下挫，货币也开始出现雪崩。次年2月，法国宣布对英国开战，3月，许多头寸紧张的乡村银行派人急驰伦敦求援，但是，这一次伦敦的银行也被抽干了。桑顿的银行尽管已经发展成为伦敦最大的银行之一，也没有逃脱厄运。后来，桑顿这样写道：

　　在1793年，经济非常糟糕的一个时期，我们所经历的困难比大多数银行要大得多，因为突然减少了一大笔头寸，这笔头寸是一些非常重要的银行所存放的利息。

　　当英格兰银行决定再发行500万英镑货币刺激经济时，危机才得以化解。在之前的1784年危机中，银行通过减少货币供给——限制票据信用的数量从而迫使利率上升的方法来阻止资本外逃。现在，事实证明，通过采取反向操作可以避免内部的经济危机。显然，银行正从危机中学习。

　　自由放任——哦，不？

　　英格兰银行发行新货币之后，货币供给增加了，桑顿的银行也得救了。但可能正是这次危机使他开始研究信用理论。为什么会发生这么多次的金融危机？如何阻止危机的发生呢？是应该交给斯密教授的“看不见的手”，还是应该像英格兰银行那样进行干预呢？桑顿没有什么可以求助的文献。他的论证只得以常识与经验为基础。但是，当桑顿在思考有关不稳定的问题时，经济仍然在不断地发出挑战。就在上一次危机过去两年之后，新的危机又开始了，而这一次甚至更为严峻。发生金融恐慌的结果，是英格兰银行的黄金储备突然从500万英镑下降到了125万英镑，而且，就在这一年的最后一天，英格兰银行决定对金属硬币采取限量供应。这造成了灾难性的后果。就在接下来的一个月里，恐慌进一步扩大蔓延，倒闭的商店与银行大幅增加。1797年2月26日，英格兰银行承认失败并宣告破产。毋庸置疑，这是一次严重的挫败。

　　货币供给

　　第二天，英国议会下院设立了一个委员会着手追查问题的起因，上院隔天也成立了一个类似的委员会进行调查。前一个委员会召集了19位证人，后者则召集了16位证人。亨利·桑顿似乎是作为伦敦私人银行家的唯一代表参加了这两个委员会的听证。

　　他提出的证据让人感到吃惊。他刚一开口，人们就觉得桑顿对银行的本质有着深刻理解。他清楚、详细地指出了英格兰银行的责任，并且对中央银行政策工具箱里应有的工具进行了仔细介绍。回想起来，我们知道至少有部分理由支持了他的证词。他开始利用夜晚与周末的时间写一本有关这个主题的书。这本书出版于1802年，书名为《大不列颠票据信用的性质和作用的探讨》（通常简称为《大不列颠的票据信用》），至今仍然被认为是经济学历史上一部伟大的经典著作。作为当时仅有的几本著作之一，它比同时代其他著作的水平要高得多，然而，起初并没有人重视它，因为它从未强调过其观点是多么新颖和具有原创性。实际上，这部著作的观点是新颖的、原创的。直到如今，书中所解释的许多原理依然被看成是信用（或者货币）理论的精髓，并且，桑顿在今天常常被称为“中央银行之父”——这正是约翰·劳曾经热切希望得到的头衔，遗憾的是菲利普·奥尔良把他的计划变成了人们的狂怒。

　　约翰·劳阐述了“货币需求”的概念，桑顿紧随其后，把所有不同的信用手段看成一个整体。今天，经济学家通常会谈到的“货币供给”，即被定义为一些货币手段的加总。例如，“M2”，其构成包括“纸币与硬币，个人与企业的支票账户，以及较短时间的定期储蓄存款等其他账户”，但是在桑顿之前，习惯的做法是对各种流动性的来源进行单独分析。因此，桑顿创造了一个强大的分析工具，用来考察货币总量（流动性）、货币流通速度（由坎蒂隆所提出）与利率之间的相互影响。下面是他的一些观察结果：

　　 高利率可以防止资本外逃，或者甚至吸引国外的流动性。

　　 高利率可以吸引民众将部分现金存放到银行账户上。通过维持高利率，中央银行就可以降低流通速度，吸收货币，从而给经济活动降温。与此相反，低利率将会增加货币供给并且刺激经济活动。

　　 公众对未来通货膨胀的预期会影响现在的利率水平。如果人们担心将来发生通货膨胀，现在的利率水平就会相应地提高。

　　 非计划的信用收缩可能导致经济萧条。相反，信用的大幅扩张（通过增加借贷）可能导致经济过热。因此，如果经济已处于充分就业的状态，货币供给的增加将导致通货膨胀；如果还没有达到充分就业，那么，增加货币供给只会促进经济增长。

　　这对法国人民来说是颇为遗憾的——他们的统治者——继太阳王之后的奥尔良大公并不了解这些规则，因为他如果了解这些规则的话，就肯定不会印发过多的纸币去毁掉约翰·劳的天才计划了。

　　信用陷阱

　　桑顿指出，如果增加货币供给，比如说把利率降低到商业团体的预期盈利水平之下，就会导致借贷数额大幅上升，结果商业活动的水平也大幅提高（桑顿举了法国约翰·劳计划早期阶段的情形作为例子）。但是，他还进一步做了一项非常重要的考察：在特定的经济活动增长水平下，社会有能力吸收更多的货币。每一次货币供给的增加，在后来似乎都被证明是合理的——只要随后的经济活动能够随之增长，直至达到充分就业的水平。问题的关键也就在这里，因为这种情况会导致中央银行在对危险毫无察觉之时过多地增加货币供给，而当它察觉的时候，已经太迟了。换句话说，信用体系是不稳定的——增加信用似乎（欺骗性地）证明了信用增加的合理性，相反，减少信用似乎也证明了信用减少的合理性。诚然，这种内在不稳定性的观点与斯密“看不见的手”的概念有着显著的差异，它表明，经济运行具有自我脱轨的能力（由于正向反馈），正像经济具有自我复轨的能力一样（由于负向反馈）。如此一来，看不见的手就不止一只了，而是有两只！如果要说桑顿的著作已经包含了世界上第一个经济周期理论，那是有争议的，而且多数人可能不会同意。但是，他的确已经接近了这块领地。

　　萨伊定律

　　就在那个时候，亚当·斯密的著作已经在英国之外传播开来。有一位名叫让·巴蒂斯特·萨伊的法国商人在1788年读到了斯密的书。萨伊在法国经营棉纺织业并在新技术上进行投资。由于业务太忙，他很少有时间著书立说，但在1803年，他最终还是出版了自己的著作《政治经济学概论》。这本书在许多方面把26年前斯密所写的问题做了概括与澄清，但在结构与论证上更加清晰了。此外，他还提出了某些新的观点，其中就有让他闻名遐迩的“市场法则”，也就是后人所说的“萨伊定律”。

　　什么是萨伊定律呢？萨伊自己是一位商人，他曾经和其他许多商人谈到这样一种现象：在商业活动中，最容易的就是生产产品，而比较困难的则是销售产品。因此，他很显然能提出一个非常合理的问题：我们为什么不创造一个总能卖出所有东西的社会呢？为什么不让人们有足够的钱去购买所有能够生产出来的东西呢？如果不能卖出我们所制造的所有东西，社会就不能公平地分给人们更多的钱或者其他财物吗？这确实是非常好的问题！

　　遗憾的是，萨伊的答案并没有提供一个新奇的解决之道。他首先简单地假定供给能够创造自己的需求：

　　我们有必要注意到，某种产品一生产出来，即从那个时刻起，就为其他产品提供了市场，这个市场是以该产品的自身价值为最大限度的。当生产商完成其产品的最后一道工序时，他最焦虑的就是要把产品立刻卖掉，唯恐产品的价值在他手上会有所减少。当他销售产品获得货币时，又同样焦急地要把货币花出去，因为货币的价值也是容易改变的。而花费货币的唯一方法就是购买别的产品或者其他东西。因此，生产某种产品只不过是立即为其他产品打开了市场出口。

　　虽然这些话听起来颇合逻辑，但关于他的商业伙伴们感觉产品销售如此难的问题，他还是不能解释。然而，萨伊还是回答了这个问题：

　　当太多的生产手段被用来生产某一种产品时，其他产品的生产却是不足的，此时就会发生供给过剩的问题。

　　这就是问题的答案。说得再清楚些，这意味着货币本身并不是问题。货币在交易中不过是霎时间的媒介，说到底，市场交易的实质还是产品与产品的交换。至少，他所见的情况就是如此。

　　萨伊定律具有非常重要的意义，它解释了通过刺激供给能够促进长期的经济增长，并且也说明了为什么用缩短每周工作时间来解决失业的办法从长远来看是行不通的。由于处在“政治光谱”两端的派别都可以采用萨伊定律作为自己政策论证的基础，因此，这个定律具有相当广泛的吸引力。右翼人士可能会说，让我们刺激需求吧，这样货币就会涓涓流出并创造供给。而处在另一端的左翼人士则可能会说，给我们的平民百姓多分些钱吧，这将会刺激供给。

　　到此为止，萨伊的解释都还不错。然而，萨伊定律在理解经济的不稳定性方面则有失偏颇，因为他在剔除一些长期的潜在未知因素的同时，又完全忽略了许多短期的复杂因素。由于这一点，甚至可能有人会简单地认为，如果没有萨伊，那么人们对经济波动的理解可能会进展得更快一点。

　　大卫·李嘉图

　　南美洲最终在1809年向英国商人敞开了大门，随即涌现出一股乐观主义的热潮（像90年前南海公司的事件那样）。这导致了英国货币供给的大幅度增加，不久之后，货币相对于黄金的价格开始下滑，于是给英国带来了通货膨胀的问题。在1809年的8月至10月，有三篇批评英格兰银行政策的文章刊登在了《纪事报》上；稍后，又有一篇相关的文章发表在《爱丁堡评论》上，这篇文章的标题是《金银的高价格，银行票据贬值的证据》。文章的是桑顿的一个熟人，37岁的伦敦股票经纪人与金融家。他的名字叫大卫·李嘉图。

　　这是他在学术舞台上初次登场。他在学校接受了非常基础的教育，14岁的时候就加入了他父亲的股票经纪业务。从那时起，他就开展了自己的经纪业务，主要是买卖政府的证券。他的座右铭被成千上万的经纪人所采用，那就是：砍掉亏损，让利润增长。遵循这个原则，他变成了富豪。

　　李嘉图发表在《爱丁堡评论》上的文章的结论是，通货贬值的原因在于纸币的超额发行，以及农业收成不好与战争开销造成的进口数量不足。他建议英国应该立即恢复1797年废除的金本位制。为了澄清问题的根源，1810年英国设立了“金块委员会”，桑顿是该委员会的成员，他同意了李嘉图的结论。让人感到奇怪的是，委员会发表的调查报告却差一点导致了桑顿自己破产：在调查报告发表之后发生了一场金融恐慌，桑顿不得已向他的一位朋友透露，道-桑顿与福瑞银行的存款头寸快要耗尽了。幸运的是，他有许多忠诚的朋友，这些朋友立即到他的银行存了足够多的钱，于是银行得救了。曾经饱受通货膨胀之苦的李嘉图则坚持认为恢复金本位制是有利的。

　　1816年，辩论又重新开始，李嘉图发表了《有关经济与稳定通货的建议》，他在该文中再次建议英格兰恢复金本位制，但是，这个金本位制并不要求使用金币，而是要求英格兰银行能按照需求进行纸币与黄金的兑换——就像劳氏公司开始时所做的那样。他认为这样的货币体系具有自我稳定性，理由如下：

　　 如果英格兰银行发行的纸币过多，它将不得不进口黄金储备来予以支持……

　　 ……这一过程本身能够自动减少货币供给，并且缩减英格兰银行发行新货币的潜能。

　　桑顿不同意这样的观点。他认为任何货币体系都不能实现自我稳定，因此，英格兰银行应该而且能够积极地管理货币供给。而且他相信货币供给的波动不仅会影响价格，还会影响经济活动的水平。1820年，英格兰银行推出了一项与李嘉图的建议非常相似的计划进行试验。这导致了价格的急剧下滑和一场灾难性的衰退，于是计划很快就被废除了。显然，这场争论的赢家是桑顿，并不是李嘉图。这时离约翰·劳的计划失败正好是100周年，然而，经济似乎依然非常不稳定，而纸币似乎也不是造成经济不稳定的唯一原因。

第4章 1837年美国经济危机

《逃不开的经济周期》中信出版社：拉斯·特维德

　　李嘉图的密友詹姆斯·穆勒终其一生保持着对经济学的强烈兴趣。

　　尽管詹姆斯·穆勒花了很多时间去发展李嘉图的观点，但他对经济理论与问题的研究也自有一套。他曾经提出了一个重大的实际问题，那就是要寻求限制人口出生数量的方法——他认为在食物供应有限的条件下，这个问题是一个主要的威胁。

　　在詹姆斯的9个孩子中，有一个名叫约翰·斯图尔特·穆勒，出生于1802年。穆勒在很小的时候就显露出超常的智力，而且詹姆斯认为他这时已经可以接受正规的教育。就在这个小男孩刚满3岁的时候，詹姆斯便开始教他学习希腊语和算术。他在8岁的时候学习拉丁语，随后不久开始学习几何、代数、化学和物理。他12岁的时候开始学习逻辑学，一年之后，他被引领到政治经济学领域，詹姆斯认为这是最难的学科。詹姆斯给他讲授经济学的一种方式就是带着他散步（就像詹姆斯和李嘉图一起散步那样）。詹姆斯在路上给自己的儿子讲授了经济学各个方面的问题——主要还是李嘉图曾经描述过的那些东西。每天上午，穆勒必须交出一份完整的书面报告，报告的内容是他父亲前一天所讲过的东西。这些报告后来成了《政治经济学原理》的草稿，该书在1819年出版。这本书是经过非常努力思考得出的出色成果，其穆勒写作这些内容时年仅13岁。

　　就在该书出版之后，詹姆斯认为自己的工作已经完成，他儿子已经做好了进入社会的准备。这个17岁的男孩加入了东印度公司，这让他有了极好的机会去洞察私营商业与公共事务，而且，他在空余时间可以进行写作与学习。20岁的时候，他已经发表了7篇有关经济学、政治学与法学的重要论文，并且编著了一本有关哲学的书籍。

　　约翰·斯图尔特·穆勒对经济理论的最大贡献是他在23岁及24岁时所写的内容，这些东西直到多年以后才得以出版，题目是《政治经济学若干未决问题》，其中有一篇论文分析了萨伊定律。穆勒声称，在简单的物物交换经济中，萨伊概念中的供给创造自己的需求是可行的，但是当货币作为交易的媒介时，结论就不是必然成立的，因为人们可以把销售收入储存起来，所以供给并不总是创造等量的需求。普遍信心的改变能够引发供给与需求之间的不平衡。

　　为什么繁荣会走向完全脱轨

　　在接下来的几年里，他又发表了许多有关经济学的论文。1826年，他写了一篇题为《纸币与商业困境》的论文，在文中介绍了“竞争性投资”的概念。他的看法涉及由于技术发明可能造成市场突然扩大的问题。对于扩大的市场“馅饼”，商人们可能过高地估计了自己正常情况下能够得到的份额：

　　每一个期盼自己走在全部竞争对手之前的商人，会向市场提供他认为市场起飞时自己所能获得的最大份额；这没有反映出其他对手的供给，而其他人的行为也像他这样，并且他们都没有预估到价格的下跌，而一旦增加的供给进入市场，就一定会发生价格下跌。这样一来，短缺很快就演变成了过剩。

　　在这种情况下，对某种物品的需求暂时过多可能很快就会演变成相反的一面：供给暂时过剩。在同一篇文章中，他还介绍了“职业交易商”和“投机者”之间的差别，前者的行为是建立在长期经济分析的基础之上，而后者的行为基础则是对短期价格走向的分析：

　　那些试图观察未来供给与需求信号的少数人，一旦预估到价格会大幅上涨，就会大量买进。这种购买行为会立刻造成价格的明显上涨，结果反过来诱惑许多只是关注市场即时变化的人也去购买，这些购买者期望价格仍然会有更大的上涨空间。

　　这就意味着一个恶性循环，它很容易解释为什么繁荣会走向完全脱轨，就像密西西比计划与南海公司的泡沫那样。而且就在穆勒的书出版10多年之后，类似的灾难再一次降临了。

　　1837年危机

　　发生在1837年的危机成了说明穆勒经济理论的一个绝佳例证，就好像人们想要验证一下他的经济理论似的，当然，实际上并没有人真的想要那样做。在这个故事中，我们需要介绍五位杰出的美国人，他们在这场大戏中分别扮演了不同的角色：

　　 安德鲁·杰克逊，在1828～1836年期间担任美国总统，是个极端不信任纸币的人。

　　 马丁·范布伦，接替杰克逊担任美国总统（1836～1840年）。

　　 尼古拉斯·比德尔，担任第二合众国银行总裁，任职到1836年。他是个极有天赋的人，但不是杰克逊总统的朋友。

　　 菲利普·霍恩，一位投资者，在1837年之前相当富有，之后则变成了穷人。

　　 詹姆斯·戈登·贝内特，《先驱报》的编辑，散文写得极好。

　　现在大戏开场了。安德鲁·杰克逊是这场大戏中的第一位总统，他是一位有着独裁倾向的辉煌政治家，固守原则而且脾气很坏。然而，他还曾经是1812年的战争中一位叱咤风云的将军，他所领导的军队在新奥尔良击败了英军，这场胜利也为他踏上政治舞台奠定了基础。在政治舞台上，他的第一场斗争则是反对中央银行，也就是所谓的“第二合众国银行”。

　　这家银行的领导者是天才人物尼古拉斯·比德尔，他13岁的时候就在宾夕法尼亚大学获得了学位。这两位先生相互憎恨，彼此攻击，但是当杰克逊成为美国总统的时候，比德尔变得更加忧心忡忡。有一个很好的理由可以说明这一点。杰克逊任命了荷兰人马丁·范布伦担任副总统，并且告诉他：“那家银行正在设法置我于死地，但我会先干掉它！”后来，比德尔的银行就被关闭了。事情就是这么简单。

　　安德鲁·杰克逊为什么不喜欢比德尔和他的银行呢？一个主要的原因是他不喜欢纸币。在他看来，纸币是不真实的，而且造成了投机与各种各样的歪曲。就此而言，他确实击中了要害。看一下流通中的货币总量吧：1832年仅有5 900万美元，到1836年已经疯长到了14亿美元——仅仅4年的时间竟然大幅上涨了137％。这是一个非常吓人的数字，而当你透过表象深究实情的时候会更加忧虑。大量的流动性是由那些新开业的银行创造出来的，可是这些银行的资本储备少得可怜，有的甚至根本就没有。问题是，所有这些钱流到了哪里呢？投资新兴产业了吗？这些钱并没有投资到新兴产业，其中的大部分都流进房地产业用于投机了。在此之前，美国有中央银行，而现在，它已经被拿掉了。

　　抛售、破产、恐慌

　　我们这场大戏中的第三位人物就是富有的投机者菲利普·霍恩先生。这位绅士般的投机者生活在纽约，他之所以成为我们关注的人物，不仅因为他成了那场危机的牺牲品，还因为他留下的日记至今依然保存着。那就让我们翻开他的日记，看看他在1836年3月12日的心境：

　　纽约所有东西的价格都高得离谱。下一年的房租已经上涨了50％。我为了那一大笔钱而卖掉了房子，这是真的，但我不知道该到哪里去住。离市政厅两英里左右的许多房子都涨到了8 000或10 000美元。就连第十一区那些朝向东河的房子，两三年前才卖2 000或3 000美元，如今也涨到了4 000或5 000美元。

　　他有理由发出这样的悲叹。房地产价格的快速飞涨并不限于纽约一个地方（见图4-1）；芝加哥的土地价值也已经从1833年的156万美元涨到了1836年的不低于1 000万美元——3年之内令人难以置信地暴涨了6 400％。试想一下，暴涨6 400％，仅仅在3年之内！

　　由此可见，杰克逊总统完全有理由在7月签署法令，规定大多数购买土地的交易必须采用黄金或白银支付。禁止用纸币进行房地产投机！这时，他还要处理另外一个问题，那就是政府的财政盈余正在增加，当然，这个问题会让人觉得稍微愉快一些。杰克逊提议通过削减关税来恢复预算平衡，但国会表决的结果是把财政盈余分配给各个州。这样做意味着什么呢？根据国会的这项决议，从1837年1月2日开始，其每隔3个月就要从纽约的主要银行提取900万美元，并把这些钱分配到各个州。诚然，纽约的主要银行很厌恶这样的做法。

　　图4-1美国出售公有土地的收入，季度数据，1816～1860年。

　　此图显示出了非常强烈而缓慢的周期。

　　与此同时，我们的朋友霍恩先生则想方设法在百老汇与大琼斯街的转角处新买了一块地，花了15万美元。虽然这一点都不便宜，但他还能买得起。拿到土地后，他就开始在那块地上盖一座新房子，然后，自己便去了一趟欧洲。

　　或许本就不该他发财。当他从欧洲回来的时候，发现城市的气氛完全改变了，当然不是变得更热烈。以下摘自他11月12日的日记：

　　艰难岁月。货币紧缩的压力已经有一段时日了，现在情况还在继续变糟，我已经深受其害。股价已经跌得太多……房屋价格以及其他东西的价格虽然名义上没有下跌得太多，但基本上没有了交易，现在已经没有人还有钱买得起这些东西了，而且也没有人还愿意要那些不能换成现金的债券与抵押品了……

　　这些还是发生在政府资金分配计划之前，但也已经够严重的了。1837年1月2日，美国财政部从纽约的主要银行提取了900万美元。没过几天，恐慌与一系列的破产事件就发生了，街上也发生了骚乱。房地产市场进入了一个被迫抛售的恶性怪圈，大量银行破产了，其他许多行业也是如此。3月4日，霍恩先生在日记中非常悲哀地写道：

　　这是我的家族历史上黑暗而悲惨的一天。布朗与霍恩公司今天停止支付款项，并且召开了一个债权人会议。我的大儿子把我给他的资本全部赔光了，我也被牵扯进去，为他们背负了一大笔款项，想起来真叫人胆战心惊。

　　当这一切正在发生的时候，美国又完成了一次总统选举，人们开始期望新当选的总统马丁·范布伦会改变对待票据信用的态度，然而，这种期望很快就被击得粉碎。杰克逊总统在他的告别演说中强调：

　　“总之，我们不能依靠那些创造纸币的公司来保持流通媒介在数量上的统一。”

　　然而，马丁·范布伦在他的就职演说中根本就没有提到这个话题。他对正在酿成的金融危机没有提到只言片语，连一个字都没提到！

　　现在，房地产根本卖不出去，除非打很低很低的折扣，而股票市场从1月到2月一直在急剧下挫。詹姆斯·戈登·贝内特，这位《先驱报》的编辑，以他的方式在1837年3月的一篇社论中这样写道：

　　美国从来没有处于现在这样的危险境况。我们现在被商业恐慌包围着，这场恐慌正在发出巨大的威胁，它要破坏我们社会的一切事务——要毁灭我们的整个国家，要把大片地区变成废墟，要把我们一半的银行机构从地面上抹掉，要点燃那些最浮躁的热情，并且制造突变，最终让我们的国家停滞不前。

　　这听起来有些绝望，但那时人们的情绪的确如此。必须有人能够采取行动，于是，霍恩和他的朋友们想了一个主意，便去和前中央银行总裁比德尔先生联络。比德尔来了，并召开了一个协调会议，提出了一些建议与意见。随后，货币便从各个地方冒了出来，人们看到了一丝希望的曙光。贝内特又写了一篇新的社论：

　　尼古拉斯·比德尔是金融业的拿破仑。他抵得上两个亨利·克莱，两个半丹尼尔·韦伯斯特，更抵得上八个马丁·范布伦。

　　尽管我们这位金融业的拿破仑曾经是个令人生畏的人，但他如今不再经营中央银行了，也不能去印纸币。他没有说服总统改变既定的路线。政府在4月1日仍然从纽约的主要银行里提取了另外900万美元的款项，于是，恐慌进一步蔓延开来。一些主要银行在5月初开始营业，到5月10日便宣布银行假期，以便给金融业一点喘息的机会。但是，这个银行假期并没有起多大作用。随着泡沫的破裂，大量的破产还在继续，美国西北部的失业率已经超过了20％。芝加哥的一块土地在1836年曾经卖到11万美元，如今持续下跌，到1840年只要花100美元就能够买到。由于地价的下跌，那些购买了大片土地并将其分成更小的地块囤积起来的投机者开始认识到再也没有后续的购买者了。最后，他们把那些分成小块的土地又集中起来，转成了农业用地，这样他们至少还能种点东西，有一点收入。到了1842年，也就是危机发生5年之后，全美国大部分地方的房地产价格最终跌到了谷底。

　　同时期的伦敦

　　就在美国发生所有这一切的时候，我们英国的天才经济学家约翰·斯图尔特·穆勒正在他的东印度公司办公室里继续努力工作着。1845年，他决定把一条条思路整理成一本著作，并将其命名为《政治经济学原理及其在社会哲学中的若干应用》。他对这个主题已经思考了多年，当决定要写出来的时候，他的写作速度创了一项纪录。他完成这本长达971页的著作仅仅用了18个月，其中的材料都有详细的考证，还有很多新奇的分析。在这本书中，他把货币流通速度——坎蒂隆的老概念与一般增长及投机联系起来，这在国际上成为了经典。

　　对于穆勒来说，1848年是很有意义的一年，因为他的书出版了，而对于其他几位杰出的绅士来说，这一年也是很有意义的一年。例如，有一位奥弗斯通勋爵，是当时英格兰最成功的一位银行家，他的思维非常清晰，他认为经济危机是一种有着自身内在动力的重复发生的现象。有一天，他和《经济学人》杂志的主编沃尔特·巴奇霍特进行了一次谈话，后来，巴奇霍特引用奥弗斯通的话来描述繁荣—萧条周期的不同阶段：

　　静止，增长，信心，兴旺，激奋，发展过快，震荡，压力，停滞，再次进入静止而告终。

　　如果说桑顿差一点创造了最早的经济周期理论，那么可以公平地说，奥弗斯通差一点最早给出了经济周期的定义。但是，他是个实干家，在相当长的一段时间内，他一直在关心英格兰银行遏止严重的银行危机与恐慌的能力。作为一位经验丰富的银行家，他密切跟踪市场动态并尽力预报存在的危险。1845年的秋天，他开始觉得局面正在变化，于是坐下来给好友G·W·诺曼写了一封信，谈到了这一点。奥弗斯通并不认为危机即将发生，但是，有一些早期的预警信号则是确切无疑的。“我们现在还没有危机……”他这样写道，“……仅有一些轻微的前兆迹象，就在我们的脚下。”他是对的：1847年，危机发生了——距离上一次危机正好整整10年。

　　中央银行如何增加货币供给

　　到19世纪中期，人们了解到中央银行有三种创造货币的重要途径：

　　 购买债券（并支付货币）。这样做有一种直接效应（注入货币）和一种间接效应（债券价格上涨，所以利率会下降，这将鼓励更多的私人借贷）。

　　 降低中央银行对私营银行的贷款利率（贴现率）。这将鼓励各银行从中央银行贷款，从而使各银行能够增加向私人放贷。

　　 降低私营银行的存款准备金率。减少存款准备金可以使私营银行增加放贷。

第5章繁荣的终结

《逃不开的经济周期》中信出版社：拉斯·特维德

　　为什么在一段时期内的过量投资会导致经济危机，而不是一次平稳的纠正？对于这个问题，我们一直很难找到足够的理由来解释，然而，在英国1847年的危机中，采取分期付款的方式购买铁路股票似乎是导致危机发生的决定性因素。在那个时候，采取分期支付的办法购买股票是很常见的，购买者只要支付首期款项就可以了，然后，他可能希望按照可获得收益的价格在下一期付款之前将股票卖出。这样一系列的分期支付，在1847年1月到期付款的时候总额约为650万英镑。如果真的要按期支付这些款项，许多人都有困难。于是，就在当年夏天，酝酿成熟的危机爆发了，8月有22家英国公司破产，9月增加到了47家，10月则达到了82家。没过多久，危机就扩散到了荷兰、比利时、纽约和德国。

　　《资本论》

　　1847年对于一位名叫卡尔·马克思的年轻人来说，是很有意义的一年。

　　作为资本主义和资本主义社会的激进批评家，卡尔·马克思的目标在于说明资本主义经济是不公平的，存在着严重的缺陷，因此它应该被社会主义或共产主义制度所代替。因此，工人应该尽可能地动员起来，待到时机成熟之时，实施罢工并获得掌控权。

　　让人感到棘手的难题是判定什么时候才算时机成熟，从1847年的危机来看，当时应该是一个较为合适的时机，因为这场危机已经激化了矛盾，一些群情激愤的事件由此爆发。在欧洲的多个地方，一些共产主义者发动了起义，尽管这些起义都被镇压下去了，但它们确实给了马克思某些启发：很显然，正是经济危机导致了对革命的探索，因此，新的经济危机可能会点燃下一次革命的火种。于是，他有了一个雄心勃勃的规划，不仅要说明资本主义制度的腐朽和共产主义制度的美好，更要为实现这两种制度的转变提出明确的路线图。经常爆发的经济危机正是实现制度转变的一条导火索。因此，他决定剖析资本主义市场经济发生有规律的经济危机的内在机理。

　　就在他深入思考这个问题的时候，经济再一次出现了过热。19世纪50年代发生了对铁路股票的新一轮投机热潮，还有对小麦（英格兰）、土地（美国）和重工业（欧洲大陆）的投机。1857年，距离上一次危机整整10年的时候，俄亥俄人寿保险信托公司的纽约分公司暂停营业。很快，出现了连锁反应，而铁路股票价格则像自由落体一样大幅下跌。

　　这次危机激发了卡尔·马克思的无限热情。它再一次发生了！他决定把自己的理论公开发表出来！就在6个月的时间里，他写出了第一部书稿，《资本论》，这最终成了他著作中的经典。在这部著作中，他把自己的理论称为现代政治经济学各个方面最重要的原理。他所描述的过程大致可以归纳为以下几个方面：

　　 技术革新会经常创造经济的繁荣。

　　 技术革新的效应是资本家在生产过程中使用更多的资本（机器等），雇用更少的劳动力（工人）。

　　 只有劳动才能创造价值，但是由于劳动力与资本的比率下降，利润率也会随之下降。

　　他指出：“利润率的下降不是因为工人被剥削的程度减轻了，而是由于相对于所用的资本而言，雇用的工人总数减少了。”尽管后来的经验表明情况恰恰与此相反，但他还是继续阐述，利润率的下降导致了债务亏欠的增加，直到最终发生危机，于是共产主义者就可以实施接管。他后面的结论得到了验证。共产主义者的接管确实发生了，而且在随后一个世纪中的相当长时期里，世界上的大部分地方都由共产主义者统治着。

　　危机导火索

　　1864年，法国开始出现新的危机，两年之后就蔓延到了英格兰与意大利。这一次，投机者的目标是毛织品、船运业和各种新兴的企业。然而，与正在角落里徘徊等待的噩梦——19世纪最具破坏性的国际大萧条相比，这次危机根本算不上什么。这场噩梦之前的一次金融危机发生在1873年，也就是约翰·斯图尔特·穆勒去世的那一年。

　　我们很难确认1873年危机的真正导火索是哪一个事件，但如果从1869年开始数，那肯定不会遗漏这个让人相当困惑的故事的任何一部分。当时，在纽约证券交易所的黄金交易室里，市场交易非常活跃。交易商在这间交易室里买卖黄金，但由于黄金在性质上属于国际硬通货（当时欧洲的大部分国家都采用金本位制），所以实际上这里交易的只是美元：如果你购买黄金，你就要用美元支付。如果以美元计价的黄金价格上涨，实际上就意味着美元的国际价格下跌。

　　黄金交易室里有两位最活跃的交易商，他们是杰伊·古尔德和吉姆·菲斯克。吉姆·菲斯克是一个胖子，有着开朗乐观的性格和迷人的气质，同时还是一位营销高手。他喜欢一家瓷器商店里摆放的一件公牛瓷器，就经常光顾这家瓷器店。杰伊·古尔德是一位精明的、谙熟世故的投机者，他在伊利湖铁路事件中受到了磨炼，也正是在那次事件中，他结识了吉姆·菲斯克。古尔德曾在一度繁荣的铁路股票上投入了很多钱（他仍然持有这些股票）。他并不是一个让人觉得很舒服的人。他曾经这样说：

　　“在共和党的领域，我是一个共和党人。在民主党的领域，我是一个民主党人。而在多疑者的领域，我就是一个多疑者。但是，我始终在为伊利而奔波。”

　　另一次，他又说道：

　　“我可以雇用一半的工人阶级去杀死另外的一半。”

　　现在，他为了获取巨额的财富，决定倾尽全力执行一项让人难以置信的计划：他要尽可能地收购黄金，以打压美元的汇率。然而，这里的黄金可不是一点点，而是数量庞大。随着美元汇率的下跌，这样能够推动美国出口的增长（这将为铁路带来更多的业务），当然也会刺激美国的通货膨胀——于是可以减轻他投资的铁路公司的债务负担。

　　在那个时候，美国大约有价值115亿美元的黄金，其中有1亿锁在了财政部的金库里。由于交易保证金要求非常低，古尔德自己只需要投入50 000美元就可以用期货合约购买价值1 000万美元的黄金，这种交易只要人们相信他大致具有这样的信用价值就可以进行了。但是，在行动之前，他还要高度警惕是否会发生某些意外情况。例如，只要格兰特总统决定把财政部的黄金出售一部分，就必然会压低黄金的市场价格。于是，他想出了一个办法，就是精心培养和格兰特总统以前的妹夫埃布尔·戈尔宾的友谊，而后，戈尔宾就可以把古尔德介绍给格兰特总统。最终，这一幕在菲斯克的轮船上发生了。在旅途中，古尔德就试图弄清楚总统对于提高黄金价格持何种态度。然而，这次会面的结果并没有让古尔德感到完全满意，因为格兰特似乎并没有清楚地表明自己对于黄金狂热的看法。

　　9月16日，古尔德请戈尔宾给总统呈送一封信，在这封信中，他解释了在农作物出口之前卖出黄金为什么是错误的。信一写好，他就立即派了一位信使马不停蹄地赶往华盛顿。信使向总统呈上书信之后就问是否有回话。“没有，什么都没有。”总统这样答道，然后信使便返回匹兹堡并发出了一封简短的电报：

　　“安全送达。”（Delivered all right.）

　　但是，电报在传送过程中出了一点差错，古尔德与戈尔宾收到了电报，但其所表达的意思很不一样。电报内容变成了：

　　“送达。同意。”（Delivered All right.）

　　一看到这封电报，古尔德就决定立即行动。他答应给戈尔宾一份价值150万美元的无保证金交易合同之后，就开始买进黄金。他在自由市场上以大约135美元的价格购买，而后价格开始逐渐小幅上升。9月22日，当菲斯克来到交易室的时候，收盘价涨到了1415美元。那天晚上，古尔德拜访了戈尔宾，而戈尔宾收到了一个非常令人不安的消息。他刚刚接到了格兰特总统的来信，在信中，格兰特表达了他对美元汇率下跌的不满，这意味着他将命令财政部出售黄金。

　　通过戈尔宾的安排，古尔德再一次见到了总统，这一次是在一个公开聚会上，当时在场的每个人都看到他和总统在一起。古尔德试图说服总统，美元汇率的上升将会极大地损害出口，因此，如果要采取行动，至少也应该等到那些大额的、尚未明确的订单都确定下来之后。在这次简短的会面之后，他开始设法让其余的人都相信总统自始至终都是支持他的。然后，他长舒了一口气，就接着买进黄金。

　　幽灵黄金

　　古尔德把大部分的交易都交给一位名叫亨利·史密斯的交易商，史密斯招募了其他许多交易商，这些交易商又招募了另外一些交易商，结果总共大约有五六十位交易商一起行动。他们一起买进黄金，直到把市场上的黄金几乎全部买完。当市场上已经没有黄金可卖的时候，他仍然利用远期合同继续买进黄金，最后，他手中持有价值4 000万美元的黄金合同，另外还有价值1 500万美元的黄金现货。在这个过程中，金价上涨到了146美元——这意味着他独自发力就已经迫使美元汇率下跌了8％。

　　但是，后来发生了一些奇怪的事情。由于某些原因，金价卡在了146美元，好像有其他什么人在这个价位上大量抛售黄金，抑或是有人已经知道财政部将要出售黄金。通过远期合同的交易，古尔德可以买进比市场上现存数量更多的黄金。然而，这是一个潜在的很难突破的价位，这和古尔德的预期相互矛盾。因为当抛售方必须交割时，他们手中没有那么多的黄金，该到哪里去买黄金来交割呢？当然，他们要向古尔德购买，那时价格就要由古尔德来操纵了。但是，既然如此，那为什么黄金价格还是停留在146美元呢？难道是由于格兰特要出售黄金吗？

　　庆幸的是，没过多久，总统看望了戈尔宾，这一次，戈尔宾说服了总统不应干预市场。受此鼓舞，古尔德告诉老朋友菲斯克，并邀请他参加这次最精彩的突袭——历史上最大的突袭行动之一——而且这次行动得到了上自总统、下至国会门卫的每一个人的支持。古尔德还让菲斯克负责购买黄金，并且负责把这些谣言传给黄金交易室的同僚。菲斯克踊跃加入了行动，而且开始用自己的账户购买远期的“幽灵黄金”合同——那些黄金实际上并不存在。抛售方一边卖空远期交割的黄金，一边希望财政部会释放一些黄金，这样他们就能够以较低的价格来抢购。古尔德告诉菲斯克，格兰特想要看到黄金价格飙升至1 000美元，菲斯克很快就把这个谣言传给了其他交易商。

　　当公众都参与进来的时候，时机就成熟了（诚如约翰·斯图尔特·穆勒曾经预言的那样）。很快，牙科医生、店主，甚至全国各地的农民都在预期黄金价格还会进一步上涨，于是这些人也尽可能地买进黄金。这股抢购黄金的新热潮猛烈地冲击着那些专门做空的卖家，这些卖家要将合同平仓，就只好不惜血本地买进黄金，于是146美元的价格屏障崩溃了。此时，古尔德已经不再买进黄金。他知道机会稍纵即逝，于是开始出售黄金。菲斯克对此一无所知，他的账户还在继续买进黄金，实际上，他买进的黄金正是古尔德所卖出的。终于，情况开始出现变化。格兰特给戈尔宾写了封警告信，说财政部将要出售黄金。戈尔宾立刻要求古尔德结清账户，并把利润支付给他。古尔德同意了，条件是戈尔宾要对那封信保持缄默。他知道自己正处在灾难的边缘。他仍然持有一些黄金存货以及价值3 500万美元的远期合同——要想把这些都悄悄卖掉，无异于牵着一头大象经过餐馆而不让人知晓一样。现在他也仅有几天的时间，甚至只有几个小时去处理这件事情。

　　他首先决定撇下菲斯克。一头大象或许能够不被注意地潜行离开。而如果两头大象一起行动而不被发觉，那是万万不可能的。因此，第二天早晨，他鼓励菲斯克继续买进，而他自己则以更快的速度秘密出售黄金。奇怪的是，黄金价格还在继续上涨，而公众也还在继续买进。巨大的交易量也很稳定，而且价格还在一美元一美元地提高。与此同时，古尔德在一个劲地不断卖出，直到一点不剩。尽管如此，他还在继续卖出黄金，通过远期合同建立了空头头寸，这个头寸在持续增加。

　　由于公众还在继续买进，黄金价格依然保持上涨趋势，但气氛开始变得凝重。价格最终真的会涨到1 000美元吗？格兰特是否参与了呢？财政部会卖出黄金吗？然而，就在12点零7分，当价格刚刚涨到165美元的时候，财政部发表了将要卖出黄金的公告。

　　据估计，古尔德在接下来的14分钟时间里赚进了150万美元。就在这14分钟里，金价从165美元下跌到了133美元，于是，所有做多者的浮动收益被一扫而空。做空者从他们的压榨中得救了，而古尔德的计划已经获得了成功。结果，古尔德成了华尔街最让人厌恶的家伙，菲斯克说他“除了一堆衣服和一双眼睛，便一无所剩”。

　　繁荣的终结

　　古尔德保持着对铁路股票的兴趣。此时，公众对铁路股票的热情也像以前一样高涨起来。然而，由于许多人都在拼命投资铁路以争夺市场份额（即约翰·斯图尔特·穆勒所说的“竞争性投资”），实际的铁路运载能力已经过剩了。1868年之后，每年新建的铁路里程快速大幅增长，如今铁路行业已经感到了生存的压力。古尔德控制着伊利湖铁路，这条铁路与范德比尔特的纽约中央铁路开展了激烈的竞争。范德比尔特刚把每车运费从125美元降到100美元，古尔德为了夺回市场份额，就决定把价格降到75美元。于是范德比尔特又把价格调到50美元，古尔德就跟着把价格降到了25美元。最后，范德比尔特干脆把价格降为一美元——这个价格远远低于成本。这样，范德比尔特就把所有的生意一网打尽。实际上，他所承揽的生意要比以往多得多，因为古尔德把布法罗的公牛全部买了下来，并用纽约中央铁路来运送。

　　价格战正是铁路运载能力出现过剩的征兆。繁荣已经持续了很长时间，人们在许多行业的大量投资已经收不回利息。在1872年，包括古尔德的伊利湖铁路在内的89家铁路公司的债券发生了违约。在364家铁路上市公司中，有260家公司无任何红利可分。到年底之前，越来越多的铁路公司股票交易量下滑，市场环境也变得更加谨慎。欧洲的情形与此非常相似。经过一些年大规模的投资建设，情况已经变得越来越不稳定，而且市场信心也开始跌落。

　　大崩溃

　　有时候，恐慌会肇始于最意想不到的地方。这一次，它起始于奥地利，就在1873年5月1日维也纳国际展览开幕之后，恐惧的浪潮突然袭来。许多奥地利的银行都深陷在铁路股票的泥潭之中，由于投机者的失败而受到拖累。很快，恐慌蔓延到了德国，而后又传到了比利时、意大利、瑞士与荷兰。在1873年9月8日，华尔街也受到了牵连。就在那一天，纽约仓库与证券公司（New York Warehouse and Security Co）违约了。此时，已没有人能够阻止这一切的发生：

　　9月13日：肯永考克斯银行违约。

　　9月17日：潘德莫钮门公司违约。

　　9月18日：杰·库克公司违约。

　　9月19日，局面开始平静下来，但就在这天下午，大多数的铁路公司股票突然开始下跌。有人怀疑这是杰伊·古尔德独自操纵的结果，人们认为他提前把持有的所有铁路股票抛售出去了。下跌很快变成了彻底的恐慌，每个人都在绝望地挣扎着，希望能够找到一个买家来接手。第二天早上，证券交易所闭市停止了交易，总统召开了紧急会议，与会者有财政部长和其他几位官员，还有商人，其中就包括范德比尔特。解决问题的办法只有一个。与76年前的英国金块委员会不同，这些人仅仅花了几个小时就做出了选择：

　　“增加货币供给！”

　　财政部通过购买政府债券的途径向市场注入了1 300万美元，10天后，交易所复市了。但是，交易所复市的事实并不能说明危机已经结束。这次恐慌成为此前美国历史上未曾有过的大萧条的序曲。纽约的失业率达到了30％，然后是40％、50％，节节攀升。新建铁路里程也从1872年的5 870英里下降到1873年的4 097英里，到1874年进一步减少到了2 117英里。1875年新建铁路里程降到了谷底，仅有1 711英里。这又一次证明了约翰·斯图尔特·穆勒所言是正确的：信心很重要，因此投机也很重要。即使不受印发货币从而增加供应量的刺激，也不受到其他的外部刺激，经济繁荣也会发生。如果人们减少储蓄，如果货币流通速度提高，或者存在竞争性投资，就可以出现经济繁荣的景象。而经济萧条仅仅作为对繁荣的一种反应也会出现。就在劳的计划遭遇失败154年之后，资本主义经济的不稳定性看起来似乎越来越成为其内在的一种性质。也许经历了一阵群体性的贪婪与恐惧之后，会有一只看不见的手来恢复平衡，这样的经济调整是客观需要，但毕竟是痛苦的：人性使然，如之奈何。

第6章萧条的唯一原因就是繁荣

《逃不开的经济周期》中信出版社：拉斯·特维德

　　在刚刚走进大学校园的新生当中，一般总会有一两个表现得格外聪慧和富有创造性的学生。在1810年剑桥大学三一学院录取的一批新生中，就出现了这样的情形。在这一群富有朝气的年轻人中，查尔斯·巴贝奇这个19岁的男生显得非常突出。他很擅长数学，实际上，他入学后没多久，就已经达到了很高的数学水平，以至于他自认为对数学的理解已经超过了导师。

　　学习数学非常有趣。只要不用去计算对数表。因为那个时候要计算对数表，唯一的办法就是两个人分工，用手工方法来计算整个表格。一个人读自己的数字，另一个人就帮助检查核对。然而，有一天，巴贝奇正拿着一张这样的对数表坐在他和朋友创办的组织“解析社会”所使用的屋子里，另一位成员进来问他想干什么。巴贝奇抬起头看了看，然后给出了令人惊奇的回答：他正在考虑能否建造一台可以自动完成这种计算工作的机器。

　　计算机的发明

　　正是那个时刻改变了他的生活。一有了这个想法，他就开始投入这个计划。不久，他造了一个非常简单的机械装置，这个东西可以帮助计算对数表。但是，当他在这台小小的机器上工作的时候，他的思想又开始了漫游。我们可以走得更远吗？或许我们可以制造一种能够解决所有这类数学问题的机器？按照他的设计，这部机器会是一个庞然大物。它由六台蒸汽机驱动，可以用穿孔卡片进行编程，而且能够每秒钟完成一次计算。

　　萧条的唯一原因就是繁荣

　　法国人克莱门特·朱格拉和魁奈一样，也是一位医生。但是，在他29岁的时候，便开始研究社会问题。两年之后，他在《经济学人》杂志发表了大量有关法国的出生率、结婚率和死亡率波动方面的研究文章。写作这些文章的过程中，他也调查了有关法国经济繁荣波动的情况，后来，他便醉心于研究这方面的问题。

　　1862年对于克莱门特·朱格拉来说，是非同寻常的一年。就在这一年，已经43岁的朱格拉发表了他有关经济波动进程的研究成果——《论德、英、美三国经济危机及其发展周期》。尽管当时几乎没有什么人注意到这本著作，但它确实具有革命性的意义。

　　克莱门特·朱格拉揭示了古典经济学家遗漏的某些方面。桑顿提到货币过量供给的谜题，穆勒则指出了竞争性投资问题，奥弗斯通曾经关注过商业波动的规律性问题，但没有去做更加深入的描绘与解释。早期的研究者发现了经济内在不稳定性的多个踪迹，同时也发现了带来经济稳定的多种内在因素。他们思索过货币因素，如货币供给、利率和流通速度，还有实际因素，包括随机扰动、投资、储蓄、（不足）消费和（过量）生产等。作为讲求实用性的商人，他们还总结出某些超现实的因素，像公众信心、愚蠢（即非理性）和恐慌等。但是，很显然，这些巨匠中间并没有一个人苦心思索一套连贯的、统一的理论来解释经济周期。这是为什么呢？

　　令人惊奇的是，原因在于他们还没有发现经济周期。当你读到他们写的书或者文章的时候，你会发现他们中许多人都提到“危机”这个说法，然而，尽管配第早在1662年出版的著作《赋税论》中就使用了“周期”这个说法，却没有人意识到，即使没有任何触发性的因素出现，这种周期性的现象也会发生。他们都曾经认为，经济的繁荣与危机是由一些特定现象引起的，例如外部冲击或失误。有的人，例如穆勒，还发现存在导致经济从一个极端走向另一个极端的事件。遗憾的是，他们中没有一个人把这一连串的现象看成是资本主义经济内在的一种基本的波浪式运动的不同阶段。正因为他们没有这样看问题，所以就没有一个人会集中精力描绘和计算一种制度的动态变化的可能性。

　　克莱门特·朱格拉的新作完全不同于以往有关经济危机的文献。他比其他任何人都率先认识到，经常性的经济危机并不是一些简单的相互独立的事件，而是经济组织内在不稳定性、周期性重复发作的体现。意识到这一点之后，他进而对这种周期性运动的不同阶段进行了分类。他提出了“上升”、“爆发”和“清算”的不同阶段，为了区分这些阶段，他收集了时间跨度尽可能长的时间序列统计数据加以分析。通过研究这些长时段的数据，他确信自己能够判断周期的平均长度为9～10年。朱格拉说明了他对经济内在不稳定性的理解，他写道：

　　“萧条的唯一原因就是繁荣。”

　　他认为，没有发生萧条正是由于某些方面出错了，而萧条的到来则说明经济处于正常的运行轨道。这个观点与当时占主流的看法迥然不同。当时的主流观点认为造成危机的是“失误”，例如不负责任地滥发纸币，存在垄断，滥用海关特权，存在贸易壁垒以及农业收成不好，等等。然而，朱格拉不同意这样的看法，他认为危机的发生就是由于繁荣。

　　朱格拉对他的著作进行了两次修订完善，并且终其一生都在研究经济周期问题。但他后来的成就再也没有超过其第一本著作，他也从未把经济周期与信用周期更紧密地联系起来解释经济周期问题，但不管怎样，就一个人的贡献而言，他有这一点也就足够了。

　　虽然学者们曾经多次描述过某些重要的事实与概念，但他们并没有真正理解这些事实与概念所具有的重要意义，这在科学上是一种较为常见的情况。只有当某位学者充分认识到这类事实的全部意义时，我们才能说它们被真正地“发现”了。在朱格拉的著作出版之前，许多人都描述过经济不稳定的因素，但他们并没有真正理解周期的概念。而在克莱门特·朱格拉之后，经济学家可能很少会说他们在研究“危机”，他们要研究的是“经济周期”。这正如熊彼特后来所指出的那样：

　　正是他发现了新大陆，而在此之前，有些人已经发现了大陆附近的一些岛屿。

　　甚至在朱格拉于86岁高龄去世之前不久，我们看到他依然在埋头研究那一堆统计数据。查尔斯·巴贝奇也是满腔热情地坚持到自己生命的终点。正是巴贝奇所设想的机器最终揭开了令人难以想象的经济周期的秘密。诚然，如果没有相关的方程置入巴贝奇的机器之中，那它对于经济学家来说就毫无用处。有了硬件，还需要相应的软件支撑，因而就需要有人发展出一套与经济行为相互耦合的数学表达式。

　　一般均衡

　　里昂·瓦尔拉斯是一位工程师，1834年出生于法国诺曼底。他从事过文学创作，当过铁路公司职员、新闻记者，1870年，他以微弱优势获得洛桑大学政治经济学首席教职。1874年，他写了一篇关于用数学方法解决经济问题的论文。瓦尔拉斯还和一些经济学家联系紧密，彼此常有书信往来。1889年，他出版了《纯粹经济学要义》第一版，后来他又继续对这部著作加以修订与完善。在这本书的开始，他描述了纯粹和应用的经济学——一种对历史的艺术性表述。然后，他提出经济学必须要用数学术语来描述，于是就用到了边际分析方法。在该书后面的章节中，他详细说明了如何用数学原理来描述和分析一个又一个经济问题。他的主要方法是描述一般均衡，在一般均衡状态下，所有市场参与者（“代理人”）的活动加总起来形成了一种稳定状态。他慢慢向读者介绍了整个模型。首先，他介绍了一种非常简单的情形：只有两个代理人进行物物交换的经济。而后，他的论述扩大到有多人参与交换的情形，接下来是有多种物品进行交换的情形，然后涉及生产要素市场，之后又包括了储蓄、资本形成、货币，最后加入了信用因素。在几个简单化的假设基础上，他完成了整个理论的构建。这些假设包括完全竞争、完全的可变性以及价格的完全灵活性。在每一种情形中，他都演示了均衡状态是如何达到的，不过他也确实提到过存在多种可选均衡的可能性。

　　经济周期与太阳黑子

　　当瓦尔拉斯在用数学方法进行经济分析的时候，另外有一些人开始寻求对朱格拉的周期进行解释。威廉·斯坦利·杰文斯就是一个很好的例子。杰文斯的一生为经济思想贡献良多。1871年，也就是大危机发生之前的一年，他出版了《政治经济学理论》，在书中，他对边际分析方法做了很好的说明，而且第一次描述了“理性人”——经济学构想出来的只会做出理性决策的人。他解释了理性消费者是如何努力将效用最大化的，当消费者在购买特定的某种商品时，如果他们认为把下一块钱花在其他方面能够获得更高的效用，那么他们就会停止继续购买特定的某种商品。

　　还有一个与太阳相关的问题。杰文斯从自己的亲身经历中深深体会到经济萧条所造成的痛苦，当他开始撰写一系列有关经济周期的文章（发表于1875～1882年之间）时，他很可能受到了1873年经济危机的激发。他的一个灵感之源就是穆勒的《政治经济学原理》。杰文斯注意到穆勒强调了公众情绪的变化，但在杰文斯看来，穆勒对重复发生的繁荣与萧条现象的解释是很不充分的，仅仅是发现了相对的规律性。哪一个过程可以解释人们为什么每隔一定时间就会变得贪婪和恐慌呢？穆勒根本没有解决这个问题。杰文斯于是把目光投向了经济体系之外，四处寻觅那些刺激经济发生大波动的因素。在研究了大量的统计数据之后，他做了一番认真的思考和推测。他得出的第一个基本结论是，农业（收成）是经济的一个非常重要的组成部分，因此农场里发生的某些事情也许能够解释经济波动的原因。然而，农场里会发生什么事情呢？是农作物病虫害吗？

　　杰文斯最后提出了自己的解释，他认为原因就在于太阳光炽热强度的波动——由“太阳黑子”（隔一段时间就会出现在太阳表面的大火球）现象的规律性所造成。他的第一篇论文——与1875年的大危机巧合——试图说明从1254年到1400年之间英国的谷物收成变化存在一个111年的周期，这与太阳黑子活动的周期非常吻合，当时的天文学家宣称太阳黑子的活动周期也是111年。太阳黑子活动的增加会造成阳光照射强度的提高，从而刺激作物的生长，于是农业收成就会高于平均水平。问题由此迎刃而解！

　　然而，随着天文学家对太阳黑子活动周期的长度进行修正，以及英国新的谷物报告也并不符合他的模型，杰文斯的说法遭遇了尴尬。

　　杰文斯的太阳黑子理论留给我们的并不是其错误的结论，而是其分析问题的方法。当代经济学家常常使用“太阳黑子”这个术语，他们所指的并不是太阳表面燃烧的火球，而是一种状态，在这种状态下，存在某些现象，其本身不能对经济产生影响，但能够改变一般人的预期从而间接地对经济产生影响。由此可见，杰文斯的方法留存下来了。

　　货币数量论

　　1885年，数学家、天文学家和经济学家西蒙·纽科姆出版了一本《政治经济学原理》，非常清晰地介绍了流量与存量之间的差别，并且对收入的圈流做了图解，他画出箭头把经济体中不同的人联系起来，展示了这些人相互之间是如何进行支付的。然而，这本书最重要的内容则是叙述了一个更为简明的关系。他称之为交易方程，该方程后来则被欧文·费雪作为货币数量论重新加以介绍，这也就是我们今天所知道的情况。这个方程是：

　　MV=PQ

　　其中：M＝货币供给

　　V＝货币流通速度

　　P＝商品与服务的价格

　　Q＝商品与服务的数量

　　这个模型并不是解释经济动态变化的理论，但它说明了一个更为核心的关系，可以作为许多理论的参照基点。在本书后面的章节中，我们将多次详细说明这个模型，但在这里只需了解它的来源。

　　快乐原子

　　一台机器总是按照专门设定好的用途来运转，例如轮子的旋转，或者编织机纺锤的运转。这对于“经济机”也是同样的道理，它也应该有设定好的运转目标。与瓦尔拉斯同时代的一位学者对这些目标的设定做出了贡献，他就是弗朗西斯·伊西德罗·埃奇沃思。

　　埃奇沃思注意到，加入经济机中的人一般都被假定为将个人“效用”最大化的“理性人”。现在的问题是如何定义这个效用，以及如何将其细分成最小的可能单位。1881年，他提出了“快乐原子”这个术语来定义它。但要测度这些原子则不容易，尽管他这样描述：

　　快乐原子不容易被辨别和看清楚；它比沙子紧密，比液体松散；就好像那些仅仅可以感知到的原子核，嵌在圆形环绕的半意识里。

　　难怪人们觉得他的文章如此难读。

　　帕累托均衡

　　你可以说，瓦尔拉斯的经济机的用途就是把埃奇沃思的快乐原子的产量最大化，而且有相当多的人追随瓦尔拉斯的理念。瓦尔拉斯是一位先驱者——一个启迪他人的人，因此，当他在1892年从洛桑大学退休的时候，重要的是找到一位继任者，能够跟随他的足迹并且继续启发和领导这场新的运动。学校选择了维弗雷多·帕累托，一位出生于巴黎而大多数时间生活在意大利的工程师。帕累托曾经选择在铁路公司任职，他从工程师升到了两家公司的董事。直到1890年，42岁的时候，他才开始学习经济学，1893年则接替了瓦尔拉斯在洛桑大学的教职。帕累托在洛桑大学工作了7年，后来继承了一笔财产便决定退休。但是，他仍然留在瑞士并且继续撰写经济学文章，直到他1923年去世为止。

　　帕累托一个很大的优势是他所接受的工程师教育，而且他具有长期的技术工作经验。因此，他具备很高深的数学知识，这些数学知识常常贯穿在他的著作之中。他的劣势则是像埃奇沃思一样，写作风格很糟糕，就像一个喝得酩酊大醉的高智商的人那样。他常常在一张纸上同时阐述几个半拉子理论，然后又去谈论别的事情，讲了很多之后才转回来把前面的半拉子想法写完整。

　　今天，帕累托这个名字的使用频率很高，经济学家常常会提到“帕累托最优”或者“帕累托均衡”，这种状态表示经济系统生产出的埃奇沃思快乐原子达到了最大的可能数量。随着第一个经济周期理论渐渐发展起来，人们将一遍又一遍地运用他和瓦尔拉斯所发展的方法。

第7章又到经济危机爆发的时间了吗

《逃不开的经济周期》中信出版社：拉斯·特维德

　　1876年，即朱格拉的著作出版14年之后，也就是查尔斯·巴贝奇离世5周年，由李嘉图和穆勒组建的“政治经济学俱乐部”举办了经济科学创建100周年庆典，因为亚当·斯密的《国富论》已整整面世100年。担任会议主席的是格拉德斯通先生、罗先生和时任法国财政大臣里昂·萨伊。在一如往常的奢华晚宴过后，罗先生率先起身发表演讲。从他的演讲来看，他并不觉得政治经济学在将来还会有更大发展。

　　他认为社会学方面的进展可能对政治经济学会有所裨益，但影响不大，因为政治经济学作为一门科学，其发展已达到顶峰。

　　这就是当时英国的经济学精神。自从《国富论》发表之后，发生了许许多多的事情，桑顿、萨伊、李嘉图、穆勒、马克思、白哲特、杰文斯、朱格拉、埃奇沃思、瓦尔拉斯、帕累托以及其他许多经济学家都为经济学的发展做出了伟大的贡献。

　　为什么价格会波动

　　显然，罗先生错了。就在他发表演讲之后的一段时期内，经济学家在经济周期研究方面又提出了许多重要的概念，也正因为如此，我们把这段时期称为经济周期研究的黄金时代。在当时从事经济学研究的一批年轻才俊中间，阿尔弗雷德·马歇尔是一位佼佼者，他即将成为英国的大经济学家。

　　阿尔弗雷德·马歇尔学习的是数学专业。他在读经济学著作时，把每一个重要概念都转换成数学方程，以确保自己真正理解这些概念。他的第一个贡献来自于1879年出版的《经济学原理》，这本书探讨了有关经济周期的一个新理论。在书中，他对价格做了这样的阐述：

　　当价格有可能上涨时，人们就急急忙忙借钱并抢购物品，于是会推动价格上涨，商业出现膨胀，经营者也会变得鲁莽挥霍，依赖借入资本经营所获得的回报比实际借入的资本还要少，而他们自己变得富有的代价就是牺牲了社会利益。随后，当信用波动出现的时候，价格也开始下滑，这时人人都想卖掉商品而持有货币，因为相对于商品而言，货币价值在快速增加，这又会加快信用下降的速度，而信用的进一步下降会导致信用本身更严重的收缩。于是，由于价格已经进入了下降通道，价格在长期内都会继续下跌。

　　正是因为他宣称价格下跌是因为价格已经进入下降通道，所以在《货币、信用与商业》（1923年）一书中，他也阐明了股票交易中存在着类似的效应：

　　一些投机者为了偿还债务而不得不出售股票，这种做法会阻止价格的上涨。看到价格上涨受阻，其他所有投机者都会焦虑，于是也都急于抛售。

　　马歇尔通过求解经济学的难题来努力寻找自己的研究路径，但遭遇了以前许多并不正确的假设的羁绊。例如，1803年提出的萨伊定律，其非常美妙的简化形式是：

　　供给等于需求。

　　这个定律肯定遗漏了一些重要的细节，因为任何一位经历过19世纪经济衰退的商人都会问道：“萨伊怎么会因为这样的一句话而用自己的名字命名了定律呢？这个定律根本不符合实际。只要发生了经济危机——通常是残酷血腥的——你就卖不出那些该死的东西，而这才是残酷血腥的事实！”因此，在衰退期间，这个定律的形式更应该是：

　　过多的供给。但哪里有需求呢？

　　萨伊定律对于长期的供求总量而言是可行的，但短期来看，供给与需求在衰退期间显然是彼此偏离的。

　　实际利率与自然利率

　　实际上，正是穆勒率先指出储蓄率会发生波动，也正是朱格拉把经济周期与信用周期二者联系起来。如果人们像萨伊所假设的那样把所挣的钱立即全部花完，信用周期怎么会发生呢？然而，对此提出解释的，就是第一个不同于萨伊的瑞典经济学家克努特·魏克塞尔。

　　他在1898年出版的《利息与价格》一书中阐述了自己的核心思想：

　　 我们知道低利率会刺激商业活动，而高利率则会抑制商业活动。但问题是，多少才算“低”，多少才算“高”呢？

　　 要回答这个问题，我们可以考虑，如果进行商业投资实际能够赚到多少钱。比如说，如果一项新的投资能够获得6％的平均收益率，我们就称其为“自然利率”。

　　 现在，我们假设可以按照2％的利率贷款，这个利率称为“实际利率”。在这种情况下，二者之间存在着差异，贷款人获得4％的利润，所以会继续贷款进行投资。

　　 但是，如果银行利率是10％，那么贷款人要承担4％的损失，结果就会停止投资（除非他们很蠢）。而经济将会出现停滞或者收缩。

　　这里的“实际利率”与“自然利率”的概念非常简单，但直到今天仍然是许多理论的一块基石。

　　“需求不足”理论

　　既然萨伊定律是公开掠食，那么发起下一次攻击就不会间隔太久。这是约翰·霍布森的观点。他是一位校长，同时在牛津大学与伦敦大学任兼职讲师，他认为需求短缺是经济周期问题的关键，因为人们把收入的一部分储蓄起来，而后才投资到新的产能上。有可能工薪族的储蓄并不多，但富裕的资本家有很多储蓄，这会导致投资过量。

　　在1889年出版的《产业生理学》一书中，他首次解释了这一点，但一直到1910年，他仍然在其他一些著作中对此进行详细说明。他还提出了一个激进的解决方法：对公司课征重税，或者进行国有化，用这些收益来提高需求。

　　他的这些观点在商业界与学术界都缺乏友好之声。1889年出版第一本著作后不久，他就丢掉了两个大学的教职，在《经济学杂志》上也经常受到嘲弄，而且基本上被禁止进入政治经济学俱乐部。这位可怜的先生再也没有获得任何学术性的职位，但他确实成为了所谓的“需求不足”理论的一位先锋人物。

　　自由资本的消耗

　　就在霍布森的第一本著作出版5年之后，出现了另一种截然不同的研究方法。这是乌克兰经济学家米哈伊尔·塔干-巴拉诺夫斯基在其著作《英国的产业危机》中所提出的，而他的理论是建立在以下核心假设的基础之上：

　　 在获得货币收入与进行花费之间存在着很长的时间滞后期……

　　 在货币的储蓄与投资之间也存在着一个很长的时间滞后期。

　　巴拉诺夫斯基常常把经济与蒸汽机相比较。每天人们都会进行储蓄，他把这些储蓄称为“自由资本”，这些不断累积的储蓄就像是锅炉里的蒸汽。随着蒸汽逐步累积超过一定时间，活塞受到的压力会不断增加，直到最终产生运动。货币的道理也是如此，储蓄者都想获得好的回报，随着时间的推移，他们会失去耐心并寻求更高的收益率。于是，这些自由资本就会投入“固定资本”（机器、厂房等）。在这个过程中，整体经济会产生收入与财富。但是，在某个时点上，剩余的自由资本可能并不多（就像蒸汽机里的蒸汽跑掉了一样），因此固定资本的累积也会趋于平缓，而经济可能出现倒退，这时大量新投资的产能也会随之闲置浪费。

　　巴拉诺夫斯基在本质上是一位马克思主义者，然而，尽管他的分析基础是马克思主义的方法，但他并不同意马克思关于资本主义经济最终走向崩溃的结论。他认为资本主义经济只是在周期循环，而这个观点使他成了左派的敌人。

　　技术创新成为触发器

　　阿瑟·斯皮索夫是一位专门研究经济周期的德国教授，他同意巴拉诺夫斯基关于资本主义经济在周期循环的观点，然而在1902年和1903年出版的两本著作中，他聪明地指出巴拉诺夫斯基的模型中遗漏了自由资本转换为固定资本时为什么会发生波动的问题。为什么不能平缓地完成这种转换呢？

　　对此，他声称答案在于新的科技发展。科技创新创造了新的商业机会，正是由于追逐新的商业机会，先前闲置的货币才释放到经济中来。或者，引用魏克塞尔的专业术语来说，新科技把自然利率水平提高到实际利率水平之上，于是诱发了投资急速发展。而后，随着新的商业活动逐步展开，整个过程最终出现停滞并走向倒退，这和巴拉诺夫斯基所描述的情况是类似的。

　　空前繁荣

　　在斯皮索夫的书出版之时，经济环境是轻松愉快的。实际上，当时的经济环境非常好，仿佛存在多年的经济周期已经终止了。经济呈现一派风平浪静的景象，对美国的读者来说，相比重要的经济事件，他们对当地报刊的娱乐与体育版面更感兴趣。例如，铁路大亨杰伊·古尔德要离婚，他的妻子要求每年得到25万美元。这是多么精彩的绯闻！然而，人们还是会关心金融版面，因为他们的股票价格正在连年快速上涨。

　　而且这还有一些较好的理由。美国经济自1897年以来一直在快速增长，仅仅偶尔受到一点小小的阻碍。到1907年，美国的出口在10年之内几乎翻了一番，货币供给也相应增长，金融机构的总资产从91亿美元增长到了210亿美元。这段时光的确非常美好，难怪罗斯福总统在1906年12月提交国会的报告中这样写道：“我们仍然继续享有毫不夸张的空前繁荣。” 然而，那些学习经济周期的学生们可能有一些理由担忧。还记得1816年的大危机吗？还有1826年的？ 1837年的？1847年的那一场？1857年的？以及1866年的？每次危机的间隔大约都是10年。从那之后危机要少一些，但10年的经济周期是否可能仍然存在？最近一次的衰退发生在1895年，当时的英国与欧洲大陆由于黄金与矿业股票引发了危机。因此，现在可能又到爆发危机的时间了吗？

　　1907年经济危机

　　可能是因为利率出了一些问题。在19世纪后期，黄金的生产已经落后于经济的增长，由于人人都想借钱投资，于是货币开始紧缩了。实际上货币紧缩得非常厉害。到1906年年底，英国的利率从4％提高到6％，而美国的利率则出现了大幅波动——从3％升到不低于30％。现在有多个铁路大亨都开始感觉到这个问题，当他们试图把1907年年初的债务进行展期展期即延期交割，减少浮亏。——编者注的时候，他们发现根本不可能销售更长期限的债券，因而不得不改为发售1～3年期的债券。控制着大北方铁路公司的詹姆斯·J·希尔对此提出警告说，美国经济中，流通中的货币至少需要增加10亿美元，有了这样一个稳定流通量，才可以避免“商业瘫痪”——他还没有看到商业瘫痪当时正在出现。

　　美国的牛市终于在3月13日崩溃了，股票就像跌进了一个巨大的气旋之中，许多蓝筹股在非常微弱的反弹之前已经下跌了25％以上。可是这个反弹并不真实，因为流动性的短缺正在逐步恶化，股票与商品的价格在整个春季和夏季都在下跌。5月，衰退开始了。问题并不限于美国，日本的股票交易在4月下旬随着一系列违约事件的发生也大幅跳水，在欧洲，也出现了恐慌的迹象，因为法国与英国的买家从美国进口的黄金数量在增加，同时却抛售他们的股票。到8月，波士顿市想发行一笔债券，但发行总额为400万美元的债券仅有20万美元的投标。而后，到1907年10月，所有的事情都变得更加糟糕。两个鲁莽的赌徒奥托·海因泽和查尔斯·莫斯获得了许多小银行与信托公司的控制权，并且还非法使用资金，企图在美国铜业公司上操纵空头挤压。他们的计划是：买进具有决定性数量的股票和看涨期权，以逼迫空头以更高的价格买进股票来平仓。然而，这种空头挤压在脆弱的市场上是不易控制的，最后悲惨地失败了。就在10月，危机已经蔓延到了世界各地，海因泽与莫斯公司的那些紧张的客户开始撤回资金。这触发了反应链条，很快就波及其他的银行与信托公司。

　　救世主摩根

　　面临这样的恐慌，人们在呼唤着救世主，而就在人们慌乱地奔向银行的4天之后，救世主出现了。自愿挑起这一重担的是一位70岁的老人，而且他刚刚患了严重的感冒，但是此人的性格非常坚强，如果说还有谁能够阻挡恐慌大潮的袭击，那就应该是他——J·P·摩根，一个庞大产业与金融帝国的主宰者。

　　他停下了原来的工作，在接下来的几个星期里，摩根面临一次又一次的灾难性袭击，每一次他都必须快速采取果敢的行动。有的问题极为紧迫。就在10月23日那一天，林肯信托公司的存款在短短的几个小时之内就损失了1 400万美元，美国信托公司简报在同一天报告了此事。在下午1点钟，公司持有现金头寸为120万美元，20分钟之后，头寸下降到80万美元，而到两点15分的时候，现金头寸便只剩下18万美元，这仅够支付几分钟。对此，摩根需要想法解决了。第二天，证券交易所的总裁急急忙忙跑进摩根的办公室，告诉摩根说，除非有人能够借钱给经纪商，否则将会发生大量破产倒闭。摩根召集几家银行的总裁开了一个会，会议一开始，他就问交易所的代表：需要多少钱？他们回答说：“2 500万美元。”需要多长时间呢？回答是“15分钟之内”。银行立刻遵照要求，在5分钟之内投放了2 700万美元。这一次，救火的人还是摩根。

　　他继续竭尽所能借钱给那些非常脆弱的机构，并且鼓励其他银行也这样做。有时他也曾经一度找不到所需要的现金，于是就设计出一种新的货币：“手写货币”，这种货币的发行人承诺会将其转换为真实货币。他还设法说服财政部将3 500万美元的政府资金存放到多家银行，再由这些银行把钱立刻转借给那些濒临破产的信托公司。到了10月28日，纽约市长来到摩根的办公室，告诉他纽约市政府也筹不到资金来偿还债务了。摩根便安排清算行接受纽约市政府发行的债券，但用“手写货币”支付。市长就把政府的账簿移交给了摩根，后来他便给纽约市当了一段时间的“监护人”。

　　最终，摩根的计划取得了效果：金融恐慌在年底之前就结束了，道琼斯工业平均指数从3月的顶点下降了39％，在10月21日触底后开始反弹。但是，1907年开始的衰退持续到了1908年，因为公司积压的产品没有市场需求，而且失业率也从3％提高到了10％，翻了两番还多。产品仍然堆积在那里，但是已没有了市场需求。人们还在继续储藏货币，此时此刻，无论是亚当·斯密的“看不见的手”，还是萨伊定律，都不灵了。

　　图7-11907年的危机。该图显示了道琼斯工业平均指数从1906年到1909年的表现。

　　高利率与经济衰退

　　美国发生1907～1908年的衰退之后，又在1910～1912年以及1913～1914年一再爆发经济危机。经济周期看上去似乎并没有走到尽头，人们还需要继续努力寻求问题的解决之道。这时，瑞典教授古斯塔夫·卡塞尔给人们带来了新的思想，在有关储蓄与投资相互作用，以及利率在经济周期中可能扮演重要角色的理论方面，他成了最为知名的经济学家：

　　 我们不妨假设现在处于经济繁荣期，这可能是由于新技术造成的，正如斯皮索夫所说的那样。

　　 不管怎样，随着繁荣时期的延续，我们会看到巴拉诺夫斯基所说的“自由资本”在不断转换为“固定资本”。

　　 至此，情况已经非常清楚。但在这一阶段，我们发现投资所耗费的自由资本要多于人们新增的自由资本，这就出现了储蓄不足的问题。

　　 接下来的关键是：储蓄不足导致了利率上升。

　　 提高利率会改变许多商业项目的盈亏平衡点，原来看起来有利可图的项目，只是由于财务成本的增加便突然面临亏损。

　　 这样一来，突然间，有些企业家便停止了投资活动，经济也就进入了螺旋下降通道。

　　因此，根据卡塞尔的观点，高利率常常是触发经济衰退的关键因素。

　　如何解决消费不足

　　有两位美国经济学家对此持有不同的看法。瓦蒂尔·卡钦斯和威廉·福斯特两人都毕业于哈佛大学，后来卡钦斯成了银行家，而福斯特则成为了一所大学的行政官员。卡钦斯早就不满意哈佛大学所开设的经济学课程，因为在他看来，这些课程太过偏重长期的问题，而对短期的经济波动问题鲜有涉及。因此，他梦想着能够支持和发展对于短期经济波动问题的研究。然而，要实现这个梦想，他首先就要发财致富。

　　当他40岁的时候，他确实成了富翁，所以他决定把曾经的梦想变为现实。他辞去了工作，并创建了“波拉克经济研究基金会”。后来，他便与福斯特合作写了几本书。第一本就是1923年出版的《货币》。他们1925年又出版了《利润》，1927年出版了《没有买家的生意》。他们所宣称的中心论点是，现代经济存在朝向消费不足偏离的系统性趋势，造成这个趋势的原因在于以下事实：

　　 一部分的扩张是建造新的机器、厂房等的投资项目，只要这类项目建设还在继续，从事这类项目的雇员就要获得工资并进行消费。

　　 然而，一旦计划的新产能建设完成，这些雇员也就失业了。

　　 这个时点是很不幸的，因为新建产能投产后会生产出更多的新产品，而与此同时，那些建造这些新产能的人却失业了。因此，需求不能与新的供给相匹配。

　　在《丰裕之路》这本册子里，他们对此做了更为详细的说明：

　　为了让人们有能力购买现有设备所生产的产品，我们不得不去建造新的设备；而后，为了让人们有能力购买这些新设备所生产的产品，我们又不得不去建造更多的新设备。

　　因此，为了避免出现消费不足的问题，就必须按照某个固定的加速度来扩张产能，而事实上，这显然又做不到。鉴于此，他们建议美联储的政策应该是维持货币供给每年以4％这样一个速度增长，同时政府要设立一个理事会，认真负责跟踪经济的动态变化，一旦出现消费不足的迹象，即刻启动公共开支与投资计划。换句话说，这就是采取消极的货币政策和积极的财政政策。

　　卡钦斯与福斯特对商业实践有着深刻的理解（或者至少卡钦斯是如此），并且用通俗易懂的话语表明了他们自己的观点。他们还非常聪明地推销自己的想法：为了给《利润》这本书征求批评的意见，他们对最佳的批评者给予5 000美元的奖励。结果，不少于435个人给他们提出了意见，其中包括许多学术圈内的人士。这两位对那些有价值的批评做出了回应，而那些最终批驳他们基本假定的意见都没有什么价值。

　　心理因素驱动的周期

　　霍布森、巴拉诺夫斯基、斯皮索夫、卡钦斯和福斯特等人的经济周期理论有一个共同点：它们都相当机械。在他们的理论分析框架中，很难容纳非理性的行为。穆勒的方法则与此不同，他曾经强调人的感情因素。例如，他曾经谈到当价格上涨时，人们如何被迫去购买更多的物品。

　　年仅30岁便接替马歇尔在剑桥大学的职位的阿瑟·塞西尔·庇古也强调心理因素。他最优秀的一本著作是1927年出版的《工业波动》。在这本书中，他把经济周期和由真实因素、心理因素以及自主的经济因素造成的冲击联系起来。他认为，乐观主义的错误造成了随后的悲观主义错误。他还明确指出，破产很少毁灭资本（当一家公司倒闭的时候，其资本设备仅仅是被新的玩家所接管而已，并没有被实际销毁），但会造成恐慌，而这才是重要的影响。虽然资本是在机械的程序中被转手了，但是，当人们目睹了破产的惨状时，进行新的资本投资的意愿自然不足。

　　他并不十分相信看不见的手能够使陷入困境的经济自动恢复均衡。原因就在于整个经济周期中的价格变化方式以及商业计划所遭受的巨大破坏。当商家努力维持原有的计划时，如果价格过于保持刚性的话，就会发生另外的问题。这种价格刚性会阻碍市场的出清（阻碍交易以平滑的形态发生）。庇古曾经试图从数量上估计造成经济周期的重大因素，包括这一价格刚性。他认为每种因素对整个周期的影响大致如下：

　　农作物收成变化：1/2；

　　工资刚性：1/8；

　　价格刚性：1/16。

　　他还提出了恢复市场均衡所需要的多种措施。最重要的三个措施是提供更好的经济统计数据，稳定价格以及追求积极的货币政策。

　　庇古在剑桥大学遇到的另一位天才经济学家是约翰·梅纳德·凯恩斯。我们将会看到，凯恩斯的成就也确实非常显赫。

　　资本投资

　　经济周期理论中的一个最重要的发现就是“加速”这个概念。它最早出现于美国经济学家约翰·M·克拉克1917年的一篇题为《商业加速与需求法则》的文章。这个概念描述了投资支出是如何变得不稳定的，因为那些需要扩张产能的企业要订购资本设备，而订购资本设备本身就会增加市场需求，从而会诱导商家订购更多的资本设备。但是，一旦这种加速过程趋于平缓，就会自动导致经济出现暴跌。

　　克拉克和马歇尔、庇古以及我们所提到的其他经济学家同样伟大。但是，人们并没有把这些杰出的经济学家之中的任何一位看成是这个领域的领头人。其实不然，那个时代的真正领袖人物是丹尼斯·罗伯逊。他在1915年出版了第一本专著《工业波动研究》，而后在1922年出版了《货币》，1926年又出版了《银行政策与价格水平》。他的第一本著作是对经济周期研究的重要贡献。其中的一个主要观点是，经济不稳定性的首要原因在于对资本货物需求的变化。他描述了以下情形：

　　 由于设备更换或者技术创新导致资本投资的增加……

　　 新的资本又导致投资回报的增加……

　　 与此同时，货币的数量与流通速度提高，从而导致价格上涨，而价格上涨对商业具有吸引力，但不可能持久。

　　 利率也会上涨，但存在时滞，因此不能足够快地对商家提出充分预警。

　　 结果将会是一种累积性的扩张，扩张的程度远大于初始的推动。

　　 当利率赶上来并且价格开始出现下跌时，这两个因素对于商业而言都是坏消息，于是经济扩张就会停止。

　　图7-2加速原理。由于加速原理，零售贸易的微小增幅导致了批发贸易、产品制造与原材料产量的很大增幅。

　　在罗伯逊看来，正是由于技术创新和设备更新再投资的浪潮造成魏克塞尔的自然利率出现了典型的变化，从而导致了经济的不稳定。他认为，经济基本上是不稳定的，伴有波动，而且波动的幅度被货币供给与流通速度的变化放大了（但不是货币因素造成的）。在长达半个世纪的时间里，人们有充分的理由推崇他为经济周期领域的研究权威。在今天看来，资本投资、实际利率、价格、货币供给与利率仍然是关键的要素。

　　投资过度与消费不足

　　为什么坎蒂隆、萨伊和魏克塞尔等人所描述的并不是真正的所谓“经济周期理论”呢？这是因为他们遗漏了一个完整的循环过程。然而，马歇尔、霍布森、巴拉诺夫斯基、斯皮索夫、卡塞尔、卡钦斯、福斯特、庇古、克拉克和罗伯逊等人的模型则走得更远一些——其中有些描述了自始至终的各个循环阶段。这十位经济学家阐释了在短期内萨伊定律与斯密的“看不见的手”为什么失灵，以及为什么这会造成周期性的波动，即在经济的繁荣期供给会出现短缺（可能导致通货膨胀），而在衰退期会出现需求不足（导致失业）的原因。

　　在这些经济学家的诊断中，我们很难说有哪一个特别追究供给方面，又有哪一个特别追究需求方面，但就其所给出的政策建议来看，霍布森、卡钦斯与福斯特三位较为突出。在以上十位经济学家之中，正是这三位建议对需求进行干预，于是他们也就被划为“消费不足”学派。

　　其余七位经济学家则被划为“投资过度”学派。然而，有趣的是，尽管这十位经济学家的模型都强调了不同的方面，但总的来说，你可以把它们相互叠加在一起，结果则是一个更为复杂而又相当连贯的整体。实际上，常常会有这样的情况：当你听到经济学家辩论时，可能你留下的印象会是经济学家所称的分歧比实际上要大。

　　投资过度与消费不足这两个学派都很重要，但就后来所出现的众多学派来看，它们也仅仅是其中的两个而已。第三个是“货币”学派，其先锋人物是一位绅士，他正好在拥有大量货币的地方工作——伦敦城和英国财政部。他的名字就叫拉尔夫·乔治·霍特里。

　　货币观点

　　霍特里1904年进入英国财政部任职，并在1913年出版了第一本关于货币与经济周期的专著。这本名为《商业的盛衰》的著作基本上把经济周期归咎于货币供给的波动。在霍特里看来，常见的经济周期有两种不同的演变方式：

　　 外部冲击。某些外部推动因素可以造成一连串涟漪式的反应，其影响会从一个行业蔓延到另一个行业。但是，在初始的冲击结束之后，这些波动就会减弱，或者有时会消失。这种波动就被称为“真实经济周期”。

　　 内在的货币不稳定性。霍特里相信货币体系具有内在不稳定性，因为对于中央银行来说，要在稍长的一段时期内把实际利率标定在魏克塞尔所说的那个含混不清又变化无常的“自然利率”水平（或者是霍特里所说的“盈利率”）上，是极不可能的事情。

　　按照霍特里的解释，货币的不稳定性主要和银行储备的作用有关。金融监管部门要求各家银行按照其存款余额的既定比例持有金融储备。经济的持续繁荣能够创造市场信心并增加投资活动，这就意味着银行倾向于发放更多的贷款。但是，银行增加贷款发放到一定阶段后，就会遇到最高放贷比例的限制。当银行达到这个阶段时，就开始提高利率以便吸收更多的存款，同时也会适当削减一些借贷活动。最终，这将迫使工业企业降低存货和生产。然而，企业做出调整并适应新的状态还需要一段时间，所以银行也会在这段时间内继续提高利率。这就意味着银行利率将继续大幅偏离原本使经济维持稳定水平的较低利率。

　　霍特里最为关注的一种状态是他所说的“信用僵局”。在这种状态下，降低利率似乎不能刺激任何借贷活动。当采取过度收缩的信用政策致使大量企业崩溃的时候，这种状况就会发生。“你可以把马拉到水边，”诚如他们所说，“但你不能让马喝水。”一旦发生信用僵局的情况，唯一能做的事情就是通过各种渠道增加货币供给。

　　在20世纪20年代，霍特里被尊为经济周期理论中生产力与货币政策研究方面的领军人物，但他与其他十位思想者都存在一个共同的问题：当应该停止支出的那个时点到来之时，你不应花费时间思考经济会如何运转，而应当去看一看实际上似乎要发生什么。坦白地讲，尽管经济周期理论在理论层面上已经有了较长期的发展，但在实践层面尚缺乏过硬事实的支撑。

第8章究竟什么是经济周期

《逃不开的经济周期》中信出版社：拉斯·特维德

　　美国经济学家韦斯利·米切尔1913年出版了其著作《经济周期》。在书中，他一开始就对流行的经济周期理论做了简短的叙述。他在叙述这些理论时——诚如熊彼特后来所指出的——非常冷静客观，似乎所有这些理论彼此不分轩轾。米切尔对经济周期做了如下的定义：

　　经济周期是一个由工商企业占主体的国家的整体经济活动出现波动的现象。一个完整的经济周期由以下几个阶段组成：扩张阶段，此时大部分经济活动同时出现扩张，继而是类似的普遍性衰退，然后是收缩，以及融入下一个周期的扩张阶段的复苏阶段；这个变化的序列是重复发生的，但不是定期的；经济周期的持续时间从超过1年到10年或者12年不等；它们不能被细分成更短的与自身有近似波幅的特性类似的周期。

　　在这个定义中，有两点特别重要。一是总量的振荡。无论是什么因素驱动了周期的发生，似乎都是在更加广泛的程度上对经济产生影响。二是周期并不是定期的。他之所以一再强调这个重要的发现，就是担心人们会夸大经济波动的规律性。

　　预测工具

　　1920年，米切尔在纽约与他人一起创办了研究国际经济周期的机构——美国国家经济研究局，或者简称“NBER”。经过多年岁月的洗礼，他的研究团队受到了人们越来越多的尊敬，以至于后来NBER成了受人景仰的研究经济周期问题的中心（今天依然如此）。

　　不久之后，NBER的专家们就发现了许多经济与金融指标，并且这些指标可以分成三类：一类是“领先”于周期的指标；一类是与周期相“契合”的指标；另外一类是“滞后”性指标。举例来说，领先指标的上升趋势是在一般经济活动之前形成的，而下跌趋势也是在经济活动处于平台整理之前就出现的。这类指标能够经受时间的考验，在建立起来之后就保持着可靠性，而且在检验其他经济活动时也是可靠的。

　　在对经济周期做图解方面，美国人并不是唯一的贡献者。1923年，德国科学家约瑟夫·基钦也发表了一篇文章，他在文章中分析了英国与美国31年的数据。基钦发现其中存在一个周期，但有趣的是，周期的波长不同于朱格拉周期——实际上二者截然不同。基钦发现的周期平均长度为40个月——比3年稍长一点：这比朱格拉所观察到的结果的一半还要短。虽然基钦没有在文章中对这个差异做出解释，但这个结果非常重要。一个可能的解释是经济行为已经发生了变化。而另一个解释则很滑稽：也许人类在行为上存在若干周期性的现象……

　　此时，该轮到西蒙·库兹涅茨出场了。如果说米切尔收集了大量的经济数据，那么相比较而言，库兹涅茨所收集的数据比米切尔的还要多。他是米切尔的学生，而且在NBER的赞助下做了大量的研究工作。

　　库兹涅茨的一项主要工作就是测度国民收入。在开发出计算国民收入的方法之后，库兹涅茨又转向收入波动问题的研究。他也发现存在着周期现象，而且，他比朱格拉与基钦曾经做过的研究还要深入透彻得多，他能够证实周期的出现。然而，滑稽的事情再一次出现了，库兹涅茨的周期波长既不同于基钦的40个月，也不同于朱格拉的10年，他所发现的周期平均长度大约为20年。这确实让人觉得非常奇怪！

　　或许，这可能还不值得我们大惊小怪。因为一个人在一堆散乱的时间序列中所发现的经济周期的数量，取决于他对样本进行筛选时的定义。如此看来，上述三位经济学家所发现的结果都是对的，但他们所确定的经济周期对应着不同的经济现象。基钦周期是存货周期，朱格拉周期则与丹尼斯·罗伯逊所说的资本投资周期相关。那么，库兹涅茨周期说明的又是什么现象呢？在他这个周期长度为20年的观点发表后不久，一位名叫霍默·霍伊特的绅士提供了一些有趣的数据，这些数据显示，房地产价格波动的周期平均为18年。

　　当NBER的研究团队在对不同的时间序列进行调查研究的时候，他们发现，在1885年以前，朱格拉周期与库兹涅茨周期都表现得很明显，除了一些更短期的波动表现出了很大的特异性，以至于看起来根本不像是周期——而更像是对随机冲击的反应。然而，1885年之后，它们的特异性显著缩小，于是便产生了基钦周期。

　　长周期理论

　　就像我们很难觉察一只蚂蚁从鞋子上爬过一样，置身于茫茫世界中，人们也会由于自身的渺小而无法认清“庐山真面目”。就在1910年，一位18岁的俄国学生指出了这个问题。这个学生名叫尼古拉·康德拉季耶夫，他研究了资本主义经济的行为，并确信自己发现了经济是以极低频率振荡的——其波长超过了50年。9年之后，他对这个现象进行了科学研究。1924年，他完成了一份长达80页的研究报告，在这份研究报告中，他宣称资本主义经济已经走过了两个长周期，周期平均长度为533年——而且正在进入第三个长周期。1926年，他在德国的《社会经济学文献》杂志上发表了自己的研究结果，他这样写道：

　　我们所检测的从18世纪末到现在的时间序列所发生的变化，显示出了很长的周期。尽管对所选择的序列进行数理统计处理是非常复杂的，但所发现的周期现象并不能被看成是这种处理方法所带来的偶然结果。

　　他检测了多个时间序列，其中有许多序列与周期理论相符，但也有些不符合，而且还有一个序列与周期理论相反。或许，第一个周期开始于亚当·斯密的故乡苏格兰的山坡上，这个长长的周期是由工业革命，包括蒸汽机、水力织布机等技术发明孕育出来的。第二个周期则是来自铁路业的繁荣，它开始于1843年，终结于1887年杰伊·古尔德的做空袭击。第三个周期是从建造电厂开始的，其后又受到自动化、钢铁、玻璃、公路以及纺织业发展的推波助澜。这个周期开始于1893年，在康德拉季耶夫1926年出版论文的时候，他设想这个周期已经接近高潮。

　　康德拉季耶夫也采用资本过度投入来解释经济的波动，过度投资会导致市场供给过多，然后便是衰退，直到有新的技术发明最终带来新一轮投资的井喷。然而，新的技术发明并不是驱动这种上升的唯一驱动力，实际上，它仅仅是一个触发器：

　　如果我们想要得到关于技术发明的足够数量的观点，那么，按照设想，我们必须记住，技术发明的数量应足以点燃经济的繁荣之火。

　　他认为，点燃繁荣之火的条件，即导致经济起飞的是以下几个因素：

　　 高储蓄的倾向；

　　 在较低利率水平上有相对大规模的流动性借贷资本供给；

　　 这些累积的资本掌握在有能力的企业家与金融集团手中；

　　 较低的价格水平。

　　NBER的经济学家有保留地接受了康德拉季耶夫的理论。实际上，康氏周期可能有助于从理论上解释克拉克的加速原理，或者资本货物生产部门的“自我订购”（即资本物品生产部门依赖自身产出扩张产能）如何导致经济波动，但是，批评康德拉季耶夫的人则认为，他宣称经济经历了两个周期以及断言其正处于第三个周期的说法，理论证据极为贫乏，所以他的结论差不多也是不切实际的。

　　诺贝尔经济学奖

　　朱格拉发现了“新大陆”，而米切尔、伯恩斯、基钦、库兹涅茨以及康德拉季耶夫等人都对这个新大陆做了大量的早期阐释工作。米切尔因其著作和所创立的机构而赢得了崇高的荣誉与尊敬，朱格拉、基钦、库兹涅茨和康德拉季耶夫的名字都被用来给周期命名，而且在今天，朱格拉周期、基钦周期和库兹涅茨周期被很多经济学家认为是已经证明的事实。伯恩斯在1969年被任命为美联储主席，而库兹涅茨在1971年荣膺了诺贝尔经济学奖。

第9章商业萧条与货币稳定

《逃不开的经济周期》中信出版社：拉斯·特维德

　　1898年，有着光明前程的美国经济学家欧文·费雪正值青春韶华，并且已经在耶鲁大学接受了良好的数学教育，享受着幸福的婚姻生活，美好的职业蓝图也刚刚展开。然而现在，医生诊断他已经患了肺结核，这实际上就等于宣判了他的死刑。难道欧文·费雪的人生画卷在刚刚打开的时候就要合上了吗？

　　不！费雪开始接受这场命运的挑战，他决定进行当时唯一可能的治疗：呼吸新鲜空气和采取健康的生活方式。他搬到了科罗拉多，在那里有许多同样的病人也在寻求治疗。在这些患者当中，有一位很有趣的青年，他就是年仅22岁的工程师罗杰·沃德·巴布森。费雪和巴布森很快就意识到，他们除了肺结核这个病，还有很多的共同点。他们都对经济学着迷，特别是对经济周期问题与货币部门的作用有着强烈的兴趣。他们都被股票市场及其灾难性事件深深地吸引。

　　经济周期的十个阶段

　　1909年，罗杰·沃德·巴布森出版了有关经济周期问题的著作《货币累积的商业晴雨表》（第一版），他的这本书对历史上的经济危机进行了透彻分析，他的主要观点是过度投资与增加货币供给总是会导致负面的反应。这本书的主要目的，正如其书名所暗示的，在于劝告股票市场上的投机者。在他给出的忠告里，他着重强调了所谓“标准的十阶段经济周期模型”：

　　1 提高货币利率；

　　2 债券价格下跌；

　　3 股票价格下跌；

　　4 商品价格下跌；

　　5 房地产价格下跌；

　　6 货币利率较低；

　　7 债券价格上涨；

　　8 股票价格上涨；

　　9 商品价格上涨；

　　10 房地产价格上涨。

　　巴布森的书很快就成了畅销书，而且这本书还促进了他的多种投资通讯的销售。这些投资通讯是建立在其经济周期模型基础上的，例如，用来衡量多种经济指标的“波浪图形”。他的分析方法在本质上相当简单：他首先对长期经济增长趋势进行估计，然后计算出围绕这一趋势所累积的偏差。在某一个方向上的每一个偏差，都将被其相反方向的相似量级的一个偏差所抵消。实际上，对他来讲，分析经济周期已经成为一项重要的收入来源。

　　首要的是稳定价格

　　几乎是奇迹一般，欧文·费雪的身体也在逐渐康复，到1901年，他的肺结核病竟然痊愈了。费雪选择了比巴布森更加学术化的职业生涯。就在他患病的头一年，他还是想把自己塑造成一位数学家，直到1911年，当他选择博士论文主题的时候，他最喜欢的教授威廉·萨姆纳问他：

　　“你为什么不去研究数理经济学呢？”

　　费雪回答道：

　　“我还从来没有听说过呀。”

　　于是，威廉·萨姆纳向费雪解释了瓦尔拉斯与帕累托在洛桑大学所发展的研究方法，费雪随即决定对此展开研究。1911年，也就是巴布森发表其《货币累积的商业晴雨表》之后，费雪出版了自己的专著《货币的购买力》。该书主要论述了通货膨胀与货币供给波动所造成的不稳定效应。在该书中，他还把天文学家、经济学家与数学大师西蒙·纽科姆1885年提出的方程式加以通俗化：

　　MV=PQ

　　这里的M是货币供给，V是货币流通速度，P为物价水平，Q则是商品数量。在费雪对这个方程式的重要性做出解释（并命名为“货币数量论”）之前，纽科姆的这个方程式并没有被广泛接受。费雪的货币经济周期理论表明，货币供给的增加首先将会导致经通货膨胀调整的实际利率下降，由此刺激商品产量的增长（这本身是件好事），而后将会出现通货膨胀率与实际利率的上升（这是让人难受的事情）。换句话说，如果大量增加货币供给，首先会带来正面效应，而后则会发生极其糟糕的情况。谈到这一点，我们应该记得桑顿也曾提示过存在这种联系。

　　与费雪等人的经济理论相比较，一个更优的基本概念就是对银行实际功能的重新理解。直到19世纪末，大部分经济学家都倾向于仅仅把银行看成货币交易商。银行接收存款并向他人发放贷款，在此过程中，货币仅仅是在换手而已。但是现在，经济学家开始窥探到这些让人敬畏的机构的高墙大院内所藏匿的其他真相，这里所发生的一些非常重要的事情已经远远超出了政府或中央银行的控制范围。银行不仅从事货币的交易，而且还能够通过刺激货币流通速度来创造货币供给。如果了解到这一点，那么费雪经济周期理论中关键的内容大致可以表述如下：

　　 经济周期的关键在于银行信贷，因为现代经济中的银行能够创造货币。

　　 在增长的开始阶段，商家看到其存货大量减少，于是会增加订单。

　　 这会导致生产的普遍增长，那么按照萨伊定律，它又会进一步刺激需求的增长……

　　 这意味着，尽管订单增加了，但存货却不会增加，于是，在一段时间内，商人们会继续增加订单。

　　 由于生产商在满足这些不断增加的需求时遇到了麻烦，因此货物发送甚至会限量，这种情形会鼓励商家把订单的数量增加到超出其实际所需要的水平。

　　 在上述过程中，由于银行要为经济活动的扩张提供信贷支持，所以货币供给增加了。货币供给增加的初始效应是降低贴现率，这将导致经济活动的进一步扩张。

　　 由于一些银行增加了信贷供给，这会造成其他银行的储备增长（资产价格上涨，人们储蓄更多的货币），从而刺激这些银行增强放贷的倾向。与此同时，由于商业活动启用原先闲置不用的储备，货币流通速度也加快了。

　　 然而，萨伊定律并不是永动机。由于供给增长所产生的一些额外收入会被人们储存起来。在这个时点上，商家终于发现它们的存货数量增加到正常水平之上，于是会减少订单……

　　 ……在这种情况下，商家开始偿还银行贷款。正是由于这种行为，货币供给开始收缩，随着收缩的不断累积，最终出现了暴跌。

　　 随着货币供给的收缩，诸如房地产之类的资产价格，以及各种存货的价格都会开始下降，而且债务清算跟不上价格下跌的步伐，于是债务清算自身造成了失败。

　　 这意味着个人减少债务的集体努力实际上反而加重了其负担，因为蜂拥清算债务所产生的集合效应导致了每一美元货币购买力的增长。

　　所以费雪认为货币体系是不稳定的，他这样写道：

　　债务人偿付的债务越多，他们所负担的债务就越沉重。经济航船越是歪斜，它就越趋向于倾覆。

　　在他看来，如果想要稳定经济（方程式中用Q表示），首要的事情就是集中精力稳定价格（方程式中用P表示）：

　　要停止或阻断这种萧条，在经济上总是有可能的：只需把价格重新提高到债务余额刚开始收缩时的平均水平，然后把价格维持在这个水平不变。

　　1920年，他出版了《稳定美元》。在发售这本书的时候，他还要求出版商在每一本书中插入一张明信片，请那些对创建一个稳定价格与货币供给的组织感兴趣的读者把明信片寄回。就在这一年的新年前夜，他举办了一个254人参加的宴会，在这场宴会上，他宣布已经收集到对此项工作感兴趣的大约1 000人的名单。随后，组建一个“稳定货币联盟”的决定形成了。很显然，有多种途径可用来稳定价格，例如，把货币转变成金属硬币（大卫·李嘉图的哲学），或者通过中央银行业务操作来稳定货币总量（亨利·桑顿的哲学）。另一个不太常见的，也是联盟中的一些成员所倾向的方法，是“美元补偿计划”，按照该计划，价格每上涨1％，美元也应该按照1％的幅度重新估值，而一旦价格下跌1％，美元也应随之贬值1％。

　　私营银行如何创造货币

　　假设费雪继承了10万美元（尽管他自己没有这些钱，但他娶了一位富豪千金），他把这些钱存在当地的一家银行。把钱存在银行里当然不会改变他所拥有的钱的数额。但是，银行将会怎么做呢？假设银行业监管当局要求银行保有10％的准备金，银行就会把其余的9万美元立即贷给另外的人，这样可以保证最大化的利息收入。从银行贷款的人当然有自己的目的，他会把这笔钱花在某个项目上，例如支付给其他某个人。现在，这个

　　“其他某个人”也会把所收

　　到的钱存到银行——这家银行也会把其中的90％（81 000美元）用于放贷，依此类推，直到最初的10万美元存款最终增长到100万美元。换句话说，当银行收到费雪的10万美元存款的时候，银行系统就具备了创造出高达90万美元信贷的能力！信贷与货币是等同的，因为持有者都可以花费。由此可见，货币供给很大程度上是掌握在私营银行手中的，而不仅仅是掌握在中央银行的手中。

　　德国的恶性通货膨胀

　　费雪的下一本书是在1922年出版的《指数的编制》，尽管其内容读来相当冗长，但还是成为了畅销书，连他自己都感到大为诧异。这本书出版之后，他动身前往欧洲，在伦敦经济学院讲授“商业萧条与货币稳定”，并且顺便研究了德国经济发展中发生的一些奇怪现象。第一次世界大战之前的一年，在外汇交易中，官方要求的汇率是4德国马克兑换1美元。然而，就在事件发生之前，大量的德国人蜂拥着要把手中的德国马克兑换成黄金，这使得德国不得不放弃金本位制。战争拖延的时间与耗费远远超出了预期，为了筹措战争经费，德国政府开始发行从未发行过的短期债券，然而所有这一切都是徒劳；德国在1918年战败，并且被迫对战争做出巨额赔偿。在战争期间，德国马克兑美元的汇率已经下跌了50％，战后更是加速下跌——诚如桑顿曾经预言的那样。开始的时候，德国马克汇率比较温和地下跌，但随后下跌速度加快，最终德国马克在市场上被疯狂抛售，就像脱缰的野马一样失去了控制。1920年2月，德国马克兑美元的汇率达到了100∶1，是战争之前汇率的1/25。而且德国马克汇率随着货币供给的继续增加还处于不断的下跌过程之中。众所周知，对于那些已经储蓄的人来说，通货膨胀无疑是一场灾难。但在其他方面，加速通货膨胀也存在一些好处：德国的失业率大幅下降了，1922年春季的失业率已经低于1％，到夏季差不多已经没有失业的人了。

　　总的看来，似乎是货币引发了大量的经济活动，但费雪和他的同事罗曼教授则发现，经济活动是建立在整体幻觉的基础之上。对于费雪与罗曼来说，德国所有的东西都非常便宜，这是由于德国马克兑美元汇率太低所造成的，但对于德国人来说，所有东西似乎都极为昂贵。这两位教授就高价格的问题询问了两家女性用品商店的老板，她们对此给出的答案是：盟军封锁，工会强制增加工资，运费上涨以及政府无能。但是，当费雪继续问她们这种情况是否是由于政府一直在印发太多的货币造成时，两位女性的看法与这个观点是不一样的。费雪由此得出了结论，即德国人认为商品与美元都在升值，但是德国马克仍然是同样的德国马克。于是，他把这种不顾本国货币总量变化而一如既往地信任本国货币的荒唐倾向称为“货币幻觉”。

　　到底是为什么……

　　德国马克汇率继续像自由落体一样下跌，然而，到了1923年的春季，德国议会的一个委员会被要求调查为什么德国马克兑美元汇率在当年的头一个月便从18万德国马克下跌到了3万德国马克。然而，当该委员会在6月召开第一次会议的时候，这个问题又得重新措辞表述——现在是汇率为什么下跌到了152万德国马克。在7月，情况再一次改写为：

　　在过去的仅仅6个月的时间，为什么德国马克兑美元汇率从18万德国马克下跌到了100万德国马克呢？

　　这是否有可能，哪怕万一，是由于在政府支出中，通过税收渠道获得的收入仅占3％，而发行短期债券为政府筹措的收入则占到了97％所造成的呢？

　　1923年，鸡蛋的价格已经上涨到1918年战争结束时的5亿倍。也是在这一年，雇员要求每天支付两次报酬已经是很普遍的情形了。当企业发工资的时候，常常是一辆装满钞票的卡车开进工厂。出纳员会爬到钞票堆上大声念着员工的姓名，然后把整捆的钞票扔给每一个回答的人。员工们拿到钱之后就赶紧跑出去，购买任何能够想得到的东西——像一份报纸要花2 000亿德国马克，一杯咖啡则更贵，诸如此类，这还真需要去一点点地计较吗？事情到了这种地步，已经不再是玩笑了。失业问题又回来了，街上也出现了骚乱。费雪所说的糟糕的效应露出了其丑恶嘴脸。

　　他后来离开了欧洲，回到家中继续他的研究工作，并且还撰写了一本有关世界和平的书。

　　他自己这些年势头非常旺，发明的指数编制机为他带来了一大笔收入，而且他持有的雷明顿-兰德公司的股票也出现了暴涨。由于他个人的财富达到了数百万美元，他在1925年便购买了一辆林肯轿车，还专门雇用了司机，这对于一位大学教授来说，的确有点奢侈了。

　　1928年，费雪决定返回欧洲，部分原因是他要去见贝尼托·墨索里尼并提供一些建议。此时，费雪已经是美国最为知名的经济学家，并且经常为股票交易商提供咨询服务。

　　一次奇特的会见

　　墨索里尼是个外貌并不出众的人。他脑袋光秃，脸很肥胖，两颗门牙分得很远。然而，他身上所散发出来的攻击性能量会给大多数造访者留下深刻的印象。而且，如果这一点还不足以赢得人们对他的敬畏的话，那么考虑一下他的身后——一般都认为有一排荷枪实弹的士兵就掩蔽在墙壁挂毯的后面。在会见费雪当天，墨索里尼还接见了其他几个代表团。其中有一大群学生，一个运动队，还有大约100名非常年轻的军官学校学生。到下午5∶30之后，费雪教授走进了他的办公室。墨索里尼以特殊的问候方式开始了这场对话：

　　“你就是费雪教授吗？”

　　费雪回答道：

　　“是的。你就是墨索里尼先生吗？”

　　墨索里尼显然被这个问题绊住了，所以他下面的问题完全成了废话：

　　“是的。你不说英语吗？”

　　在这种古怪的交谈之后，费雪还是开始把谈话导入了正题：

　　“你是国家领导人中少有的对通货膨胀与紧缩、不稳定的货币与稳定政策感兴趣的人。”

　　“啊！稳定！你对此有过专门的深入研究吗？”

　　“我对此已经做了大约20年的研究。为了这次会见，我在4月给你写过一封信。其间，你已经采取了我所建议的一项政策——停止通货紧缩。我认为这一点是非常明智的。很高兴你已经停止采取紧缩的政策。但我还有一些其他的建议……”

　　费雪针对意大利的经济提出了一些建议，并且递交了一份关于意大利国家状况的书面分析报告。几年之后，墨索里尼选择了对美国宣战，如果费雪能早知道这一点的话，那对他来说，这的确是一件很怪异的事情。

　　就在这次怪异的会面后不久，费雪登上了返回纽约的轮船。他一回去，就在码头上发现了他的秘书，秘书告诉他股票市场出现了一次暴跌，她必须动用她代理人账户上的款项来归还银行债务。这是最早的一次警示，而后，这次事件则改变了费雪的生活……

第17章趋势与心理

《逃不开的经济周期》中信出版社：拉斯·特维德

　　怀疑！对于股票交易所的交易者而言，没有比怀疑更糟糕的感觉了。这种心境不是作为单个事件的结果正常发展而来；它更可能是因为若干事件不符合你的世界观。由于若干事件中的某一个发生了，所以你的潜意识里便种下了一丁点怀疑的种子，随着日子一天天过去，这颗种子也在发芽成长，直到有一天，你还没有来得及做任何的心理准备，就已经心烦意乱。就在突然之间，你发现自己如履薄冰，面临随时塌陷的危险。在恐慌之中，你认为自己必须立即调转行动的方向。正是在这样的感觉之中，许多股票交易者熬过了1987年10月17日星期六这一天。

　　怀疑的种子

　　更大的投资组合经理与投机者可能非常熟悉罗杰·沃德·巴布森在1911年所描述的典型的经济周期次序：

　　总体上来说，产业一般是在几个月之后跟随股票价格变化的。

　　巴布森有一个为众多股票交易者所熟知的论点，即通过研究股票市场来预测经济活动，要比通过研究经济来预测股票市场容易得多。交易者如今也都知道股票市场已经成了正式的经济晴雨表。然而，债券甚至被证明是更好的指示器。因为亨利·桑顿早在1802年就已经观察到，随着经济上升期的成熟，利率也趋于上升。1966年，NBER发表了菲利普·卡甘的论文《利率的周期性行为变化》，他对利率做了如下总结：

　　……证据因此支持以下的概括：（1）利率变化保持一个次序，首先通常是积极的公开市场利率发生变化，而后是协商性的利率变化，最后往往是惰性的市场利率变化。（2）所有的长期利率过去常常，但不会再远远滞后于短期利率……

　　卡甘也注意到，1966年之前短期利率与长期利率之间的滞后程度似乎已经在收窄，但是在1982年全球股票市场繁荣之前，利率的这种次序再次很完美地表现出来。经济周期的另一个金融层面的特征是信贷质量。1955年，研究经济周期的专家杰弗里·穆尔在美国金融学会发表了一次演讲，他在这次演讲中谈到了发生萧条之前的金融状况：

　　 信贷与债务快速增长；

　　 房地产、普通股与商品存货之类的投资品价格出现快速的、投机性的上涨；

　　 出借人之间为了新的商业机会开展激烈的竞争；

　　 放松信贷条件与贷款标准；

　　 风险报酬的减少是出借人寻求或承担的。

　　他解释说，在上述条件下，新增信贷的质量会逐渐恶化。现在已经出现的大量此类信号说明经济趋势将会发生反转，这对于那些非常精明的交易者来说，并不是什么秘密。首先，在此前几年出现了信贷的快速扩张，但是这种扩张现在开始转变了。交易者们从《银行信用分析师》以及其他分析师的时事通讯了解到，从年初开始金融系统的流动性就已经下降了。其次，美国的利率从1986年8月就开始上升。利率上升本身并不是什么大问题，因为每个人都知道，利率要持续上升一年甚至更长的时间，才会对股票市场造成伤害。然而目前的这种趋势已经持续了长达14个月之久，而且夏季还在加速。

　　下一个受到波及的是财政部债券。在利率开始上升之后，财政部债券已经坚挺了很长一段时间。然而，财政部债券最终也像其他债券一样被拖垮了。此时是1987年4月，当财政部债券下跌的时候，其下跌的情形便是戏剧性的。

　　牛市的一致意见

　　另一个警讯是市场的情绪。每个交易者都深知，当市场中几乎每个人都看涨的时候，便是卖出的时机。问题是要找到什么时候才是卖出的精确时点。现在，这个时点看起来越来越像是8月。就在这个月，《商业周刊》杂志发表了一份长达25页的《年中投资展望》，通篇都是对股票市场的积极评论。还是在这个月，“哈德迪牛市指示器”也拉响了警报。这个每周指示器是由加利福尼亚的一家研究公司生产的，它包含一个加权指数，为全美100多家领先的银行、券商和投资顾问机构提供投资政策建议。简单地说，哈德迪牛市指示器的经验规则就是，如果超过70％的顾问建议买进，你就应该卖出。这个比例在8月达到了，也就是在市场达到顶峰之前的一天。自那以后，股票价格就一直在逐步下滑。

　　最后的细节到目前为止也是最糟糕的：星期五，10月16日，道琼斯工业平均指数（简称道琼斯指数）出现放量下跌——下跌多达10835点，这也是此前最大的名义跌幅。大多数的股票交易者都知道，大卫·李嘉图的割肉止损这条老规则并不愚蠢。此时，许多投资者的账户已经出现了大量亏损——这是否到了应该紧急救援的时候呢？彼得·林奇这位强大的麦哲伦基金的著名管理人就在灾难性的星期五前一天离开了美国。现在，他正在爱尔兰的基拉尼高尔夫球场打球，在球场上他开始担心自己是否真的应该来度假了。他这次打球的感觉糟透了，结束的时候，连自己的得分都没有记住——他的心思早已不在球场上了。彼得·林奇害怕他的股东会蒙受损失，而且可能是巨额的损失。其他人也是这样。交易者们从四面八方会聚到当地的酒吧讨论最近的事态。为什么道琼斯指数跌了这么多？这真令人害怕。这次下跌是在持久的牛市之后出现的，受到了巨大的信贷扩张的刺激。市场情绪已经达到了顶点，利率也在稳步上升。而且此时离1929年大萧条58周年还有5天。1929年，开始下跌时的交易量也很大——这是让人讨厌的相似点。而且，很遗憾，当年又是58 周年。难道有 “康德拉季耶夫周期”的某种因素吗？唉，最好还是再来一瓶啤酒吧！

　　风雨交加的星期一

　　10月19日星期一这一天，情况一开始就不好。在东京，指数适度下跌了25％，但在香港，则下跌了11％，此后交易被暂停。当欧洲市场开盘的时候，伦敦与苏黎世的市场下挫了11％，法兰克福下挫了7％，巴黎下挫了6％。

　　迪马奇银行（Banque Demachy）的董事让-吕克·雷宾这天晚上到巴黎一家环境幽雅的餐厅参加商业宴会。就在晚宴开始的时候，他已经知道道琼斯指数崩溃了，它打破了星期五的纪录，让人难以置信地下跌了180点。当开始上甜点的时候，道琼斯指数已经下跌了300点。当他准备离开餐厅的时候，有人告诉他道琼斯指数已经下跌了500点，雷宾觉得这简直是在开玩笑。用百分比来衡量的话，跌幅如此之大在历史上还从未有过——尽管出现过暗杀总统、骚乱、大萧条、越南战争、朝鲜战争以及两次世界大战这样的事件。这一次人们无法解释——绝对无法解释这样的崩溃，或者，甚至不能解释此前的星期五所发生的可怕的下跌。然而，它发生了，千真万确。人们在不明就里的恐慌中大肆抛售手中的股票。

　　图17-1

　　1987年股市崩溃之前的市场轮动情况。图形显示的是芝加哥期货交易所30年期政府债券价格与道琼斯工业平均指数走势。这两个市场彼此跟随相当紧密，直到1987年年初，此时债券市场开始下挫而股票市场则在上涨。1987年10月股市崩溃后，两者之间的缺口大幅收窄。

　　实际上，想要卖出股票的并不仅仅是人。大约25％的卖出指令是由沉默的计算机发出的。其余的卖方才是人，其中之一就有乔治·索罗斯。他预计日本经济会发生崩溃，于是便在日本股票市场上做空，同时在华尔街持有多头。现在，他正想躲进华尔街的避难所，而一位美国交易者则把他的这次避难描述成他“所见过的最糟糕的抛售”，索罗斯的量子基金开始通过希尔森公司（Shearson）卖出几千份标准普尔（S&P）的期货合同，这家券商一开始卖出的报价为230美元，但是其他一些交易者就像秃鹫一样围拢上来，于是卖价垂直跌落到了195~210美元之间。等到他刚一清仓，价格又立即开始反弹，到收盘时达到24450美元。后来估计，量子基金在这次交易中的损失达到25亿美元。与此同时，索罗斯还在价格最低的这一天的某个时点卖出了他个人所持有的股票。

　　道琼斯指数在这一天收盘时下跌了506点。在短短7个小时的交易中，其市场价值损失了23％，自8月的最高点以来已经下降了大约40％。彼得·林奇的麦哲伦基金损失高达20亿美元。美国股市崩盘把全世界都卷了进来。遭受此次极为沉重的打击，使全球市场的证券价值大约损失了24万亿美元。

　　而后这一切便结束了。仅仅过了两天，市场崩溃就停止了，在10月21日星期三这一天，交易者的工作报告显示市场再一次恢复了平静。于是，他们又重新开始他们的牛市，市场在一天天稳步爬升，在之后的两年时间里又创造了最高的历史纪录。

　　所有这一切到底是怎么一回事呢？罗伯特·席勒，一位研究非理性金融市场的领军人物，想要解开这个谜团，于是他向私人投资者发出了2 000份调查问卷，向机构投资者发出了1 000份调查问卷。他总共收回了889份答卷。这些答卷非常有趣。几乎没有人提到有迫使他们卖出证券的任何经济或政治方面的消息。不过，他们卖出证券只是因为市场在下挫！调查还显示出许多人曾经认为市场已经被高估——甚至就在崩溃之前他们买进的时点上，而且他还发现大约有10％的人运用了明确的“止损策略”。大约有1/3的人尤其受到了技术趋势指标的市场渗透影响。所有这些答案似乎表明，人们存在集体性的非理性。因此重要的问题是：对于个人而言，非理性的思维方式是正常的吗？

　　表17-1道琼斯工业平均指数十大单日下跌

　　黑色星期一使股价大幅下跌，由于在此之前以及股价大幅下跌期间，并没有发生其他引人注目的重要事件——当然，除了股价大幅下跌这件事本身——因此，这次股价大幅下跌是很有意思的。

　　画出图形

　　让我们好好看看图17-2，然后回答下面的问题：如何比较位于两组图形中心的圆？右边圆的面积是否比左边的要小？或者两者一样大？或者右边的圆比左边的要大？

　　图17-2哪一个中心圆的面积更大？或者它们一样大吗？

　　如果你认为右边的中心圆小一些，那么这说明你是一个正常、理智的人。但实际上两个中心圆是一样大的。或许你有时觉得奇怪，为什么太阳与月亮刚刚露出地平线的时候似乎显得大很多，好像它们此时离我们更近一些。尽管实际上并非如此，但我们认为它们看起来的确是那样。我们会觉得任何处于地平线上的东西都比它们在天空中看起来要大得多。

　　让我们试试看另外一个图形。请注意图17-3中的线条。它们是平行的吗？或者不是？

　　图17-3这些线条是平行的吗？

　　这一次，如果你认为这些线条不平行的话，那么你就是正常的。但实际上它们是平行的。还有第三个例子：看一下图17-4中的四根线条并决定“A”、“B”、“C”三根线条中哪一根与“测试线条”是一样高的。

　　图17-4哪一根线条与测试线条一样高？

　　你可能以为这和前面一样，实际上也是一个陷阱问题，但是这一次，你的直觉所给出的答案实际上是正确的，即“B”线条与测试线条一样高。测验结果表明有99％的人选择了正确答案。既然如此，那么这个问题的关键点在什么地方呢？1965年，心理学教授所罗门·阿希设计了这样的一个试验，他带着一组人进入屋子，然后让每个人回答这个问题。之后，他又让自己的试验助手混入每组人中间，并让试验助手做出误导，即给出错误的答案“A”。下面是他的这些测试对象在不同情况下进行回答的结果：

　　 此前没有人误导：1％的人给出了错误的答案“A”或者“C”；

　　 此前有一个人给出了错误的答案：3％的人回答“A”；

　　 此前有三个或者更多人给出了错误的答案：33％的人同样也会认为“A”是正确的答案。

　　这是一个关于群体思维的明显的例子，它是社会心理学中的典型现象。它表明人们并不总是理性的。这又意味着什么呢？它会改变我们对投资与投机在经济周期与资产价格变化中所起作用的看法吗？

　　经济学家一直有许多不同的观点。新古典经济学是建立在亚当·斯密的有效市场观念基础之上的，它可能认为个人并不总是聪明的，但所有人的平均水平则算聪明。米尔顿·弗里德曼朝这个方向走得更远，他声称投机不会造成经济不稳定，因为成功的投机者总是低买高卖，这种行为能够稳定市场。那些不成功的投机者会反向操作吗？如果是那样，他们就会亏损并很快完蛋。

　　然而，有一个相当不错的替代观点：技术娴熟的投资者数量有限，他们能够低买高卖，然而市场上更多的则是不成熟的投资者，他们会随着时间的流逝而改变做法，这些人会执行反向的操作。这个观点也并不是全新的。在前文中，我们看到约翰·斯图尔特·穆勒早在1826年就把市场参与者分成了“职业赌徒”和“鲁莽投机者”两大类。他认为，前一类人对市场需求与供给背后的力量有基本的理解，而后一类人只是简单地跟随价格变化，这种行为放大了市场波动。他也强调竞争性过度投资中的心理因素，认为这是由于“人类对有利于自身的变化存在高估的普遍倾向”。

　　心理因素

　　在早期的学者中，穆勒也并不是唯一强调心理因素的。例如，庇古在这方面走得更远，下面是他的有关陈述：

　　商人们的预期变化……此外再没有别的东西，构成了产业波动的直接原因或者前导。

　　他认为，存在一种倾向，即人们喜欢用近期的趋势去推测将来，因此造成了羊群行为的自我增强。其中的一个原因在于人们难以获得信息与洞察力，所以，许多人或者绝大多数人会加入可能获利的那一边，并仿效那些专家的行为——就像所罗门·阿希试验中受到误导的33％的人一样。

　　马歇尔在建议提高价格可能吸引买家的时候，也谈到了心理因素。当然，凯恩斯所说的“动物精神”经常被人引用。然而，凯恩斯最好的，也是当今流行的说法，还是他有关选美比赛的比喻，他把股票市场与美国的一些报纸选美竞争做比较，竞争者应该通过100位女性的肖像选择他们认为大多数人更中意的那一位。

　　专业投资很像那些报纸选美竞争，在比赛者中，竞争者需要从上百张相片中挑选出六位美女的相片，谁的选择最接近于所有竞争者的平均偏好，谁就能够获奖，因此，每个竞争者不得不挑选那些最有可能吸引其他竞争者喜爱的面孔，而不是挑选自己认为最漂亮的面孔，所有人都会从相同的视角来看待这个问题。这并不是选择那些符合个人标准的真正最漂亮的女性，甚至也不是选择那些平均意见实际所认可的最漂亮的女性。当我们用自己的聪明才智来预测平均意见所期望的是什么的时候，我们已经进入了第三个层次。我相信，有些人实际上进入了第四层、第五层乃至更高的层次。

　　查尔斯·金德尔伯格和海曼·明斯基也对心理因素赋予了重要意义。例如，金德尔伯格在其著作《狂热、恐慌与崩溃》中这样写道：

　　我认为，狂热与崩溃曾经是和普遍的非理性或者暴民心理结合在一起的。

　　其他许多经济学家在他们的经济周期理论中也提到了心理因素，但通常采用非常模糊的措辞。

　　通往非理性的16条大道

　　当越来越多的心理学家和经济学家通过特殊的实验室试验来揭示有多少人会处于非理性状态的时候，变革的时机便来临了。这个领域中的一些领军人物有阿莫斯·特沃斯基、丹尼尔·卡尼曼、罗伯特·席勒、理查德·塞勒和迈尔·斯塔特曼。这些人和其他科学家一道，经过多年的研究，探索出一些有助于解释经济与金融不稳定性的常见偏误，因为这些偏误造成了羊群式的从众心理。下面列出了最引人注目的16种现象：

　　 代表性效应：我们往往认为我们所观察到的趋势会继续下去。

　　 错误共识效应：我们往往高估与我们所见略同者的人数。

　　 后悔理论：我们试图避免可证实我们已经犯错的行为。

　　 定锚/框架：我们的决策受到似乎暗示正确答案的信息的影响。

　　 同化误差：我们会误解接收到的信息，以为该信息认同我们所做的事。

　　 选择性暴露：我们只让自己暴露在似乎认同我们行为与态度的信息之下。

　　 心理区隔：我们把现象区分为不同的隔间，并试着把每个隔间而非整体最适化。

　　 选择性认知：我们曲解信息，好让其认同我们的行为与态度。

　　 过度自信行为：我们高估自己做出正确决策的能力。

　　 后见之明偏误：我们高估自己原先预测过去一连串事件后果的可能性。

　　 确认偏误：我们的结论不当地偏向我们想要相信的事。

　　 适应性态度：我们培养出与我们熟识的人相同的态度。

　　 社会比较：面对一个我们觉得难以理解的主题，我们以他人的行为作为信息的来源。

　　 认知不协调：我们试图回避或扭曲表明我们的假设错误的证据，我们也会避免强调这类不协调的行为。

　　 自我防卫功能：我们调适自己的态度，好让其似乎认同我们所做的决策。

　　 展望理论：我们有一种不理性的倾向，比较愿意赌亏损而不是赌获利，这意味着我们持有亏损头寸的时间长于持有获利头寸的时间。

　　关于心理学作用的另一个重要的变化是在金融市场中得到广泛应用的所谓“技术分析”。这相当于以心理学现象为基础进行市场预测的计算机模型。这些模型可能在较早的时点上发现主要的转折点，但也可能引导使用者去跟随趋势。

　　我们把诸如此类的现象加总起来，可以解释投资趋势为什么会一意孤行，并且最终会超出任何根本的合理水平。这些投资可能存在于新兴产业、上市公司股权、债券、财产、商品或者甚至艺术品上。下面我们不妨以股票市场的牛市为例来说明这个过程是如何发生的。

　　趋势心理

　　我们考虑这样一种情境：股票市场已经持续上涨了一段时间，而且已到了人们因此而情绪激动的时点。查尔斯·金德尔伯格经常在评论中引用这样的话：“看到朋友投机致富的时候，没有什么比这更能扰乱人的安宁与心智了。”用科学术语来讲，这种情况就是后见之明偏误与后悔理论。随着市场的上涨，我们（错误地）相信在上涨发生之前自己实际上知道市场会上涨。于是我们会产生强烈的后悔感，并且会试图纠正我们察觉到的错误，从而在市场价格稍有一点回调的时候就买进股票（见图17-5）。

　　上涨的价格很快就会吸引技术分析师，他们以图形为基础的分析将会给出买进的建议（见图17-6）。

　　图17-5以后见之明效应与后悔

　　理论为基础的正向反馈环

　　图17-6以技术分析者依据图形给出的买进建议为基础的正向反馈环

　　随着股价的进一步上涨，代表性效应开始发挥作用（见图17-7）。按照这种效应，我们会理所当然地认为新近的趋势代表了我们所看到的未来情形。于是我们倾向于买进更多的股票。

　　在牛市继续上涨之后，获得高额收益的投资者会越来越多。有些人常常把通过股市投资获得的利润全部再投资到这个牛市中来。社会心理学家根据赌场的一种普遍现象，把这种情形称为“用庄家的钱玩”。那些整晚赌博赢了很多钱的人会继续玩下去，直到把赢的钱又输掉为止，因为他们并没有觉得那些是实际的钱——只不过是“庄家的钱”。他们在心理上把近期的收益与其余的财富区分开来，把这些收益放在一个心理区隔中继续用来赌博（见图17-8）。

　　当然，所有这一切都不能逃脱媒体的关注，媒体在报道时大都预先受情绪所支配，从而似乎把牛市合理化了（见图17-9）。来自金融分析师的报告支持了媒体的这种行为，然而这些分析师（在利益团体的重压之下）提供的买进建议要比卖出建议多得多。在此情况下，适应性态度、认知不协调、同化误差、选择性暴露、选择性认知、确认偏误以及社会比较等效应可能全部都在起作用。

　　等到牛市发展成为金融泡沫的时候，可能会出现越来越多的警告信号。然而，错误共识效应将会给许多人留下错误的印象，即认为与实际情况相比，有更多的人同意其有关牛市的估计（见图17-10）。

　　图17-7以代表性效应为基础的正向反馈环

　　图17-8以人们倾向于感觉是在“用庄家的钱玩”这种效应为基础的正向反馈环

　　图17-9以媒体理性为基础的正向反馈环

　　图17-10以错误共识效应为基础的正向反馈环

　　在金融泡沫的最后一个阶段，许多技术老练的投资者将会在市场上做空。但选择确切的转折时点非常困难，而且做空的一方可能会被迫购回其原来的头寸，因为市场经常会继续上涨，以至于超出预期的水平（见图17-11）。于是在价格上涨过程中，这种情况会创造最后一次戏剧性的加速——仅仅是在市场达到最终的高点之前。

　　图17-11以早期做空者的止损买进指令为基础的正向反馈环

　　累加：情绪加速器

　　所有这些现象都已经在实验室中经过了科学检验，它们非常真实，而且造成了普遍的麻烦，要把这些因素纳入特定的宏观经济模型并非易事。技术分析师所做的不过是把总体的结果模型化——这也不能说完全没有成果。但是，为了下一节的研究目的，或许把所有这些现象捆绑在一起并起一个简单的名字是很合理的做法。我们可以把导致非理性交易的所有心理现象的总和称为“情绪加速器”（见图17-12）。

　　图17-12总体情绪加速器示意图

　　这里用“加速器”这个术语似乎颇为中肯，因为它曾经被（克拉克和其他人）用来描述（克拉克例子中资本投资方面的）一种现象，即产出的增长也为产出自身触发了新的需求。克拉克的资本投资加速器是由产出（结构）而不是产出水平的改变触发的。上述各种心理现象也具有类似的效应，金融资产价格的变化也同样在引导人们买进或者卖出资产，这种行为又会使当前的趋势得以增强。在此，我们应该牢记有关情绪加速器的一些关键方面：

　　 它主要是由金融资产价格变动触发的。主要是公开价格与个人情绪之间的反馈把个体对群体反馈过程的态度联系起来。然而，其他因素，例如媒体的作用，也有所涉及。

　　 早期的投资者进场是因为他们理解价值。后来的投资者则是受到价格显著变化的吸引而进场。于是，情绪加速器就像一个涡轮增压发动机一样驱动市场，但这必须是在趋势已经启动了一段时间的情况下才有效。

　　 它是双向作用的。

　　 它包括了串联反应，有若干因素发挥作用来增强趋势。

　　 它容易出现偶然的、突然的膨胀。

　　最后两点需要做一些详细说明。我们的情绪加速器能够双向作用，但在价格向上和向下的过程中并不是完全相同的。资产价格的熊市交易量通常要比牛市情况下低得多，对于这一点，我们可以用自我防卫功能、展望理论、心理区隔以及认知不协调来解释。（然而，这还可以用纯粹理性的因素来解释，因为出售杠杆性资产，例如房屋，可能会暴露清偿力不足的问题。）此外，位于波谷的转折点往往比顶点来得更加突然。

　　注意力、不安与焦虑

　　下面来说明存在突然膨胀的情形。这主要发生在市场下跌并且继续恶化，乃至从可控下跌演变到完全恐慌的情况下。但是为什么会变成恐慌呢？

　　我们在这种现象中能够找到的解释就是所谓的“态度”。这是合乎本质的创造，以便我们能够把事情简单化。比如说，我们可能听说过许多有关股票上涨以及下跌的原因。我们的态度就是我们做出了什么样的结论，而且在情绪上它和我们的思考、行为与感觉相联系。这很有用，可以作为心理崩溃的保护伞使我们平静、好好调整并适应社会，同时把我们从常常让人累断腰的各种不同的投机活动中解脱出来。

　　现在，假设金融市场出现了一个不利于我们的出人意料的大变化。比如说，我们股票市场的牛市已经持续了一段时间，然后突然像岩石滚落一样急剧下挫。或许我们能够从容应对这种变化，而且不会更多地改变我们的态度（因为态度的性质是稳定的），但它的确会改变我们的注意力。注意力在一定程度上取决于社会经验。许多研究表明，我们的注意力大部分取决于我们周围的人所注意的事情。如果股票市场下挫了，那么这至少告诉我们其他人正在关注的是风险因素，而不是牛市的证据。因此，当看到市场下挫时，我们会开始更多地注意自身的这类风险因素，这就造成了认知不协调的现象出现。不知什么缘故，我们开始觉得在这个市场上抛售股票实际上可能有很好的理由，所以我们不再有以前那种良好的感觉，而且随着市场的进一步下挫，不安的情绪开始发展到了焦虑的程度。

　　这种情况是很自然的，而且往往是处于危险情境时必要的反应。例如，大多数动物能够感觉到焦虑，这有助于它们继续生存下去。焦虑的情形包括烦躁不安、难以集中注意力、疲乏、肌肉紧张、睡眠不实，甚至头脑变得一片空白。处于焦虑状态时，我们的心智（和身体）非常容易受到恐慌的影响。恐慌会表现出一些症状，像心悸、盗汗、打哆嗦等，但最为重要的是其独特的精神状态，人们此时会极其突然地态度急转，这一点可以解释市场行情为什么会突然出现间断的情况。

　　存在泡沫的投机标的物可以是老式的法拉利或者印象派的画作，而这些并不会给世界经济造成一丁点恐慌。然而，如果碰上的是房地产或者股票市场，那完全是另外一回事。这些资产的市场规模是如此庞大，以至于其泡沫的破裂能对经济产生重要的影响，例如，2000年发生的著名的网络泡沫就是这样。

第18章网络爆炸

《逃不开的经济周期》中信出版社：拉斯·特维德

　　我们不知道查尔斯·巴贝奇在1822年第一次描述计算机的时候是否想过这个世界会需要多少台计算机，但是，托马斯·沃森这位IBM的总裁在1943 年提出的一个精确的数字值得引用： “我认为，全世界最多只需要五台计算机。”

　　五台？这有点偏低，但是他可能不曾想过计算机后来会变得那么小。然而，沃森至少比Prentice Hall出版公司的一位商业书籍编辑要乐观一些，这位编辑在1957年写道：

　　“我游历了这个国家的东西南北，并且与最优秀的人士交谈过，我能向你保证的是，数据处理只是一时流行的狂热，它不会持续到明年。”

　　第18章网络爆炸

　　数据处理热潮在持续了一整年之后开始了快速成长。而后出现了硅、个人电脑、光纤、局域网、PDA、移动电话和微小的计算机芯片。然后又有了互联网。所有这些都集中在改进计算机的商业用途上，从费城诞生的单体重达30吨的机器到真正的生意，再到一场革命，最终，在20世纪90年代，爆发了从未有过的最大规模的资本投资。互联网的用户数量从1996年的5 000万猛增到2000年的4亿多。在这次变革中，有两个关键的指数现象：

　　 摩尔定律，是指芯片的性能每隔约18个月便会提升一倍，而其价格则会下降一半。

　　 吉尔德定律，是指通讯系统的光纤传输总带宽每隔12个月会增长3倍。

　　在20世纪90年代变革背后的第三个关键因素是在高科技市场上对所谓“开放标准”的采用不断增加。开放标准意味着趋同，而这又意味着应用软件程序可以在不同厂商所提供的越来越多的不同系统中运行。因此，开放标准创造了规模经济，并为终端用户带来了好处。

　　第四个驱动资本投资繁荣的因素是解除通讯市场管制的新的全球化发展趋势，这个趋势带来了许多新的通讯公司的设立，以及形成了新老运营商纷纷采用创新与竞争性服务来抵挡那些暴发户的潮流。结果互联网成了这场战斗的主要工具之一，它不断把价格拉下来。核心创新的联合（导致了新的应用软件程序）、开放标准（导致了技术趋同）以及解除管制（导致了价格的下降），使得互联网的用户数量和收入都出现了指数级的增长。收入增长再次刺激了新的核心技术与新的应用软件的疯狂发展——正向反馈环在这里创造了可持续的增长。

　　网络效应

　　这些正向反馈过程并不是唯一起作用的因素。创造可持续增长的变革之一，便是“网络效应”。这个术语描述的是，一个网络对既定用户的价值，会根据使用相同网络的其他用户的数量呈指数级增长。互联网创造了极其强大的网络效应，因为连入网络的价值是根据用户的数量呈指数级增长的——至少在某些参数区间内是这样。对每个用户而言，一个拥有100万用户的网络，其价值远高于分别拥有50万用户的两个相互分离的网络。这种现象被称为麦特卡夫定律。结果是互联网的数据流量每隔3~4个月翻一番。

　　回报递增

　　在所谓的“数字化经济”中，另一个有趣现象是回报递增的可能性。传统的经济理论假设公司的投资回报是递减的（每新增一美元，其投资回报会更低）。但是，那些提供数字化产品（像软件和互联网服务等）的公司会具有不同于传统的回报结构，这些公司会发现在同一个概念上每新增一美元的投资，要比之前的一美元投资获得的回报更大。其主要原因在于：

　　 网络效应（麦特卡夫定律）；

　　 复制自有软件或者接纳另外的网络用户的边际成本最小；

　　 大型公司成为事实上的标准提供者的可能性更大。

　　因此，供给刺激了更多的供给（回报递增），而需求也刺激了需求（网络效应），这是萨伊定律的一个超荷载变种，而且比那个定律更厉害。我们已经了解，大多数的新古典经济模型都假设具有完整的信息，而且资金、商品、服务与人员都能够自由流动。每个人都知道这些是不现实的，但也都知道每一项通讯与运输技术的创新都使经济向这些假设靠拢了一步。运河、铁路、汽车、电报与电话都提升了经济的实际效率。这些创新中的每一项都使人们更加易于兑换货币，也使人们更加易于把资金、商品、服务与人力配置到最能获得有效利用的地方。就此而论，互联网则是朝向自由与有效市场的巨大飞跃：

　　 互联网创造了透明的市场，从而加剧了价格竞争。

　　 互联网通过脱媒一般指在进行交易时跳过所有中间人而直接在供需双方间进行。——编者注

　　、刺激协作性的工作方法以及加速软件的交换而提高了生产率。

　　 互联网使经济电子化，在这种电子化的经济中，你几乎可以从任何地方购买任何东西，并且将其运送到你所在的地方。

　　 互联网让人们在任何地方找工作成为可能。

　　 互联网使交易资产和从写字台旁向任何地方的任何公司转移资金成为可能。

　　所有这些意味着生产率的增长和低通货膨胀，而低通货膨胀又意味着低利率，这些与不断增长的收益结合在一起，就意味着非常高的股票价格。再加上所统计的中年人口——他们为养老而储蓄——膨胀的现象，也就意味着新的互联网项目能够有机会获得充裕的资本，从而再次增强繁荣的景象。在这种资本投资繁荣中并不缺乏正向反馈环。

　　泡沫浴

　　这是一次巨大的繁荣，随着巨大繁荣而来的则是泡沫。每天都有新的互联网公司创立，而且至少在一段时间内，那些投资于新兴互联网企业的人似乎没有谁可能会亏损。要么公司成功实现首次公开上市（IPO）——在这种情况下，风险投资者可以在10亿美元的市值基础上售出股票——要么公司没有真正成功上市，此时，风险投资者总是可以把公司作价几亿美元卖给需要这些人力与基础设施的某个人。几乎没有机会亏钱，至少如果你持有范围很广的投资组合就不会亏！

　　尽管很难精准地找到从大牛市到完全泡沫的转折点，然而，许多生意场上的专业人员还是把网络全球公司（Theglobecom）的IPO看成这个转折点。当这家公司在1998年11月公开发行股票的时候，发行价格为每股9美元。但是，其股价在第一个交易日就一度猛冲到了每股97美元以上，并稳定在每股635美元，仅这一天的收益率就超过了600％。这家公司相当值得注意，因为公司在IPO之前的9个月期间，其账面总收入仅为270万美元。它没有专利技术，没有专利权，而且无论从哪个角度来衡量，它都不是领先的网站。可是，其市值在那神奇的一天居然达到了大约10亿美元。当ZD网请求福里斯特研究公司的分析师比尔·巴斯对此做出评论时，他回答：

　　“我不再对网络股所发生的任何情况感到吃惊。我已经得了‘吃惊’疲劳症。”

　　比尔·巴斯并不是唯一感到惊恐的分析师。在对市场状况发出的最明白无误的警示中，有一本书是《互联网泡沫》。该书的，安东尼·珀金斯与迈克尔·珀金斯对所跟踪的互联网公司设立了一个指数，并且写了一篇文章发表在2000年2月的《圣何塞信使报》上。在这篇文章中，他们对所关注的情况做了如下的总结：

　　我们所跟踪的315家网络公司在未来5年内将需要按照96％的年复利率增长，才能证明当前的股票市场价格是合理的。这几乎是微软公司历史增长率（53％）的两倍。这些公司的总市值已经超过了12万亿美元，但其1999年的收入基础仅为290亿美元。

　　估价已经越来越高，直到雅虎公司市值超出了波音、卡特彼勒（Caterpillar）、菲利普·莫里斯这些公司的市值总和的时候，市场才见顶，尽管实际上上述三家公司的总收入和总收益分别是雅虎公司的339倍和159倍。

　　泡沫破裂

　　互联网/科技股票在2000年春季开始崩溃。这次崩溃是全球性的——从巴黎到孟买、东京以及美国的交易所，高科技与计算机、通讯与互联网的股票正在受到重锤打击。指数已经大幅下跌，个股的表现甚至更加惨重。在日本，当市场恐慌的声音逐渐增强的时候，软银公司与光通信国际公司（Hikari Tsushin）的股价快速下跌，几乎天天触及交易跌停板。许多股票价格从最高点下跌超过了95％。顺便提一下，在2000年8月，你可以用大约每股1美元的价格购买网络全球公司的股票。此时，该公司的股票价格比不到两年前的始发价格下跌了几乎90％，与其最高点相比则下跌了接近99％。

　　互联网泡沫包含了标准经济周期理论的多个因素。首先，它是前一次周期之后10年达到的资本支出周期顶峰（朱格拉）。它是由新的科技创新（斯皮索夫）和创新蜂聚（熊彼特）触发的，对真实经济周期（基德兰德、普雷斯科特）的理论观点也是有利的。它也呈现出太阳黑子的形式（杰文斯），因为人们坚信市场会立即变得庞大而使其更快成长。存货周期的形式也出现了，因为公司为了满足需求而增加了库存（梅茨勒）。抢抓市场份额造成了欺骗性的定价能力，导致了严重的过度投资（穆勒）。我们不妨再次引用约翰·斯图尔特·穆勒在1826年写的《纸币与商业困境》这篇文章：

　　每一个期盼走在自己全部竞争对手之前的商人，会向市场供给他认为市场起飞时自己所能获得的最大份额，这没有反映出其他对手的供给，而其他人的行为也像他这样，并且他们都没有预估到价格的下跌，因为一旦供给方的增加供给进入市场，就一定会发生价格的下跌。这样一来，短缺很快就变成了过剩。

　　货币状况也扮演了一个角色，由于利率上升得太慢（罗伯逊），由于金融投资的回报在一段时间内远远超过了利率水平，自然利率远远高于实际利率（魏克塞尔）。尽管很难把过度投资从消费不足中区分开来，但我们可以看一下后者。虽然数额巨大的纸币财富生产出来了，但只是分布在相对少量的企业家与投资者中间。这些财富的绝大部分被储蓄起来或者用于投资，而并没有花在最终产品上，因此需求跟不上供给（霍布森）。

　　在最后阶段，繁荣导致了严重的瓶颈与资本短缺，特别是当雇员要求一个更高的回报组合（熊彼特），而资金供给者也已经达到了极限（巴拉诺夫斯基、霍特里）时。而且，在最后阶段，自由资本的流动推高了利率，这使投资的利润减少而且资本更加稀缺（卡塞尔）。一旦趋势最终逆转，上述大部分因素的作用也颠倒过来。另外，大量开辟新业务的人员被解雇，而且/或者看到自己的纸币财富也消失不见了，这就导致了在产能刚刚达到顶峰时出现了需求的减少（卡钦斯与福斯特）。

　　再就是金融市场问题。上涨的股价吸引了大量的投机者，这些人把股价一步一步推向更高——因为有情绪加速器的作用（马歇尔、庇古）。很显然，存在很多的动物精神（凯恩斯），而且上涨的资产价格造成了抵押物价值的增加，于是货币流通速度也加快了（冯·米塞斯、冯·哈耶克、熊彼特、明斯基、金德尔伯格）。上涨的资产价格也刺激了抵押效应，高资产价值催生了更多的生意，这又对资产价格有好处（伯南克、格特勒与吉尔克里斯特）。当然还存在着情绪加速器明显很强的情形，因为趋势在自我增强（特沃斯基、卡尼曼、席勒、塞勒、斯塔特曼）。

　　图18-11970~2005年的纳斯达克指数。该指数在出现惊人的崩溃之前，从1990年到2000年的10年之间上涨了大约1 000％。

　　互联网泡沫告诉我们最主要的是，新古典经济学者在计算机中模型化的理性世界，而且一般认为互联网强化了这个理性世界，实际上并不总像人们可能认为的那样有效运转。在此不妨引用阿尔伯特·爱因斯坦曾经说过的一句名言来提醒一下我们的学术界：

　　“一切事都应该尽可能地简单，但不要过于简单。”

第19章周期的主要驱动力

《逃不开的经济周期》中信出版社：拉斯·特维德

　　我们看到，大多数早期的经济学家都具有较为丰富的实务经验，劳、坎蒂隆、桑顿、李嘉图、霍特里和卡钦斯都是银行家，萨伊与帕累托是工商界的实业家，纽科姆是天文学家，穆勒曾经在东印度公司里任职，魁奈和朱格拉两个人都做过医生，熊彼特担任过埃及一家精炼厂的经理和奥地利财政部部长，至于凯恩斯，要列出他的工作经历那就太长了。这些成就辉煌的思想者都曾经致力于探索和理解现实世界，而许多后来的科学家似乎常常只知道迷恋数学分析的精妙。结果是有失偏颇的理论大量充斥，却几乎没有人去关注这些理论所依存的背景。经济学家华西里·列昂惕夫就曾经抱怨说，在20世纪70年代《美国经济评论》杂志所发表的文章中，虽然一半以上的文章都包含了数学模型，却没有运用任何数据。

　　制造货币的机器

　　当然，与数学方程不同，运用数据的问题一般是数据难以确定，但可以不招致任何批评。不过，我们现在可以设法通过某些情况来加以理解。这里不妨做一个假设性试验，即把全球经济看成是一台运转着的经济机器。这台机器看上去并不像你所佩戴的腕表那样闪亮，甚至也不像你汽车的引擎那样平稳地轰鸣。这台机器比较特别，它是一个体积庞大、摇摇晃晃、轰隆作响的家伙，看起来有点像查尔斯·巴贝奇的巨型蒸汽计算机——这是一台来自查尔斯·狄更斯那个时代的巨大机器，装有活塞、齿轮，还有当蒸汽充满气缸时能够将重物上下传动的连杆。现在再想象一下，当这台机器开始运转的时候，地面就会发生颤动，因为机器中五个巨大的活塞上下运动的速度是不同的。偶尔，这些活塞同时到达了最低点的位置，这就会产生足够大的撞击力量，造成地板的破裂，而且也会让你的胃感到不舒服。

　　如果这台机器真的可以用来象征经济，我们就可以给这五个活塞分别命名。根据我们对经济周期理论的探索，这些活塞的名称分别是“货币”、“资产”、“房地产建造”、“资本性支出”和“存货”。我们把其中的第一个称为“货币方面”的因素，而把其余称为“经济方面”的因素，并且把前者看成是为经济提供蒸汽，后者则是将这种蒸汽转化成实际的活动（参见表19-1）。

　　然而，我们所谈论的属于实际货币的范畴吗？这些现象在现实中各自对经济周期的影响能有多大呢？实际上，这是一个很难回答的问题——一是因为在这些因素当中，每一个因素都会受到其余因素的干扰；二是因为我们已经闯进了经济统计的云山雾罩之中来寻找答案。尽管如此，我们在这一章仍然会努力寻求问题的答案，需要记住的是，我们在这里所发掘出来的每一个数字都是那些特别聪慧的人做过可靠论证的。还应该了解的是，我们很难把这五个因素的作用完全清楚地分开，也就是说我们接下来的讨论无论如何都不可能是完全精确的。但是，我们所能做的是获得一种非常基本的辨别各种因素轻重缓急的能力，这一点实际上也正是我们全部的目的。

　　表19-1造成经济周期的五个主要因素

　　货币方面的周期驱动力

　　经济方面的周期驱动力

　　 利息支付

　　 资产价格

　　 房地产建造

　　 资本性支出

　　 存货

　　为此，我们继续进行分析。首先，我们需要挑选一个相当正常的样本年。在这里我们选择了2004年（尽管1994年也是一样的）。2004年既不处于泡沫的巅峰，也不处于失望和沮丧情绪的低谷。这是相当中庸的一年，因此非常适合我们的研究目的。

　　第一个数字出现了：根据世界银行采用“阿特拉斯”方法所做的估计，2004年全部的理发服务、汽车产品以及其他所有的产品与服务加总起来达到了41万亿美元。这也就相当于GDP（国内生产总值）为41万亿美元，它也是用纽科姆方程式MV=PQ的右边来计量的。虽然这样一个庞大的数字对任何人都没有意义，但是，我们从资产价格开始的分析则需要这个数字。

　　利息支付

　　利息支付是货币环境的一个重要表征，但所支付利息的总体数字也是最难统计的，因此，我们不得不采用单个国家在某个时点上的数据，查看一下某个国家的国民收入报表，然后把个人、公司与政府三部分的数字进行加总。这些数据在不同的国家之间实际上差别非常大，这取决于一国的政府财政状况、社会繁荣状况、信用文化与制度，以及合适的利率水平，但从各国平均水平来看，该项约占其GDP的36％~5％。利息支付的增加将会带来利息收入的增加，因此，我们不能机械地估计利率发生变化对封闭的经济具有什么样的意义。

　　其更大的效果在于增加储蓄，由此减少消费与投资，而这当然会造成经济增长的放慢。

　　这是我们第一个数字的有关情况，现在可以转到第二个关键的驱动力，也就是资产价格上来。

　　资产可以分为固定价格资产和可变价格资产，前者如现金、银行账户等，后者如房地产与股票等。我们这里感兴趣的是具有可变价格的资产部分，而且这里所指的是总额，而非其减去债务之后的净额。根据UBS（瑞银集团）的估计，2004年发达国家的住宅房地产价值大约为70万亿美元。我们就将其算为60万亿~80万亿美元，再加上发展中国家的住宅房地产价值（缺乏很好的记载）大约为15万亿~20万亿美元。此外还有全球可投资的5万亿美元商用房地产价值，以及另外10万亿~20万亿美元私人紧密持有的房地产。

　　虽然对股票市场的规模有多种不同的估计，但它们几乎都来自于《国际货币基金组织2005年金融统计报告》所给出的数字，2004年的这个数字大约为37万亿美元，我们据此可以将其估算为35万亿~40万亿美元。这份报告还估计了2004年债券市场的价值为58万亿美元，而此前一年的债券市场价值为52万亿美元。美林公司在其《2004年世界债券市场的规模与结构》报告中估计，截至2003年年底，世界债券市场规模大约为45万亿美元，这个数字在麦肯锡全球机构的一份报告中得到了很大程度的印证，这份报告名为《118万亿美元及其计算：纳入世界资本市场中的股票》，报告中的数据也是截至2003年年底，只是比美林公司估计的数字少了两万亿美元。我们在此不妨假设2004年世界债券市场的规模为45万亿~55万亿美元。部分债券正处于为房地产融资的过程，但这并无妨碍，因为我们要估计的是可变价格资产的总额，而不是净额。然而，其中肯定也会存在一些双重计算的问题，因为有一些上市公司持有其他上市公司的债券、股票，尤其是持有房地产。这部分估计要剔除2万亿~5万亿美元，我们最终得出全球可变价格资产的总额估计为170万亿~220万亿美元。

　　但是，还有其他形式的资产：地面黄金的总量大约为16万亿~20万亿美元，而且还有各种各样的收藏品，等等。表19-2显示了我们最终得到的这个样本年的估计结果。

　　表19-2全球2004年可变价格资产估计（单位：万亿美元）

　　住宅房地产（经合组织国家）60~80

　　住宅房地产（新兴市场国家）15~25

　　商业性房地产15~25

　　＝房地产总计90~130

　　债券45~55

　　股票35~40

　　黄金16~20

　　收藏品03~06

　　全部可变价格资产总额172~228

　　减去上市公司持有的可能双重计算的资产-2~8

　　剔除双重计算部分后的可变价格资产总额170~220

　　表19-2中的资产价值总额的数字可以让我们得出这样的结论：全球可变价格资产的总额高达GDP 的400％~500％。这里还应该注意到，这个数字是2004年的，如果我们选择具有较高通货膨胀率的年份，那么资产价格占GDP的比例就要低一些，而如果选择出现泡沫的年份，这个比例就会更高一些（1990年开始的时候，日本经济中的这个比例肯定太高了）。

　　图19-1不同类别的可变价格资产在现代经济中的大概分布（占总量的百分比）

　　注意到全球可变价格资产总额在多大程度上是建立在房地产基础上的，这一点很重要。典型的情况是，房地产大约占了全部可变价格资产的一半。

　　资产价格倾向于在GDP下降之前出现下跌，并且在GDP开始下降之后还会持续下跌一段时间（我们将在本书第五篇做更仔细的检验）。那么，资产价格变化对经济增长会有什么影响呢？这种影响有若干方面，但最为重要的是所谓的“财富效应”，这种效应是指当人们看到自己的财富增长时就会花费更多，反之亦然。那么，这种效应到底有多大呢？

　　对于财富效应如何产生影响，多数人认为这取决于人口分类和资产类别。这个问题比较复杂，甚至很有可能不是线性的，而且在牛市与熊市两种情形下也不是对称的，但是我们现在所需要的只是简单粗略地推测其数量级，而多数意见认为财富效应占总资产价值变化的4％。

　　对此不妨多做一点说明。设想一种繁荣的全球经济，资产价格突破了其正常的估值范围（GDP 的400％~500％），而且在一段时间内上涨到了GDP的6倍。而后其调头向下跌了1/3，跌幅等于GDP的200％。这样大的损失对消费会有什么影响呢？如果我们接受了4％这个财富效应值，那就意味着GDP的实际增长将会损失200％×4％＝8％。用一个例子来说明这种影响：如果说GDP在4年中实际年均增长率只有2％，那么这种财富效应相当于造成了经济在4年时间里根本没有任何增长。但情况也可能比这还要糟糕。试想一下大萧条时期的市场情绪，当时的资产价值下跌了大约80％。或者再想一想日本在1990年之后的情况。这些资产缩水的财富效应的确需要经过一些时间才能慢慢消除。做一下计算：如果资产价格出现严重泡沫，上涨到GDP的700％，而后再下跌到GDP的200％，那么我们的资产价值的缩水量就等于GDP的500％，再和4％这个数字相乘就得到……希望这不是真的……如果是真的，我们将损失掉GDP的20％。计算结果就是这样，举例来说，如果经济的实际年均增长率为2％，前两年的增长被随后两年2％的负增长所抵消，之后紧接着又有大约6年的时间是零增长，那么简单地说，这意味着经济有10年时间是零增长。

　　表19-3道琼斯工业平均指数十个表现最坏的年份

　　排名年份收盘点位变动率（％）

　　119317790-5267

　　219075875-3773

　　3193016458-3377

　　419207195-3290

　　5193712085-3282

　　619145458-3072

　　7197461624-2757

　　819034911-2361

　　919325993-2307

　　1019177438-2171

　　从这里所列出的股市下跌情况来看，股票市场下跌的财富效应可能是相当大的。

　　房地产建造

　　经济学中的一个现成术语叫“固定资本形成总值”，它包括以下内容：

　　 建造资本形成

　　 房屋

　　 机器与设备资本形成

　　 其他建筑物

　　这个总值在大多数发达经济体总量中约占1/5，其中的一部分是商业建筑市场总值与住宅建筑市场总值。2004年全球房屋建造市场总值（住宅建筑市场总值）约占GDP的9％，在欧洲这一比例为12％（我们应该注意到一点：在成熟市场上大约一半的建造活动都是重新装修）。中国的这一比例更低，仅为3％~4％，但增长速度非常快（就房地产市场总值占GDP的比例而言，富裕国家比贫穷国家要高）。因此，我们这里做个估计：全球在房屋建造上的支出大约占经济总量的9％，还有另外的2％~3％可能花费在商业性房地产建造上，加起来大约占GDP的11％——为了方便记忆，就将这一比例算做10％。这个市场正常情况下会容纳大约占劳动力总量5％~6％的人就业，但还间接涉及其他更多的人员，包括那些从事相关产品（水泥、钢铁、木料、铜，等等）开采与冶炼的人员。

　　大约1/5的房地产建造活动经常是公开的，而且比较稳定，但其余的部分则具有高度的周期性。如果房屋建造市场总值下降1/3，那么GDP将会减少超过3％，这个比例听起来似乎还不算太高，但我们应该知道它肯定与房地产价格的下跌是有联系的，价格下跌在财富效应的作用下又会把GDP另外削减掉一大块。

　　资本性支出

　　第四个主要的周期驱动力是资本性支出，这部分是指在机器与设备方面的投资，而不是在建筑方面的投资。在大多数经济体中，私人与公共部门的资本性支出合起来约占GDP的10％（但在快速成长的新兴市场中这个比例还要高得多）。这一块当中有一些是公共性质的，因而也是相当稳定的，但大多数还是私人性质的。

　　资本性支出通常与斯皮索夫和熊彼特所强调的某些新的核心创新有联系，而且每一次大的资本性支出浪潮都存在于某个独特的、领导性的产业部门。纺织机器、蒸汽机、钢船、铁路、电、汽车、飞机、化工以及其他许多产业领导了以往的历次繁荣，而且每一次又都出现了泡沫与崩溃的情形。不妨回想一下20世纪90年代在信息技术、通信与互联网方面疯狂的投资支出，而对于2000年3月以后这种投资是如何突然停止的，我们并不能完全忘掉。资本性支出周期很显然被竞争性投资以及加速数现象放大了，加速数现象是产业为了扩张产能而自我订购。

　　这方面的影响有多大呢？假设资本性支出占GDP 的10％，并且由于一次明显的经济衰退而下降了1/3，这大约相当于GDP 的3％。同时股权财富损失与它也是有联系的。如果正常年份的股权价值约为GDP的90％（2004年股权价值是37万亿美元，而GDP是41万亿美元），那么我们假设其在巅峰时上涨到GDP的130％，而后随着资本性支出周期下跌到60％。这相当于资产价值下跌的部分等于GDP的70％。这个70％乘以4％的财富效应值将会使GDP减少28％，这很糟糕，但与房地产财富以相同的百分比下降所造成的破坏相比，还是不能等量齐观。

　　存货

　　经济中最后一个主要的波动因素是存货。实际上，存货总量的波动比最终需求量的波动要大得多。存货总量一般大约占GDP的6％，并且在扩张时期的增加量约为GDP的3％，但是，它围绕这两个数字还会有较大的波动。之所以出现这种反复无常的变化，其中的一个原因在于存货包含的电视机、DVD、冰箱、空调与汽车等耐用品的数量是不成比例的，当人们对未来心存隐忧的时候，就会停止购买这些耐用品。在许多国家，有接近1/3的存货是汽车与汽车零部件（零部件也是耐用品，特别是德国制造的）。存货中啤酒与牛奶这类消费品并没有多少，因为这些物品从生产商到消费者的流转非常快。存货也不包括像理发与看牙医这样的服务，经济中这些部分极少表现出周期性。

　　存货周期会有多糟糕呢？举一个例子：如果存货订单减少了1/3，那么我们看到GDP大约将会损失2％。这虽然很不幸，但显然并不可怕，因为它通常不会被任何有意义的反向财富效应放大——正好相反的情况。在存货单独开始调整的时候，资产价格可能出现下跌，但由于利率的下降，资产价格通常很快就会出现逆转。

　　规模是重要的

　　以下的高低顺序是在正常年份里平均水平经济的典型情况：

　　约占GDP的百分比（％）

　　金融方面的驱动力

　　资产价值400~500

　　资产价值变化的财富效应4

　　利息支付5

　　经济方面的驱动力

　　房屋建造市场总值10

　　资本性支出10

　　存货6

　　周期是不同的

　　大量的研究都把经济周期描述成好像是相同的。例如，有许多对资产价格在整个经济周期中的波动情况进行实证的研究，但是由于驱动周期的因素不同，研究结果也会大相径庭——某一特定的周期可能是由房地产、资本性支出或者是存货方面的变动（或者这些因素的任意组合）所支配的，也可能是与短期以及长期利率急剧上升有关，或者也许不是这样的情况，它还可能涉及显著的财富损失，最终有可能导致银行危机与货币危机的发生。

　　我们继续用一个图表来说明，假设现在出现了灾难性的滞胀（即同时出现了通货膨胀与经济停滞）并且陷入了房地产崩溃以及资本性支出的周期。我们这里采用的数字没有依据任何的科学研究，因此，你完全可以写上厚厚的一本书来说明这些数字为什么可能是错误的。但是，这些数字给出了我们在现实世界中不得不面对的一些粗略概念。不妨假设上述情况是紧随着经济大繁荣而来的，此时的债务水平已经非常高，而且由于通货膨胀率的上升，中央银行已经提高了利率，债券利率也因为这个原因以及资本的短缺而提高，因此，总的利息支付就从正常情况下占GDP的5％上涨到了可怕的9％——为了应对前两年的收缩需要每年拿出GDP的4％用于支付利息（我们这里假设支付的利息最终流向了外国的债权人与中央银行，所以这部分完全离开了我们的经济系统），再假设房屋建造活动和花在机器与设备上的资本性支出也分别下跌了1/3，这是由于产能出现了过剩，并且银行危机也把这个问题放大了。另外，我们还可以考虑资产价格下跌的影响，假设其跌幅达到了GDP的150％。而后，我们再考虑到那些还在担惊受怕的公司在一段时间内停止订购存货，这又会另外削减2％的GDP（应该注意到，在收缩开始时存货仍然有可能增加），于是，这些因素最终全都包含了进来。把这些数字加总会得出什么结果呢？表19-4显示，总的损失将达到GDP的15％。

　　表19-4设想处于经济滞胀环境中的灾难性情景

　　经济周期驱动力

　　事件

　　对GDP的整体影响

　　可变价格资产总额

　　下跌了GDP的15倍

　　-6％

　　房屋建造市场价值

　　下跌了GDP的1/3

　　-4％

　　资本性支出

　　下跌了GDP的1/3

　　-3％

　　存货订购量

　　下跌了GDP的1/3

　　-2％

　　＝GDP的总损失

　　下跌了GDP的1/3

　　-15％

　　这个例子就说明了萧条是如何发生的，在我们设想的这个例子中，结果很可能是从若干年的GDP趋势值中减去15％。

　　然而，萧条又是如何停止的呢？有些收缩会经历由自身带动的过程，正如奥地利经济学家所强调的，但是，如果通货膨胀水平下降，并且中央银行能够随意地显著降低利率（特别是如果债券收益也下降），那么这肯定会有助于阻止萧条。如果不存在货币危机的压力，通常就可以迅速采取这类措施，而且如果通货膨胀水平随着收缩一起下降——它通常都会如此——那么这可以把利息支付从占GDP的9％减少到仅占3％或4％。此外，利息支付的这种减少将会触发资产价格的上涨，于是又会导致反向的财富效应。它还可能刺激新的房屋建造活动，而且经过一段较长的时滞后，公司会在厂房建设以及机器与设备方面进行投资。使经济从极为疲弱的状态中解脱出来的这些事件最有可能的次序是：

　　1利率下降→利息支付下降；

　　2利率下降→资产价格上涨＝反向的财富效应；

　　3利率下降→房屋建造业的复苏；

　　4经过一段时滞后，存货达到更加保守的水平→出现存货周期；

　　5就业率上升→消费支出增加；

　　6公司利润增长并且产能得到扩展→更新公司的固定投资。

　　稳定的部门

　　在上面这个并不严谨的数字游戏中，最后一个重要的方面是经济中确实存在一些较为稳定，或者甚至能够进行稳定化处理的部门。消费的大部分是服务与非耐用品（“消费者稳定”）——至少在发达经济体中是这样。这意味着报纸、药品、杂货店、啤酒、理发、保洁、牙医以及其他一些行业在整个经济周期中都不会有太大的改变。在绝大多数国家，大约有85％的私人与公共消费属于这些类别，这是一个可以进行稳定化处理的因素。在有的国家，公共部门的消费很多，

　　这部分所占GDP的比例大约在20％~55％之间，多数发达国家的这个比例保持在40％左右。这个部门——如果有的话——是轻微反周期的，因为在衰退期间社会性支出是上升的，而在繁荣时期税收则是增加的。然而，消费者随意性的消费项目是更加周期化的，尤其会对货币环境的变化做出反应，而且还会对就业情况与就业前景的变化做出反应，这部分又是跟随周期的主要驱动力的。

　　图19-2主要波动因素在典型的现代经济中占GDP的大概比例

　　因此，公共部门是轻微反周期的，而非耐用品的消费巨大并且相当稳定。但是，消费者在耐用品与房屋上的支出这部分很少成为周期出现的基本原因，而是周期主要驱动力传导机制的一部分。

　　至此，还有什么遗漏的因素吗？我们需要考虑商品这个因素吗？的确，商品的需求、供给和价格都发生了很大的变化，但在2004年，商品价值在经济总量41万亿美元当中仅仅占了1万亿美元，即大约25％。商品曾经是世界上几乎所有经济表现的中心，但好景不再。诚然，在巴西或者俄罗斯，商品的变化仍然能够引发许多骚动，石油价格的波动在德国、日本或者美国也仍然会引起注意，但其影响已经远远不及以往。

第20章中央银行的挑战

《逃不开的经济周期》中信出版社：拉斯·特维德

　　2000年2月17日，经济呈现一派繁荣的景象，纳斯达克市场达到了历史高位。艾伦·格林斯潘刚刚在美国国会的一次听证会上做完陈述报告，开始接受提问。共和党议员罗恩·保罗也正在关注货币方面的问题。他注意到在货币供应中有一个被称为M3的类别的增长情况，统计数据显示，从1992年以来，这个指标的扩张速度似乎要比整个经济快得多。因此，他想知道美联储为什么会允许这种情况出现。格林斯潘给出的答案让人有些不安：

　　“……我们一直努力对货币进行准确的定义，问题在于……现行的货币定义并不能为我们提供控制货币供给的有效方法……”

　　保罗先生对此有点疑惑地问道：

　　“那好，如果你不能准确定义货币，又怎么能够控制货币体系呢？”

　　艾伦·格林斯潘回答道：

　　“这的确是个问题……”

　　定义货币成了一个问题。然而，在一个反复无常的世界中，当中央银行试图驾驭货币政策时，这还不是其所面临的唯一问题。事实上，中央银行的工作至少要面临十个主要的挑战。你必须针对问题选择某一种战略性的方法。这就是一个挑战。而后，中央银行的问题还包括如何定义与测度著名的纽科姆方程式中的“M”、“V”、“P”、“Q”这些变量。这又是四个挑战。除了这四个问题之外，中央银行还要承担多项任务，包括有能力阻止货币流通速度的严重下降，处理资产泡沫，避免过度刺激和研究处理外汇汇率问题。最后，中央银行还要维护市场信心。在一个周期性的世界里，中央银行的任务并不轻松，下面我们就来看看其原因究竟何在。

　　挑战一：选择战略性方法

　　不管中央银行行长的偏好如何，他们都需要拉住手中的绳索。中央银行行长经常使用的三个基本工具包括：

　　 改变贴现率。例如，降低利率将会刺激更多的借贷活动，并且减少全社会的储蓄，而亨利·桑顿早在1802年就已经观察到这一点。

　　 向商业银行购买或者出售政府债券。这些交易是在商业银行开设于中央银行的账户上进行贷记/借记。这类交易可以修正商业银行的超额准备金，进而影响其放贷能力。

　　 提高或降低商业银行的准备金要求。提高准备金可以防止商业银行发放更多的信贷，反之亦然。

　　因此，中央银行与商业银行之间相互影响，而且它们又会和消费者及企业相互影响（见图20-1）。中央银行为什么要用商业银行作为中介来和消费者及企业发生联系呢？一个很好的理由就是商业银行拥有关于其客户的重要信息，所以商业银行能够更好地区分各种项目的优劣。

　　图20-1中央银行如何管理货币。关键在于中央银行完全通过商业银行来产生相互作用，所以中央银行的管理要依赖于这些商业银行的健康度。

　　一般认为，中央银行的所作所为都会通过银行体系得到放大。中央银行活动的直接效应体现在货币的数量与价格（利率）的变化上。但是，它还伴随着派生效应，这也被称为“金融加速器”，凭借这种效应，企业如果以低成本举债就可以增加利润。运用新的较低利率的贷款，企业能够提高盈利水平与市场价值，于是也增加了企业的信誉度，因此银行又可以给企业提供更多的贷款。另外一个次级的效应是货币刺激经常会导致货币贬值，这会刺激出口，从而促进地区内部的经济增长。

　　对于中央银行来说，最为关键的问题当然是要决定在什么时候增加或者减少货币供给，以及变动多大的幅度。在这个问题上，不同中央银行的风格是有差异的。经济就像一台机器，有许许多多的运转部件，而且每一种货币政策风格都强调针对不同的运转部件。我们可以把这些不同的风格划分成若干“口味”：

　　 奥地利口味，意味着尽可能地保持货币供给的稳定，而不必试图对经济进行微观的管理。这种对纽科姆方程中的“MV”进行稳定化的方法在20世纪80年代特别流行（是针对70年代通货膨胀的应对措施），日本则在90年代采用这种方法。弗里德曼是这种方法的一个伟大的提倡者，但是经过多年之后，他也对自己的观点做了某些修正。

　　 瑞典口味，意味着要能够识别“自然利率”（商业投资的平均回报，如克努特·魏克塞尔所描述的那样），并且朝着这个自然利率的方向对实际利率进行调整。这个方法在20世纪80年代之后逐渐得到推广。

　　 英国口味（凯恩斯之后），关注识别充分就业增长率，或者是经济增长速度的极限，并且尽力按照这个速度水平来驾驭经济的增长——既不偏高，也不偏低。这意味着把“Q”作为货币政策的目标。

　　 新西兰口味，即公布特定的通货膨胀目标（“P”），只要通货膨胀偏离这个目标水平就进行政策干预。新西兰在1989年开始实施这个方法，该方法在接下来的15年内扩展到了其他20多个国家。

　　 加拿大口味，采用所谓的“货币条件指数”（MCI）作为基准。这个指数是以短期利率以及汇率为基础的，加拿大银行在20世纪90年代早期引入了这个指数，自此之后，它在其他国家也流行起来。

　　 美国口味，这是新近的一个方法，它是斯坦福大学的约翰·泰勒教授在1993年为中央银行业务设计一个简单的方程时引入的。这个方法的基础是2％的目标通货膨胀率与4％的“中性”短期利率。他的方程中的作用机制是这样安排的：实际利率应该由两部分决定，一部分是通货膨胀率偏离2％的目标水平的程度，另一部分是经济增长偏离长期增速极限的程度。过度的通货膨胀或者增长会导致利率水平的提高，反之亦然。这就是现在所称的“泰勒规则”，经常被用做讨论中央银行政策的参照。

　　 最后还有津巴布韦口味，也就是尽可能多地供给货币。

　　现实中，并不存在许多空谈的中央银行行长，现在他们绝大多数是把不同口味（津巴布韦口味除外）的模型混合在一起，加上显著的个人判断进行决策。然而，中央银行的任务没有哪一项是容易的。我们就拿奥地利口味来说吧，其需要努力稳定的是MV。这里首要的问题就是要对“M”进行简明的定义，正如格林斯潘在2000年2月的听证会上所提到的。对于这个问题，我们不妨做更为深入的探讨。

　　挑战二：定义货币，“M”

　　你怎么定义货币呢？任何百科全书都会提到货币是记账单位、价值储存和交易媒介。显然，符合这种定义的货币例子有许许多多：铜手镯、琥珀、珊瑚柱、毛皮、干鱼、谷物、糖、烟草、纸牌、小五金、稻米，甚或是奴隶。希腊人曾经用奴隶作为通货，罗马人在征服伊特鲁里亚人之后开始采用金币。现代货币被分成了以下亚成分：

　　 M0，即硬币与纸币，换句话说，就是现金。

　　 M1是随时可以用来支付的货币。它是现金（M0）加上支票账户和旅行支票。

　　 M2是M1加上其他具有相当流动性的价值储存：储蓄账户、货币市场账户、小额存单、货币市场共同基金、隔夜欧洲美元和隔夜回购协议。

　　 M3是M2加上某些流动性较差的储蓄形式：大额存单、机构的货币市场账户、定期存款、定期的回购协议等。

　　 M4是M3加上私人部门持有的房贷合作社股份和存款以及大额存单。

　　 M5是M4加上私人部门（不包括房贷合作社）持有的税收存款的货币市场工具（银行券、财政部国库券、地方当局存款）证明和国民储蓄工具（不包括证明、工资扣存储存存款计划和其他长期存款）。

　　M0、M1和M2经常被称为“狭义货币”，而M3、M4和M5则是“广义货币”。最近出现的另一种分类是MZM，或者是零期限货币，它所衡量的是那些不需要给银行任何事先通知，所有者即可使用的金融资产的供给。MZM等于M2除去任何定期存款（因为这些存款需要事先通知银行），但要加上从M3中划出来的货币市场基金。换句话说，它所衡量的是真正的流动性货币，或者是那些可能具有高流通速度的货币。这些分类已经相当清楚了。现在，我们来读冯·哈耶克在1976年所写的《货币的非国家化：对多元货币理论与实践的分析》这篇文章：

　　货币并不是必须由政府创造的法定货币。像法律、语言和道德一样，它也可以自发地出现。

　　自发地出现？我们已经看到J·P·摩根在1907年的危机中设计了“手写货币”作为应急货币。数字化时代又出现了一些新的例子：电子电话卡、网络忠诚计划、事项智能卡、预付智能卡和常旅客里程等。举例来说，后者可以是为葡萄酒、旅馆住宿、相机、机票以及租车等进行支付的有效法定货币。这看起来也像货币，但从来都不是由中央银行发行的。然而，中央银行遇到的大麻烦并不是常旅客里程这类东西，而是可变价格资产。这些虽然不是由中央银行所发行的，但在很多方面，它们能够充当货币的角色。所以，我们遇到了第三个挑战。

　　挑战三：处理资产泡沫

　　2005年1月27日这一天，美国房地产圆桌会议在华盛顿特区举行，美联储的副主席罗格·弗格森在会上就资产价格与经济周期问题做了一个非常有意思的报告。图20-2、图20-3和图20-4是从弗格森的报告中摘录出来的，这些图形说明了在增长趋势发生改变的时点附近——此时的产出缺口处于最低位（或者稍后一点）——并且适当处于衰退之前，资产价格可能如何变化。正如罗杰·沃德·巴布森早在1911年就已经指出的，这表明资产价格是经济的晴雨表，它能把未来的事件进行贴现。然而，资产价格行为还可以放大经济周期。弗格森总结道：

　　衰退几乎总是伴随着资产价格的下跌。但是，这种下跌有时看起来像是那些出人意料的负面事件的源头，而资产价格的下跌随后可能产生不成比例的不利结果。正在下跌的资产价格造成了反向财富效应并且抑制了消费。它使抵押物贬值，还增加了商业借贷风险，并且因此恶化了借贷者所面对的借贷合同条款。当资产价格大幅下跌时，出借人也可能发现自己持有了大量的不良贷款，支撑这些贷款的抵押物有的已经变得毫无价值。由于这个原因，在资产价格的上涨与下跌之后发生的衰退，可能与银行业的问题也有关系。

　　图20-2英国的总体资产价格与经济活动，1970~2004年。图中阴影部分表示衰退期间。图（a）表示总体资产价格，图（b）表示产出缺口。产出缺口意味着经济增长是高于还是低于其长期的可持续水平。在产出缺口达到最高点或者稍迟一点的时候，资产价格如何向下反转表现得非常显著，而且资产价格的每一次下跌都正好发生在经济衰退之前。

　　在这种情况下，继而发生的调节损失可以作为另外的一种力量，以拖延和加深轻微的衰退——否则其可能已经发生。

　　另一项研究出现在国际货币基金组织2003年的《世界经济展望》第二章。这项研究利用了从1959年到2002年之间19个工业化国家的各种股票价格指数，还有大约从1970年开始的主要覆盖14个国家的房屋价格数据（这些数据都剔除了CPI，即消费者物价指数的影响）。其赫尔伯林与特若尼斯对股票市场与房地产市场萧条的效应做了明确的区分。该研究得出的第一个有趣的结论是，与房地产价格下跌有关的全部附带结果要比股票市场萧条造成的灾难严重得多。图20-5说明了这一点。

　　图20-3美国的总体资产价格与经济活动，1970 ~2004年。图中阴影部分表示衰退期间。图（a）表示总体资产价格，图（b）表示产出缺口。美国的资产价格也像英国一样，正好在经济衰退之前出现向下反转。

　　接下来，继续调查了两个主要的经济周期驱动因素——资本性支出（私人在机器设备方面的支出）和私人房屋建造支出的情况。结果再次说明房地产价格下跌造成的影响要严重得多，我们从图20-6可以看出这一点。

　　图20-4日本的总体资产价格与经济活动，1970~2004年。图中阴影部分表示衰退期间。图（a）表示总体资产价格，图（b）表示产出缺口。该图说明了在资产价格大幅上涨期间没有发生经济衰退，然而，随后的资产价格下跌则与一连串异常的经济衰退有关。

　　图20-5股票与房地产的价格下跌分别对GDP造成的影响。该图表明，房地产价格下跌典型地与经济总量的最大幅度下降有关。该图和图20-6、图20-7和图20-8中的纵轴刻度是在下跌中顶点之前与之后的四分位。

　　图20-6股票与房地产的价格下跌分别对资本性支出和房屋建造所造成的影响。在房地产价格下跌期间，这两个变量下跌的幅度要比在股票周期性下挫期间大得多。

　　他们还调查了信贷与货币供给所发生的变化，结论仍然是房地产价格下跌带来了最大程度的收缩（到目前为止）。图20-7说明了这一点。

　　最后，他们研究了房地产价格与股票市场表现之间存在相关性的情况。结果显示在图20-8中，我们看到，房地产价格下跌导致股票市场的下挫，要比反过来所造成的下跌幅度大得多。

　　这项研究的最后一幅图（见图20-9）表明，在房地产价格与股票价格下跌期间，银行的坏账准备金是如何变化的（“坏账准备金”意味着银行核销那些它们担心不能偿还的贷款）。结论非常清楚：股票价格的下跌根本没有牵连到任何的银行危机（平均而言），然而，房地产价格的下跌导致了明显的坏账准备金提升（在图20-7显示的货币供给中也说明了这一点）。至此，该研究的总体结论是：房地产价格下跌比股票价格下跌有着更为严重的后果。

　　图20-7股票与房地产的价格下跌分别对信贷与货币供给所造成的影响。该图说明，在房地产价格下挫期间，这两个货币性指标下跌的幅度要比在股票下挫期间大一些。

　　图20-8股票价格下跌与房地产价格下跌之间的相关性。图（a）说明在股票价格下跌期间房地产价格所发生的情况，典型情况下会出现适度的下跌，但是，上四分位数则表明房地产价格根本就没有下跌，仅仅是增长减速而已。图（b）说明了反向相关的情况，每次房地产价格出现下跌后，股票价格会立即大幅下跌。

　　图20-9在股票与房地产价格下跌期间，银行的坏账准备金。纵轴表示下跌中的顶点之前与之后的年份。该图显示，股票价格崩溃一年之后，通常所涉及的坏账准备金增加非常有限，而在下一个四分位的年份则恢复到正常状态。另一方面，房地产价格崩溃一年之后所涉及的准备金要高得多。

　　我们已经看到，房地产市场正常的规模大约是GDP的400％~500％，财富效应值大约是4％，所以房地产价格发生急剧变化会对经济产生显著的影响。通常的情形是：例如，从2000年3月1日到一年之后，纳斯达克的综合市值下跌了22万亿美元，这相当于每一个美国家庭损失了45万美元。这可是很大的一笔呀。现在，记住这个数字，我们再来看看一直在谈论的纽科姆方程式：

　　MV＝PQ。

　　创造房地产或者珠宝这些资产的过程构成了方程式中“Q”这一部分，这类经济活动是流量。但是，已经完工的房屋，或者珠宝随后成为了可以出售、使用或者抵押的资产，这让我们想起它们有一点“M”的味道。有人甚至可能认为采用另外的货币定义就可以把这类资产也囊括到货币之中。或许我们可以想象，“M13”是“M12”加上商业性房地产，“M14”则是“M13”加上珍贵的艺术品，等等。例如，现有房地产价格的增长显然能够增加建造活动，或者是建造业的“PQ”。最起码，我们应该考虑到资产在某种程度上是可以承担“M”（货币）功能的，因此资产的增加能够有效地提高“MV”。当然，有人可能会认为，只要资产不是用于直接的物物交换，就总是需要有真实的货币来完成交易。这最起码可以加快货币的流通速度。实际上，这就像投资银行高盛正沿着这些路径设计其“金融环境指数”一样——高盛的这个指数不仅包括了短期利率与公司债券收益率，也包括了美元的交易权重指数和相对于GDP的股票市值。换句话说，高盛把货币刺激所衡量的资产价格也考虑在内。

　　如果“MV”上升，其另一个含义是它不仅仅影响消费者价格“P”，还会影响资产价格“P”。例如，残酷的商业竞争与供给冲击使消费者价格出现上涨是几乎不可能的，因此中央银行可以在不提高消费者价格上涨水平的情况下进行很好的刺激。我们回忆一下萨伊定律所说的供给等于需求的命题。在资产价格上涨的环境下，是消费品的供给超过了其需求，然而对于资产的需求则超过了其供给。

　　这就是北美市场在18世纪开放时的情形，印度等国家大约从1990年开放的时候也是如此。这种经济环境能够刺激贸易量与资产价格的上涨。而后，它又能够导致一个经济过程，在此过程中，资产价格的上涨增加了抵押物的价值，这反过来又导致了借贷的增长，并且因此提高了货币流通速度。这种情形发生的时候非常美好，但它确实倾向于变成一个循环：

　　 内在的反通货膨胀环境迫使中央银行采取刺激性政策（以避免通货紧缩）；

　　 这种货币刺激导致了资产的通货膨胀；

　　 资产所有者把这些当做一种货币并用来抵押……

　　 ……这就意味着额外的货币刺激……

　　 ……导致了更高的资产膨胀。

　　当然，经济学家早就已经知道资产膨胀的风险。这是奥地利经济学派的基石，而且创办了私人研究机构“银行信贷分析师”的汉密尔顿·博尔顿，在1967年出版的《货币与投资收益》一书中也这样写道：

　　任何时候，货币供给的一部分用做价值储存，还有一部分用做交易媒介，这两部分的相互关系可能正在改变。但是，在任何时候，交易媒介这部分也都被进一步分解，一部分用于新增的真实产出，另一部分则进入其他的实际交易——比如买卖二手汽车，或者是柯罗的绘画，或者普通股票与债券。

　　日本在1990年之后的衰退与博尔顿谈到的资产价格下跌是有关联的。在1991~2001年间，日本的工业用地价格下跌了22％，商业用地价格下跌了54％，住宅用地价格下跌了41％（高尔夫会员资格的平均价格则大幅下跌了90％）。从1991年到2001年，日本资产价格的综合下跌幅度超过了GDP的两倍，个人的总财富大约削减了一半。从1992年到2002年，日本GDP的实际年均增长率仅为可怜的11％，并且在1998~2002年间下降到仅01％。这还恰恰是在政府坚持大额举债刺激经济的情况下发生的。低经济增长率伴随着一再出现的通货紧缩，从而导致了经典的债务紧缩与流动性陷阱的情形。

　　由于传统方法（CPI）所度量的通货膨胀上升得非常缓慢，日本中央银行在20世纪80年代快速扩大货币供给；它此时正在进行稳定化的对象是“P”，而不是奥地利经济学家（以及米尔顿·弗里德曼）曾经提出的“MV”。它也没有稳定资产价格“P”。

　　如此一来，这个曾经的错误能够避免吗？中央银行应该设法对资产价格进行管理吗？我们看看一些专家的意见。下面是路德维希·冯·米塞斯说过的一段话：

　　信用扩张在起初阶段的确能够带来经济繁荣，这一点是真实的，但或迟或早，这种繁荣必然要崩溃，并且带来新的下跌。银行与货币的伎俩仅仅具有表面的、暂时的救济功效。长期来看，这些伎俩一定会把国家置于极深重的灾难之中。这些方法对国民福利造成的全部伤害越重，民众设法用繁荣的幻觉来自我欺骗的时间也就越长，而这种繁荣的幻觉是依靠信用魔法的召唤不断创造出来的。

　　这段引文是米塞斯1934年写的（参见《社会主义》），那么近期的评价如何呢？从1987年到2006年掌管美联储的艾伦·格林斯潘，2002年曾经在怀俄明举行的一次互联网泡沫讨论会上做了如下的评论：

　　这些数据表明，只有短期利率急剧提高，从而造成经济显著减速，才足以阻止刚刚开始出现的泡沫。想要正合时宜地逐渐增强银根收紧力度，以防止20世纪90年代末的泡沫，几乎肯定只是幻想而已。

　　另一位专家是美联储的现任主席本·伯南克，他在日本经济崩盘与互联网泡沫破灭之后（在获任命之前）发表了一系列的演讲与文章来讨论这些问题。他经常把应对资产泡沫出现的方法分为三种：“什么也不做”、“凭借风势”或者“主动刺破泡沫”。伯南克和其他许多人的看法一致，认为资产泡沫会造成巨大的不稳定性，而且常常导致货币不成比例、无效地流入那些出现泡沫的部门。然而，当谈到他上面所提出的三种可选方法时，他把主动刺破泡沫这种方法完全排除了。为什么呢？我们再来想一想纽科姆方程式：MV=PQ。他说，一家把目标定为稳定消费者价格（P）的中央银行实际上也会暗中管理Q，因为当Q接近于其极限的时候，就只有看P的表现了。这意味着当资产泡沫能够提高Q的时候，这就将被纳入美联储所设定的目标，也就间接说明了问题的原因。

　　在反对主动刺破泡沫的问题上，伯南克还有另外一种看法：中央银行的工具太钝了。他认为，诚如格林斯潘所说，企图刺破经济中的某些泡沫可能会对其他部门造成巨大的意想不到的伤害。还有更多的理由可以反对主动刺破泡沫的做法：人们所声称的泡沫是否真的存在常常很难确定。有一个较为著名的例子：艾伦·格林斯潘在1996年12月的一次演讲中，曾经暗示股票市场可能处于“非理性繁荣”的状态。这立刻引起了相当大的惊慌。格林斯潘的判断从何而来呢？这可能是来自两位值得尊敬的经济学家，耶鲁大学的罗伯特·席勒和约翰·坎贝尔，他们两人刚刚就这个问题向美联储提交了一份报告。让人相当担忧的是，这两位专家得出的结论认为，当标准普尔指数在750点附近时，股票市场的交易估价不低于公允价值的3倍（公允价值大约为250点）。如果真是这样的话，那么市场绝对已经出现了大量高估值的问题。然而，之后的3年，股票市场仍然保持了强劲的升势，直到2000~2002年出现大崩溃时，这个指数也从未低于800点，这个点位仍然比经济学家早在5年之前所假设点位的3倍还要高。

　　了解这些情况之后，任何一位称职的经济学家应该不难看出，当日本的房地产价值达到世界其他地区房地产总值的150％时，就肯定出现了估值泡沫，或者，当互联网公司的市值超过其收入的500倍时，股票估价也的确高过了头。但是回头来看，如果我们自己站在20世纪80年代末日本银行的立场上，我们就会发现，它们不仅要与包含资产泡沫的问题做斗争，还要与通货紧缩的风险和顽固的货币升值问题做斗争，因此，它们在紧缩资产市场方面所做的一切努力又会加剧另外两个问题的严重性。然而，不刺破泡沫却导致了灾难：当经济进入冰点时，企图把货币重新注入经济体系中的做法似乎已经失灵了。为什么会这样呢？因为货币流通速度已经大大放慢，好像蜗牛在爬行一样，这也带给我们第四个大的挑战。

　　挑战四：测量货币流通速度，V

　　一部分货币供给会快速转手流通，而另外一部分似乎有些黏滞。我们看到MZM定义的是趋于快速流动的货币，而且M1的流通速度也很高——特别是其中的有形货币。M2中包含的货币市场基金的流通速度也是较快的，但M2中其余的特定部分流通速度则要慢得多。M3所包含的成分流通速度也是很慢的——只需要想一下定期存款的情况就知道了。如果已经把货币存入银行定期账户，那么货币转手还能有多快呢？

　　中央银行是如何计算货币流通速度的呢？当然，这也要运用纽科姆方程式，再加上基础的数学知识。因为“MV”等于“PQ”，所以有：

　　V=PQ/M

　　货币流通速度，就是每隔一定时期，货币总量为名义GDP提供支出而周转的次数。它等于GDP除以货币总量。

　　我们假设出现了经济衰退，并且中央银行已经增加了货币总量M来刺激新的增长——但没有产生效果。它们接下来还能做些什么呢？如果总体货币流通速度已经出现下降，它们首先就会进行检查，而后再研究狭义货币与广义货币的相对表现。这样它们就可以知道货币流到哪里去了。如果流通速度真的下降了，它们可能就会看到广义货币的表现超过了狭义货币。

　　现在来考虑一种情况：货币流通速度实际上的确下降了，因此抵消了刺激经济的企图。货币卡在了流通链条的某个环节，但究竟卡在哪儿呢？首先能想到的是消费者。可能是货币到了消费者的手中之后，其流通就变得黏滞了，因为人们心理上有忧虑，并且正在逐步增加预防性的现金储备——为应对艰难的岁月而节约金钱。如果人们认为银行可能会倒闭的话，那么这部分货币甚至会被人们以有形现金的形式持有。与消费者有关的一些典型征兆是有形货币的流通速度下降，货币市场基金快速增长，以及较低的/下降的商业/消费者信心。

　　再一个因素是商业银行。银行预计人们会及时偿付债务，但在衰退期间银行存在需要面对的问题，因为此时只有那些可靠的客户才能归还现金，而那些劣质客户已经没有足够的偿付能力。这意味着，银行最终要削减业务量，并且平均信用风险会上升——需要承受双重的挤压。这可能导致凯恩斯的“流动性陷阱”：商业银行的资产负债表受到如此大的损害，以至于它们不敢，或者不能完全担当传导中央银行的任何货币政策的职能（根据所谓的已经有100多个国家签署的“巴塞尔协议”，银行只有满足了特定的资本要求，才获准放贷）。

　　当金融机构开始倒闭的时候，银行危机就扩大了。每次一家银行破产，都会在纳税人、股东、存款人和债权人之间造成损失与痛苦。此外，银行通常要发掘有关客户信誉度的有价值的信息，如果银行倒闭了，这种信息大部分也就损失掉了。这意味着，遭遇破产的银行的许多有信誉的客户在再次贷款融资时，又要面临与那些对自己不够了解的其他金融机构打交道的问题。而且，纯粹的银行失败的威胁还意味着银行机构彼此之间丧失信心，从而抑制了货币的自由流动。凯恩斯流动性陷阱的两个最普遍的征兆是，银行的股票价格下跌，而债券价格上涨，测量的黏滞货币（M3或者M4）流通速度超过快速流通货币（M1和 MZM）。这种情况发生于20世纪30年代的全球大萧条时期和90年代的日本，在1990年3月，日本能够满足8％的资本充足率要求的地区银行数量还有50家，而到9月时仅仅剩下了4家。

　　关于货币黏滞的另一个原因可能是欧文·费雪的“债务紧缩”机制在起作用：资产价格正在下跌，所以资产负债表也正在恶化，于是导致了廉价抛售与债务偿还的恶性循环，这降低了货币流通速度。债务紧缩的征兆包括很高的债务水平，很高的借款服务成本，当然还有快速下跌的资产价格。如果其时还有许多公司大量举借外债从而发生了货币危机，债务紧缩就会被进一步放大。20世纪90年代的日本，1997~1998年新兴的东亚国家，以及2000年互联网泡沫崩溃后的不幸后果，都是这方面实实在在的例子。

　　如果经济衰退恶化到出现银行危机的程度，会造成什么不同的后果吗？2001年，霍格思、雷斯与萨波塔所做的一项研究说明，一次银行危机过后，总产出的平均损失为GDP的6％~8％，但是如果还存在货币危机的话，损失会上升到GDP的10％。这些数字表明了社会整体所蒙受的损失，但是，这三位经济学家还研究了政府所承担的干预成本、税收损失等问题，他们发现发达国家为此付出的代价是GDP的12％，新兴经济体则要付出GDP的18％，所有国家为此付出的成本平均为GDP的16％。但是，这种成本的大小对于是否存在货币危机表现出了很强的依赖性。在仅有银行危机的情况下，这个成本是GDP的45％，而对存在双重危机的情况来说，这个成本就大幅攀升到了GDP的23％（政府的损失可能超过社会蒙受的总损失，因为大量的政府成本是与货币的再分配有关的）。这些成本是巨大的，因此，如果有办法能够避免的话，那显然太好了。问题是怎样才能避免呢？这是我们的第五个挑战。

　　挑战五：阻止货币流通速度的严重下降

　　中央银行在处理货币流通速度严重下降的问题时，多数情况下会不断采取传统的刺激方法，并预期只要时间足够长，这种刺激就能够发挥作用。然而，中央银行还是会遇到一个真正的难题，这就是其所面对的第五大挑战。尽管中央银行把利率降低到零，但它发现即使这样做，刺激的力度仍然不够。或者是，商业银行卖给中央银行的政府债券数量达不到中央银行的要求。在遭遇这种难题时，中央银行可能需要考虑表20-1中所列出的非传统的补救方案。

　　20世纪90年代的日本遭受了货币流通速度下降与黏滞货币的全部三种征兆：民众储存货币，银行的资产负债表太过脆弱而无力创造新的信用，并且资产价格快速下跌，但是，中央银行仍然是做出蜗牛式的反应，并未能运用多种非传统的战略来更加快速地解决问题。

　　表20-1扭转货币流通速度下降的特别措施

　　预防性现金储备的累积

　　债务紧缩

　　流动性陷阱

　　明确的征兆

　　 有形货币的流通速度下降

　　 货币市场基金的快速增长

　　 较低的/下降的商业/消费者信心

　　 公司/消费者的债务水平很高

　　 相对于现金流/处置性收入的借款服务成本高昂

　　 房地产价格下跌

　　 股票价格下跌

　　M3/M1和M3/MZM这两个比率提高

　　相对于政府债券价格的银行股票价格下跌

　　央行非传统的补救措施

　　 对消费者的银行存款提供/增加担保

　　 购买股票

　　 购买房地产

　　 购买更加长期的债券

　　 购买抵押债券

　　 购买公司债券

　　 干预货币市场造成货币贬值

　　 公开通货膨胀目标水平

　　 向商业银行提供固定期限的低息或零息贷款，允许银行使用一定范围的资产类别做抵押

　　 承诺在较长一段时期内把隔夜利率保持为零

　　 宣布明确的长期利率目标并且承诺无限量购买以支持债券价格

　　然而，我们也不应忘记那些让人震惊的案例，有些时候中央银行因为所采取的刺激力度太大而遭受了失败。这里的问题是对未来的经济增长要能做出准确的预测。这也正是中央银行所面临的第六个挑战。

　　挑战六：预测增长，Q

　　我们回忆一下具有英国口味的中央银行业务，其核心是向着自然速度的极限来驾驭经济增长。然而，只有在能够预测的情况下，你才能驾驭好经济的增长。为此，我们需要有领先指标来做预测，诚然，不同的组织机构会按照不同的方法

　　图20-10货币流通过程中的故障。如果商业银行不能或者不愿创造新的信用，那么中央银行所做的可能是正在“推动一根绳子”。在资产价格严重崩溃之后极有可能出现这种情况。

　　利用这些指标。在此，我们可以用美国经济咨商会所采用的指标为例加以分析。经济咨商会指数的第一个指标是是货币供给的扩张，这个因素被认为是所有指标中真正最初始的指标，是经济增长的原始动力所在。

　　 货币供给，M2

　　指数中所有其他指标正在发生的变化主要是货币供给造成的结果。我们将其中的两个指标称为金融类指标：

　　 利差，即10年期国债收益率减去联邦基金利率

　　 股票价格，即500种普通股构成的价格指数（标准普尔500指数）

　　这两个指标都很好，部分原因在于金融市场一直在努力预测未来并加以贴现，另一部分原因则在于股票投资者一般会采用利率来贴现未来收益，因此利率成为领先指标。另外一个是寄望于预期的领先指标：

　　 消费者预期指数

　　下面的三项指标能够告诉我们已经决定了的经济活动，但是，这些经济活动还需要经过一段时间才能完成：

　　 建筑许可数量，新的私人住房单元数量（新屋开工量）

　　 生产商对消费品与材料的新订单

　　 生产商对非国防资本货物的新订单

　　在这三者之中，建筑许可是预测经济复苏最好的经济类（反金融的）指标。这是因为房屋建造业对经济的影响很大，也是因为消费者才是推动每一项经济活动上升的起始力量。接下来的经济咨商会指标反映了当企业捕捉到生活中最早的信号时做出反应的情况：企业不再雇用更多的员工，但确实会要求现职员工更加努力地工作。之后，企业会积压一定数量的订单，这导致交货更慢。这类指标包括：

　　 平均每周制造工时

　　 供应商绩效，延迟交货扩散指数

　　领先指标中的最后一个是关于失业率的，这个指标随着经济活动的上升而下降：

　　 平均每周失业保险首次索赔

　　综合领先指标一般在经济活动达到高峰之前的6~8个月就已经达到了高峰，而在经济进入低谷之前的2~4个月也已经出现了低谷。我们在研究长期历史图表时，对领先指标与GDP进行比较，至少会发现这样的结果。但是，我们在习惯上对领先指标的运用并不像其在历史图表中所显现的那样容易。其中的一个问题在于，绝大多数的数据在公开时都有些延迟，而你需要观察几个月来的趋势所发生的变化，然后才能确定其意味着什么。因此，我们的问题是，如果领先指标在两个月之前实际上已经进入了低谷，但在这些数据被准予发表时几乎又已经过去了两个月的时间，那么这就是让人恼怒的地方。

　　20世纪80年代末，杰弗里·穆尔（来自NBER的经济学家，他后来创办了ECRI，即经济周期研究所）提出了加强预测的两个建议。其中的一项建议是把一些所谓的“长期领先”指标分离出来。这些指标相对经济的领先时间特别长。他发现以下四个指标符合这个特点：

　　 实际货币供给

　　 债券价格

　　 建筑许可数量

　　 价格对单位劳动成本的比率

　　在对1948~1989年期间的这些指标做了研究之后，他发现，这些指标的综合指数的领先时间发生了改变，平均而言，其领先经济高峰的时间为14个月，而领先经济低谷的时间为8个月。这比美国商务部的综合指数要好得多。那些并非“长期”的领先指标综合指数已经改变为领先经济高峰8个月，而领先经济谷底则仅两个月。穆尔的另一个建议是关注“迅速可用的指标”。这些领先指标的表现并不比其余的指标更好，但是其数据发表出来的平均延迟时间不到3个星期。

　　对此我们还可以做进一步的研究。一些研究结果表明，把领先指标与滞后指标分开来看，比仅仅孤立地看领先指标要好。经济咨商会采用了七个滞后指标，首先是关于贷款与货币方面的指标：

　　 消费分期付款的信贷余额对个人收入的比率

　　 工商业的贷款余额

　　 平均银行贷款基本利率

　　这些指标显示出经济活动正在扩张而货币则在收紧。下面是有关成本上涨方面的指标：

　　 服务业消费者物价指数的变动

　　 单位劳动产量的劳动成本变动

　　还有一个指标与存货的惊人累积有关：

　　 制造与贸易库存对销售额的比率

　　最后一个是有关就业方面的指标：

　　 反向的平均就业持续时间

　　如果领先指标上升，而这些滞后指标（瓶颈与消耗的信号）下降，这对经济而言就是特别强的信号。

　　最后，强化对纽科姆方程式中的Q进行预测的方法是运用特殊的亚领先指标。经济周期研究所发布了一个针对房地产业的领先建造指数，还有多个应用于整体经济活动、特定部门、贸易与通货膨胀方面的指数。

　　在现实中，决策制定者是如何预测经济活动的呢？他们有多种方法，但更多的做法就像著名的华尔街公司ISI那样——这家公司运用若干小的、简单而易于理解的方程式进行预测。ISI的经理人员研究了每一个这类迷你模型的预测情况，将它们相互比照，再阅读报纸信息，用已经分成正面或负面的美国与世界经济数据创造出扩散指数。然后，他们坐下来总结出自己的观点，一直到当天结束，他们的观点都还是一种直觉。（但这个结果并不是到当天结束才对外发布。它每天要向所有的客户做两次更新！）

　　挑战七：避免过度刺激

　　如果中央银行宣称目标通货膨胀率为2％（或者其他水平），那么它们多半是指CPI（消费者物价指数）这个指标。CPI是反应消费者必须支付价格的相当好的指标，即使说它在反映消费习惯的变化方面太慢，而且在反映消费品质的变化方面也没有什么希望，但它仍然是最好的指标。

　　通货膨胀已经屡屡对社会造成了危害。我们看到早期的一些例子，在16世纪和17世纪的西班牙，当白花花的银子从新大陆大量涌进的时候，结果是造成了破坏性的通货膨胀；加利福尼亚发现大量金矿的时候，19世纪和20世纪早期的澳大利亚与南非则因此发生了通货膨胀。我们还可以回忆一下，奥尔良大公是如何印发过多的纸币（归功于约翰·劳）而造成18世纪法国的通货膨胀的，但是，更为极端的通货膨胀例子还要算1922年的德国（5 000％）、1973年的智利（600％）、1985年的玻利维亚（12 000％）、1989年的阿根廷（3 100％）、1990年的秘鲁（7 500％）、1993年的巴西（2 100％）、1993年的乌克兰（5 000％）和2003年的津巴布韦（600％）。当政府透过中央银行（不是独立地）进行支出并大大超过经济所承受的限度时，这些国家发生恶性通货膨胀就是很正常的现象。关于通货膨胀带来的威胁，前面已经说得很多了。约翰·梅纳德·凯恩斯曾经说过一段甚为经典的话：

　　通过持续的通货膨胀过程，政府可以秘密地、不被察觉地把公民的一部分重要财富加以没收。采取这个方法，政府不只是伪装巧取，还是专横豪夺，并且这个过程会让许多人陷入贫困，但的确也能让少数人暴富。应该看到，这种方法专横地重新调整了钱财的分布，遭受打击的不仅仅是社会的安全保障，还有目前社会对财富分配的公正性（或公平性）所秉持的信心。

　　由于通货膨胀继续，而货币的实际价值每个月都在发生大幅波动，因此，奠定资本主义根基的债务人与债权人之间所保持的各种长久关系也变得完全混乱，乃至几乎毫无意义，而且获取财富的过程也堕落成了各种赌博与博彩活动。

　　路德维希·冯·米塞斯也指出：

　　只有政府这个机构，既能把白纸印成钱来花费，又能滥印纸币而让其变得一文不值。

　　冯·哈耶克也认为：

　　要说历史大部分是通货膨胀的历史，我认为这毫不夸张，一般而言，通货膨胀就是政府为了自身的利益而精心炮制出来的。

　　保罗·沃尔克，这位曾经真正阻断了20世纪70年代之后通货膨胀的中央银行行长，这样说道：

　　人们认为通货膨胀是一种残酷的，而且可能是最为残酷的税收，因为它给许多部门造成了意想不到的打击，而且给那些固定收入者造成了最大的损失。

　　然而，在所有关于通货膨胀的言论当中，我们还是应该牢牢记住米尔顿·弗里德曼曾经说过的一句话：

　　无论何时何地，通货膨胀都是一种货币现象。要想控制通货膨胀，只需要控制货币供给。

　　当然，弗里德曼所做的绝对是核心观察。根据纽科姆方程式的逻辑，通货膨胀总是和货币供给的持续、过量增长有关（理论上，它也可能与Q的持续下降有关，但实际上不是这样）。

　　20世纪70年代所发生的高通货膨胀是较为近期的过度刺激的例子，它最终演变成了重要的、全球性的威胁。这个事件是中央银行在20世纪所犯下最大的、集体性的错误之一，它造成通货膨胀率在英国超过了25％，在日本大约为20％，在法国为15％，在美国为10％。在号称拥有世界上大部分最优秀的经济学家的国度，如此巨大的失策又是如何发生的呢？

　　这很可能是由多个问题共同造成的结果。首先，当时有许多政治家与经济学家都认为，接受稍微增长的通货膨胀率，就可以长期降低失业率。其次，他们过高估计了经济的非通货膨胀增长速度极限。最后，许多人起初并没有把货币供给与通货膨胀联系起来。人们指责高涨的石油价格，糟糕的气候，食品的短缺，贪婪的公司，不公平的工会等等，而且其中有些人认为应该采取价格与工资控制的办法，而不是紧缩银根来对付通货膨胀。

　　当然，米尔顿·弗里德曼对这些会感到不高兴。的确，他认为石油与食品价格的上涨确实造成了直接的通货膨胀刺激，但是这也意味着人们会减少在其他方面的开销，于是通货膨胀又会渐渐停止，除非经济中处处都存在太多的货币。1968年，他在美国经济学会上做主席致辞，在致辞中，他努力解释了菲利普斯曲线关于失业与通货膨胀之间的替换仅仅在短期内成立。他后来继续对这个理论问题做了深入的研究，设法估计了货币供给扩张对经济增长（因而降低失业水平）的刺激效应结束所需要的时间，以及它导致通货膨胀所需要的时间。1992年，他提出了从货币供给扩张到它对通货膨胀产生最大影响的时滞：对于M1来说，平均为20个月；对于M2来说，平均则为23个月。

　　MV→Q→P

　　正是以上事件的这种次序造成了某些强制性的过量货币创造。货币刺激的初始效应是正面的（提高Q），只是到了后期，过量刺激的负面效应（提高P）才显露出来。

　　挑战八：预测通货膨胀

　　有没有其他不同于观察货币供给和平均时滞统计数据的方法来预测通货膨胀呢？这样的方法的确也有。许多研究机构（包括一些投资银行）已经开发出一些领先通货膨胀指标体系。其中的一位先锋人物还是杰弗里·穆尔，他在20世纪80年代开发出了两套系统。其中一套系统的指数是建立在16种被广泛使用的工业原材料（棉花、聚酯、粗麻布、印花布、钢屑、锌、废铜、铝、锡、兽皮、橡胶、动物脂肪、胶合板、红橡木、苯、原油）现货价格基础上的。他宣称，如果这些原材料的价格出现了上涨，那么消费价格就会跟着上涨。这一指数名为《商业日报》工业原材料现货价格指数。穆尔的另一个指数包括了七个要素，其中的前三个是与瓶颈问题有关的：

　　 工作年龄人口中就业的百分比

　　 《商业日报》工业原材料现货价格指数增长

　　 总体债务（企业、消费者和联邦政府）的增长率

　　这三个指标背后的理论是劳动力、商品或资本的瓶颈将会导致价格上涨。接下来的三个指标是和对价格上涨的观察有关的，这种价格上涨逐渐通过经济系统向消费者传递：

　　 进口价格指数的增长率

　　 邓白氏公司对考虑到销售价格的商业预期的调查

　　 全美采购经理人协会(NAPM)的价格扩散

　　最后一个是关于供应商方面的，显示其产能是否短缺因而可能出现价格的上涨：

　　 NAPM供应商绩效

　　另一位先锋人物是来自普惠公司的迈克尔·尼米拉，他采用了以下通货膨胀指标：

　　 供应商绩效

　　 就业人口比率

　　 NAPM价格调查

　　 美联储的贸易加权美元指数

　　ECRI，即经济周期研究所（由杰弗里·穆尔创办），在以下指标基础上开发了“未来通货膨胀计量器”：

　　 NAPM供应商绩效

　　 进口价格

　　 工业原材料价格

　　 房地产贷款

　　 总债务

　　 居民就业比率

　　 失业保险比率

　　 收益差

　　NAPM供应商绩效指数已经成为中央银行及其观察者跟踪最密切的指数之一。美国的经验是，NAPM指数值高于55，一般能够较好地说明美联储将要采取紧缩性政策。相反，除非NAPM指数下跌到50或者45以下，否则美联储的宽松政策周期很少会结束。

　　第四个领先通货膨胀指数是由赛勒斯·J·劳伦斯公司（Cyrus J Lawrence Inc）所开发的“莫若桑尼指数”，该指数是建立在将产能的利用水平与美元的贸易加权水平相比较的基础之上。其他已经采用的指标包括了黄金、M1和CRB （美国商品调查局）指数，CRB指数中的商品包括了玉米、燕麦、黄豆、黄豆粉、小麦、黄豆油、可可豆、咖啡、糖、棉花、橘汁、木材、猪腩、活猪、活牛、铜、金、银、铂、原油、燃料油。

　　1999年，两位NBER的经济学家詹姆斯·斯托克和马克·沃森发表了一项关于不同的领先通货膨胀指标是如何起作用的研究成果。他们的研究包括了不少于190个针对美国经济的指标，其时间跨度是从1959年到1997年，长达28年。他们还提出了一个简单的问题：这些指标当中有没有能够像通货膨胀指标那样可以战胜失业的指标呢？

　　他们认为，货币供给是作为预测工具的一个明显的候选指标，但是他们的研究并没有发现非常清晰的相关性，即货币供给作为一个指标，并没有战胜失业。那么利率这个指标呢？不幸的是，它也不够好。商品价格指标会怎么样呢？这听起来还不错，因为这是穆尔的《商业日报》工业原材料现货价格指数的基础，然而，令人遗憾的是它也不行。另一项研究中的确发现了在商品、黄金、石油的价格与CPI之间存在着一定的相关性，但这不是期望的结果：随着原材料价格的上涨，会出现……CPI的下降。这符合弗里德曼的观察，如果货币供给是常量的话，那么随着某些商品的价格上涨，其他商品的价格出现下降就是正常的。这也可能简明地反映出了这样的事实，即商品价格是经济周期的滞后指标，因此，当通货膨胀在后期出现的时候，我们没有过多的理由可以相信，周期的出现会比商品价格的变化还要迟。不管怎样，我们还是回到斯托克和沃森的研究上来：他们发现了能够比失业更好地预测CPI的工具吗？让人高兴的是，他们找到了预测CPI的最佳方法，那就是运用全部经济活动指标总的加权指数，这些指标包括了工业生产、实际的个人收入、贸易销售额、非农产业的收入、产能利用率以及新屋开工量。经济活动是方程式中的Q所代表的，而且这部分可以作为预测CPI或者是价格P的工具。

　　这一点非常有趣，因为它表明了弗里德曼甚至是桑顿所主张的那种次序：平均而言，货币刺激（MV）首先会对经济活动Q产生最大的影响，之后再影响到通货膨胀P。现在人们一般都相信货币刺激对产出的影响会在6~9个月之后出现，而对通货膨胀的影响则在12~18个月之后出现。这两个时滞都是非常易变的，然而，这也正是从MV到P的时滞难以预测的原因，而从Q到P的时滞更短，并且变化也较小一些。

　　我们现在已经讨论了对M、V、Q、P的定义与预测问题，还有像资产膨胀、银行危机、债务紧缩、经济崩溃和恶性通货膨胀等更加复杂的问题。中央银行还会遇上其他的挑战吗？的确，还有一个外汇方面的问题。要理解这个问题为什么也可能构成一个大的挑战，我们不妨把时钟拨回到20世纪90年代，探访一位工作突然之间遭遇困难的中央银行行长。

　　挑战九：处理外汇汇率

　　1990年，诺曼·拉蒙特成为了英国中央银行的领头人，这一年他48岁。他的职衔是“财政大臣”，也就是中央银行行长。这种职位要求其具有很强的背景，就此而言，他是非常适合的。诺曼·拉蒙特出身于一个显赫的家庭，从剑桥大学毕业之后，就在伦敦工作，曾经担任过罗斯柴尔德资产管理公司的主管。他还当选为议会的议员，并且曾经在能源部、工业部和国防部等多个部门任职。

　　拉蒙特出任中央银行行长这个新的职位，尽管报酬丰厚，但也承担着很重的责任，经常需要处理一些重大的问题，甚至有可能是极为重大的问题。实际上，在1992年9月之前，他已经面临一个非常重大的问题。这个问题主要与一位名叫索罗斯的匈牙利投机者有关。

　　乔治·索罗斯1930年出生于匈牙利，是一位犹太律师的儿子。

　　1956年，他从伦敦经济学院毕业，但是好不容易才在奎格里诺餐馆谋到一个侍应生的差事，有时要依赖富人们剩下的残羹来果腹，他还在布莱克浦这个蓝领度假胜地兜售女士们用的手提袋与珠宝。在如此艰难的日子里，他过得一点也不开心。这时候，如果有人告诉他，有一天他将会挑战英国财政大臣的权势，打死他也不会相信（他最终面对的这个人也不会相信，因为拉蒙特那时还只是一个14岁的学生）。

　　乔治·索罗斯开始时决心要成为一位哲学家，还起草了一篇论文，但最后还是没有弄懂哲学，于是决定全盘放弃。他的职业生涯一直比较惨淡，直到有一天，他有了一个想法，于是给全城的股票交易商写了求职信。这次，他终于获得在辛格-弗里德兰德公司（Singer & Friedlander）担任一名股票套利交易员的工作。后来，他又获得一份股票市场分析师的工作，这一次是与F·M·迈耶一起在纽约工作。此后，他又在其他几家股票交易公司工作过一段时间，1969年，他与合伙人一起创立了量子基金。这一年他已经39岁，事业总算开始有了眉目。

　　量子基金是世界上最早的对冲基金之一，而且是非常成功的一只基金。在1969年基金创立之时投入的100美元，到1985年，已经增长至不低于16 487美元。

　　索罗斯和他的助理斯坦利·德鲁肯米勒在1992年的整个夏天都对英镑感兴趣。英镑在1990年10月（拉蒙特获得委任之前）已经加入了欧洲汇率机制（ERM），中心汇率为1英镑兑换295德国马克，而且可以浮动的区间为6％。加入欧洲汇率机制从来就不是拉蒙特的想法，况且在一次严重的衰退之前加入这个机制，无论如何都不是明智之举。英国的通货膨胀率是德国的3倍，而且英国经济到1992年之前已经处于严重的衰退期。索罗斯与德鲁肯米勒认为英镑将不得不贬值。德鲁肯米勒建议针对英镑可以赌上30亿~40亿美元，但是索罗斯没有同意这个数字。这时袭击英镑可以说是轻而易举，所以为什么不做一笔真正的大买卖呢？要做真正的大买卖！例如，赌金可以高达150亿美元。

　　他们从卖出70亿美元的空头合约开始。作为其整体战略的一部分，他们也买进英国的股票以及法国和德国的债券——这些市场可能从英镑贬值中受益。1992年9月15日星期二这一天，英镑开始快速下跌，尽管英格兰银行

　　即英国中央银行。——编者注

　　迅速做出反应，吃进了30亿英镑，以支持汇率的稳定，但这一天市场在收盘时还是表现得非常疲弱。晚上，拉蒙特先生与美国大使一起用晚餐，在用餐时可能有点不礼貌，因为他每隔10分钟就试图与德意志联邦银行的官员取得联系，希望能够说服他们削减德国的货币利率。然而，当他最终与德国人取得电话联系时，他们并没有帮忙。晚餐过后，他召集英格兰银行的官员开会，研究制订第二天的博弈计划。他们同意第二天一大早就采取市场干预措施，稍后还可能跟着提高利率。

　　第二天一早7点30分，英格兰银行的交易员开始按照批准的价格买进了价值20亿美元的英镑。一个小时之后，拉蒙特先生给英格兰银行方面和约翰·梅杰（时任英国首相）打电话讨论了目前的局势。10点30分，拉蒙特再次给梅杰打电话建议把利率提高2％。梅杰同意了他的意见，但是不管怎样，英镑还是继续下跌。尽管英格兰银行在这一天最后支出了150亿英镑，但是这场战斗显然还是失败了。就在纽约时间早晨7点的时候，斯坦利·德鲁肯米勒给乔治·索罗斯打电话宣布了一个消息：

　　“乔治，你刚才已经赚进了958亿美元！”

　　在接下来的10个月时间里，西班牙货币贬值了三次，葡萄牙货币贬值了两次，而爱尔兰货币也贬值了一次。

　　这个故事说明，在短短的一天之内赚进10亿美元并非完全不可能，当然，这个故事也是米尔顿·弗里德曼所说的“三难”问题的一个出色的说明，也就是说，要同时达成以下三个目标中的两个以上目标是不可能的：

　　 汇率控制

　　 价格水平的控制

　　 外汇交易的自由化

　　这让我们想到罗伯特·卢卡斯和他的理性预期理论，因为无论中央银行想要达成什么目标，如果人们认为它能够成功的话，那么中央银行成功的可能性就较高。这实际上也是对中央银行最后的一个主要挑战。

　　挑战十：维持信誉

　　理性预期理论现在经常被中央银行整合到经济计量模型之中，例如，它们假设人们预期未来的通货膨胀与计量经济模型（通过迭代）的计算是相同的。对中央银行而言，理性预期就是指事情的发展像它们认为应该的那样。它们也努力设法通过公布通货膨胀目标或者固定汇率浮动区间这样的信息来动员（或者像经济学家所说的“锚定”）人们的预期。但是，平衡性的行动则是宣布那些具有合理确定性的能够实现的政策与目标。

　　预期管理可能会起到作用，但也可能破坏镜子里的游戏，为此我们需要借助博弈论和大量高深复杂的数学。特别有可能的情况是，如果公众当中包括了像索罗斯这样既有定见又很聪慧，但并不总与中央银行的看法相一致的人，事情就会变得非常复杂。然而，中央银行在这场战斗中至少还有一个优势，即市场上没有人知道中央银行会怎么做，但是中央银行对市场中的这些人还是比较了解的。它们知道公众对利率的预期，因为有高度流动性的金融合同一直在跟踪长期与短期利率的未来预期。它们还可能研究了市场更长期的利率结构，并且以此为基础来预计实际利率应该处于什么水平。此外，因为它们知道人们的预期，所以也了解市场对于意外事件会做出怎样的反应。例如，利率意外地改变25个基点（025％），将立即造成股票指数变化大约1％——至少在美国是这样。这类信息是通过经济学家所说的“事件研究”收集到的。

　　它们所具有的优势也就是这些，然而，由于它们受到的智力挑战非常大，最大的问题可能就是下决心拍板这种简单的事情。一位金融投机者可以在任何时候放弃他的市场位置，而且经常是马上就可以做得到。但是中央银行没有这样的特权。首先，在管理预期时为了表现出可信性，它们可能从来不会显得犹豫不决——政策方向一旦选定，它们就必须坚持一段时间。其次，它们一般要给人们一定的时间去做调整，以适应政策的变化。比如说，如果它们要提高利率，那它们更喜欢在较长的时间内做较小增幅的改变，这样做可以让市场参与者有时间井然有序地调整他们的行为。

　　现金、信用与信誉

　　我们可以设计下面的一则广告，对应聘中央银行行长的职位提出要求，以此结束我们对中央银行与经济周期问题的讨论。

　　诚聘中央银行行长

　　你需要运用现金、信用与信誉来稳定经济增长与通货膨胀。你需要理解这些变量所发生的波动是三种不同周期现象的结果，涉及存货、资本性支出与房地产，以及其他大量周期性与结构性的变量，而且这些周期现象是不同的，彼此之间也在以某种混乱的方式相互发生影响。

　　有人会为你提供一连串的大量信息，然而，当你得到这些信息的时候，它们可能已经较为过时，而且你获得这些信息之后，还需要对其进行有意义的修正。不过你需要运用这些材料作为决策的基础，你的决策将会立即影响到外汇、货币、债券与股票市场，对总产出的影响要延迟一段时间，而对通货膨胀的影响甚至更迟。

　　你还要了解政策对通货膨胀的影响，这种影响发生的时间窗口可能超出现实预测的范围，你并不能控制这类通货膨胀是发生在消费品的价格领域，还是发生在投资的资产价格领域。然而，你知道，如果资产膨胀水平的确飙升起来了，将会导致未来产出与通货膨胀的显著波动，因此你需要对此进行干预。

　　最后，你要接受这样的事实，即无论何时，如果你要改变已经宣布的政策，你都不得不坚持一段可能的时间，这是为了表明你完全掌握上面所规划的全部目标。

　　有负面新闻问题的申请者不能应聘。薪资与退休金面议。

「支持！」

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《逃不开的经济周期》

第1章密西西比泡沫

第3章经济危机——商业的苦恼

第4章 1837年美国经济危机

第5章繁荣的终结

第6章萧条的唯一原因就是繁荣

第7章又到经济危机爆发的时间了吗

第8章究竟什么是经济周期

第9章商业萧条与货币稳定

第17章趋势与心理

第18章网络爆炸

第19章周期的主要驱动力

第20章中央银行的挑战

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