冯邦彦：香港金融业百年

香港金融中心的前世今生
　　金融业界的风云人物,港币汇率机制形成的轨迹,亚洲金融危机的当代启示……
　　本书从历史的角度，对一个半世纪以来香港金融业的演变、发展脉络进行细致的梳理和深入的剖析，从中探索香港金融业发展的一般规律、香港金融制度变迁的路径依赖，以及1990年代中期以来香港金融业面临的挑战和机遇。
序
：冯邦彦       出版社：东方出版中心
    最近三十年来，中外学者以中英文或其他外文发表的有关香港金融业的著作 (包括书籍、论文、报告等在内)， 有日益增加的趋势。为什么有这一现象？香港是一主要的国际金融中心，本身便是一主因，另一因素是，香港金融业在其沿革和发展过程中，经历了不少戏剧性，甚至是惊心动魄的危机和事件。当然，香港回归祖国，又是划时代的世界性大事。回归后第二天，震惊中外的亚洲金融危机，在泰国爆发，迅即蔓延至香港，也引起全世界的关注。
    现在关于香港金融的纯学术性著作，性质较为专门，内容较为深奥，读者对象的局限性较大 (一般限于学术界和金融界)，而且无可讳言，文字较为枯涩，难于适合广大读者的口味。
    冯邦彦教授这部大作，具有几个特色。第一，它是一通俗性的学术著作。以深入浅出的文笔，生动地描绘了香港金融一百五十年来的沧桑，趣味盎然，诚为一雅俗共赏的作品。第二，本书收集了大批珍贵的图片，衬托文字，相得益彰，不但为本书生色不少，而且也更能吸引一般市民的兴趣。第三，本书范围上自开埠初期，下至亚洲金融风暴，涵盖面极广，香港金融业的大事均网罗其中。这些特色，都是现在文献中所罕见的。
    冯教授对香港经济和金融，深有研究，他本人曾在香港工作多年，亲身从事实地考察，对本港情况甚为熟悉和了解。由他来编写《香港金融业百年》，是再适合不过的人选。
    承及出版社邀请我在卷首说几句话，盛情难却，乃不揣谫陋，撰此短文为序。

前言
1987年9月，笔者应聘前往香港东南经济信息中心工作，任职经济分析员，从事过渡时期香港经济的研究。当时，恰逢1987年全球股灾，恒生指数从3，947.73点的历史性高位大幅下滑至1，876.18点，短短两个月下跌52%，创下全球跌幅之最。期间，香港联合交易所罕有地停市4天，期货交易市场濒临崩溃，震撼了整个国际金融市场及香港社会。这一惊心动魄的剧变，引发了笔者对香港金融研究的浓烈兴趣。
    笔者在香港工作期间，香港正处于“九七”回归的历史性过渡时期，各种政治、经济力量正在激烈角力，各种资本、各个财团均积极部署应变策略，尤其瞩目的是老牌英资公司怡和迁册、汇丰重组，加快向海外发展。种种变动引发了香港金融市场一系列的震荡，并催化了香港金融制度的变革。随着英资的逐渐淡出，华资财团迅速崛起，开始主导香港经济，而红筹股、H股则逐渐成为香港股市的一股新兴势力。目睹这一系列的历史性转变，笔者在感叹之余，获得了一个极其难得的机会，直接贴近并亲身感受香港金融市场的脉搏。1994年底，笔者结束在香港的工作，回到广州暨南大学继续从事教学和研究。在此后的6年间，相继撰写了《香港英资财团（1841-1996）》（1996年）、《香港华资财团（1841-1997）》（1997年）和《香港地产业百年》（2001年）等著作，并在香港三联书店的诚意邀请下开始了本书——《香港金融业百年》的写作，时间前后接近两年。
    香港金融业的历史，最早可追溯到19世纪中叶香港开埠之初本。香港金融业的发展，首先是从外资银行业的进入开始的。当时，它们的业务主要是从事对华贸易的外资洋行提供融资和汇兑服务，本地客户只限于规模较大的华资商行及少数殷商富户，与华人社会鲜有联系。20世纪初，香港转口贸易和商业蓬勃发展，华人行商对使用押汇和信用证、支票的需求急增。在这种历史背景下，一批将西方银行先进经营方法与传统银号结合起来的华资银行应运而生。不过，踏入1950年代，香港银行业的业务发生重大转变，从过去战前单纯的贸易融资逐渐向为迅速发展的制造业和新兴的房地产业提供贷款，而推动这一转变的最根本原因则是战后香港经济的转型。
    根据美国学者李德（Reed）的研究，香港作为国际金融中心的起源，始于20世纪初叶。不过，一般公认，香港作为亚太区国际金融中心的崛起，约始于1970年代后期。战后以来，随着香港经济起飞，百业繁荣，股市蓬勃发展，特别是香港政府采取了一系列金融自由化政策，包括解除外汇及黄金管制、“解冻”银行牌照、取消存款利息税等，使得外资银行及跨国金融机构大举涌入香港，香港金融业进入一个快速发展、迈向现代化、多元化、国际化的新时期。在此进程中，金融业形成门类齐全而发达的市场体系，以及健全而完善的监管制度。香港因其国际金融中心的地位而享誉全球。可以说，经过逾150年的发展，目前香港金融业已发展成为整体经济中最具战略价值的产业，并在国际金融市场中具有举足轻重的地位。香港著名金融学家饶余庆教授认为：“香港之崛起为一国际金融中心，是第二次世界大战结束以来，香港经济的两大成就之一（另一成就是从转口港转变为一富裕的工业经济体）。”
    诚然，1997年的亚洲金融危机，对香港实施的联系汇率制度、对香港的金融业乃至整体经济都造成了严重的冲击，香港经济也因而面临新的结构转型。随着金融全球化的推进，香港作为亚太区国际金融中心的地位，也正受到来自东京、新加坡、甚至上海的挑战。当然，挑战与机遇并存，在未来的时期，香港若能充分利用中国“入世”、以及内地与香港实施“更紧密的经贸关系”安排（简称CEPA），成功发展成为“中国的纽约”，其中包括中国企业的离岸上市中心和融资中心、人民币离岸业务中心等，则将巩固和提升其在国际金融市场乃至中国经济中的重要战略地位。
    本书从历史的角度，对一个半世纪以来香港金融业的演变、发展脉络进行细致的梳理和深入的剖析，从中探索香港金融业发展的一般规律、香港金融制度变迁的路径依赖，以及1990年代中期以来香港金融业面临的挑战和机遇。对内地的广大读者而言，本书是一部全面、深入了解香港金融业发展的通俗性的学术著作，正如饶余庆教授所指出：“本书范围上自开埠初期，下至亚洲金融风暴，涵盖面极广，香港金融业的大事均网罗其中，这些特色都是现在文献中所罕见的”；本书“以深入浅出的文笔，生动地描绘了香港金融150年来的沧桑，趣味盎然，诚为一雅俗共赏的作品”。倘若本书能对读者有所裨益，笔者将深感欣慰。
    本文在写作中，得到香港金融界及有关各方面的新旧朋友的大力支持，包括提供宝贵资料和珍贵图片，以及允许转载资料、图片等。他们是：香港大学孔道安图书馆、香港理工大学图书馆、香港历史博物馆、香港金融管理局、香港银行公会、香港联合交易所、香港金银业贸易场、香港保险业联会、东亚银行、中国银行（香港）、渣打银行、摩根大通、花旗银行、景福金铺、周大福、利昌金铺、新鸿基证券、宏利人寿保险、安盛保险、顺隆集团、怡富基金、《香港经济日报》、《华侨日报》、《壹周刊》、郑宝鸿先生和高添强先生等。特别是由香港联合交易所委托、由香港大学亚洲研究中心主任黄绍伦教授主持的“香港证券市场学院历史研究计划”，为本书提供了大量的第一手资料。此外，香港著名金融学家、香港大学经济金融学院饶余庆教授在百忙中为本书作序，热情推介。对他们的慷慨、无私的帮助，笔者在此再次表示衷心的感谢！
    本书在出版内地版本时，得到东方出版中心的鼎力支持。东方出版中心副总编辑祝新刚先生、编辑赵明小姐及其同仁为此付出辛勤的劳动，在此一并表示衷心的感谢！
    冯邦彦谨识
    2006年11月30日

战后金融业的蜕变与转型
1. 战后金融业的繁荣与《银行业条例》制订
    从1941年12月到1945年8月，
    香港经历了三年零八个月的日占时期。这一时期，
    日本军政府对那些“非中立银行”，
    包括英资银行、其他对日作战国家所属银行，以及中国政府官办银行进行清算，
    由日本的两家银行——正金银行和台湾银行接管。
    不过，22家华资银行和60多家银号、
    钱庄则在日占初期已获准复业，但经营惨淡。
战后金融业的蜕变与转型
1.1　战后香港金融业的复苏与发展（1）
    战后香港当押业一枝独秀。图为当铺内景。
    日占时期，香港的转口贸易陷于停顿，银行已没有多少业务可做，银号亦仅限于买卖大洋（中国法定货币，简称“法币”）和港元。而当押业则一枝独秀，大批市民衣食不继，唯有典当首饰、手表、衣物以为生。
    1945年8月15日，日本宣布投降。8月30日，英国重返香港，并成立军政府。9月13日，军政府宣布废用日本军票，恢复战前的港元纸币为法定货币，每1元港币值英镑1先令3便士，同时公布延期付款令，冻结存款。至于日占时期发行的汇丰银行“迫签纸币”，面额在50元以上者禁止使用，10元以下者则暂准流通，以待调查后再作处理。这些措施，旨在紧缩通货，平抑物价，稳定经济。军政府又授权战时被清算银行组成债权团，接收日
    香港早期的当押业
    当押业是中国一种古老的行业，据《唐会要》的记载，当押业在唐朝开始形成，到了宋代已经相当发达。及至清朝，当押业在广东更加发达。雍正年间，广州的当押业已成立“当押行分馆”。当时，地属新安县的元朗、大埔等旧墟市已形设当押店。元朗旧墟现有一座大王庙，建于康熙年间，此庙有一块字迹已模糊的碑记，碑上刻有捐款建筑这间古庙的店号和人名，其中有几间是当押店，可辨认的有“普源押”、“泰安押”两间，相信就是香港最古老的当押店了。
    香港开埠之初，劳苦大众前来参加开发，人数骤增，原开设于元朗、大埔等墟市的当押店便纷纷到港岛来开展业务。因此，这个行业在开始立足于英人统治下的香港时，仍沿用中国当押店的传统方式押物，从管理到当票的形式，以及当铺的门面设计、当铺的招牌，都是和原有中国的当铺一脉相承的。
    当押业是一种食利的行业，它是属于金融业范畴内的行业。等钱用的人，可以向当押铺借贷应急，但必须拿出物品作为抵押。当押铺在英国人眼中，是中国传统的店铺，自1841年至1850年这10年中，当押店只如普通店铺一样缴纳牌费和一般的税项，当时并无规定当押店需要领取专业牌照。这样一来，当押店如押入贼赃，就没法和商人买入贼赃有所分别，原因就是当时的当押店亦即商店，商店买入贼赃有罪，当押店押入贼赃自然也有罪。
    1858年，香港发生了轰动一时的“富辉押案”。当时，开设于西营盘的富辉押接收了贼赃的手表，遭警察指控接赃，结果铺主被判充军14年。此事在香港引起轩然大波，后来在社会压力下，港英当局改判徒刑两年。事后，港府制订并颁布《当押业条例》（Pawnbrokers Ordinance），对当押店的牌照费、牌照期限、利息、当入失窃物的处理、赎当等均加以规限。
    1930年，港府再修订《当押业条例》，并颁布《当押业征费表规则》及《当押业特别利率规则》。当时，政府立例的宗旨，是要提高当押店的牌照费，因而引起当押业东主的不满，全行业东主联名请求撤销牌照费加价，遭到政府拒绝。1932年，受世界经济不景气影响，很多当押店倒闭及停业。在这次危机中，一位经营当押业多年的商人——李右泉，通过收购兼并，几乎拥有全港当铺80%的股权，成为香港著名的“当铺大王”。
    战时，这一行业一枝独秀。特别是在日占时代，由于故衣业的兴旺，当押业易获厚利。它们知道内地需要大量的衣物，于是自动缩短典当物品的期限，将以往的半年期缩为3个月期，以便将穷人的衣物断当，以高价卖给故衣商人。当时的当押业，根本不用本钱做生意，有些故衣商先给当押店一笔订银，订立合同，指定由他专利该当铺的断当衣物。由于币值一天一天地低，物价一天一天地涨，3个月前当入的衣物，3个月后断当时沽出即可获3、4倍的厚利。
    二次大战后，港府多次重新修订《当押业条例》，将当押业的业务范围限制在小额物品抵押，避免与银行贷款条例抵触。在银行业日趋发达的情况下，当押业日渐式微。
    （资料来源： 鲁言《香港当押业沧桑史》）
    当押店高悬的“押”字常常是香港繁华街道的一景。
    图为1870年代的威灵顿街。
    1934年的渣打银行，其影响力在香港仅次于汇丰银行。
    本的正金银行、台湾银行在香港分行的资产。
    港币恢复流通之初，市面通货缺乏，军政府委托汇丰银行和中国银行分别对其他商业银行提供头寸，并准由各银行支付款项给存户使用，维持生活所需，但每人以200元为限，同时实行以工代赈办法，以港币发给工资，
    普及港币的流通使用。10月中旬，军政府允许金融业正式复业，可以经营存贷款业务，但旧有存款仍予冻结，不得提取。
    同年12月，为推动香港与欧美各地贸易的发展，促进香港经济复苏，军政府又发布公告，按照英镑对美元的汇率，规定港元与美元的汇价，即卖出价为1美元兑4.025港元，买入价为1美元兑4.035港元。当时，军政府对外汇管制甚
    严，即使有美元存款者，动用美元必须向政府申请批准。因此，美汇虽然已经恢复，但实际上并未开放，官价外汇几乎形同虚设。军政府还严格禁止美钞出口，避免因美钞外流而影响香港金融的稳定。
    香港的外汇管制，主要是指对英镑以外货币的管制，始于战前1939年9月颁布的《国防金融法例》〔Defense(Finance)Regulations〕。当时，英国对德宣战，实行外汇管制，香港亦跟随实施。因为香港所需食品、日用品及工业原料都须从海外进口，所以虽实施外汇管制，但仍允许自由外汇市场存在。
战后金融业的蜕变与转型
1.1　战后香港金融业的复苏与发展（2）
    汇丰银行的“迫签纸币”。
    在外汇管制时期，香港政府将所有银行分为两类： 授权外汇银行（Authorized Exchange Bank）和非授权外汇银行（NonAuthorized Exchange Bank）。凡在香港注册的银行，均可申请为授权外汇银行，但限在官价外汇市场买卖，按公订汇率交易，在规定的范围内无须得到政府外汇统制处批准即可直接办理，其外汇结余须向政府结汇。非授权外汇银行则可在自由外汇市场以自由价格交易，外汇余额不须向政府结汇，但参加英镑交易则受到限制。战前，经政府核准的授权外汇银行共19家，包括汇丰银行、渣打银行、有利银行、通济隆、大通银行、万国宝通银行、东方汇理银行、华比银行、
    1940年代末的发昌银号。
    中国银行、交通银行、广东银行、广西银行、东亚银行、华侨银行、荷兰小公银行、荷兰安达银行、正金银行及台湾银行。同时亦准许若干银号办理与中国间的汇兑业务。
    香港光复后，香港政府继续实行战前的外汇管制。这一时期，外资银行、华商银行以及银号钱庄等均纷纷筹划复业。1945年内率先复业的外资银行计有： 汇丰银行、渣打银行、法兰西银行、有利银行、荷兰银行、大通银行、运通银行、荷兰安达银行、华比银行等九家。汇丰银行早在日本侵占香港前夕已将总行迁往英国伦敦，英军重返香港后，汇丰银行的高级职员即奉伦敦总行之命返回香港，筹划在香港复业。
    战后的永隆银号。
    9月下旬，汇丰银行开始有限度营业。11月2日，汇丰恢复外汇挂牌。
    汇丰银行复业后面对的最急迫任务，就是如何解决“迫签纸币”问题。汇丰认为，尽管它不必为这些钞票的发行负责，但拒绝支付这些钞票将有损汇丰银行的信誉，决定承付全部“迫签纸币”。1946年4月2日，香港政府亦宣布承认这批“迫签纸币”。港府与汇丰共同制订“迫签纸币”合法化方案，汇丰同意将100万英镑存入外汇基金，作为这些非法额外发行港币的部分保证金，而港府则同意在若干年内将该项外汇基金投资所得的利息用以补足缺额。这一决定事后证明对香港货币和银行制度的发展起了关键的作用，有关安排使汇丰和港府在资金方面有所损失，但却赢得了市民对港币可靠性的信任。〔1〕
    1940年代末的银号广告。
    1945年内率先复业的华商银行及中国官办银行计有： 中国银行、交通银行、华侨银行、东亚银行、上海商业银行、盐业银行、永安银行、国民商业银行、康年银行、中国国货银行、汕头商业银行、广东银行等十数家。东亚银行于9月14日复业，即在日本投降后一个月重新开张。东亚银行很快与海外的代理人及客户重新建立联系，使存款迅速增加。1946年底，东亚银行的存款已达到破记录的5200万元，记录在案的顾客接近12000户。〔2〕
    1945年内，率先复业的银号有： 道亨银号、永隆银号、恒生银号、广安银号、富记银号、昌记银号、季记银号、万发银号、万昌银号、和祥银号、昌兴合银号、英源银号、腾记银号、英信银号、财记银号、发昌银号等。这一时期，新成立的银号有： 永泰银号、明德银号、佑德银号、永明银号、利成银号及合记银号等。其中，道亨银号、永隆银号、广安银号、永泰银号等，因为联号较多，营业最为发达。同年12月1日，金银业贸易场正式复业。
    战后初期，香港经济并未走上轨道，银行业务仍未全部恢复，外汇买卖也无从做起。唯市面不景，治安不好，劫案时有发生，遂使游资趋避银行，各银行存款均有增加。但由于银行资金没有出路，各银行对存款都不表欢迎，对活期存款大都不付利息。相比之下，银号业务则成为当时香港经济中最蓬勃者，1945年年底，一般银号均有10万、8万元的盈利，规模较大的银号所赚盈利则约40万元。
战后金融业的蜕变与转型
1.2　战后香港金融市场的异常繁荣
    1946年，中国内战烽火再起，政局动乱，国内不少富裕人家和大商号纷纷将家眷安顿到香港，香港再次成为“中国的知识分子、在野政客及富有商人在亚洲的最佳庇护所”。据记载，在香港告罗士打大酒店及其他大饭店的大厅里，一到“饮茶时间”，就挤满了从上海逃难来的商贾。〔3〕
    其后，国民政府在内战中节节败退，开始大量发行金圆券、银圆券，藉此
    国民政府在1937年发行的法定纸币正背面。
    国民政府在1949年发行的金圆券正背面。
    搜刮民间财富，货币大幅贬值。据统计，1937年国民政府发行纸币13亿元，但到1947年增加到2450万亿元，10年间货币发行量增加187万倍。1948年8月，国民政府以金圆券取代法定纸币（法币），其比率竟达1金圆券兑300万法币。面对这种变局，江浙一带富裕人家及华南地区殷商富户纷纷将手中的纸币兑换成外币、黄金。在这股抛售本国纸币以求保值的汹涌浪潮中，大量资金透过不同渠道流入香港，直接注入外汇市场、证券买卖及金银炒卖。据估计，1947年至1950年间流入香港的资金，加上无形的贸易顺差，相当于国民所得的48%。〔4〕这一时期，香港金融市场呈现了异常的繁荣景象。
    港澳地区最有影响力的金铺之一
    ——周大福珠宝金行位于澳门的店铺。
    在外汇市场，1945年9月港币恢复使用初期，由于香港缺乏法币，港币与法币的比值约为1港元兑50元至60元法币，法币的比值比内地的汇价要高出1倍以上。其后，国内经济崩溃，法币汇价直线下跌。1947年初，法币现钞汇价已跌至每1万元兑8.80港元（即1港元约兑1136元法币），到年底又进一步跌至每1万元法币兑0.3775港元，一年间再跌去超过20倍。1948年8月法币被金圆券取代时，法币现钞汇价更跌至每1亿元法币兑41.25港元（即1港元约兑242万元法币），在短短的3年间法币汇价的跌幅高达4万倍。
    法币汇价的大幅暴跌，使港币的供应量迅速增加。由于国内惊人的通货膨胀，人民纷纷把手上的购买力兑换成其他足以保值的外币、黄金等，其中，港币成为了重要保值手段之一。据统计，1937年底香港3家发钞银行港币的发行总额是2.3亿元，但到1947年底已增加到6.74亿元（见表2.1）。大量增发的港币流通到内地，并在一些地区取代了法币成为交易媒介和保值手段。据估计，1948年在广东流通的港币，总数超过2亿元，在上海流通的港币至少也有2亿元，两者合共约占香港发行港币总量的2/3。〔5〕
    表2.1二次大战前后香港三家发钞银行的发钞数量（单位： 港元）
    发钞银行1937年底发行额1947年底发行额1948年6月发行额
    汇丰银行
    199689793
    （86.8%）617600000
    （91.9%）680376916
    （92.7%）
    渣打银行
    25172604
    （10.9%）53000000
    （7.9%）50723311
    （6.9%）
    有利银行5175570
    （2.3%）3000000
    （0.2%）2632200
    （0.4%）
    合计
    230037967
    （100.0%）673600000
    （100.0%）733732427
    （100.0%）
    注： （）内数位是该银行在当年港钞发行总额中所占比重。
    资料来源： 《香港年鉴（1949年）》，《华侨日报》社，1949年。
    早期周大福金行的内部装修已相当讲究，员工亦一律西装笔挺。
    法币汇价的大幅暴跌，还引发了香港金融市场炒卖美钞、卢比、西贡纸等外汇，以及炒卖黄金、白银的空前热潮。当时，上海、广州的行庄与香港行庄结成三角套汇关系，将内地巨额资金由法币兑换成港币、外币或黄金、白银，在香港进行炒卖或外逃境外。影响所及，香港“对敲”金号、金饰店铺如雨后春笋般涌现。战前，香港金铺总数不足100家，但战后初期已急增至200多家。1947年至1949年间，
    曾出任恒生银号总经理何添。
    香港黄金炒卖盛极一时，黄金价格暴涨暴跌，主要视上海、广州金价涨落及香港对黄金供求情形而定。香港的银号、钱庄甚至银行都纷纷参与投机，狠狠地赚了一把，并触发了香港金融市场上的一场空前的投机狂潮。
    1949年4月14日，香港政府根据国际货币基金（IMF）协定要求，颁布法令，限制纯金买卖。从1949年7月起，香港金银业贸易场买卖的黄金从过去的九九成色的纯金改为九四、九五成色的工业金。不过，在黄金进出口管制期间，香港市面黄金的供应仍源源不断，原因是二次大战后，葡萄牙因并非IMF成员，不须履行限制纯金买卖的义务，商人在澳门进口黄金只要向政府缴纳进口税便不受限制。香港金商便利用澳门作为黄金进口基地，他们从欧洲及南非购买黄金，经香港转口到澳门，在澳门报关及办理进口手续。金商在澳门将进口的纯金熔化，改铸成九四、九五成色的5两金条，然后从澳门走私到香港。
    金商从欧洲或南非购买黄金后，多数在香港黄金期货市场上抛售，金商买卖黄金的自由美元也经由香港自由外汇市场吐纳。在这种情况下，与金商关系良好的银号、钱庄便可大做黄金、外汇买卖，从中赚取丰厚利润。其中的典型就是恒生银号。那时候，香港黄金市场上从事黄金交易者可说大都以恒生银号为马首是瞻，恒生创办人何善衡更于1946年至1949年间出任金银业贸易场主席。
    据后来出任恒生银号总经理的何添回忆： 那个时候黄金价格曾从每两200、300港元上升到600、700港元，何善衡叫我申请黄金进口，平时我一般申请2000、3000两，有一次心血来潮申请了2万两，过一两天后再申请3万两。谁知不到一个星期，政府取消黄金自由买卖，不再批准进口，黄金价格迅速上涨，恒生银号在黄金买卖中几乎可以控制市场。在黄金投机中赚取厚利的恒生银号，当时每周交收的黄金数额高达3000万元。
战后金融业的蜕变与转型
1.3　1948年《银行业条例》
    20世纪40年代后期，中国内地内战爆发、政局动乱，以及通货膨胀严重，使得大量资金涌入香港，香港各种类型的银行如雨后春笋般建立起来。1946年底，仅西式银行的数量就增加到46家，比年初增加了一倍。由于没有法律限制，任何人、任何公司，特别是金银首饰店、汇兑公司甚至旅行社，只要有一定的资本、一定的业务联系，都可以登记为银行，在香港开设银行、银号、找换店或可供存款的店铺。有一位观察家曾说过：“战后只要持有100万元已缴资本就可以在港开设一家商业银行，这种情况简直难以想像。然而事实就是这样，并非办不到。”〔6〕
    长期以来，香港政府按照不干预的传统政策，对金融业并未进行任何严格的监管。任何人、合伙或公司都可自由从事银行业务。政府对银行业的管理，主要限于由英国政府批出的皇家特许证和港府财政司对商业银行发钞的批准。20世纪30年代香港政府曾两次准备对银行业实行立法监管，但最终也不了了之。二次战后，政府最重要的管理就是推行了一些外汇管制措施。然而，战后银行数量的急增以及银行从事的投机活动，引起了香港政府的关注。1948年香港政府在宪报中发表评论，指责部分银行从事投机及违背香港贸易或外汇管理规定的活动。这反映了当时政府的忧虑与不安。
    在这种历史背景下，1948年1月29日，香港政府制订并正式通过第一部银行法律《银行业条例》。该条例共有15条款，其主要内容有：
    （1） 首次给“银行业务”作出明确定义。该条例第2条款规定：“‘银行业务’指银行所为业务，专收受活期或定期存款，或支付及收取顾客提支或存入的支票，或经营汇兑或买卖金银货币及金条银条者。”
    （2） 规定金融机构必须领有政府发出的银行牌照，才能使用“银行”名称并经营“银行业务”。该条例第4、5条款规定：“所有公司如未领有总督在政务会所发执照，不得在本港继续经营或创办银行业务，总督在政务会有全权决定拒发此种执照，而不必说明其理由”，“除领有执照经营银行业务的公司以外，无论任何人如未经总督在政务会许可，不得使用或继续使用‘银行’或‘信托’字样或其他相同名义或继续使用任何名称而含有经营银行业务含义者”。该条例第8条款还规定，领有牌照的银行每年须向政府缴纳牌照费5000元。
    （3） 成立银行业咨询委员会。该条例第6条款规定： 总督将委任若干委员组成一银行业咨询委员会，负责对银行签发牌照和管理工作进行监督。
    （4） 规定银行须每年呈交年度账目表。该条例第9条款规定：“所有领照银行须将最后审计资产负债对照表（年结）一份全年期内在每一事务所及本港支行显明地方标示之。”
    1948年的《银行业条例》，是香港政府制订并颁布的第一部银行法律，该法律首次给银行业务作出明确定义，规定凡从事银行业务机构须向政府注册缴费、领取牌照，并呈交年度账表，又决定成立银行业咨询委员会。总体而言，该条例可说极为宽松，也很不完善，例如条例对银行业务中最重要的一项内容——贷款在定义中并无反映，条例对银行保持储备所依据的储备流动率或现金率也没有作任何规定。但是，该条例对当时香港银行业的健康发展仍然产生了正面的影响。
    1948年，香港政府首次向银行发放牌照，领取牌照的银行共有143家。其后，香港银行数目逐渐下降，银行的素质也逐步提高，到1954年香港政府第一次公布比较完整的银行业资料时，香港的持牌银行减为94家。这对保持金融业的稳定发展起了积极的作用。
战后金融业的蜕变与转型
2. 1950～1960年代银行业的转型
    踏入1950年代，
    香港银行业的业务开始发生重大转变，
    从过去战前单纯的贸易融资逐渐转向为迅速发展的
    制造业和新兴的房地产业提供贷款。
    推动这一转变的原因主要是：
    银行业经营的传统业务日渐衰落和香港经济结构转型。
战后金融业的蜕变与转型
2.1　1950年代初香港银行业务转型原因（1）
    第一，银行业传统的押汇、侨汇及汇兑业务日渐衰落。香港经济向来为中国内地的形势所左右。1949年10月，中华人民共和国宣告成立。这一事件改变了远东地区的政治、经济格局，并对香港产生了深远的影响。新中国成立后，随即实施极严厉的外汇管制，所有与中国的业务往来只能通过指定的若干家银行进行。这样一来，香港贸易额大幅下降，原准备运往内地的货物大量积压，押汇业务每况愈下。及至朝鲜战争爆发，联合国对中国实行贸易禁运，香港的转口贸易迅速萎缩，银行的押汇业务更加一蹶不振。
    1950年代港岛北岸风貌，居中央的高等法院右侧为汇丰银行大厦。
    在这种情况下，海外华侨对国内的形势心存疑虑，不敢放心前往投资，加上各国政府实施外汇管制并限制华侨汇款归国，由世界各地汇来香港或转入内地的侨汇锐减。据统计，1950年寄到香港的海外侨汇总额仅及前两年的3、4成，到1951年海外侨汇的总额进一步萎缩至1950年的2、3成，而1953年海外侨汇又比1951年减少60%。〔7〕汇兑业务的情况也大体相若。这对香港的银行业，尤其是那些一贯以来依靠内地业务往来的银号，造成了严重的打击，有不少就此一蹶不振。
    1953年的中国银行及汇丰银行大厦。
    第二，香港经济结构转型，制造业、房地产业迅速崛起，为银行业的发展提供了新的业务。20世纪40年代末50年代初，受到中国内地解放战争的影响，上海以及中国内地其他城市的一批企业家移居香港，他们带来了估计价值约5亿美元的资金，以及一大批从海外订购的机器设备（特别是纺织方面的机器设备）、相应的技术、企业人才及市场联系。这些企业家以及所带来的资金、设备、技术、人才、市场联系，加上大批涌入香港的廉价劳动力，使香港经济在资源的组合上发生了重大的变化，为香港的制造业发展奠定了基础。
    1953年朝鲜战争结束，香港经济迈上工业化道路。这一时期，香港政府通过一系列立法刺激了房地产业的发展。20世纪60年代初，香港人口激增至超过300万，经济起飞使市民收入提高，刺激了他们对自置住房的需求，地产业蓬勃发展，物业交投畅旺，地价、楼价、租金大幅上涨，而商业楼宇、厂房货仓则成为新兴的地产市场。据统计，20世纪60年代初中期，香港每年的物业交投平均在12000宗以上，比50年代的8000宗，大幅增加50%。
    在上述两个因素的推动下，从20世纪50年代起，香港银行业的业务开始发生重大转变，从过去战前以押汇、侨汇及汇兑为主逐渐转向为迅速发展的制造业和新兴的房地产业提供贷款。正如经济学家古斯（T. K. Ghose）所指出： 香港的工业化“使经济结构发生了决定性的变化，无论消费领域还是本港企业，都成为了银行的主要市场”。〔8〕
    汇丰银行是香港银行界中首先转型的银行之一。20世纪50年代初，汇丰在中国内地经历了重大挫折之后撤回香港，重新调整发展战略。〔9〕当时，香港的工业化已经起步，不但纺织业、制衣业生气勃勃，塑胶、电器业也在发展，香港正经历着从贸易转口港到远东出口加工中心的急速转变时期。汇丰银行从这种转变中看到香港经济的发展前景以及它对汇丰重建的深远意义。1948年，汇丰首次对香港纺织业提供贷款，1950年它打破了近百年的传统惯例，直接和来自上海的华人实业家打交道，向他们提供发展工业所急需的资金。〔10〕
    柯立斯在《汇丰银行百年史》中这样描述当时的情况：“香港的工业化来得那么快，1963年当地制成品的出口总值（38.31亿港元）竟超过了1948年的贸易总值。汇丰银行充分地参与了这一发展的全过程。从一开始，它就带头资助工业，每当一个新的行业，如棉纺织、搪瓷、热水瓶、塑胶、拆卸废船、羊毛和毛线的编织和编结等创办起来，汇丰总是提供指导、鼓励与资助。它设立一个专门部门，在提倡工业多样化的尝试中共同承担风险；它也参加商品博览会，并派出职员参加贸易代表团，在促进市场多面化中起了一份作用。”〔11〕这一时期，汇丰银行在对香港工业贷款及进出口贸易融资中所获取的利润，抵消并超过了它丧失对华贸易的全部损失。
    素以经营稳健著称的华资银行——东亚银行，也开始调整其经营方针。20世纪40年代后期，香港的工业化开始起步，工业界对银行贷款的需求日趋迫切，但当时香港的银行鲜有愿意贷款给工业。东亚银行的总经理简东浦看到了银行业发展的新方向，成为当时少数重视工业贷款的银行之一。战后头两年，东亚银行的工商贷款比以往大为增加，它一方面保持原有的客户，另一方面逐步吸收新客户，其中包括新一代的贸易商、制造商、地产商等人，以及计划进军香港的外国商人，如日本商人。
    1960年代中期汇丰银行大堂。
    值得一提的是，1949年东亚银行向从事饮品制造业的香港豆品有限公司提供贷款。据香港豆品有限公司大股东兼总经理罗桂祥后来的回忆：“我们盖厂房和买机器需要港币40万元。我去找简东浦先生商借，他欣然允诺。除了那幅地之外，我实在拿不出什么可作抵押，而那幅地只值港币20万元，可是他却借了40万元给我。据我所知，他平时放款不超过抵押品价值的3成，所以这次实在是非常慷慨。当然，后来所买的机器和货车等流动资产，也都成了抵押品的一部分。”这笔贷款推动了该公司的起步发展，使之成为日后香港最主要的工业企业之一。〔12〕
    为适应经济发
    1969年东亚银行总行庆祝50周年盛况。
    恒生长者——何善衡
    恒生银行创办人之——何善衡。
    及至20世纪50年代韩战发生，联合国与美国对中共实施禁运，内地商贾大举南下，纷纷逃往海外避世。年届半百的何善衡，于是要思量恒生的发展路向，他在这两年间，远赴欧美等先进国家考察，由利国伟随行任翻译。
    “善大佬觉得外地享福就得，揾食就难，都系香港好。喺1952年嘅11月，佢打电话番嚟，叫我为恒生办理注册手续……”何添忆述恒生向政府银行牌照的过程。
    恒生锐意发展全面性的银行服务，善伯本着“服务大众、人客至上”的精神，主攻草根阶层，开当时银行风气之先。他的至理名言是：“咕喱着住对屐入来，仲要礼貌哋对待，事关低下阶层平时受气多，佢帮衬恒生，我当佢系上宾。佢哋对恒生有好感，返去同事头宣传，我哋就因而得益。”而当时汇丰银行的做法，是华人借钱先要过买办这一关，令恒生这间大众化银行获得街坊捧场。
    1953年，恒生位于皇后大道中163号的首间总行大厦正式启用，恒生踏入规模化。1960年，恒生迈向新里程，正式转为公共有限公司，并把银号正名为恒生银行。1964年时已是本港最大的华资银行。利国伟总结恒生迅即发大的原因，是得力于善伯的眼光，他对恒生两大贡献：“其一系立足香港，其二系对人客好。”
战后金融业的蜕变与转型
2.1　1950年代初香港银行业务转型原因（2）
    作风稳健的恒生银行，却敌不过1965年由广东信托银行引起的银行挤提风潮。最先出事的，是香港仔分行。当时身为总经理的何添，今天还记忆犹新，呼吁存户不要提钱走，个别存放20、30万的大户，如警司韩森等，要何添签名担保才应允不提款；但小存户却通宵排队拿钱，试过一天内共提走8000万，占银行总存款1/6。
    当恒生的现金快遭提清时，4月8日下午5时，善伯即紧急召开董事会，当机立断决定把银行大股卖给汇丰，洽售事宜交由利国伟全权负责。利Sir以恒生股本值1亿计，开价5100万，出售5成1股权。初时汇丰大班桑达士嫌贵，其后顾虑到恒生“唔掂”，汇丰势难独善其身，终在4月12号答允。
    苦心经营逾30载的恒生话事权就此断送，成为善伯毕生的憾事，为此而哭了两晚。不过他出售当天，仍亲自主持会议，不断向员工解释，藉此稳住军心。
    自幼认识善伯，对他推崇备至的东亚银行主席李国宝，说他“人认真客气，对人好有礼貌，又非常谦虚……而他一生最失败是把恒生的控制权卖给汇丰”。
    “何伯（何善衡的昵称）一生最成功系令恒生成长，揾到一班好伙计帮佢，好似何伯（指何添）、利国伟等。最失败，就系将恒生卖俾汇丰，自己丧失控制权。”李国宝坦言。
    东亚银行比恒生早10余年成立，但前者未够恒生大众化，20世纪60年代的恒生，早已是本港最大的华资银行。然而李国宝觉得，恒生以5100万，出售5成1股权是卖得平，“你有件嘢系好嘅，你都想keep住……当时恒生以咁嘅价钱卖，可能生意做得好差。”
    但利国伟重申，以当时恒生流动资金紧绌的情况下，根本是别无选择，善伯为大局着想，所以忍痛割爱。而汇丰也信赖恒生的管理层，购股后依旧由何善衡掌舵，何添、利国伟辅助，汇丰只派四位董事入局。
    “当时市传汇丰始终有日会食晒恒生，但善伯同班伙计讲，只要恒生做得好，汇丰一定要靠我哋，劝大家要同汇丰紧密合作。”利Sir回忆说。
    而据Frank King教授著作的《汇丰银行历史》第四册中，亦提到汇丰大班桑达士，认为恒生
    的成功，在于其华人管理层，所以汇丰毋须插手。亦由于善伯敢于向汇丰开口求售，足证他那不可思议的想法（think the unthinkable）令人赞赏。
    得到汇丰做后盾，恒生业务大为发展，成就规模仅次于汇丰，这与善伯抓住时机，集中火力专向小企业埋手有关。
    那时本港经济步向转型期，工业开始起飞，惟小厂户创业初期，普遍缺资金拓展，大银行多不愿通融。反观恒生，却给予财务支持，提供信用证及出入口融资服务。如华资大户郑裕彤未发达时，由他打骰的周大福珠宝，得力于恒生的资助，往后得以由珠宝业进军地产。
    而长实与恒生亦素有渊源，当年李嘉诚经营塑胶花厂时，曾设法与何善衡接触，后来获得接见，善伯对诚哥留下深刻印象，曾写信吩咐下属，说李嘉诚做事干练，是有潜质的客户。
    “小公司”演变为大企业后，顿成为恒生的长期客仔。例如长实不少楼盘，皆由恒生提供按揭安排；而郑裕彤主政的新世界，恒生至今仍是主要往来银行之一。
    善伯明白到广开客路的重要性，皆因银行除需要有雄厚的存款基础外，还要不断寻找贷放市场，才可茁壮成长。他说：“栽培客户，就是壮大自己。不要以为自己是客户的衣食父母，反而客户才是我们的衣食父母。”
    随着香港工业蓬勃发展，人口渐多，地产业亦兴旺起来，恒生力争中小型楼宇按揭市场。1967年暴动后，恒生首创为中等阶层提供长达7年的楼按，令夹心阶层得以置业，一改当时按揭年限顶多3年的做法。
    恒生不断飞跃，何添说他与善伯的分工，是“善大佬钟意谂嘢度桥，我就负责对外应酬，最高峰时，我试过一日16单应酬，好似客人嫁女，朝早去家访，夜晚去饮宴……”
    恒生快高长大，到1972年招股上市，以每股100元公开发售，首日挂牌涨至186元，足见市场对恒生的信心。
    由始创时连伙头共11人，到1975年时员工已突破3000人的恒生，公司走向企业化，办公室政治难免。强调殷勤待客的善伯，仍十分重视员工关系，在高层员工的例会上，他亦庄亦谐地
    训示大家：“老婆可以闹，但伙计就唔闹得，事关
    你养老婆成世，闹吓都得，但下属帮我哋揾钱，唔应该仲闹佢。”
    绰号“大头
    仔”的善伯，一辈子忙于银，却不失其厚道，从恒生
    不同时期的恒生银行行徽。
    派财神的小逸事中可见微知著。原来，以前恒生一如其他银行，每当农历年就向客户派利是封，但当善伯眼见街头小贩，也是卖红封包为生，为免抢街坊饭碗，遂改派财神图。
    常以德服人的他，曾著书《阅世浅谈》，把待人接物之道公诸于世；并信守忍恕，谈到用人时，绝不姑息庸才：“可以原谅一个吹毛求疵的主管，但却无法忍受既不损人，亦不利己的老臣子，对新同事不予指导，亦不大关心，做错了则叫他再做，绝不加以解释，使人暗中摸索，倍感困难，这种人存在，简直是事业上的绊脚石，应予铲除。”
    晚年勤于捐献的善伯，1983年恒生度过金禧日，是他正式退休时，转任名誉董事长。然而，每天仍上班的他，督促高层紧守审慎的管理哲学，使恒生多年来得以累积丰厚的资本，以及严控成本；由来已久注重服务素质，更奠下该行“永恒长生”的根基。……
    作为恒生银行精神领袖的何善衡，于1997年11月宣布来年辞去恒生名誉董事长职务，与恒生64载情，正式画上句号；同年年底，他以97岁高龄，与世长辞。
    这位本世纪以来香港最杰出的华资银行家，一生中总有遗憾事。跟他相伴半个世纪的利国伟，被问及此事时，欲言又止说，人生难免有憾事。而作为善伯老街坊的新法集团主席李世奕，就指善伯对长子何子焯未能子承父业，出任恒生要职，始终有点介怀，据讲是汇丰不太喜欢他。
战后金融业的蜕变与转型
2.1　1950年代初香港银行业务转型原因（3）
    （摘自《壹周刊》之“千禧名人录”）
    1954年恒生银号的业务广告，至1960年恒生银号始改名恒生银行。
    展的需要，香港的银行和银号都纷纷提高资本额。1959年，东亚银行也集资扩股，以1对1的红股将实收资本总额从1000万元增加到2000万元。1962年，东亚从当年盈利中拨出300万元入公积金，使公积金和未分股利的总和超过实收资本2000万元。换言之，东亚银行可动用资金已超过4000万元，资本实力更显雄厚。不过，东亚银行在积极发展的同时，仍然维持一贯审慎的经营方针，如重视存户的素质，继续维持流动资金比率在高水准上等等。这种审慎的经营方针，显然使其在后来的银行危机中免遭厄运，但是却导致东亚银行逐渐被恒生银行所超越。
    面对香港经济形势的转变，因丧失与中国内地业务联系的一些较大银号经过改组后开始向现代商业银行转变，其中的典型就是恒生银号。面对香港银行业的迅速转变，恒生银号的首脑因时应势，决定向政府申请银行牌照，筹办商业银行。1952年12月5日，恒生注册为私人有限公司，注册资本1000万元，实收资本500万元，并组成新的董事局。其时，林炳炎已经去世，
    20世纪70年代中恒生银行总行营业繁忙的情形。20世纪70年代中恒生银行总部押汇部一览。
    何善衡出任董事长，梁植伟出任副董事长，何添出任总经理。翌年，恒生迁入中环皇后大道中163号至165号一栋5层楼高的自置物业，全面开展商业银行业务。
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    设于皇后大道中的恒生总行，约摄于1950年代末。
    当时，恒生为了在银行同业的激烈竞争中突围而出，独树一帜，以服务市民为宗旨，主要面向香港的中小型工商企业，面向市民大众。何善衡表示：“我们自始至终本着顾客第一的精神，并时刻提醒员工，不论是草根阶层，还是劳苦大众，只要他们一踏进恒生银行，便成为我们的上宾。”根据何善衡的原则，恒生订立了一系列服务守则，如员工要勤恳尽职，要反应敏捷，要培养忍耐、忠诚、整洁及乐于助人的精神，雇员更不可误导或批评客人，或与客人争辩，应该耐心聆听他们的需要，并即时答复，还要谨记客人的名字，
    在客人离去时更应亲自送行等等。每当顾客踏进恒生银行，就会得到职员的热情招待和协助，如代填表格，引介至适当柜台等等。就这样，恒生透过一系列富有中国人情味的周到服务，拉近了银行与社会大众的距离，赢得了顾客。
    永隆银行总部。
    当时，香港一般市民和中小厂商仍觉得那些大银行高不可攀，因而纷纷转向恒生银行。这些新顾客主要是制衣、玩具、塑胶、五金及电子业的厂商，多为广东籍人，他们希望得到银行的信贷，但既无公司资产负债表，亦无足够的条件支持他们申请的贷款，但恒生银行并不介意，正如曾任该行副董事长的何德征所说：“因为我们不但认识他们，更了解他们的生活背景、家庭情况及公司业务，我们乐意助他们一臂之力，香港的成就全赖这群人的努力。”〔13〕不少早期得到恒生协助的小公司，后来都逐渐崛起为大公司、大集团，成为香港制造业和出口贸易的骨干，恒生的业务也与它们一同成长。利国伟就曾表示：“这些公司对于恒生早期的帮助，铭记于心，至今仍是恒生的大主顾。”这成为恒生迅速崛起的极重要原因。
    1959年10月，恒生将注册资本增加到3000万元，实收资本增至1500万元。1960年2月7日，恒生改组为公共有限公司，正式改名为恒生银行。同年，恒生先后在九龙油麻地和旺角等商业繁华地区开设两间分行，并积极在港九各区拓展分行网络。1962年圣诞节，恒生银行新总行大厦落成启用，楼高22层的大厦成为当时香港最高的建筑物。在1965年危机前的10年间，恒生银行取得了非凡的进展。从1954年到1964年，恒生的资本账户从
    630万元增加到5250万元，存款从2100万元增至7.2亿元；总资产从3200万元增至7.61亿元。〔14〕到危机发生前，恒生已超过东亚银行，在存款和资产方面成为香港最大规模的华资银行，并在银行零售业务方面开始成为汇
    1972年广安银行与日本富士银行签订联营合约，右边握手者为广安银行创办人梁季彝先生。
    丰银行的主要竞争对手。
    与此同时，从银号转变为现代商业银行的尚有： 永隆、大生、广安、永亨、大有、远东等银号或钱庄。永隆银号创办于1933年，1960年改组为永隆银行。大生银号创办于1937年，1961年改组为大生银行。广安银号创办于1938年，1960年改组为广安银行。永亨银号创办于1939年，1960年改组为永亨银行。大有银号创办于1946年，1962年改组为大有银行。远东钱庄创办于1958年，1960年改组为远东银行。
    这一时期，一批现代商业银行也相继创办，包括大新银行（1947年）、中国联合银行（1948年）、南洋商业银行（1949年）、香港浙江第一商业银行及和成银行（1950年）、集友银行（1952年）、有余商业银行（1953年）、香港华人银行（1955年）、海外信托银行（1956年）、
    香港京华银行（1961年）和华侨商业银行（1962年）等。
    据资料显示，到1962年2月3日，已向政府领取银行牌照的银号或公司还有： 华人经营的利成银号、陈万发银号、昌记银号、昭泰银号、财记银号、道亨银号、发昌银号、恒隆银号、恒泰银号、万昌银号、明泰银号、明德银号、兴合长记钱庄、宝生银号、奉天有限公司、福华银业保险公司、信行金银公司、永安水火保险公司、永安有限公司，以及英国资本的通济隆、汇丰财务公司、新沙宣银公司、新沙宣（巴哈马岛）银公司等。〔15〕
战后金融业的蜕变与转型
2.2　1950～1960年代银行业发展的特点（1）
    20世纪50年代初至60年代中，香港银行业因应工业化的进程取得了非凡的发展，这是香港银行业的蜕变时期。这一时期，银行业的发展呈现了以下一些特点：
    第一，银行数目减少，但所开设的分行大幅增加，银行之间争夺存款的竞争日趋激烈。
    1948年《银行业条例》实施以后，香港持牌银行的数目持续减少，银行的质素也逐渐提高，主要是一些边际银行遭到淘汰。1948年《银行业条例》实施初期，香港的持牌银行有143家，但到1954年香港政府正式制订银行业统计资料时已急减至94家，其后持牌银行数目持续下降，到1972年更减至74家。然而，同期银行开设的分行数目却大幅增加。从1954年到1972年，持牌银行所开设的分行从3间急增至404间（见表2.2）。
    表2.21954年至1972年持牌银行数目及分行发展情况
    年份持牌银行数目分行数目当年所开分行数目办事处总数
    1954943—97
    1955913094
    1956864190
    1957835188
    1958818389
    19598213595
    1960863825124
    19618510163186
    19629212120213
    19638714423231
    19648820460292
    19658621511301
    19667624227318
    19677525614331
    （续表）
    年份持牌银行数目分行数目当年所开分行数目办事处总数
    19687527418349
    19697328915362
    19707332637399
    19717335832431
    19727440446478
    资料来源： 饶余庆著《香港的银行与货币》，上海翻译出版公司，1985年。
    1960年代香港银行采用的财务系统。
    银行纷纷开设分行的原因，主要是20世纪50年代中期以后，香港的政局渐趋稳定，工业化快速推进，带动了整体经济起飞，使市民收入大幅提高，而香港居民又具有较高的储蓄倾向，加上同期有大量外资、热钱流入，种种因素导致银行存款迅速增加。据统计，1954年至1972年间，香港银行体系存款总额从10.68亿元增加到246.13亿元，18年间增长22倍，平均名义年增长率达19%。当然，由于1963年以前呈报数字的银行远远少于持牌银行总数，以致1963年以前的存款数字很可能被低估，但即使考虑到这种偏差，这一时期银行存款的增长仍然是惊人的。
    各大小银行为争夺迅速增长的存款纷纷开设分行。1954年以前，香港只有2、3家银行开设分行。汇丰银行直到二次大战结束初期，其在香港的总分支机构仅港岛皇后大道中总行和九龙分行两间。直到1954年，汇丰在香港开设的总分行仅3间。20世纪50年代中后期，几家中小型的华资银行在九龙最繁华的商业区旺角设立分行，掀起了“分行战”的序幕。其后，各大小银行纷纷在港九新界各商业区和居民住宅点开设分行。1961年，这一趋势达到高峰，该年开设的分行就有63间。1965年银行危机时期，银行广开分行的运动一度减缓，但在20世纪60年代后期再度加快，各大小银行都形成了拓展业务的分行网络。到1971年，汇丰银行开设的分行已达67间，渣打银行33间，恒生银行也有16间（见表2.3）。
战后金融业的蜕变与转型
2.2　1950～1960年代银行业发展的特点（2）
    表2.320世纪50年代至80年代初香港各主要银行的总分行数目
    主要银行1954年1961年1966年1971年1976年1981年
    汇丰银行
    3
    16
    （8.5）46
    （14.8）68
    （15.4）143
    （18.6）250
    （21.5）
    渣打银行
    2
    6
    （3.2）18
    （5.8）33
    （7.5）72
    （9.4）86
    （7.4）
    恒生银行
    1
    3
    （1.6）11
    （3.5）17
    （3.9）30
    （3.9）45
    （3.9）
    中银集团
    13
    13
    （19.6）55
    （17.7）74
    （16.8）125
    （16.3）189
    （16.3）
    其他银行
    75
    128
    （67.2）180
    （58.1）246
    （56.2）398
    （51.8）591
    （50.9）
    总计
    94
    166
    （100.0）310
    （100.0）438
    （100.0）768
    （100.0）1161
    （100.0）
    注： （）内的数位是各银行所占的百分比。
    资料来源： Frank H. H. King, The History of The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Volume IV, The Hongkong Bank in the Period of Development and Nationalism,19411984,Hong Kong and Shanghai Banking Corporation,1988,p.366.
    为争夺迅速增长的存款，各大小银行在展开“分行战”的同时，亦展开激烈的“利率战”。在1958年至1965年间，各银行大张旗鼓地透过广告等各种形式展开对储蓄存款和定期存款的无情争夺。1961年9月，汇丰银行属下的汇丰财务公司率先把其1至3年期存款的利率从年息6%提高到7%，汇丰银行本身也把其6至12月年期存款的利率提高到6.5%。这一行动实际上拉近了大银行与小银行之间保持竞争均衡的利率差距，在银行业引起震动，并掀起新一轮的存款争夺战。渣打银行等外资银行以及以恒生和永隆为首的本地华资银行也迅速把它们的利率提高到与汇丰同样水平，有的小银行甚至把它们1年期或以上的存款利率提高到8%。这一争夺战在1963年达到最高峰。该年，许多本地银行将1年期定期存款的每月利息提高到0.9%，将7天期的通知存款的每月利息提高到0.5%。
    1970年代的渣打银行分行。
    有的银行甚至允许客户在存款未到期前不通知也可提款，并且不损失利息。〔16〕
    第二，银行的信贷迅速扩张，贷款的用途趋向多元化，但银行体系的安全性下降。
    这一时期，银行体系的信贷以比存款更快的速度增长。据统计，1954年至1972年，银行贷款总额从5.10亿元增加到177.26亿元，名义年均增长21.7%，实际年均增长17.8%；同期投资总额名义年均增长18.9%，实际增长15%。对照同期的银行存款，银行存款名义年均增长19%，实际增长16.2%，银行信贷的扩张速度要快于存款的增长速度（见表2.4）。
战后金融业的蜕变与转型
2.2　1950～1960年代银行业发展的特点（3）
    表2.420世纪50年代中至70年代初香港银行信贷增长概况
    （单位： 百万港元）
    年份存款总额贷款和垫款总额投资总额
    名义实际名义实际名义实际
    195410681068510510——
    1955113711666326489696
    1956126712677697699896
    19571412139886585610188
    195815831597919927121119
    19592056192113731283133121
    19602682260417201670166157
    （续表）
    年份存款总额贷款和垫款总额投资总额
    名义实际名义实际名义实际
    19613367326923342266232220
    19624311422628492793191183
    19635425521636423502187175
    19646568608145864246271245
    19657251671450384665527476
    19668405757253804847537472
    19678162680253434453590479
    196810367836060384889636500
    196912297960778846159669510
    1970149551083796707007856605
    197118785132291183683351081742
    1972246131608717726115861550988
    年均增长率19%16.2%21.7%17.8%18.9%15%
    资料来源： 饶余庆著《香港的银行与货币》，上海翻译出版公司，1985年。
    随着工业化的推进，银行体系的贷款也趋向多元化。据港府公布的资料，1965年12月，银行体系的贷款和垫款总额中，制造业所占比重是19.6%，主要是对纺织，鞋类和服装，金属制品和工程，橡胶、塑胶和化学品的贷款和垫款；由制造业发展推动的对外贸易所占比重最高，达29.3%；对建筑部门的贷款和垫款占18%，主要因为这一时期银行业大大加强了对迅速崛起的地产建筑业的贷款；对基础设施和旅游的贷款则分别占3.8%和4%，其他占25.3%。
    上述数位掩盖了部分本地中小银行在这一时期对地产业和股票市场的过度投入。由于本地中小银行都倾向以高息吸引存款，为弥补成本并取得高回报，
    1963年渣打银行的业务广告。
    它们不惜放宽贷款条件，将大量贷款投入风险较高的房地产和股票市场。事实上，正如香港著名的金融学家饶余庆教授在其著作《香港的银行与货币》中所指出： 香港的中小“华人银行在经营方面都不那么拘束。为了追求利润，它们更愿意把清偿力和安全性都降到次要地位。这种情况在1965年银行危机发生以前，尤其如此。它们实际上都从事‘混合银行业务’（这也许是不严格的说法），它们所承担的大量地放在房地产市场和证券交易所，尽管它们各自的着重程度有所不同。它们作为一个集团的有收益的资产，虽然从名义利率观点来看是更有利可图，但从清偿力观点（意即短期通知马上变现而毫无损失）来看，风险大得多。”〔17〕
    这一时期，银行体系的安全性明显下降，主要表现在银行的流动资产比率（这里指银行库存现金总额和存放在其他银行的净余额对存款总额的比率）持续下降和贷款对存款比率不断上升。根据饶余庆教授的分析，1955年香港银行体系的流动资产比率是53%，但到1965年已降至32.5%，1972年更降至23%。同期，银行体系的贷款占存款比率从55.6%上升到72%。
    当然，在总趋势相同的情况下，不同的银行具体情况各有不同。素以经营稳健著称的东亚银行，其银行的安全性就较高，而相比之下恒生银行就较低。1965年，恒生银行的流动资产比率已降至30%的低点，而贷款对存款比率则上升到74.7%。至于其他中小华资银行，情况就更差，流动资产比率甚至低达18至20%。实际上，当时银行体系已面临相当大的风险，一场震撼业界和整个香港经济的危机已在酝酿（见表2.5）。
    表2.5香港银行体系的流动资产比率和贷款占存款比率
    年份流动资产比率贷款占存款比率
    整体汇丰东亚恒生整体汇丰东亚恒生
    1953—66.089.6——24.519.0—
    1954—60.287.571.447.731.021.654.5
    195553.048.486.159.655.641.825.055.6
    195650.445.787.359.660.747.324.352.1
    195749.349.870.559.861.344.043.754.3
    195851.451.684.459.858.140.133.656.1
    195941.942.465.156.066.845.736.250.5
    196039.739.884.649.564.150.733.959.3
    196134.337.883.041.369.353.635.260.8
    196238.138.680.740.566.152.735.458.5
    196337.635.770.937.867.153.243.262.8
    196427.632.757.640.169.859.155.262.1
    196532.541.258.730.069.554.851.774.7
    196636.842.459.653.264.057.050.252.1
    196732.836.359.858.065.560.349.847.6
    196840.235.761.166.258.262.247.236.2
    196934.632.457.363.264.166.950.640.6
    197035.140.956.658.664.762.050.043.5
    197136.040.153.457.663.060.252.244.1
    197223.035.659.854.072.065.044.346.1
    资料来源： 饶余庆著《香港的银行与货币》，上海翻译出版公司，1985年。
战后金融业的蜕变与转型
3. 1960年代的银行危机
    20世纪60年代的银行危机，
    首先由1961年6月爆发的廖创兴银行挤提风潮揭开序幕。
    廖创兴银行创办人廖宝珊（1903～1961年），
    原籍广东潮阳，
    1941年移居香港，初期在一间油庄打工，后自立门户经营粮油、
    布匹生意，并炒卖地产、黄金，迅速致富。
战后金融业的蜕变与转型
3.1　银行危机序幕： 廖创兴银行挤提风潮
    1950年代位于上环永乐街的
    廖创兴储蓄银行总行。
    1948年，廖宝珊在港岛上环永乐街创办廖创兴储蓄银行。廖氏透过银行吸纳香港及海外潮汕籍人士的存款，在西环大举收购货仓物业。
    西环在香港开埠百年历史中，曾占有极重要地位，盖因西环毗邻商业最繁盛的中环，是香港早期华人经商居住的主要区域。其后因人口增加至无地可容，繁荣东移，西环才成为货仓码头集中地。廖宝珊看到西环的发展潜力，在20世纪50年代大举进军西环地产，先后购入公安、公源、源源、永源等大批货仓，相继发展成住宅楼宇。20世纪50年代，西环的面貌开始改观，地价、楼价上升，廖宝珊的财富急增，成为西环有名的大业主和金融巨子。
    1955年，廖宝珊正式将廖创兴储蓄银行注册为廖创兴银行有限公司，注册资本500万元，实收资本400万元。当时，银行的营业时间一般为上午10时至下午3时，中午休息一小时，廖创兴银行打破传统，将营业时间延长至上午8时至下午5时，中午照常办公，受到存户的普遍欢迎。廖创兴银行还首创小额储蓄存款的方法，即100元至1000元的小额存款，月息定为6厘，结果反应热烈，令存款剧增。1958年，廖创兴银行将注册资本增加到2000万元，实收资本增至1000万元，另有准备金1500万元。其时，廖创兴银行已将总行迁入位于德辅道西10层高的廖创兴银行大厦，并已初具规模。
    当时，廖创兴银行的经营策略相当冒进，一方面大张旗鼓宣传以高息吸引存款，另一方面又将大量贷款投入风险较高的房地产业。1960年底，廖创兴银行的各项存款（包括溢利税及呆账准备）共有1.09亿元，而同期贷出款项（包括透支及抵押贷款）有7357万元，另投资于房地产及该行大厦合计852万元。换言之，该行贷放透支及投资于不动产的款项占存款总额的比重高达75%，银行经营的稳健性已经动摇。廖创兴银行的资产负债情况，可以说在很大程度上反映了当时香港不少华资家族式银行的经营状况。
    1961年6月15日廖创兴银行铜锣湾分行被挤提的情景。
    当然，导致廖创兴银行挤提风潮的爆发，还有一个直接原因，即九龙巴士和怡和两家公司发行新股票上市，造成银行体系资金紧张。20世纪60年代初，香港股票市场与房地产一样，也进入高潮。在1961年的头6个月里，大多数股票价格都上升了20%至50%，市民争相认购所有新上市的股票。1961年4月，九龙巴士公司上市，以每股58元价格发行约78万股新股，获5.5倍超额认购。同年5月，怡和公司上市，以每股16元发行约90万股新股，约有32000人参加认购，超额认购高达56倍。所有认购者无论是否买得到股票，都必须以支票把股款付给他们的经纪人，结果约有8.98亿元的支票要经银行系统清算。这对银行体系造成了压力，对资金紧张的中小型银行尤然。
    挤提风潮在廖创兴银行爆发，直接的导火线则是当时市面流传着蓄意制造的关于该行董事长廖宝珊的谣言，指“有一位知名之本港银行家现成为警方侦查之对象，且已被通知离港”。6月13日，《真报》以头条新闻赫然登出这一消息，有关消息尽管后来由香港警务处长出面辟谣，但却触发了廖创兴银行的挤提风潮。〔18〕
    1961年6月14日（星期三），廖创兴银行受到不利传闻和谣言的困扰，遭到大批存户的挤提，当天即被提取约300万多元。到15日、16日，存户挤提进入高潮，港岛德辅道西总行及铜锣湾、旺角、深水、九龙城等分行都挤满通宵达旦在街头露宿轮候提款的人潮，其中绝大部分是文员、工人、小贩、侨眷等中下层市民，他们对自己的血汗钱极为关注，稍有风吹草动就可能形成群众性的歇斯底里。据报道，首三天前往提款的存户多达20000万人以上，被提走的存款接近3000万元。
    挤提发生后，廖创兴银行即向汇丰、渣打两家发钞银行求助，有人估计双方可能达成一项以廖创兴银行所持地产作担保的秘密协定。6月16日下午，汇丰、渣打两家银行发表“对廖创兴银行予以支持”的联合声明，并向该行贷出3000万元的款项以应付挤兑。不过，联合声明的中文稿一发表即撤销，并一度引起混乱，原因是中文稿的翻译出了错。英文原文是汇丰和渣打业已做出若干安排，“因而使得廖创兴银行有限公司之事件，完全受到控制”。但中文稿竟译成“将廖创兴银行有限公司之业务，完全置于汇丰及渣打两行控制之下”。这段错误的译文发表后，廖宝珊大为紧张，以为两家发钞银行要吞并他的资产。6月17日，挤提风潮才渐次平息。这次危机对廖宝珊及廖创兴银行打击甚大，一个月后廖宝珊因脑溢血病逝。
    1962年，廖创兴银行董事局改组，由中华汽车有限公司董事长颜成坤出任主席，廖宝珊长子廖烈文出任总经理。经此一役，廖创兴银行的经营策略渐趋审慎，业务也再度取得发展。该行于1967年被委为香港政府授权外汇银行。1973年廖创兴银行将注册资本增加到3亿元，实收资本1.5亿元，同时引入日资，由日本三菱银行持有该银行25%股权，成为日资银行的联营企业。
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3.2　1965年银行危机第一波
    3.2　1965年银行危机第一波： 明德、广东信托倒闭
    1961年的银行风潮在当时曾被称为“本港有史以来最大一次”，是“空前的银行风暴”。不过，从后来的历史看，这只是更大银行危机的序幕。
    1965年1月中旬农历春节前夕，按通常情况市场对货币的季节性需求增加，银行的银根开始紧张。当时，市面已流传着关于明德银号发生资金困难的谣言。1月23日，明德发出的总值700万港元的美元支票遭到拒付。3天后即1月26日，若干较大客户拿支票到中区明德银号总行兑现，该行没有足够现款支付。消息传出，大小客户纷纷涌至，当天下午，香港票据交换所宣布停止该银号的票据交换。第二天清早，明德银号总行门前挤满提款的人群。中午12时，香港政府银行监理专员宣布根据银行业条例第13条，接管明德银号。
    明德银号挤提风潮掀起了1965年银行危机的第一波。
    明德银号创办于20世纪40年代初，早期专注美元汇兑，20世纪50年代以后积极投入房地产买卖。1964年房地产价格急跌时，明德虽拥有不少落成或在建物业，但已无力偿还债务。2月4日，香港高等法院批准明德的破产申请，但延期40日执行，使其能同债权人洽商。4月30日，明德银号的独资老板宣布破产，政府任命破产事务官为破产财产的受托人。
    据破产事务官的报告，这家银号的总负债2100万元，其中包括存款1200万元；而总资产为2000万元。从理论上说，明德的亏损不算大，但总资产中约有1850万元是按当时价格计算的房地产，这些房地产的价格在1965年初已大幅下降。更糟糕的是，这些房地产中的一大部分包括尚未完工的工程。事实上，到1965年8月，政府为完成这些工程已垫付了1000万元。
    明德银号停业后，更大的危机接踵而来。冒进有余而稳健不足的广东信托商业银行成为挤提风潮的第二个目标。广东信托商业银行创办于1931年，开始并不活跃，20世纪50年代转趋积极进取，在港九新界各处广设分行，到1965年初已开设24间分行。1965年2月6日（星期六），广东信托商业银行香港仔分行发生挤提，逾千人群等候提款，其中大部分是渔民，挤提从下午2时持续到晚上9时。
    当晚8时，香港银行监理专员发表声明，指明德事件决不会对香港其他银行或银行体系的安全造成任何影响。然而，第二天早晨，广东信托商业银行的元朗分行仍然出现挤提人龙。在挤提过程中，汇丰银行元朗分行的经理和一名高级职员用扩音器向人群讲话，保证汇丰对广东信托的充分支持。这种保证产生了效果，当天下午挤提暂告结束。不过，2月8日，汇丰银行副总经理奥利芬发表声明，声称昨天它的职员只保证有限的支持，“这不幸被误解为汇丰银行给予广东信托无限支持，这是不可能的”。与此同时，广东信托商业银行总行及24间分行宣告停业。
    2月8日上午，香港政府财政司郭伯伟根据银行条例签发命令，指示银行监理专员接管广东信托商业银行。财政司宣称： 香港银行系统的财政结构健全，并有充分的资金，市民无须为其在银行的存款而忧虑。然而，官方的保证来得太迟，不足以恢复公众的信心。当时，有关本地华资银行资金困难的谣言四起，犹如一把野火烧遍整个市场。当天下午，惊恐万状的存户开始大量提取存款，挤提风潮迅速蔓延到恒生、广安、道亨、永隆等银行。当日，中区的交通严重堵塞，不得不召警察前来维持秩序。甚至在银行营业时间结束以后，排队提款的人龙也拒绝散去。
    1965年2月广东信托商业银行被挤提的情景。1965年5月10日广东信托存户到港督府请愿。
    当晚，汇丰银行发表声明，保证对恒生银行作无限量支持，并表示当任何银行发生困难时，该行将予以商讨进行协助。汇丰银行即派职员加开夜班点数现钞，并多次出动解款车。午夜，渣打银行也发表声明，宣称获总行授权无限量支持广安、道亨银行。这些公报在各电台反复广播，并在中文报纸刊登。2月9日，香港政府宣布它完全支持外汇银行公会的决议，在到期之前不准提取定期存款。然而，恐慌并没有停止： 挤提风潮不仅继续，而且蔓延到远东银行，并波及澳门。当日下午，汇丰再度发表声明，保证对永隆银行、远东银行的无限量支持。由于担心局势正逐渐失控，2月9日中午，香港政府出版宪报号外，颁布紧急法令： 宣布英镑为法定货币，政府将从伦敦空运大批英镑纸币来港以应付货币的不足。香港总督并下令，每一存户每天提取的现金最高限额为100元港币，直至有足够数量的英镑纸币运抵香港为止。违例者政府将撤销其银行牌照。同日中午，港府财政司郭伯伟、汇丰银行总经理桑达士、渣打银行经理纪礼咸联合举行记者招待会，强调香港各银行有充足资金，以安定人心。当晚，港督戴麟趾呼吁市民合作以克服目前不必要的困难。声明由华人名流利铭泽用华语读出。
    2月10日，香港政府进一步采取两项措施： 一是由财政司执行银行业条例所赋予的权力，规定所有银行每日营业结束时，必须将其所存现钞额向银行监理处处长报告；二是港督会同行政局授权银行业监理专员，命令“各银行将所存的剩余钞票交回发行钞票的银行”。在香港政府及银行体系采取连串措施之后，2月10日，挤提风潮暂告平息。从挤提风潮爆发到2月13日止，从伦敦运到香港的港币已达5000万元，英镑达110万镑。
战后金融业的蜕变与转型
3.3　1965年银行危机高潮
    3.3　1965年银行危机高潮： 恒生银行控股权易手
    不过，市场的平静只是暂时的。当时，恒生银行仍然受到谣言的困扰。直至3月份，仍有不少毫无根据的流言对恒生银行进行恶意攻击。一些不大负责任的报纸也刊登对不指名的本地银行有损的新闻，恒生被广泛地认为是其中之一。期间，部分大客户陆续悄悄地取消账户。4月初，挤提风潮再起，这次首当其冲的就是恒生银行。
    当时，大批市民争相涌到恒生银行总行提取款项，人潮从德辅道中一直延伸到皇后像广场的香港会所。汇丰银行再次透过传播媒介公开声明支持恒生银行，并委派职员驻守恒生总行大堂，以证明有足够的现金供应。一沓沓钞票遍布大堂的各个角落，以应付客户的需求。虽然恒生银行多次向存户保证，但情况仍每况愈下。4月5日，恒生银行在一天之内失去8000万元存款，占银行存款总额的1/6,到4月上旬总共失去2亿港元。根据当时出任恒生副总经理的利国伟的回忆：“恒生的存款一点一滴地被抽光，若然这样继续下去，我们便无法偿还债项，甚至达到破产的边缘。因此我们急于谋求对策。”
    1965年恒生银行被挤提的情景，当时提款的人龙曾从总部一直伸延到香港会所。
    面对危局，恒生银行董事长何善衡召开董事局会议急谋对策。当时，恒生银行面临三个选择： 要么接受美国大通银行的援助，要么停业由政府接管，或者转向汇丰银行。经过多日的商讨，到4月8日，恒生银行董事局决定壮士断臂，将银行控股权售予汇丰，洽售事宜交由通晓英语的利国伟全权负责。翌日，利国伟与港府财政司郭伯伟会面，得到批准后立即与汇丰银行接触。在谈判中，双方对恒生银行的总价值和出售的股权数量分歧较大，汇丰认为恒生时值6700万元，要求收购恒生76%股权，但恒生方面则表示银行的时值应为1亿元，并只愿意出售51%的股权。双方的谈判一直持续到午夜才达成协定。结果，汇丰银行以5100万元代价收购恒生银行51%股权。消息传开后，挤提风潮即告平息。
    1983年恒生银行董事局主席利国伟在金禧纪念庆祝晚宴上发表讲话。
    苦心经营逾30年的恒生银行控制权就此断送，成为何善衡等恒生创办人毕生的憾事，何善衡为此痛哭了两个晚上。不过，他在出售当天仍亲自主持会议，并不断向员工解释，借此稳定军心。对于恒生银行的这次挫败，香港《南北极》杂志资深专栏作家郭峰的评论是：“一家如此迅速发展、善于经营、服务忠诚和口碑载道的银行，就这样被谣言所害，被人家吞掉51%股权，令全港有识之士无不为它扼腕慨叹。”〔19〕
    是役，最大的赢家无疑是汇丰银行，它不仅以极低廉的价格购入最宝贵的资产和业务，而且一举消弭了香港银行业中最有威胁的竞争对手，奠定汇丰在香港银行零售业中的垄断优势。汇丰收购恒生银行后，仅派出4位代表加入恒生董事局，并继续保持其原来的华人管理层，这是汇丰的远见卓识。当时，汇丰银行的总经理桑达士认为，恒生银行的成功，在于其华人管理层，所以汇丰不必要插手。
    在汇丰的领导下，恒生银行的业务发展更快。1972年，恒生银行决定在香港上市，它将股份的面值降低，1股变为10股，并发行新股，使实收资本从4500万元增加到1亿元。同年5月，恒生将其已发行股份的1/10，每股面值10元共100万股，以每股价格100元公开发售，结果获得29倍的超额认
    1965年11月25日汇丰支持远东银行的声明。1966年9月16日关于有余银行被汇丰接管的报道。
    购，冻结资金28亿元。6月13日，恒生在香港交易所挂牌上市，这是战后在香港上市的第一家银行。当天，恒生股票以每股175元高开，全日最高升至186元，最后以165元收市，即恒生银行的市值已高达16.5亿元。这时，恒生银行拥有分行20间，员工超过2000人，成为仅次于汇丰的最大商业银行。恒生的名字，更因其在1969年编制的“恒生指数”而深入人心，家喻户晓。
    1965年的银行危机最后还波及两家小银行——远东银行和有余银行。远东银行创办于1958年，创办人是经营戏院起家的邱德根。早期，远东仅是荃湾的一家小钱庄。20世纪60年代，远东银行也深深地陷入对房地产的贷款和投资中。1965年银行危机爆发时，它是遭受大量提款的银行之一，并且是香港银行业中唯一不符合银行业条例有关法定清偿力比率要求的银行。1965年11月25日，远东银行香港仔分行遭到挤提。应政府的要求，汇丰银行发表声明，表示它对远东的无条件支持仍然有效。汇丰对远东的支持直至1969年，该年后者被万国宝通银行收购。
    有余银行由一批侨商创办于1953年，像许多本地银行一样，它也深深卷入了房地产市场。1965年银行危机中，有余银行也遭受到极大的财政困难，不得不向汇丰银行求助。1966年9月15日，根据港府财政司的命令，有余银行被汇丰银行接管。该年，受银行危机的影响，香港因破产而正式经过法庭封闭拍卖的工商企业达到435家。
战后金融业的蜕变与转型
4. “利率协定”和《银行业条例》的修订
    20世纪60年代初廖创兴银行危机后，
    香港各大小银行为争夺公众存款展开了激烈的利率战。
    当时，以汇丰银行为首的几家英资银行相继参战，以向其他银行表明：
     不加控制的竞争是徒劳无益的，
    各银行必须就利率问题订出一项切实可行的协定。
    4.1　“利率协定”的签订
    1961年后期，在香港外汇银行公会的协调下，外资的授权银行与本地的非授权银行开始谈判，以商讨建立存款利率统一结构的可能性。当时，有银行建议将香港所有银行划分为三类（A、B和C），它们将分别把长期存款利率确定为5%、5.5%和6%。不过，以恒生银行、永隆银行为首的非授权银行则提出反建议，认为利率应分别是5%、5.75%和6.5%。在谈判中，以外资银行为主的授权银行提出利率的差距不应超过1%，而非授权银行则坚持差距至少应为1.5%。谈判由此陷入僵局。
    1963年，利率战达到高潮，据报道有的小银行甚至将利率提高到10%以上。在种种压力下，香港外汇银行公会和非外汇银行代表小组委员会最终达成一项“利率协定”，从1964年7月1日正式实施。根据“利率协定”，所有参加协定的86家银行，分为外国银行和本地银行两大类： 外国银行26家；本地银行根据存款数额的多少再分成四组，A1组13家，A2组10家，B1组16家，B2组21家。其中，汇丰银行被分入外国银行类，由中国资本持有的中银集团的成员银行和在马来西亚注册成立的银行被划入本地银行类。外国银行对不同期限的定期存款所提出的利率成为基础利率，本地银行各组所提出的利率在基础利率的基础上分别增加年息0.75%、1.25%、1.5%及1.75% （见表2.6）。
    表2.6香港银行体系的利率结构（1964年7月1日）
    3个月定期存款利率6个月定期存款利率1年定期存款利率
    外国银行四厘半四厘七五五厘
    本地银行： A1五厘二五五厘五五厘七五
    A2五厘七五六厘六厘二五
    B1六厘六厘二五六厘五
    B2六厘二五六厘五六厘七五
    所有银行7天期通知存款一律周息四厘
    资料来源： 香港外汇银行公会
    为了监督利率协定的执行，由授权银行和非授权银行派出代表组成一特别委员会，并规定任何银行一经发现违反协定，将不得使用香港票据交换所的结算系统，以及禁止其进行银行同业间的外汇和资金交易。
    1964年以来，利率协定经过了多次修改，除了利率的变动以外，银行的分类也发生了变化。本地银行中的B1和B2类在1965年7月被合并成B类，A1类中的5家银行——中国银行、东亚银行、南洋商业银行、广东省银行和恒生银行在1966年3月被分为“特类银行”。其后，外国银行、特类银行和本地银行中的A1、A2类以及B类银行分别改名为1至5类银行。被外国银行收购的本地银行也被列入1类银行（见表2.7）。
    表2.7按参加利率协定的银行分类（1973年7月1日）
    第1类
    荷兰银行、美国运通银行、泰国盘谷银行、印尼国家银行、美国信孚银行、广东银行、印度银行、华比银行、法国东方汇理银行、法国国家巴黎银行、渣打银行、美国大通银行、道亨银行、建南银行香港分行、欧亚银行、远东银行、万国宝通银行、恒生银行、汇丰银行、印度海外银行、国际商业银行、韩国外换银行、广安银行、有利银行、巴基斯坦国民银行、三和银行、住友银行、友邦银行、汇丰财务公司、永亨银行、巴克莱国际银行香港分行
    第2类
    中国银行、东亚银行、广东省银行、廖创兴银行、南洋商业银行、海外信托银行、上海商业银行、新华信托储蓄商业银行、永隆银行、永安银行
    第3类
    交通银行、浙江第一商业银行、崇侨银行、香港商业银行、大新银行、四海通银行香港分行、恒隆银行、香港工商银行、嘉华银行、马来西亚银行、华侨银行、华联银行香港分行、大华银行香港分行
    （续表）
    第4类
    中南银行、国华商业银行、集友银行、香港华人银行、金城银行、浙江兴业银行、友联银行、中国联合银行、盐业银行
    第5类
    香港京华银行、康年银行、华侨商业银行、宝生银行、大生银行、大有银行，以及不受协定约束而在受限制的牌照下经营的陈万昌财务公司、利成银行、明泰财务公司
    资料来源： 香港外汇银行公会
    利率协定仅限于对存款利率的约束，各银行可以自由制订各种贷款利率，只要不违反《1911年债权人条例》第24（1）条有关年息不得超过60%的规定。按照传统，几家发钞银行为其最好客户所制订的“最优惠利率”，成为香港贷款市场价格制订的标准。
战后金融业的蜕变与转型
4.2　汤姆金斯报告和1964年《银行业条例》
    4.2　汤姆金斯报告和1964年《银行业条例》
    其实，早在廖创兴银行挤提风潮过去后，即有人提出加强对银行管制、重订银行条例的问题。1961年7月5日，在香港立法局会议上，非官守议员邓?律敦治提出一项建议，鉴于最近民众对银行业务的批评，政府是否应该对香港现行的银行条例进行一次彻底的检讨，以便建立最低限额流动准备金制度，以及银行经营有关业务的划一标准。该项建议在官方会议上正式提出，立即引起银行界的密切注意。
    有关“管制银行”的问题早在1960年4月就有人提出，当时英国一位银行家访港，在对香港金融业作出一番调查后曾提出一项建议： 香港应设立一家中央银行。廖创兴银行挤提风潮发生后，有关设立中央银行的建议被再度提出。1961年6月下旬，前汇丰银行董事长兼总经理端纳公开发表谈话说，港府为维持香港经济稳定、顾全大众利益，应通过立法建立“银行稽核制度”，以对香港现有大小银行进行稽核。7月5日，邓?律敦治在立法局提出建议后，政府财政司在答复询问时即指出，鉴于香港银行日多，业务日广，政府应考虑实施比现行银行条例所规定的更大的管制。
    其后，港府邀请英伦银行高级职员汤姆金斯（H.T.Tomkins）访港，研究修订银行条例问题。1962年2月7日，汤姆金斯抵港。同年4月，汤姆金斯向港府提交《关于香港银行制度的报告及重订银行条例的建议》。该报告分三部分，第一部分重点检查了香港现行的银行制度，第二部分是结论和建议，第三部分包括一份取代1948年银行条例的立法草案。该报告认为，香港银行制度存在的主要问题是： （1） 银行数目太多，市场有限，使得争取存款成为十分激烈的竞争，这部分反映在以高息吸引存款和大量开设分行方面；（2） 部分银行对地产和股票过度贷款及投资，在房地产和股票市场陷得过深；（3） 家族性银行往往将银行业务和董事们的家族企业结合在一起，影响了银行存款的安全性。
    汤姆金斯报告书特别指出当时香港一些本地中小银行对房地产和股票市场过度投入所存在的风险：“无疑，若然能够在地产及股票市场作出成功的投资，收获仍然是十分可观的；而且也有不少银行是依靠地产买卖的盈利，才建立了今日的成就。不过，这并不是一个健全的银行体制，事实证明不少银行因未能遵守‘借贷平衡’的原则，以致产生运作上的困难。”针对香港银行制度存在的问题，汤姆金斯报告书提出了重订银行业条例的一系列建议： （1） 规定银行至少要持有500万元的实收股本，并建立同等金额的公开准备金；（2） 为保护股东和存户的利益，对银行活动实行一系列的限制，包括对某一个人、某一公司或董事们及雇员们的贷款总额作出限制；（3） 规定银行的流动资产比率至少为25%，以应付银行的短期债务，包括现金或通过结算；（4） 加强对银行账户的审计，并要求银行全部公布其每年的资产负债表；（5） 规定银行须定期向财政司提交月度和季度报告以作为银行监理专员监督和检查的基础；（6） 任命一名银行监理专员负责对银行进行监察和签发牌照，并有权对不满意的银行实行管制或撤销牌照。
    1964年11月16日，香港政府根据汤姆金斯报告书的建议，制订并在立法局通过了1964年《银行业条例》，同时废除1948年的银行条例。新银行条例吸收了汤姆金斯报告书的所有主要建议，并在此基础上进一步加强监管，如规定凡有违反本条例的，当局有权进入经营场所搜查，逮捕并起诉违法的银行董事及职员。新条例对非公司组织的家族性小银行也有专门的规定，准许其免受有关银行资本要求、流动资产比率、对贷款和投资的限制等条款的约束，但不得使用“银行”及其衍生字眼等名称进行经营，并不得接受超过200万元的公众存款。新条例还对银行业务作了更严谨的规定。同年，根据新条例，香港银行监理处成立。
    不过，1964年《银行业条例》尚未有效发挥作用，就爆发了更大规模的1965年银行危机。1967年，港府即对危机中该条例暴露的漏洞进行了修订，其主要要点是： （1） 将财政司监管银行的权力交由银行监理专员直接行使；（2） 将银行实收股本的最低限额从500万元提高到1000万元，准许4年宽限时期，并规定银行如果4年后仍未符合要求，其存款限制为银行实收股本和准备金的10倍；（3） 对流动资产的定义作了更严谨的解释，规定只有与其他银行往来的净余额才可以算入流动资产，以防银行相互借贷制造假象；（4） 银行监理专员有权在适当的情况下指定第二审计人员，并要求该人员审查以后的月度报表；（5） 银行开设分行须经银行监理专员批准并缴纳费用。
    香港政府除了修订银行条例之外，还宣布停止签发银行牌照使银行业得以有机会整固。政府“冻结”银行牌照的措施一直持续到1978年，其间曾于1972年对英国的巴克莱国际银行发放单项银行牌照（即只准在区内开设一个办事处）。此外，政府在1969年、1971年和1980年先后对银行业条例进行了进一步的修订。
    1964年的《银行业条例》以及作为制订条例基础的汤姆金斯报告书，将对银行业的监管重点放在纠正银行在经营管理上的不当行为，加强审慎的财务管理方面，而不是香港银行体系在结构上的缺陷，对社会上要求设立中央银行的呼声没有给予回应。对此，当时由华侨日报编印的《香港年鉴》曾作出这样的评论：
    “汤姆金斯这项举案，是偏重于消极管制的，似欠缺积极性之扶助，当然香港有少数银行是从事贸易投机和套汇、投机的各种不正当之营业确须立例予以管制，又如某些银行对地产股票投资之过多，亦宜设法予以指导。消极之管制，仍有其必要。但香港银行目前之急切问题，还是在正确之领导和积极之扶助，要达成此两项工作，必须迅速设立中央银行……
    “要达到管制银行之理想目的，必须迅速设立一家完善之中央银行，因为只有中央银行才能彻底地担负起管制银行之任务，世界任何国家，都以中央银行管理一般银行的，故又称为银行之银行。它是以超然的立场来主持一国之金融事务。
    “各国之中央银行，单独享有发行钞票之特权，因此，它不能经营商业银行之业务，对所有银行一视同仁，并无轩轾，中央银行又是一般银行之最后救护者，遇有银行挤兑等事情，中央银行必须负起支持的责任，所以，我们赞同香港有合情合理之法例，来管理银行，但我们更坚决主张，香港必须有一中央银行，来执行管理银行之任务，及健全整个金融制度，以协助香港经济之发展。”〔20〕
过渡时期货币金融制度改革
1. 港元联系汇率制度的实施
    香港的港元联系汇率制度，
    在学术上的正式称谓是“货币发行局制度”（Currency Board System），
    最早可追溯到1935年建立的英镑汇兑本位制，
    这是香港历史上第一个货币发行局制度。
过渡时期货币金融制度改革
1.1　港元联系汇率制度实施的背景
    20世纪60年代末到70年代初，英镑多次大幅贬值，动摇了英镑汇兑本位制的基础。1972年6月23日，英国政府宣布英镑自由浮动，7月6日港府宣布港元与英镑脱钩，改与美元挂钩，港元兑美元的官方汇率定为1美元兑5.65港元。至此，英镑汇兑本位制崩溃。
    不过，港元与美元首次挂钩时间并不长，发钞的安排也不同。由于当时美元亦面临贬值压力，外汇基金需要大量供应当地货币来干预市场以维持港元与美元的固定平价。因此，港府规定，发钞银行在发钞前毋须将外币（主要是美元）预先交予外汇基金，只须将发行的港元数值透过拨账方式，照额贷入外汇基金开设于这些发钞银行的户口，即可换取负债证明书，外汇基金运用这些港币余额在外汇市场购入外币作为发行准备。换言之，这一时期实行的并非货币发行局制度。
    1973年2月，美元贬值10%。港元虽与美元挂钩，但并未有随同贬值，港元兑美元的官方汇率调整为1美元兑5.085港元。及至1974年，国际间美元游资到处冲击，港元所受升值压力增加。虽然其时汇率波幅已从1%改为2.25%，但因游资过多，港府根本无法在外汇市场进行大规模干预行动。在固定汇率制度下，游资的大量流入，令货币供应量反常增加，妨碍了经济的稳定发展。有鉴于此，1974年11月25日美元与黄金脱钩后，港府即宣布港元与美元脱钩，实行自由浮动的汇率制度。
    实行浮动汇率制度的初期，香港的货币制度尚算稳定。由于国际收支的经常账户持续出现顺差，港元面对升值的压力，港汇指数从1973年的103.7上升到1976年的114.4。不过，浮动汇率制在以后的运作可说差强人意，甚不理想。在此制度下，港府可随意决定货币政策，虽然大多是以纸币发行所收到的港元购买外汇作发钞支持，但这并非正式规定，特别是在港元疲弱时，港府更不一定会这样做。由于没有货币管理当局影响银行体系的利率或流动资金水平，以及缺乏清晰的货币政策目标，香港开始出现缺乏有效货币政策的危机。
    从1978年起，港元备受贬值的压力，港汇指数持续下跌，从1978年的93.7下跌到1982年的80.1，4年间下跌14.5%。这一时期，港元贬值的原因有多方面，主要是外贸赤字持续增加，货币供应量大幅增长。港元的贬值，加上货币供应缺乏严格控制，导致了双位数字的通货膨胀，1979年至1983年香港通货膨胀率平均达12.6%，这又进一步推高利率，使港元与美元之间的利率差扩大，从而使港元贬值的压力进一步加大（见表5.1）。
    表5.11978年至1982年港元与美元的利率差距
    年份3月欧洲美元利率
    名义利率实质利率（1）3月香港银行同业拆息率
    名义利率实质利率（２）实质利率差距
    （1）—（2）
    19788.781.177.091.140.03
    197911.960.7212.651.02-0.30
    198014.000.4913.03-2.492.98
    198116.796.3916.611.255.41
    198213.127.0512.552.055.00
    资料来源： 《恒生经济季报》，1983年7月。
    20世纪70年代末80年代初，由于缺乏有效的货币管理，加上宽松的监管使信贷过度膨胀，港元资产价格大幅上涨，吸引资本大量流入，形成了1981年地产、股市高潮。1982年，香港的基本经济因素急剧恶化，资产价格下跌，银行对地产界的过度放款又造成流动资金短缺。当时，香港金融体系已经非常脆弱，并面临沉重的压力。1982年，美元大幅升值，港元贬值压力加大。就在这一最艰难的时刻，政治冲击来临。
    1980年代初港府
    财政司彭励治。
    1982年9月，英国首相撒彻尔夫人访问北京，中英关于香港前途问题的谈判拉开序幕。在其后一年间，中英两国谈判陷入僵局，政治气氛转趋紧张，社会上各种猜测和传闻甚嚣尘上，触发了港人信心危机。人们纷纷在金融市场抛售港元资产，抢购美元及其他外币资产，一些大银行和外国公司也陆续开始将部分资产撤离香港，部分投机家利用人心浮动的时机大肆进行港元投机，而港府则迟迟没有采取有效措施加以制止，种种因素都加剧了港元的贬值的压力。1983年9月8日，香港银行公会宣布自翌日起，将存款利率调高1.5厘，即储蓄存款为7厘。即使如此，港元汇率还是跌到新的历史最低点。9月14日，港元兑美元汇率跌至1美元兑7.89港元，在撒彻尔夫人访问北京后的短短1年间，港币贬值1/3。
    1983年9月16日，港府财政司彭励治公然表示：“政府不可能将港元汇率稳定在任何特定水平，这必须取决于市场的力量。”他指责中国银行香港分行大量购买美元从而加深了危机，并警告说，除非中国“对谈判的进展给予肯定的表态”，否则港元的下跌不可能停止。〔1〕彭励治的言论遭到中方的猛烈还击，中方谴责港英政府，不仅没有采取适当措施稳定港元，而且蓄意使港币下跌从而向中方施加压力。
    9月24日（星期六），中英发表的第4轮谈判公报上省略了惯常用语“有益的和有建设性的”字眼。当日，几乎所有外商都拒绝接受港币，银行及找换店的美钞卖断市，港元兑美元的汇率跌至1美元兑9.60港元的历史最低水平，比1982年底1美元兑6.49港元大幅下跌48%，港汇指数亦进一步跌至57.2的新低位，显示人心已进入恐慌状态。下午，大批市民涌入超级市场抢购罐头食品、干货、家居用品等，凡是能够保存的东西都被抢购一空。这时，整个金融体系已岌岌可危。
    1983年9月25日有关港府商讨港元暴跌对策的报道。
    面对港币可能被挤提的严重危机，香港政府开始考虑改革货币制度，以挽救急跌中的港元汇率。9月25日，港府发表一份公告，宣布政府正在“积极制订”一项新的货币稳定计划，而港币的完全可兑换性则是采取任何货币稳定计划的基本前提。该公告还表示，这意味着将对“货币发行机制”进行较大改革，以便“产生一种能够更准确反映基本经济实力的汇率”。公告并申明，在香港任何人在当地交易中要求用外币支付均属违法。为配合政府的措施，银行公会于9月26日宣布，自翌日起把存款利率提高3%，两家发钞银行也将其最优惠利率提高3%，以支持急跌中的港币。
    这份公告发挥了稳定人心的作用，9月26日（星期一），港元兑美元汇价反弹至1美元兑8.40港元。到联系汇率推出前夕，对港元的投机活动差不多完全停止，港元兑美元汇价逐渐稳定在1美元兑8.15港元至8.80港元的范围内。
过渡时期货币金融制度改革
1.2　港元联系汇率制度的运作方式（1）
    
    1983年10月15日（星期六）中午外汇市场收市后，香港政府宣布了两项措施： 第一，取消对境内港元存款应收利息预扣税款，此举的目的是增强境内港元存款对投资者的吸引力；第二，改变港钞发行机制，即废除自1974年以来实行的浮动汇率制度，改为实行与美元挂钩的联系汇率制度。新措施从1983年10月17日起生效（见表5.2）。其中，第二项措施对香港的货币、金融体系产生了极其深远的影响。
    根据港府的安排，在联系汇率制度下，发钞银行（汇丰银行和渣打银行）在发行港钞时，必须按1美元兑7.8港元的官定汇率向外汇基金缴付美元，作为发行货币的准备金，而外汇基金则向发钞银行发出同意发行港币的负
    表5.2港元的汇率制度
    日期汇率制度参考汇率
    18634/11/1935银本位银铸的辅币为合法货币
    12/19356/1972
    与英镑挂钩
    与英镑挂钩1 英镑=16港元
    1英镑=14.55港元
    6/7/1972
    与美元挂钩，
    干预上下限为核心
    汇率±2.25%1美元=5.65港元
    14/2/1973与美元挂钩1美元=5.085港元
    25/11/1974
    自由浮动
    浮动汇率例子
    1美元=4.965港元（25/11/1974）
    1美元=9.600港元（24/9/1983）
    17/10/1983
    与美元挂钩的联系汇率制度1美元=7.80港元
    资料来源： 香港金融管理局
    债证明书。相反，如果部分港元要从流通中撤回，发钞银行将负债证明书退还给外汇基金，并按1美元兑7.8港元的官定汇率收回美元。该制度实施时，发钞银行在为其他持牌银行提供或回收港币时，也按1美元兑7.8港元的汇率，通过各银行在汇丰设立的结算账户进行港元与美元的交换运作（见图5.1）。不过，自1994年起，港府改革发钞银行与其他持牌银行的现钞交收制度，官定汇率改为市场汇率。
    图5.11994年前港元联系汇率制度运作图解
    货币发行局制度
    本港的货币发行局制度确保本港的货币基础以外汇储备提供十足支持，而所用的固定汇率是7.8港元兑1美元。
    根据规范货币发行局制度所用的货币规则，货币基础任何变动（不论扩大或缩小）必须有外汇储备的相应变动完全配合。
    英国于19世纪开始引入货币发行局制度，以减少运送白银的费用。香港最先在1935年推行货币发行局制度。目前全球最少8个国家或地区推行货币发行局制度。若推行得宜，货币发行局制度应具备下列特点：
    ● 简单
    ● 可靠
    ● 高透明度
    ● 市场可清楚掌握运作机制
    ● 具公信力
    近年本港致力强化及发展货币发行局制度，使之更趋向规范化，并藉此减少受外来冲击的机会。
    货币发行局调节机制：
    资 金 流 入资 金 流 入市场人士买入港元港元汇率面对上升压力货币发行局沽出港元货币基础扩张利 率 下 跌港元汇率保持稳定资 金 外 流资 金 外 流市场人士沽出港元港元汇率面对下调压力货币发行局买入港元货币基础收缩利 率 上 升港元汇率保持稳定
    （资料来源： 香港金融管理局，《香港金融货币简介》。）
    被誉为“联汇之父”的祁连活。
    根据联系汇率制度，港元兑美元的官定汇率只适用于外汇基金与汇丰、渣打等发钞银行之间，并延伸到银行同业港钞市场。而在公开外汇市场，港元汇率仍然是自由浮动的，并由外汇市场上对港元的供求关系来决定。因此，在联系汇率制度下，香港存在着两个平行的外汇市场，即官方外汇市场和公开外汇市场，也存在着两个平行的汇率，即官方的联系汇率和自由浮动的市场汇率。
过渡时期货币金融制度改革
1.2　港元联系汇率制度的运作方式（2）
    港元联系汇率制度从学术上讲，就是“货币发行局制度”（Currency Board System）。该制度起源于英国殖民地时代，历史上第一个货币发行局是1849年在非洲毛里求斯建立的。作为殖民地经济的一部分，货币局制度曾被英、法、葡等国的殖民地和保护地广泛采用，盛行了一个多世纪。二次大战后。随着殖民地时代的结束以及政府积极干预经济的盛行，货币局制度逐渐被中央银行的货币发行制度所取代。1983年香港联系汇率制度的实施，可以说标志着货币局制度在1980年代以后的复兴（见表5.3）。
    表5.3货币局制度在全球的实施概况
    国家/地区实施年份基准货币
    福克兰群岛1899英镑
    百慕大1915美元
    直布罗陀1927英镑
    法罗群岛1940丹麦克朗
    文莱1967新加坡元
    开曼群岛1972美元国家/地区实施年份基准货币
    香港1983美元
    阿根廷1991美元
    爱沙尼亚1992德国马克
    立陶宛1994美元
    保加利亚1997德国马克
    资料来源： 国际货币基金组织（IMF）
    在货币局制度中，货币局代替中央银行发行货币，并随时准备按照既定汇率进行本币与储备货币之间的交换。与以中央银行为中心的货币制度相比，货币局制度主要有以下两个重要特征：
    (1) 本国（地区）的法定货币不是由中央银行发行的，而是由一独立的货币发行局发行的，该货币局本身不行使无论是中央银行（除发钞外）或商业银行的任何职能。
    (2) 这种法定货币的发行必须有100%的外汇储备作保证，它必须与一个可以作为国际储备的基准货币，按照一个事先约定的固定汇率进行双向无条件兑换。因此，法定货币的供应量基本上是由本地国际收支状况和内部经济规模来决定的。而在中央银行制度下，政府和商业银行都可通过向中央银行借款发放货币，不受外汇储备的限制。因此，中央银行在制订货币信贷政策时，其自由度要比货币局大得多，如中央银行可以控制本国利率，可以充当“最后贷款人”的角色，并向政府提供贷款，而货币局却没有这些功能。
    在货币局制度下，维持与稳定本币与基准货币的固定汇率有两个内在的自我调节机制，其运作方式与金本位制类似，只是基准货币代替了黄金。其一是所谓的黄金移动机制（Specieflow Mechanism），即康迪伦—休谟（CantillonHume）机制。这一机制的运作方式是： 假如本币受狙击或资本流出致使外汇减少，货币局将被迫收缩本币发行，从而导致基准货币减少，进而使货币供应量减少。货币供应量减少的结果是利率上升，物价下降，最终达到稳定汇率的目的。其二是银行间的套利和竞争，其运作方式与“黄金输出入点”（Gold Points）相似。在金本位制下，汇率的波动不会很大，否则经济单位将输出黄金以平衡对外账户。在货币局制度下，银行间的套戥和竞争将会使得市场汇率趋向官定汇率。〔2〕
    例如，当外汇市场上港元对美元的汇率升至7.8以上，并且偏离幅度大于交易成本时，发钞银行就会用港元现钞以7.8的汇率向外汇基金兑换美元，然后在市场卖出美元，从中赚取差价获利。这样，港元现钞回笼使港元供应减少，港元利率上升，从而使市场汇率回落至联系汇率水平。相反，当港元对美元的汇率降至7.8以下，并且偏离幅度也大于交易成本时，发钞银行将在外汇市场购买美元，然后以7.8的汇率转售给外汇基金。结果，港元供应增加，港元利率下跌，市场汇率上升至联系汇率水平。联系汇率制度创始人祁连活（John Greenwood）就认为：“这个机制的妙处就在于它是自动调节的。”〔3〕
    值得指出的是，在典型的货币局制度下，上述两个调节机制是自动的、持续的，不须政府采取任何干预行动。而在中央银行的制度下，汇率的维持与稳定主要由中央银行通过公开市场操作进行。
    香港的联系汇率制度可以说是货币局制度的变种，它与传统的殖民地货币局制度存在两个重要区别： 一是在这种制度下，港币由两家发钞银行发行，而非由货币发行局发行；二是100%的外汇发行准备的规定，与其说是法律规定的，不如说是约定俗成。不过，这种制度保留了货币发行局制度的精髓。从现代货币管理的角度看，该制度的价值是把货币发行准备制度及货币供应量融入汇率制度之中，从而杜绝了货币当局信用发行的可能性，使货币供应得以由市场供求决定。
过渡时期货币金融制度改革
1.3　港元联系汇率制度对香港经济的影响
    1983年10月，香港在政治上面临前途问题困扰，经济上出现港元大幅贬值、金融体系处于崩溃边缘之际，放弃了实施多年的浮动汇率制度，实行钉住美元的联系汇率制度。该制度在运作之初，即显示其效用，迅速扭转了港元不断贬值的趋势，一举拯救了香港金融体系的危机，使香港经济得以平稳进入过渡时期（见图5.2）。
    图5.2港元兑美元汇率走势图
    资料来源： 香港金融管理局
    1992年中英政治争拗引起港元投机风潮，中为中方谈判代表鲁平。
    10月15日，即港府宣布实施联系汇率当天，港元兑美元汇价是1美元兑8.08港元，10月17日联系汇率实施第1天，港元兑美元汇价升至1美元兑8.02港元，18日报7.88港元，19日报7.82港元，20日报7.78港元。及至到10月底，港元兑美元汇价报1美元兑7.8080港元，11月底报7.8110港元，12月底报7.7820港元，显示港元汇率已趋稳定，并贴近联系汇率水平。
    在联系汇率制度实施初期，资金外流的压力从汇率转向利率，银行同业拆息利率曾一度飙升至41厘的高位，但紧缩效应很快使资金外流转为流入，并使利率逐步恢复正常水平。可以说，联系汇率的实施使面临崩溃的货币、金融体系迅速恢复稳定和秩序。当然，成功的背后还有一系列有利因素的配合，其中主要是中英谈判再度顺利展开，市民信心开始恢复，以及香港经济开始好转，等等。
    货币局制度实施以来，香港经受了一系列严重的政治、经济事件的冲击，包括1984年至1987年间5次港元投机风潮，1987年全球股灾，1989年政治性挤提，1991年国际商业银行倒闭事件，1992年中英政治争拗，1994年墨西哥金融危机触发的亚洲股市风暴及巴林银行倒闭事件等。然而，这一期间港元兑美元的最低价仅为7.950，最高价为7.714，波幅未超过2%，港元与美元的市场汇率平均为7.7796，较7.8的联系汇率仅高出2‰，表现出相当强的稳定性。
    从通胀水平看，1984年到1997年，香港通胀率从9.4%下降到5%。香港通胀率较高，主要是因为经济处于结构转型时期，非贸易商品价格尤其是土地价格上涨过快。期间，香港贸易品价格仍然比较稳定，对外贸易快速发展，国际收支一直处于盈余状态，外汇储备增加到900亿美元以上，居世界第3位。
    从经济发展情况看，香港在实施货币局制度的首10年间（1984~1994年），实质本地生产总值GDP年均递增率为6%，人均GDP年均增长率为5%，有形及无形贸易盈余平均占本地生产总值的8%，财政盈余平均占本地生产总值的2%。1999年香港人均GDP达26302美元，比1985年增长3倍，在全球稳居前10名。
    总体而言，香港在实施货币局制度以来，其金融市场稳定发展，整体经济运作良好，国际金融中心、贸易中心和航运中心的地位不断得到巩固和加强。所有这些，货币局制度都发挥了积极的作用。诚然，货币局制度亦有其重大的负面影响。20世纪80年代中后期，美国经济衰退，须不断调低利率刺激经济复苏，这迫使港元利率在经济过热的情况下仍不得不下调，结果给居高不下的通胀火上加油，形成银行体系的负利率，驱使大量资金投机证券、地产市场，形成1990年代中期的“泡沫经济”，为日后金融危机埋下伏笔。在亚洲金融危机中，香港货币局制度虽然成功击退了投机势力的攻击，保持了港币的稳定，但是由于利率的大幅上扬使股市、地产严重下挫，经济进入战后最严重的衰退。在联系汇率制度下，香港经济的内外部平衡无法通过汇率调整实行，被迫持续地通过内部价格下调，即通货紧缩完成，这成为了香港经济持续不景的原因之一。香港经济为此付出了沉重代价。
过渡时期货币金融制度改革
2. 汇丰： 淡出“准中央银行”角色
    长期以来，
    汇丰银行作为香港第一家本地注册银行，
    又是唯一一家总部设在香港的英资银行，在香港金融体系中处于特殊地位。
    汇丰银行的这种特殊地位，
    集中表现在它以私人商业银行的身份担任中央银行的多重职能，
    扮演着香港“准中央银行”的重要角色。
过渡时期货币金融制度改革
2.1　汇丰： 香港的“准中央银行”
    
    汇丰银行的“准中央银行”角色主要表现为5个方面：
    （1） 香港的主要发钞银行。香港没有中央银行，传统上，作为中央银行职能之一的钞票发行，香港政府授权商业银行负责。1865年汇丰创办不久，即开始发行钞票，时间上稍迟于东藩汇理、有利和渣打等3家银行。后来，东藩汇理银行破产，有利银行于1959年被汇丰收购、1978年被港府取消发钞权，香港的发钞便一直由汇丰和渣打两家银行负责。其中，汇丰的发钞量一直占8成以上，成为主要的发钞银行。由于发钞的费用是由外汇基金承担的，发钞银行等于享受“免费广告”，对其商誉价值产生重大影响。发钞银行的地位，使汇丰在业务竞争上，尤其是在吸收存款方面占尽优势。同时，汇丰的形象亦成为港元信用的象征，对港元的稳定性产生举足轻重的影响。
    （2） 香港政府的主要往来银行。汇丰银行在创办之初就与香港政府建立了密切的合作关系，长期以来一直是港府的主要往来银行。港府的外汇、财政储备和政府的现金收支，主要由外汇基金和库务署分别承担管理，再由这两个机构与有关银行往来。一般估计，港府存于各银行的款项中，汇丰银行占一半以上。作为港府的主要往来银行，汇丰享有一个稳固的存款基础。
    长期以来，汇丰一直担任香港的“准中央银行”，图为汇丰银行大厦内景，摄于1997年。
    （3） 受港府委托担任“最后贷款者”角色。“最后贷款者”是中央银行的重要职能之一，它包含两层含义： 其一是有责任向受不利谣言困扰的银行提供流动资金援助，或有需要时以注资方式拯救有问题银行；其二是向资金紧张的银行体系注入资金，以及向对当日同业市场收市后缺乏头寸的银行提供隔夜信贷。在香港金融体系中，“最后贷款者”的职能是由港府的外汇基金与汇丰、渣打两家发钞银行共同承担的。在20世纪60年代中期和80年代初中期的金融危机中，港府都是与汇丰、渣打商议，委托这两家发钞银行出面挽救或代为管理陷入财务危机的金融机构。同时，汇丰银行凭藉着雄厚的存款基础，一直在向银行同业市场提供信贷中担当主要角色。
    （4） 香港银行公会中央票据结算所的管理银行。1981年，汇丰与香港银行公会达成协定，出任票据交换所（Clearing House）的管理银行，向香港银行体系提供中央结算服务。《香港银行公会票据交换所条例》规定，银行公会全体会员银行（持牌银行）的票据交换、结算和转账，均须在银行公会的票据交换所进行。在这一体制中，中央票据结算所的管理银行处于最重要地位，管理银行之下是结算银行，包括汇丰、渣打、中国、东亚、广东、华比、万国宝通、华侨、上海商业和永安等10家持牌银行，其余为次结算银行。次结算银行须在结算银行开设账户，而结算银行则须在作为管理银行的汇丰开设账户。票据结算过程中若其他结算银行在汇丰的账户出现结余，汇丰不须支付利息；若出现透支，结算银行则须向汇丰交付利息。由于按规定其他结算银行必须在汇丰的账户中经常保持充裕的结余资金，以应付结算之用，使汇丰可以经常拥有一笔巨额的免息款项。此外，汇丰作为中央票据所的管理银行，可以了解整个银行体系的现金流动状况，掌握香港银行业的脉搏。
    （5） 香港政府的首席银行家和金融顾问。长期以来，汇丰一直扮演港府首席银行家和金融顾问的角色，并作为港府的代理人执行货币政策。汇丰银行主席一直是香港行政局的当然成员，汇丰银行又是香港银行公会3名永久会员之一（其余2名分别是渣打银行和中国银行），并与渣打银行轮流担任公会的正、副主席（中国银行在1994年5月参与发钞后开始加入“轮流”行列）。汇丰银行还是港府外汇基金咨询委员会的委员之一。
    因此，汇丰银行直接参与了香港政府在金融以及其他经济方面的重要决策，并在这些政策制订过程中具有重大影响力。
过渡时期货币金融制度改革
2.2　过渡时期汇丰淡出“准中央银行”的部署
    踏入过渡时期，香港英资财团纷纷急谋应变对策，两家总部设在香港的最大英资财团——怡和及汇丰，均加紧部署集团国际化战略，从一家以香港为基地的本地公司蜕变成一家海外跨国公司，以便在香港建立起进可攻、退可守的战略态势。不过，与怡和相比，汇丰的部署更低调、更缜密。
    汇丰淡出“准中央银行”的第一步，是1987年7月15日与香港政府金融事务科签订“新会计安排”。根据协定，汇丰须在港府外汇基金开设一港元账户，并在此账户保持一余额，其数量不得少于银行体系所有其他银行结算户口总净额；户口内的贷款余额不计利息，若余额降至结算净额以下，汇丰须就此差额向外汇基金付利息；外汇基金可酌情使用该户口，结算其与汇丰及其他持牌银行所进行的港元交易。
    “新会计安排”实际上从两个方面削弱了汇丰的特权： 其一，将对银行体系结算余额的控制和支配权，从汇丰银行转移到外汇基金，此举无疑强化了外汇基金控制银行同业市场的能力；其二，将过去凭藉管理结算而获得的垄断利润从汇丰银行转移到外汇基金，由于汇丰须在外汇基金开设一港元户口，其余额不得低于银行体系其他银行的结算净额，否则汇丰须向外汇基金支付利息，这样汇丰就丧失了免息使用其他银行贷方余额的特权。汇丰主动淡出准央行地位，表明它将逐步放弃香港的特殊地位，迈向国际化。
    1989年8月22日，汇丰银行在公布业绩时，宣布了两项重要改革措施： 其一是修订长期沿用的汇丰银行条例；其二是根据公司法重新注册，并改名为“香港上海汇丰银行有限公司”（The Hong Kong Shanghai Banking Corporation Ltd.）。汇丰的解释是： 汇丰银行的组织章程自1865年以来并无大的变化，汇丰银行是香港上市公司中唯一按其本身条例而非公司法注册成立的，而公司法的规定除极少数外，均不适用于汇丰银行。
    1990年12月17日，汇丰银行主席蒲伟士（右）在记者会上
    宣布汇丰重组，变相迁册英国伦敦。
    由于这种区别，汇丰往往被视为享有特权，而这种特殊的性质使汇丰在海外发展时遇到不少麻烦。因此，汇丰决定对汇丰银行条例作出若干修订，使之现代化，令香港公司法适用于汇丰，从而进一步摆脱准中央银行的形象，为汇丰的国际化战略扫除障碍。当时，汇丰主席蒲伟士表示：“历史遗留下来的事实属异常而不符合现代化做法，虽然汇丰持有不同看法，但不时有人认为此种做法令汇丰享有特殊或特权地位，汇丰亦同意此种情况过时而令人混淆，因此必须修例而达致现代化。”
    汇丰的修章行动显然是其淡出准央行的又一重要步骤。香港舆论认为，此举显示汇丰的深谋远虑，是为汇丰日后的迁册及海外发展作准备。因为根据汇丰银行条例，汇丰的总部必须设在香港，汇丰若要进行任何重大改组，很多需要立法局批准，这对汇丰不利。汇丰希望以淡出准央行、放弃特权，换取对银行日后发展的更大自由，以适应九七的转变。〔4〕
    在完成淡出准央行的两个重要步骤后，汇丰即着手进行集团结构重组。1990年12月17日，汇丰银行在暂时搁置与英国米特兰银行合并计划后不久，宣布结构重组，主要内容是：
    （1） 将汇丰属下一家设在伦敦的公司，升格为集团的控股公司——汇丰控股有限公司（HSBC Holdings PLC），持有汇丰在世界各地包括香港的全部资产。汇丰控股在英国注册，但总部设在香港，管理及控制由香港方面负责；
    （2） 汇丰银行现已发行股份转移到汇丰控股名下，汇丰银行股东将成为汇丰控股股东，汇丰控股将发行新股，每4股汇丰银行股份将换1股汇丰控股，将原有股数削减3/4，以利在海外上市；
    （3） 汇丰控股将取代汇丰银行在香港及伦敦证券交易所上市，并以香港为第一上市市场；
    （4） 汇丰银行成为汇丰控股的全资附属公司，仍维持在香港注册，负责香港地区的业务。
    汇丰的结构重组，实际上是继怡和之后的变相迁册，将控股公司和注册地迁到伦敦，这在香港引起相当程度的震动。对此，汇丰发表声明进行解释。根据汇丰的声明，汇丰结构重组的原因主要有两点： 一是推进集团国际化的需要，二是应对香港九七的转变。以汇丰主席蒲伟士的一句话概括，是“政治形势促成的商业决定”。〔5〕
    汇丰主席蒲伟士在接受访问时解释说：“很多像汇丰这样规模的银行，都会成立控股公司，把附属公司纳于一统，由于现时汇丰仍未有成立控股公司，海外的银行监管机构和外国法律界人士都感到混乱，这个问题在与英国米特兰银行商谈合并，及在美国进行投资时均曾造成困难，目前汇丰的公司组织架构，是国际化发展的一重障碍。”
    蒲伟士还解释说： 我有信心一国两制可行，但这是建基于两个假如——一、 假如中央和香港能建立彼此谅解的关系；二、 假如双方能理智地处事。愈接近九七，假如双方互不谅解，别人会开始怀疑汇丰的未来实力；当汇丰无法在国际金融界顺利运作，业务呈现衰弱，甚至资金外流，港汇备受压力，若耽误至离九七前一两年才急急进行改组，我认为那便太迟了，因此我们有理由早做安排。〔6〕
    汇丰变相迁册后，香港舆论对汇丰继续担任“准中央银行”的角色提出不少质疑。《香港经济日报》的政经短评就指出：“以汇丰财力及其从香港多年取得的经营利益，理应义无反顾地协助稳定香港的经济大局，但在迁册之后令角色变换，在形迹上已减轻汇丰对香港的承担，未免令人有更多的忧虑”。〔7〕《信报财经新闻》的政经短评则认为：“由于汇丰对香港前景已起戒心，香港政府与汇丰的关系应进行调整。……我们认为，港府应从速培养对香港有归属感的银行，以分担汇丰在香港金融业上扮演的角色”。〔8〕有评论甚至指出： 汇丰迁册所造成的最大影响，相信是唤醒中国银行的“接班”意识，以当仁不让的姿态迎接九七的到来，中银集团在香港金融业的地位会逐步加重。〔9〕
    实际上，汇丰也充分意识到这一点，1988年的“新会计安排”、1989年的修章行动，就是其淡出准央行的重要步骤。1992年6月，港府设立流动资金调节机制，汇丰将“最后贷款者”的职能转移给外汇基金。1996年12月，金融管理局设立即时支付结算系统，汇丰卸去中央票据结算系统管理银行的职能。至此，汇丰完全淡出“准中央银行”角色，香港的金融体制发生深刻变化。
过渡时期货币金融制度改革
2.3　“帝国还乡战”——汇丰兼并米特兰银行
    进入过渡时期，汇丰在淡出准央行的同时，即加快海外投资的步伐，积极推动集团国际化战略。
    历史上，汇丰银行除积极拓展香港及中国内地的金融业务外，其在海外的业务一直相当活跃。1865年汇丰创办后，即在伦敦开设分行，翌年又在日本开设分行，成为日本历史上第一家外资银行。1880年汇丰在美国纽约建立分行。因此，早在19世纪，
    1977年至1986年出任汇丰银行主席沈弼。
    汇丰银行的分行网络已横跨亚、欧、美三大洲。不过，长期以来，汇丰的业务重心一直在香港。1958年和1960年，汇丰先后收购有利银行和中东英格兰银行，将业务拓展到南亚次大陆、西亚和中东地区，但此时，汇丰仍然是一家地区性银行。
    20世纪70年代后期，汇丰及其控股的恒生银行，在香港银行零售市场已占有约6成份额，发展余地有限，为争取“生存空间”，只有付诸海外扩张一途。其时，新界九七租约即将届满的问题已开始困扰英国及香港政府，汇丰作为港府首席银行家，自然深知内情，于是积极推动集团国际化战略。
    汇丰银行成功收购的美国海丰银行，前称海洋密兰银行。
    1977年沈弼出任汇丰主席后，汇丰银行即着手筹划及部署集团国际化战略，计划在亚洲、美洲及欧洲建立战略据点，形成所谓“三脚凳”的策略布局。汇丰首先向美洲拓展，1978年4月，汇丰与美国海洋密兰银行达成协定，规定汇丰最终可收购海洋密兰银行51%股权。然而，收购过程拖了1年多时间，其间受到美国纽约州银行监理专员的阻挠，纽约州政府也一再查究汇丰银行的内部储备。1980年3月，汇丰根据协定先行收购该行41%股权，同年10月再收购10%股权，总投资3.14亿美元。海洋密兰银行亦易名为海丰银行。1987年12月，汇丰再以7.7亿美元收购海丰银行其余49%股权，使之成为汇丰在北美的全资附属机构，整个收购行动历时10年。
    海丰银行是美国第13大银行，1979年总资产172亿美元，1987年完成收购时总资产增至255亿美元。海丰银行总部设在纽约州北部的布法罗，拥有逾300间分行，在纽约州有广泛的业务网络，在商业银行业务方面占领先地位，主要经营吸收存款、发放消费者信贷及中小企业贷款业务。汇丰收购海丰银行，无疑在北美洲建立了一个重要的战略据点。由于海丰银行与东北部的第一宾夕尼银行签署收购协定，汇丰可透过海丰进一步向美国东北部扩张。然而，其时海丰深受第三世界债务拖累，加上美国经济持续不景气，致使海丰的业务一直难有起色，在连年亏损下，汇丰不得不多次向海丰银行注资。
    米特兰银行是英国四大结算银行之一，图为米特兰银行在利物浦的分行。
    踏入20世纪80年代，汇丰即将欧洲视为战略扩张的重点。1981年3月，英国标准渣打银行向苏格兰皇家银行提出全面收购建议，汇丰闻讯即加入收购战。当时，汇丰副主席包约翰表示： 收购该行是汇丰整个发展计划的一个重要环节，汇丰将视苏格兰皇家银行为其拓展欧洲的“旗舰”。不过，汇丰的收购计划受到巨大阻力，标准渣打也展开反收购。结果，汇丰和标准渣打的收购建议都被英国垄断及合并委员会否决。据说，汇丰收购遭否决的原因，部分是当时香港的银行监管未符合英国标准，以及汇丰本身在香港的特殊地位所致。这也是汇丰后来积极淡出准央行的原因之一。
    汇丰进军欧洲尽管遭受挫折，然而并未就此止步。1987年，汇丰将进军欧洲的目标指向米特兰银行。米特兰银行总部设在伦敦，在英国拥有逾2100间分行，在德国、法国、瑞士等欧洲国家亦拥有庞大业务网络，它是英国四大结算银行之一，以资产值计在英国排名第三，以分行数目计排名第四。当时，米特兰银行受第三世界债务及美国地产拖累，正陷入严重困难之中。收购米特兰银行，无疑将大大加强汇丰在欧洲的基础，以完成其梦寐以求的“三脚凳”战略部署。
    1987年12月，汇丰斥资3.83亿英镑（约56亿港元）成功收购米特兰银行14.9%股权，并委派两名董事加入米特兰董事局。两家银行并达成协定，在三年内汇丰不能改变其持有米特兰银行的股权。在其后的三年间，两家银行开始了密切的合作，包括私下交换彼此的部分资产，将汇丰、海丰与米特兰银行的自动柜员机联网等，双方希望透过渐进方式最终达致合并目标。
    然而，1990年12月，即双方协定的三年期即将届满之际，汇丰突然宣布有关合并计划已暂时搁置。汇丰并未明言暂时搁置的原因。不过，一般分析认为，当时，汇丰在美国和澳洲的业务都出现严重亏损，而米特兰面对的困难更加严重，合并的时机并不成熟。此外，汇丰的集团结构可能也妨碍收购。因此，汇丰宣布结构重组，将控股公司迁往伦敦，为日后的收购创造条件。
    位于伦敦的汇丰控股集团总部。汇丰收购米特兰银行后即跻身全球10大银行之列。
    一年后，汇丰对米特兰的收购再度重提。当时，汇丰在香港和亚太区获得创记录的利润，在美国和澳洲的亏损则已减少，而米特兰的业绩亦已到谷底，合并的时机渐趋成熟。不过，双方的关系已发生微妙变化，合并谈判不再是平起平坐。英国《金融时报》发表社论指出： 这次合并实际上是一场不平等的婚姻——财雄势大的汇丰提出吞并米特兰，从此汇丰主席蒲伟士控制了米特兰。〔10〕
    1992年3月17日，汇丰控股发表声明，声称汇丰与米特兰两银行董事局认为现时将两集团合并将符合两公司及其股东的最佳利益，汇丰将向米特兰提出合并建议。4月14日，汇丰宣布具体合并建议，即1股汇丰股份及1英镑汇丰10年期债券换取1股米特兰股份。与此同时，汇丰公开其高达166亿元的内部储备，并表示将取消1%持股限制，进一步向纯商业银行回归。
    汇丰的收购曾遭到了英国四大结算银行之一的莱斯银行的狙击，不过汇丰最终取得了成功，并将米特兰私有化，使之成为汇丰控股的全资附属公司。〔11〕汇丰成功收购米特兰后，宣布同时在香港和伦敦作第一上市，并接受两地交易所的监管。汇丰控股并取代了米特兰的上市地位，成为英国金融时报指数成份股。其后，汇丰控股董事局重组，并与汇丰银行董事局分离，迁往伦敦。
    汇丰收购米特兰后，即跻身世界10大银行之列，其资产值高达1450亿英镑（约21100亿港元）；其中，53%分布在欧洲，30%分布在亚太区，15%在北美洲，2%在中东，合计共有3300间分行及办事处，分布在全球68个国家和地区。香港舆论将汇米合并一役称为汇丰的“帝国还乡战”，自此，汇丰从一家以香港为基地的本地公司蜕变成一家以英国为基地的跨国银行集团，注册地、控股公司及其董事局均在伦敦，第一上市地位实际上亦主要在伦敦，股东主要来自香港以外地区，资产和业务横跨欧、亚、美三大洲，来自香港的资产仅占3成。
    汇米合并，实际上标志着汇丰10多年来精心部署的集体国际化已大体完成。此后，汇丰将以海外跨国公司、纯商业银行的角色在香港发展。
过渡时期货币金融制度改革
3. 过渡时期香港金融制度的演变
    1983年实施的港元联系汇率制度，
    尽管从理论上是透过银行间的套戥和竞争的相互作用可以实现自动调节，
    然而这一自动机制在当时的条件下并未能有效运作。
    值得注意的是，在联系汇率制度下，
    过去基于内部经济或对外收支不平衡所产生的调节压力从
    汇率转移到货币供应及利率水平上来。
    因此，在联系汇率制度实施初期，
    香港利率水平的变动相当频繁，并引发日后香港金融制度的改革。
过渡时期货币金融制度改革
3.1　过渡时期香港金融制度的改革（1）
    据统计，从1983年10月到1984年12月，香港最优惠利率在短短一年多时间内先后调整了19次，1985亦调整了9次。期间，利率波幅亦甚为可观，联系汇率实行之际，市场上最优惠利率为16厘，到1984年3月跌至8.5厘，但于同年7月又攀升至17厘的高峰，而到年底则又降至11厘。利率水平的频密变动涉及的面相当大，影响到从M1到M3的整个货币供应，虽然对稳定汇率发挥了积极作用，但在实际运作中不利于资金的有效配置和经济的稳定。
    香港政府亦了解到套戥机制和利率工具的局限性，因此，自1988年以来就以巩固和改善联系汇率制度的名义，对原来的金融架构进行了一系列重大变革，主要内容有：
    （1） 设立负利率机制。1987年11月至1988年2月，市场盛传港元将升值，大量海外热钱涌入香港进行投机，对联系汇率形成冲击。期间，港元对美元的汇价，一直围绕在7.77左右，并曾一度升破7.75，比7.80的“联系汇率”高了0.6%，而6个月远期汇价更曾超过7.60。远期美元沽盘中，除部分是海外投机热钱外，亦有部分是香港出口商对其美元未来收入所作的保障交易。
    香港政府为捍卫联系汇率制度，与银行公会商议后，要求公会考虑修改其《利率及存款收费规则》。1988年1月14日，银行公会正式公布从3月10日起，银行在有需要时，可向大额的港元存户收取存款手续费（负利率），以阻吓投机活动。不过，这项制度并未实施。原因是自1988年3月起，美国联邦储备局为抑制通胀，开始收缩银根并加息，香港跟随美国加息，客观上已抑制了投机活动。此外，1989年“政治风波”后，美国政府已了解到香港实施联系汇率制有政治上的需要，而且香港一直遵守自由贸易原则，对美国进口从未限制或歧视。
    （2） 建立“新会计制度”。1988年7月15日，港府金融事务科宣布与作为中央票据结算系统管理银行的汇丰银行达成“新会计制度”协定，以改变现行的银行结算制度。新制度的主要内容是：
    1993年外汇基金咨询委员会成员，前排左起为周振兴、李国宝、麦高乐、
    任志刚、利国伟，后排左起为黎恪义、梁锦松、葛赉、张建东。
    1999年香港联交所、香港金融管理局及香港中央结算有限公司高层代表出席外汇基金债券上市仪式。
    1. 汇丰在外汇基金开设一港元账户，汇丰须在该账户维持一余额，其数量不得少于银行体系内所有其他银行之总结算净额； 2. 外汇基金对汇丰账户的正值余额不支付利息，但如果汇丰账户余额降至结算净额之下，或结算净额为负值，汇丰须就此差额或负值向外汇基金付息； 3. 在一定数量以内，汇丰付息的利率以最优惠利率或香港银行同业拆息率较高者为准；超过该数量，则以最优惠利率或同业拆息率另加3厘，以两者较高者为准；在特殊情况下，财政司与汇丰协商后，可以另一利率代替；4. 外汇基金可酌情利用该账户，结算与汇丰或其他银行所进行的港元交易；5. 政府库务署也在外汇基金开设一港元账户。
    新会计制度最重要的意义，就是外汇基金取代了汇丰银行，取得了对银行同业流动资金水平的控制权，这意味着外汇基金实际上成为银行体系流动资金的最后供应者。由于汇丰银行在外汇基金所保持的账户结余就是银行同业流动资金的供应总额，通过调整账户结余水平，外汇基金可有效地调节银行体系的整体流动资金供应情况，从而更有效地影响银行同业拆息率，这就大大加强了香港政府维持联系汇率的能力。〔12〕当然，新会计制度的另一个重要意义，就是削弱了汇丰银行的特权。
    （3） 发行外汇基金票据和债券。为了更有效地实施新会计制度并巩固联系汇率，1990年3月，香港金融管理当局首次推出为期91天的外汇基金票据(Exchange Fund Bills)。这些票据记入外汇基金账目内，最低面额是50万元，通过投标以贴现方式发行，每星期拍卖一次，每次发行的总额是2亿元。竞投者仅限于银行条例下的认可机构。1991年底，共有103家认可机构被委任为认可交易商。所有交易均由电脑系统操作进行，票据持有者名单和交易细节由港府金融科电脑库保存。换言之，这是一种无文件市场。
    香港金融管理当局在1990年发行外汇基金票据的同时，也推出了中央外汇基金票据结算系统，为市场提供高效率的交易清算服务。1994年以后，金融管理局将该系统扩展到能够直接接纳其他商业票据和债券，并兼备买卖、结算和托管等综合功能，建立了债务工具中央结算系统（CMUS），完善了债务市场的基础设施。
    1990年10月及1991年2月，金融管理当局推出为期182天和364天的两种外汇基金票据，前者每两星期拍卖一次，后者每四星期拍卖一次，每次发行的总额均是2亿元。为推动二级市场的发展，港府于该年底委出30名市场庄家。庄家须履行及承担对外汇基金票据和债券形成市场价格的责任，庄家在其债券总头寸为正数，即实仓债券头寸大于空仓头寸时，可以从事卖空某一债券的活动，以平衡市场的供求。
    1991年11月，港府又推出两年期政府债券。1993年5月，刚成立的金融管理局推出首批两年期外汇基金债券(Exchange Fund Notes)，到1995年初，这些债券完全取代未偿还的两年期政府债券。其后，金融管理局先后于1993年10月、1994年9月、1995年11月及1996年10月推出3年期、5年期、7年期及10年期的外汇基金债券。1996年底，金融管理局又3次内部发行28日期外汇基金票据，以利便银行在即时支付结算系统推行初期管理流动资金。
    外汇基金票据和债券自推出以来，市场反应十分热烈，二级市场的交易额也逐年大幅增加。截至1997年底，未偿还外汇基金票据和债券总额达1020亿元，其中，10年期的外汇基金债券收益为6.76%，比10年期美国国库券的收益高出约70个基点（每个基点为1%厘）。1997年间，外汇基金票据和债券平均每日成交量为140亿元，相当于未偿还票据数额的14%。外汇票据和债券已成为香港资本市场最活跃的组成部分（见表5.4）。
过渡时期货币金融制度改革
3.1　过渡时期香港金融制度的改革（2）
    表5.4外汇基金票据和债券市场发展概况（单位： 亿元）
    年份
    未偿还票据及债券
    未偿还票据未偿还债券未偿还总额平均每日成交量
    199075.40—75.4014.59
    1991140.40—140.4049.03（+236）
    1992203.40—203.4075.41（+54）
    1993262.6018.00280.60149.81（+99）
    1994439.4084.00523.40223.11（+49）
    1995443.30144.00587.30171.94（-23）
    1996702.50216.00918.50163.20（-5）
    1997N.AN.A1020.00140.00（-14）
    资料来源： 香港金融管理局
    外汇基金票据和债券的性质与其他国家的国库券类似，但目的不同。国库券的发行一般为了弥补财政赤字，外汇基金票据从一开始则主要被运用作货币政策工具，以维持联系汇率的稳定。此外，外汇基金票据和债券还有拓展香港资本市场的作用，长期债券提供的基准收益，可用作私营机构发行债券的定价参考。
    （4） 设立流动资金调节机制。1992年6月，港府宣布正式设立“流动资金调节机制”（Liquidity Adjustment Facility）。根据港府的解释，设立流动资金调节机制的目的有二： 一是确立外汇基金最后贷款者的角色；二是将目前提供隔夜流动资金援助的安排正规化。
    流动资金调节机制的安排是： 在每星期一至星期五下午4时至5时及每星期六上午11时半至12时，由外汇基金向有需要的持牌银行提供隔夜流动资金，拆息率由外汇基金事先决定并公布，头寸融通分有抵押贷款和无抵押贷款两种，前者可用外汇基金票据和债券以及被政府确认为合资格债券等作抵押，透过“回购协定”（Repurchase Agreement）方式进行，后者即原来的隔夜流动资金援助，由外汇基金酌情决定，但拆出利率较回购协定的利率高。
    其具体做法是： 1. 当持牌银行发现头寸不足需隔夜援助时，与外汇基金签订回购协定，银行将所持外汇基金票据或债券出售予外汇基金，次日再购回，其差价即流动资金调节机制的拆出率（Offer Rate），一般高于香港银行同业拆息率（Hong Kong Interbank Offered Rate, HKIBOR），以取得隔夜流动资金；2. 持牌银行有剩余隔夜资金原贷予外汇基金时，则外汇基金亦准备按拆入利率(Bid Rate)借入该款项。外汇基金每日公布拆出、拆入利率，差价通常为2厘，但为确保港元汇率稳定，保留随时取消或更改的权利。
    流动资金调节机制实际上就是香港式的“贴现窗”，不同的是外汇基金在该机制中同时担任“最后贷款者”和“最后供款人”的职能，扮演中介人角色。香港政府设立这一机制，实际上是对它自1985年以来一再否决设立贴现窗态度的180度转变，其背后有着深刻的政治、经济诸因素的考虑。无论如何，流动资金调节机制的设立，进一步加强了外汇基金控制和调节银行体系流动资金水平的能力，从而有助减低港元汇率的波幅，稳定联系汇率。
    1994年3月，香港金融管理局为改善流动资金调节机制的运作，将货币市场操作的目标，从原来的银行同业流动资金水平改为银行同业的短期拆息率，以使银行同业拆息率的波动限制在流动资金调节机制控制的范围内。1996年9月，金融管理局又将制订流动资金调节机制利率水平的参考利率，从美国的贴现率改为美国联邦基金利率，以便能更及时反映美国的货币政策。
    （5） 建立即时支付结算系统。为进一步改善香港的货币金融制度，金融管理局于1993年底成立“支付及结算系统工作小组”，对原有的结算制度进行研究。1994年1月，该小组提出尽快建立即时支付结算系统的建议。由于该建议涉及重大策略性问题，并关乎整个银行体系，金融管理局于同年5月成立了支付委员会，成员由金管局总裁及各大商业银行代表组成，负责为香港实施即时支付结算系统提供政策方面的建议。从1995年1月起，金融管理局为推行即时支付系统进行了整整两年的准备工作。1996年12月，香港金融管理局正式建立即时支付结算系统（Real Time Gross Settlement System, 简称RTGS），取代了原来的结算制度和新会计安排。
    1998年4月28日，香港银行同业结算有限公司与香港结算公司签约，
    联合建立DvP设施，以加快股票结算交收。
    1995年5月，香港银行同业结算有限公司（Hong Kong Interbank Clearing Limited,即新的票据交换所）宣布成立，负责结算所的运作。该公司由香港金融管理局和香港银行公会共同拥有，各占50%股权。公司董事会由8人组成，其中2人来自金融管理局，3人来自银行公会的永久会员（即三家发钞银行——汇丰银行、渣打银行和中国银行香港分行），其余3人由银行公会其他会员选出。
    与原来的结算制度的两层架构相比，即时支付结算系统属单层结算架构，属Y型设计（见图5.3）。在这个系统下，金融管理局取代了原结算所的管理银行——汇丰银行，成为整个支付系统的结算机构及监管机构，即日流动资金的提供者及最后贷款人。所有持牌银行均须在金融管理局设有一个结
    算账户（Settlement Accounts），一切支付安排均以即时结算方式在该账户进行，并且是最终的、不可撤回的及无条件的。除非非常特殊的情况，银行的
    银行A银行同业间
    付款机制结算户口机制外汇基金银行B债务工具中央
    结算机制
    图5.3即时支付结算系统的设计
    资料来源： 香港金融管理局
    结算账户不得透支，但银行可利用外汇基金票据和债券与金融管理局签订回购协定，以获得即日流动资金。银行公会则负责银行同业支付和结算工作。
    即时支付结算系统实施后，即与1990年设立的债券工具中央结算系统自动联网，提供及时货银两讫和即日回购协定。所有隔夜和即日回购协定的设施由债务工具中央结算系统管理的抵押品管理系统提供。两系统的联接，较好地解决了银行在头寸不足情况下支付指令需要排队轮候，不能即时执行的问题，以及资金提供者可能存在的信贷风险问题。
    即时支付结算系统的建立，是对香港银行支付结算系统的一次重大变革，它以一层式架构取代传统的两层式架构，大大提高了支付效率并减低了原有支付系统所存在的各种潜在风险，包括市场风险、流动性风险和信贷风险发生的可能性，它与国际其他支付系统接网后，还消除了赫斯特风险。同时，由于使用持牌银行都须在金融管理局开设结算账户，金融管理局掌握了整个银行同业系统的资金头寸情况，有可能在必要时采取措施控制可能发生的风险。即时支付结算系统的建立，将香港支付系统提高到国际先进水平，这就大大增强了香港国际金融中心的竞争力。
过渡时期货币金融制度改革
3.2　港府推行金融制度改革的原因（1）
    过渡时期，香港政府积极策划及推动金融管理体制的改革，其背后是有深刻的经济、政治等多方面的原因的。从经济层面分析，主要有两个原因：
    （1） 维持及巩固港元联系汇率制度。1983年10月推出的港元联系汇率制度，对进入过渡时期的香港金融体系的稳定发挥了重要的作用。在联系汇率制度下，理论上市场可通过银行之间的套戥和竞争的相互作用，自动调节货币供应从而稳定港元汇率。然而，在实际运作中，自动调节机制未能有效发挥作用。为弥补这一缺陷，港府通过银行公会调节利率水平，藉利率套戥功能稳定汇率。不过，利率调节的功能亦有其局限性，而且频密地调整利率，不利于资金的有效配置和经济稳定。因此，为维持和巩固联系汇率，香港政府逐步推出一系列改革措施，包括1988年设立的负利率机制和新会计制度、1990年推出的外汇票据及债券、1992年建立的流动资金调节机制以及1996年运作的即时支付结算系统等，从而催生出整套新的金融管理制度。对于这一目的，港府有关官员在各种场合均直言不讳，反复强调。实践上，这些措施确实有效配合了港元联系汇率制度的运作。
    香港金融管理局总裁任志刚。
    （2） 加强了政府的稳定金融市场的宏观调控能力。20世纪80年代初中期银行危机及1987年股灾后，香港政府逐步修订其不干预政策，以适应日趋繁杂的金融市场的变化。1989年中银集团被挤提事件和1991年国商银行事件引发的连串银行挤提风潮显示，即使管理完善、财务稳健的银行，也会因政治因素或不利传言而面临危机，从而对整个金融体系的稳定构成冲击。可见，客观形势显示出政府加强对金融市场的宏观调控能力的必要性。香港外汇基金的法例，就明确授权政府财政司利用外汇基金“保持本港金融及财政制度稳定及健全”，从而“维持香港国际金融中心的地位”。因此，在过渡期间，港府就以维持及巩固联系汇率的名义，推行了金融管理制度的改革，其核心则是推动外汇基金中央银行化，建立香港的中央银行——金融管理局，以加强政府对货币供应和金融市场的调节能力。
    从政治层面分析，则是港英政府配合汇丰银行淡出“准中央银行”、部署集团国际化战略的重要组成部分。长期以来，汇丰在香港货币、金融管理体制中处于特殊地位，它是两家发钞银行之一，并担任中央结算系统管理银行，它还实际上成为银行体系的最后贷款者及港府货币金融政策的主要顾问，这种地位成为它发展壮大的重要原因之一。不过，进入过渡时期后，汇丰的“准中央银行”角色已开始与它积极部署的集团国际化战略发生矛盾。1981年汇丰收购苏格兰皇家银行失败的原因之一，就是它在香港的这种特殊地位。在汇丰看来，卸下准央行地位是迟早的事，不仅有利于其拓展国际业务，部署国际化战略，避开所谓的“九七风险”，而且有利于它在九七后凭藉最大商业银行实力在香港金融市场继续保持商业优势。
    汇丰银行淡出准央行的行动无疑得到港英政府的默契和密切配合，但其遗下空缺将由何人接替却令港府煞费苦心。继续保持商业银行主导的金融制度已不可能，且难免不会让中银集团取而代之并坐大，这不符合港英撤
    香港作为国际金融中心的策略文件
    香港是唯一将其作为国际金融中心的地位写于宪法内的地方。香港特别行政区基本法第109条列明：
    “香港特别行政区政府提供适当的经济和法律环境，以保持香港的国际金融中心地位。”
    香港作为国际金融中心的优势
    香港优越的地理位置外，还有其他优势包括（排列次序不分先后）：
    ● 清晰明确并且可以预知的法律制度
    ● 完善的会计制度
    ● 新闻自由，使资讯透明流通无碍
    ● 健全及先进的基础设施及办公室
    ● 曾接受教育，并能操流利英语的劳动人口
    ● 毋须受不必要的监管束缚
    ● 对个人及公司均极具吸引的税制
    ● 公司可自由出入及经营业务
    ● 生活质素高、法治受到尊重、治安良好等
    ● 与中国内地的联系
    ● 海、空交通及电讯联系极佳
    ● 专业海外雇员入境手续简便
    ● 货币稳定、并无外汇管制
    ● 其他财务机构林立
    ● 政治稳定
    虽然香港毗邻中国内地可能是其主要吸引所在，但在1997年前的过渡期内，我们可看到某些优势正在受到侵蚀，例如在某些环节，其他金融中心正在努力迎头赶上香港（如基础设施的质素、公司进出的自由、财务机构齐全等）；而在某些环节，香港可能正逐渐落后（如政治转趋不明朗、语言能力等）。对于前者，我们不应感到太意外，毕竟这是整个亚洲地区进步和发展的一部分，但后者却应引起我们的关注，因为严重的倒退可能会将长久以来的优势变为不利的因素。
    香港所受到的竞争威胁，并非来自传统的国际金融中心如纽约、伦敦、东京或法兰克福等金融重镇。这些国际金融中心（包括上海）的发展受阻，是因为它们亦是国家金融中心，因此更受其本土国家税务及其他因素的掣肘，灵活性自然欠佳。东京是个明显的例子，其金融中心发展及解除管制措施的迟延，便是由于国内政策及改革步伐的分歧所致。
    香港最直接的竞争对手是新加坡，原因是它拥有与香港相同的优势： 位于伦敦与纽约之间的适当时区、毗邻高增长地区，以及低税率。新加坡正进行多项重大的政策改革，特别是在税务及管理方面，以图取得领先地位。然而，应付来自新加坡或其他地区的竞争及挑战，是保持香港作为亚洲主要国际金融中心地位的整体策略中，不可分割的重要部分。
    发展路向
    若要维持香港作为国际金融中心的领导地位，我们必须取长补短。这份有关检讨香港作为国际金融中心所面对的策略性问题的文件兹作出建议如下：
    （i） 香港成功的“秘诀”在于拥有一个自由市场，税率偏低，监管制度健全，且属一个公平竞争之地，具备有效及妥善周全的架构（金融基础设施）。对香港最大的威胁，是投资者信心动摇（或甚至是感觉上被认为信心动摇），担心使香港具领导地位及独一无二的自由市场特色可能在1997年后有所改变。明显地，港人在1997年临近之际，应体会到在这个重要关头，尽力维持港人信心至为重要。
    （ii） 事实胜于雄辩，与美国国库券收益率曲线极为接近的港元外汇基金票据／债券收益率曲线，明确显示市场对与九七有关的风险并无要求溢价。我们应按市场需求，在适当时机将外汇基金债券伸延至7年期及10年期的范围。
过渡时期货币金融制度改革
3.2　港府推行金融制度改革的原因（2）
    （iii） 由于其他区域性金融中心提供重大的税务优惠计划，香港亦可考虑将“海外金融业务”
    的适用税率调低，务使竞争更趋平等。
    （iv） 可以与私营机构紧密合作发展若干金融产品，尤其是在债券市场的范畴。这些产品大部分无需津贴或在监管规例上作出重大修订，但在金融基础设施则须进行一些投资，例如在结算、交收及支付系统方面。在亚洲时区的欧洲美元及债券回购协议市场便是最佳例子。债券市场的发展可带来外汇、银行同业交易和衍生产品的关联交易。日后多作研究与发展工作，可促使这些产品快些面世。
    （v） 有些结构性的增强措施将有助于促进市场信心。例如，一家私营机构拥有的第二按揭公司a la Fannie Mae可通过健全和有组织的方式发展第二按揭市场，对首次置业人士及稳定住宅按揭的流动资金这两者均有帮助。
    （vi） 有若干范畴，例如风险管理、衍生工具产品、股票、保险和再保险产品的未来发展，均需要其他监管机构作进一步研究。金融管理局准备与这些机构合作，对这些范畴做深入研究，亦可从其他中央银行和多边组织抽调专业人才，负责不同产品的有关工作。
    （vii） 至于其他需要改善的范畴，例如教育和培训、英语应用能力、国际学校，以及其他设施则需要港府和大学有关方面协力深入处理，方能奏效。
    （viii） 可以成立一个专责咨询委员会，或可称国际金融中心策略工作小组，由金融管理局担任秘书处，负责对上述有关策略性问题作出探讨。此工作小组亦可就关乎影响本港竞争方面的规例作出监察和提出意见。
    （资料来源： 香港金融管理局，1995年 5 月12日。）
    1990年代中香港金融业的心脏地区——中环。
    退的战略目标。唯一的选择就是由外汇基金接替并逐步升格为金融管理局。以政府金融司林定国的说法，是由政府承担制度性风险。这实际上意味着对传统制度动大手术。这也就是港英政府一改长期以来坚持不设中央银行背后的原因。为了减轻是次改革带来的冲击，港府一直以相当低调和轻描淡写的手法有计划、有步骤地精心筹划和部署，用心之良苦更反映出背后深含的政治动机。
过渡时期货币金融制度改革
3.3　中国银行： 1994年5月起参与发钞
    20世纪80年代以来，与汇丰银行逐步淡出准央行事务成鲜明对比的，是中银集团的迅速崛起，尤其是中国银行在香港金融市场所扮演的角色日渐吃重。
    进入过渡时期以后，中银集团开始积极配合港府稳定香港金融市场，在1983年的港元汇价危机、1983年至1986年的银行危机、1987年10月股灾、1991年国商事件引发的银行挤提事件，以及1995年国际投机者藉墨西哥金融危机冲击港元联系汇率制等一系列重大金融危机中，中银集团都积极配合港府平息风潮，稳定市场。
    例如，1985年6月，中国银行就与汇丰银行联手向嘉华银行提供巨额备用信贷，支持嘉华银行度过资金周转困难的危机。当时，香港财经界人士认为，中国银行参与支持嘉华，反映了中国银行在香港地位的重要性和中国政府维持香港金融稳定的积极态度。1987年10月，中国银行香港分行与汇丰、渣打共同组成20亿元的备用信贷，支持期货交易所渡过期指市场危机。1991年国商事件引发的挤提风潮中，中国银行与汇丰共同发表联合声明，宣布支持受挤提的银行同业，将局势稳定下来，保持了香港金融体系的稳定。
    进入过渡时期以后，中国银行香港分行配合香港金融当局，积极参与对香港金融界重大问题的研究，包括维持港元联系汇率、外汇基金与汇丰银行的新会计安排等一系列重大问题，加强了与香港金融监管当局、银行同业的联系与合作，受到当地金融界和舆论的好评。
    1994年5月2日中国银行参与发行港钞，图为中银董事长王启人在发钞庆祝典礼上致辞。
    鉴于中国银行在香港金融事务中的地位日益上升，中国银行参与香港发行港钞的问题开始酝酿。20世纪80年代初，香港政府布政司通过渠道向中国银行总行副行长兼中国银行驻港总稽核提出，中国银行是否有意参加港钞发行。20世纪80年代中期，中英联合联络小组成立后，关于中国银行参与港钞发行问题，成为该小组讨论的议题之一。1992年7月，中国银行香港分行正式向香港政府提出参与发行钞票的申请及具体方案。1993年1月12日，香港政府行政局讨论并通过了中国银行发钞的有关事项。
    当日，中银集团在“关于中国银行发钞事宜”的新闻公告中表示：“港府行政局今天批准中国银行由1994年5月起在香港发行港钞事宜，对此我们表示欢迎。中银集团有300多家分支机构和250多部自动提款机，遍布港、九、新界，能够为公众提供便利。中国银行在获得授权成为发钞银行后，将依照香港的有关条例进行发钞。中国银行将一如既往，同其他发钞银行一起，尽力配合香港政府的货币政策，继续为香港银行业的稳定作出努力。”
    1993年4月，中国国务院批准中国银行修改章程。中国银行章程第3章第7条修改为：“中国银行设在外国和港澳地区的机构，得经营当地法令许可的一切银行业务；在港澳地区的分行依据当地法令可发行或参与代理发行当地货币。”同年7月，香港立法局通过《银行钞票发行条例》和《外汇基金条例》，并刊登政府宪报，完成法律程式，以法律形式规定了中国银行香港分行的发钞地位。期间，中国银行加紧筹备发钞的有关工作。
    1994年5月2日，中国银行正式发行港币钞票并在市面流通，分金黄色的1000元、棕色的500元、深红色的100元、紫色的50元和蔚蓝色的20元5种。在当天的庆祝典礼和剪彩仪式上，中国银行董事长王启人表示： 中国银行发行的港元钞票正式面世并开始流通，这是中国银行80多年来的一件盛事，中银参与发钞是中国对香港前途充满信心的体现，也是中国银行以其实力和信誉为香港平稳过渡作出的承担。自此，中国银行成为香港三家发钞银行。
    1996年，中银首度出任香港银行公会主席，从此，中银与汇丰、渣打一起轮流担任银行公会正、副主席。中银在香港金融事务中的地位日益提升。
过渡时期货币金融制度改革
4. 从外汇基金到金融管理局
    外汇基金
    是根据香港政府1935年12月颁布的《货币条例》设立的。
    当时，外汇基金持有出售白银所得英镑，
    作为支持发钞的准备，其作用与标准的殖民地货币发行局类似，
    唯一区别就是外汇基金不直接发行纸币，
    但通过负债证明书机制授权发钞银行发钞。
    然而，随着外汇基金功能的转变与加强，
    港府在维持和巩固联系汇率的前提下进行了一系列改革，
    最终使外汇基金转化为
    香港的中央银行——香港金融管理局。
    4.1　外汇基金功能的演变
    最初，外汇基金的绝大部分资产是以通知存款（Call Deposits）的形式存放在伦敦结算银行，其后逾半转为英国政府证券。1936年底，外汇基金的资产为1045万英镑（1.67亿港元），负债为930万英镑（1.49亿港元），年度营运溢利为115万英镑（1800万港元）。〔13〕二次大战前，外汇基金持有的证券的托管问题得到了解决，所有证券均由位于伦敦、代表殖民地办事处的英联邦代办代为持有。这项安排使得外汇基金在大战期间免遭重大损失。
    二次大战后，外汇基金功能的演变大致经历了两个阶段：
    1974年11月25日，港府批准港元在外汇市场自由浮动的报道。
    （1） 第一阶段： 外汇基金以稳定港元汇率为主要目标。二战结束后，为解决日军占领香港期间遗留的“迫签纸币”问题，外汇基金与汇丰银行共同承担了其中7200万港元的发钞支持，外汇基金占了大部分。外汇基金经过几年的运作，到1948年才重新达到充分准备状态。此外，外汇基金于1946年在800万元的投资收益中，拨出合共600万元给港府，以解决其面对的庞大财政赤字。
    1963年，外汇基金的资产负债比率达到142%这一史无前例的高水准。当时，港府财政司郭伯伟认为外汇基金盈余留在基金用处不大，决定分配部分累积盈余净额。1964年1月，港府修订《外汇基金条例》，增加第8条款，规定超过外汇基金负债证明书和借款余额105%部分的外汇基金盈余可用于财政及其他用途。该年，港府正式从外汇基金转拨1.5亿元到发展贷款基金。
    20世纪60年代中后期，英镑不断贬值，使外汇基金遭受相当大的损失。1967年11月，英镑再次贬值14.3%，港元虽然没有完全追随，但亦贬值5.7%。这使外汇基金在当年账目出现1.89亿元的大额亏损。外汇基金当时的另一项损失，是由于港府对认可外汇银行作出承诺，补偿它们因港元重估而造成的亏损净额。为此，外汇基金动用了1.54亿元应付这些银行的索偿要求。
    1972年7月，香港政府决定终止港元与英镑的联系，改与美元挂钩。然而，这一期间美元一再贬值，并最终与黄金脱钩。1974年11月25日，港府准许港元在外汇市场自由浮动，改行浮动汇率制度。1975年，港府批准外汇基金账目的记账单位从英镑转为港元。港元与其他一切外币的联系中止。
    1983年香港报刊关于实施联系汇率的报道。
    （2） 第二阶段： 外汇基金加强货币政策的功能。外汇基金设立初始，其主要目的是调节港元的汇价，直至与英镑的联系结束为止。由于外汇基金的运作与货币发行局非常相似，港元的汇率自动按货币发行局汇率稳定下来，基本上不需要外汇基金的积极参与。不过，1974年香港实行浮动汇率制后，原有货币发行局制度内的自动稳定汇率的机制消失，港元汇率的波幅增大，香港政府频频运用外汇基金影响港元汇价，外汇基金的作用开始突显。或者也正因为这种转变，港府从1975/1976年度起，不再公布外汇基金的盈余数额。
    为了发挥外汇基金的这种新作用，港府从1976年4月起，便将官方的外汇资产，包括一般收入账目的大部分外币资产和硬币发行基金（即用以支持发行硬币的基金）的全部资产转拨外汇基金，并由后者发出负债证明书。发给一般收入账目的负债证明书须付利息，但发给硬币发行基金作为发行硬币支持的证书则不须付息。自此，外汇基金实际上成为香港外汇储备的管理基金，亦正式承担起铸币费用。
    1978年，港府决定撤销硬币发行基金，将其并入外汇基金，其债务证明书遂予以登出。港府也开始把政府一般收入账目内的港元盈余拨入外汇基金。这一时期，外汇基金成为了港府的一般累积储蓄账户，以及用作保障和调节港元汇率的干预储备金。〔14〕外汇基金的“中央银行”职能开始加强。
    1983年10月联系汇率制度建立后，维持并稳定联系汇率实际上成为了香港货币政策的目标。20世纪80年代初中期的银行危机中，外汇基金被频频用以注资、担保、接管、贷款等方式拯救多家问题银行，外汇基金取代汇丰银行作为银行体系“最后贷款者”的角色进一步突显。从1988年起，港府以维持和巩固联系汇率制度名义推行的一系列改革，最终使外汇基金转化为香港的中央银行——香港金融管理局。
过渡时期货币金融制度改革
4.2　香港的“中央银行”——金融管理局
    从20世纪70年代起，港府在强化外汇基金功能的同时，在组织架构上也进行了一系列的改革。
    1976年，港府在布政司署辖下设立金融事务科，开始对香港金融事务进行统一管理。金融事务科下设金融政策小组、外汇基金小组和银行监理处。1978年，港府又在金融事务科辖下设立一个外汇基金管理部，以集中并加强对外汇基金日常工作的管理。同时，港府开始聘用私营机构的基金经理，赋予他们酌情权，可按照议定的投资指引，管理外汇基金的部分资产。第一名经理是在1976年10月任命的，最初的投资组合是2000万美元。这种做法一直沿用至今。
    1991年2月，为配合金融制度的改革，港府原隶属金融事务科的金融市场小组和外汇基金小组合并，成立外汇基金管理局。1992年12月，港府通过《外汇基金（修订）条例》，授权政府财政司委任一名金融管理专员，协助财政司执行外汇基金条例所规定职能，并将银行监理专员的职权转授金融管理局。1993年4月1日，港府将外汇基金管理局和银行监理处合并，正式成立金融管理局（Hong Kong Monetary Authority, 简称HKMA）。与此同时，金融事务科改名为财经事务科，负责银行、保险等方面的法律和政策，以及政府经济研究的职能。
    根据《外汇基金条例》，金融管理局的职能和目标是： 1. 在联系汇率制度的框架下，通过健全的外汇基金管理、金融政策的运作以及采取其他适当的措施，维持货币的稳定；2. 通过监管银行业务和接受存款业务，以及对认可机构的监管，确保银行体系的安全和稳定；3. 促进金融体系的效率、健全性和发展，尤其是支付和结算的安排。
    金融管理局的上述职能，简单地说，就是在联系汇率制度下，维持货币稳定，保持银行体系的安全和稳定以及促进支付体系的效率、健全性和安全性。香港金融管理局在性质上与新加坡模式相当接近，到1997年回归前夕，它拥有的中央银行职能，具体如下： 1. 制订和执行货币政策。在联系汇率制度下，港府唯一的货币政策目标就是维持港元联系汇率。至于执行货币政策，西方国家中央银行通常运用公开市场操作、再贴现率、存款准备金等三大手段实施。金融管理局透过新会计安排、发行外汇基金票据和债券，以及流动资金调节机制，实际上已可运用公开市场操作和再贴现率执行货币政策。2. 银行体系的“最后贷款者”。最后贷款者有两层意义： 其一是有责任向受不利谣言困扰的银行提供流动资金援助或有需要时以注资方式拯救有问题银行。这一职能外汇基金自20世纪80年代初恒隆银行出现问题时，已开始接替汇丰行使。其二是向资金紧张的银行体系注入资金，以及对当日同业市场收市后缺乏头寸银行提供隔夜信贷。流动资金调节机制设立后，金融管理局已最后取代汇丰承担这一职能。3. 中央票据的结算管理。长期以来，香港的票据结算所一直由汇丰银行负责管理。1996年即时支付结算系统建立后，金融管理局即取代汇丰承担这一职能。4. 政府的代理银行。金融管理局已成为香港政府最主要的财政、金融顾问，并负责管理政府的全部外汇储备及资产。不过，向政府提供零售银行的服务，则仍主要由汇丰、渣打、中国银行等商业银行进行。5. 监管银行业机构，即继续行使原由银行业监理处执行的职能。
    金融管理局尚未拥有的中央银行职能主要有两项： 发钞和政府银行。其中，发钞工作由汇丰、渣打、中银三家发钞银行承担。但发钞银行须透过负债证明书这一机制才能发行港钞，实际上仍由金管局主导。因此，金融管理局实际上已成为香港的中央银行。
    根据《外汇基金条例》，金融管理局是政府的一个组成部分，所有员工均属政府雇员，其总裁由财政司委任，直接向财政司负责。首任总裁是任志刚。金融管理局须接受外汇基金咨询委员会的指导，后者相当于前者的董事会。该委员会每月开会一次，由财政司主持，会议对外汇基金的投资运用及政府的金融政策进行研究，以作为金融管理局的工作指引。不过，金融管理局在招聘职员、编制财政预算、增减职位薪金等方面都拥有相当大的自主权，不受政府预算和公务员编制的限制。其内部组织架构见图5.4。〔15〕
    总裁副总裁银行政策部
    助理总裁银行政策处银行业拓展处银行监理部
    助理总裁
    银行监理处（第一分处）银行监理处（第二分处）银行监理处（第三分处）银行监理处（第四分处）银行监理处（第五分处）副总裁储备管理部
    助理总裁直接投资处外聘投资经理处辅助服务处外事经研部
    助理总裁对外关系处“九七”年会筹划处经济研究处资讯科技处法律顾问办事处
    首席法律顾问内部审核处副总裁货币政策及
    市场部
    助理总裁货币市场运作处货币政策处市场系统处
    财务处行政处
    图5.4香港金融管理局组织架构
    资料来源： 香港金融管理局
    注释
    〔1〕T K Ghose著，《香港银行体制》，中国银行港澳管理处培训中心，1989年，第50页。
    〔2〕饶余庆著，《亚洲金融危机与香港》，香港： 三联书店，2000年，第2~3页。
    〔3〕祁连活著，《如何挽救港元？三项实用的建议》，载《亚洲金融监测》，1983年，第9~10双月刊。
    〔4〕参阅《汇丰修章获港府默许，具弹性应付未来转变》，载《香港经济日报》，1989年8月24日。
    〔5〕参阅《汇丰董事长蒲伟士细说——政治形势促成的商业决定》，载香港《信报财经新闻》，1990年12月12日。
    〔6〕同上。
    〔7〕冯骋著，《汇丰承担减弱可虞，港府支持迁册荒谬》，载《香港经济日报》，1990年12月18日。
    〔8〕林行止著，《汇丰心在海外，港府应部署“接班”》，载香港《信报财经新闻》，1990年12月28日。
    〔9〕张立著，《汇丰迁册唤醒中银》，载香港《信报财经新闻》，1990年12月19日。
    〔10〕详细情形参阅冯邦彦着，《香港英资财团〔1841—1996〕》，香港： 三联书店，1996年，第331~339页。
    〔11〕参阅“US Ratifies Dollar Peg”, South China Morning Post, Nov.12.1989。
    〔12〕具体分析参阅饶余庆著，《走向未来的香港金融》，香港： 三联书店，1993年，第112~121页。
    〔13〕聂俊安著，《外汇基金简史》，载《香港的货币与银行体系： 回顾与前瞻》，香港金融管理局，1996年，第47页。
    〔14〕同上，第57页。
    〔15〕参阅刘志强、沙振林著，《九十年代香港金融改革与发展》，香港： 三联书店，1997年，第23~26页。
亚洲金融风暴对香港金融体系的冲击
1. 亚洲金融风暴对联系汇率的冲击
    1997年7月骤起于
    泰国的亚洲金融风暴，在其后一年多时间内曾四度袭击香港，
    作为香港货币金融政策的基石和核心的港元
    联系汇率制度受到严峻的考验，
    期间，香港银行同业隔夜拆息率一度攀升至280厘的历史高位，
    股市、地产连番暴跌，
    香港经济陷入战后以来最严重的衰退。
亚洲金融风暴对香港金融体系的冲击
1.1　亚洲金融风暴冲击香港的背景
    亚洲金融风暴多次冲击香港金融体系，实际上有着深刻的政治、经济等方面的深层次原因。其历史背景是：
    （1） 维持和捍卫港元联系汇率制度已成为香港货币、金融政策的基石和核心。联系汇率制可以说是20世纪80年代初特殊政治、经济危机下的产物。它自1983年10月实施以来，运作一直有效，期间虽然经历了1987年10月股灾、1989年政治风波、1990年中东海湾战争、1991年国商事件、1992年欧洲汇率机制危机，以及1994年墨西哥金融危机等一系列政治、经济事件的冲击，但港元汇率绝少偏离1美元兑7.8港元的联系汇率水平达1%以上，并且多数处于偏强位置，对过渡时期香港金融体系和整个经济的稳定，发挥了积极的作用。因此，联系汇率制度从初期一项应变危机的权宜之计发展成香港货币金融政策的基石和核心。
    （2） 香港成功实现“九七”回归的平稳过渡，经济呈现空前繁荣景象。踏入1996年，随着香港特别行政区筹备委员会的组建，400人推举委员会的成立，尤其是选出董建华为香港特区首任行政长官，行政会议的组成以及公务员的平稳过渡，整个特区政府班子的筹组工作有条不紊地进行，一再受到国际间及香港社会的好评和赞扬。投资者和市民看到了中国政府贯彻落实“一国两制”方针以及“港人治港”、高度自治等一系列政策的决心和诚意。香港成功实现“九七”回归的平稳过渡，对香港经济产生了正面、积极的效应。
    香港经济在经历了持续两年的周期性调整之后，于1996年从谷底回升，素有“香港经济寒暑表”之称的地产市场再度畅旺，并带动股市大幅上升，尤其是进入第4季，由于外国基金大举入市，股市连续7次创历史新高，恒生指数从1995年底的10073.39点上升至1996年底的13451.45点，全年升幅达33.5%。进入1997年，香港整体经济更是逐季上升，第1、2、3季的升幅分别是5.9%、6.8%和6.0%，呈现出空前的繁荣景象。
    1997年北京控股上市时竟获1267倍的超额认购，创下历史记录。图为市民排长龙领取北京控股的退款支票及股票。
    （3） 在表面一片繁荣景象之下，香港的“泡沫经济”已在地产、股市两个重要环节形成。从地产业看，香港的地产市道自1985年进入过渡时期以来，便进入一个长周期的上升阶段。特别是自1990年由住宅楼宇带动，其价格连年大幅跳升，香港舆论曾形容为“像装上一级方程式引擎马达般一发不可收拾”。在住宅的带动下，写字楼、商铺等市道均有可观的升幅。从1994年4月至1995年第3季，在港府推行压抑楼价加上美国连续7次调高息率的影响下，香港楼市曾一度进入调整期。不过，自1995年第4季度以来，香港地产再度从谷底回升，到1996年第4季度，市场掀起豪华住宅炒卖风，令价格急升，并带动中小型住宅、写字楼、商铺等楼宇价格急升。进入1997年，香港的“回归因素”被迅速炒起，楼价在半年内再大幅上升3成至5成，并形成空前炽热的投机炒卖风潮。〔1〕
    从股市看，在楼价的带动下，香港股市亦从1995年初的低位止跌回升，恒生指数从1995年初的低位6967.93点大幅上升到1996年底的13451.45点，两年间升幅高达93%。1997年，在种种利好因素的刺激下，香港股市继续辗转攀升，恒生指数在8月7日创下16673.27点的历史记录，比年初再上升24%。期间，红筹股狂潮叠起，每日成交额超过400亿元，当时33只恒指成份股平均市盈率达16.5倍，而32只红筹股平均市盈率却高达106倍，北京控股上市时超额认购的倍数就高达1267倍，光大国际的市盈率更高达3130.43倍，已达到极不合理的地步。这种经济的“大起”，实际上已为1997年第4季度以后经济的“大落”作了准备。
    （4） 香港经济内部产业结构的严重不合理性已经浮现。首先是产业结构的“空心化”问题。20世纪80年代中期以后，香港制造业在成本压力之下，在大规模内迁广东珠江三角洲的同时，并未能加快升级转型的步伐，致使制造业在香港经济中的地位急速下降，出现“空心化”趋势。值得注意的是，进入20世纪90年代，随着广东珠江三角洲土地价格和劳工成本的上升，香港与内地之间以劳动密集型产业为主体的“前店后厂”合作模式，已开始暴露其局限性，香港制造业若不能加快升级转型，其在华南地区所担当的战略角色，包括工业支持及管理中心、贸易转口港及融资中心的地位将遭到削弱。
    其次，香港经济在转向服务经济之后，其服务业的内部结构亦渐趋畸形之势，表现为金融、地产业逐渐在经济中取得某种主导地位。尤其是20世纪90年代以来，在多种复杂因素的推动下，香港的地产、楼市大幅攀升，扯动香港股市大幅上涨；地产、股市的异常繁荣又刺激银行金融业的空前景气，形成港元资产的急速膨胀，进而产生整个经济中的泡沫成分。在这种日渐不合理的产业结构中，整体经济呈现更强的投机性、无根性及波动性，实际上已为是次亚洲金融风暴对香港的冲击，埋下深层次的伏线。
    （5） 部分国际机构投资者看淡“九七”回归后香港经济的前景。其实，国际机构投资者对香港早已虎视眈眈，1995年初已趁墨西哥金融危机冲击港元联系汇率，并在国际上大造舆论，“唱衰”香港。1996年，美国《财富》杂志发表题为《香港之死》（“The Death of Hong Kong”）的文章，看淡香港前景。亚洲金融风暴爆发后，国际投机者即于1997年8月间首度袭击香港。10月中旬，台湾“中央银行”主动弃守新台币汇率，有关官员还公开唱淡港元和人民币，将国际投机者的视线转移到香港。10月21日，美国摩根士丹利全球首席策略员公开表示，将减持环球投资组合中已发展亚洲市场所占比重，从原来的2%减至0%。他并指出： 亚洲股市已处于危险的下跌周期，其第二阶段的跌势已经开始，并将由香港股市带领。当日，香港股市应声下挫并连番暴跌，揭开香港金融风暴的序幕。
亚洲金融风暴对香港金融体系的冲击
1.2　金融风暴对香港联系汇率制度冲击（1）
    金融风暴期间，作为香港货币金融政策的基础和核心的联系汇率制度首当其冲，曾先后于1997年10月、1998年1月、6月及8月4次受到严重冲击，其中，又以1997年10月和1998年8月两次所受到的冲击最为猛烈，是联系汇率制度成立以来所受到的最严重的冲击。
    1997年10月20日前的一周，台湾“中央银行”主动弃守新台币汇率，致使新台币贬值6.5%，市场流传香港或会因维持竞争力，或其他理由减弱捍卫联系汇率制度的决心，恰巧个别政界或工商界人士发表言论，要求将港元贬值，结果触发大规模的港元抛售浪潮。10月21日，港元在香港、伦敦、纽约等市场遭受重大抛售压力，数额高达40亿至50亿元，其后两日，港元遭到更大规模的抛售，港元现货兑美元一度达1∶7.80的低水平，港元1年期兑美元汇价更一度跌至1∶8.50的历史低位。
    1997年10月24日金管局发出的声明。
    当时，投机者采取常见方式，即在没有港元资金的情况下，抛空远期港元。由于港元现货在香港金融管理局被动支持下保持稳定，投机活动的重点集中在活跃、流动性高的港元掉期市场。投机者亦有运用港元的认沽期权，但数量较少。由于发出期权的机构将透过远期或现货市场出售港元套戥其风险，故使用期权对市场产生同样的影响。
    金融风暴期间，香港传媒曾广泛报道投机者采用立体式进攻，他们在大规模抛空港元从而推高港息的同时，还大量累积恒生指数期货淡仓，然后猛沽蓝筹股，再通过外资基金公开唱淡港股，致令港股在高息及恐慌心理的压力下大幅暴跌，并从沽空期指中获取暴利。不过，金融管理局经调查后认为，没有明显证据显示存在该等有计划、有组织的投机活动。〔2〕
    当时，面对国际机构投资者的猛烈冲击，刚成立的特区政府坚定支持联系汇率制度。当港元汇率超过1美元兑7.75港元这条警戒线时，金融管理局即透过外汇基金在市场吸纳港元，出售美元，从而收紧银根。10月23日（星期四），金融管理局高调发表声明警告持牌银行，表示金管局将履行流动资金调节机制成立时的规定，向重复使用该机制的银行收取惩罚性利息，以免银行利用流动资金调节机制为持有港元短仓的投机者提供资金。
    当时，由于银行整体向金管局出售的港元，较银行体系在金管局的结算账户内可结算的港元为多，故银行体系极度缺乏港元流动资金进行银行同业结算。部分将港元资金拆借给投机者沽空港元的银行，面对金管局的警告（当时市场盛传金管局收取的高息将达1000厘），被迫转向银行同业拆息市场高价补回港元，市场出现恐慌性的吸纳港元，结果将香港银行同业拆息大幅扯高。
    10月23日中午，银行同业隔夜拆息率从6厘急速上扬至100厘、200厘，最终达到280厘的历史高位。这个惊人记录远高于1983年所创下的60厘的记录，一时震惊整个银行体系。当时，金管局透过流动资金调节机制向多家违规银行收取高达200厘的惩罚性利息，远高于6.24的拆息率。在高息的牵引下，港元资金迅速回流银行体系，港元现货汇率从10月23日中午的1∶7.75迅速反弹至1∶7.60的有史以来的最强势。尽管港元远期仍处于1∶7.80的弱势，但利率溢价庞大，令投机潮迅速逆转。金融管理局开始在现货市场出售港元，吸纳美元，部分交易是以即日结算，令紧张的银行同业市场即时得以舒缓。当日，银行同业隔夜拆息已回落至150厘至100厘水平，翌日进一步回落至正常水平。根据金融管理局事后的检讨报告分析，资金稳定回流香港的主要原因有三点： 一是投机者逆转港元空仓；二是香港银行沽售美元，以避免在银行同业拆息市场呈紧张期间支付高息；三是存款者及机构把美元对换成港元以期套取港元存款的高息。〔3〕
    香港特区政府在采取有效措施捍卫联系汇率的同时，为安抚香港市民和投资者的信心，多次在公开场合反复重申政府捍卫联系汇率的坚定立场。10月23日，政府在成功捍卫联系汇率之后，分别掌管财政、财经事务、金融的三位高官联合召开记者招待会，宣示特区政府捍卫港元的决心。财政司司长曾荫权表示，香港特区政府包括行政长官董建华和全体官员，有全面的信心捍卫联系汇率制度。其后，行政长官董建华亦多次在公开场合反复重申这一点。
    在危机中，特区政府虽然成功捍卫了联系汇率，但其简单的“招式”却遭到部分经济学者和金融界人士的批评，尤其是银行界，因惊恐遭受惩罚性高息的打击，均纷纷不惜以高息吸纳存款，而对贷款则采取审慎态度，致使银行利率高企不下。
    为改善这一状况，11月12日，金融管理局采取了两项补救措施： 第一，推出流动资金调节机制指引，清晰界定“重复使用”的定义，规定25日内使用流动资金调节机制8次或连续4天使用才算“重复使用”，否则一律视作正常的日常运作，不会被征收惩罚性高息；第二，容许银行以债券作抵押，向流动资金调节机制借入资金。这两项措施，在一定程度上安抚了香港银行的紧张心态，增强了银行拆出长线资金的意欲，使利率逐步回落。1998年1月中旬，受到印尼盾大幅贬值的影响，港元联系汇率再次受到严重冲击。不过，银行同业隔夜拆息率仅提高到19厘水平，受影响的程度已大为改善。
    1997年11月14日，特区政府负责财经、金融的8名高官，召集来自各间大学的10名学者举行圆桌会议，检讨并改善联系汇率制度。会上，各位学者纷纷提出改善建议，其中，香港科技大学教授陈乃虎及其同事提出“美元流动资金调节机制/港元认沽期权”及美元化方案，香港浸会大学教授曾澍基提出AEL模式。〔4〕此外，美国经济学家、诺贝尔经济学奖得主米勒（Merton Miller）亦提出联汇保险票据方案。
    1998年4月，香港特区政府财经事务局向公众提交《金融市场检讨报告》。该报告在全面咨询香港及国际金融界的意见后，就政府捍卫港元的机制、金融市场特别是股票买空卖空和衍生工具市场的运作作出检讨。在捍卫联系汇率方面，报告认为经济学者们提出的减轻利率压力的建议，可能在心理方面产生一些作用，但同时亦可能削弱联系汇率制度及自动调节机制的公信力。因此，金融管理局将如以往一样，根据货币发行局制度的运作原则，在外汇市场上被动地购入或沽出港元。该报告又肯定了清楚厘定“重复使用”定义对稳定银行同业市场的积极作用。
亚洲金融风暴对香港金融体系的冲击
1.2　金融风暴对香港联系汇率制度冲击（2）
    香港大学经济金融
    学院教授饶余庆。
    1998年6月中旬，日元大幅贬值触发了对港元联系汇率的第三次严重冲击，资金大量外流。金融管理局即时推出银行同业流动资金结算预测，以提高市场运作的透明度，从而使银行贷款时较为审慎，投机者更难炒卖港元。在新措施中，金管局每天两次提供有关外汇交易数额将引致银行体系结余总额变动的预测。例如，假如银行体系在星期三沽售约6亿美元等值的港元（约46.5亿港元），银行体系要星期五结算，但在星期四银行体系结余总额仅得34.65亿港元，即可以预期星期五银行体系将出现11.85亿港元的现金短缺。在原有（T+2）交易的安排下，银行需要到结算日收市时才知道外汇交易结余总额造成的影响。然而，在新措施下，银行得知结余额后，可随即向金管局出售美元以换取港元，减低港元压力之余，亦令银行不致“斗抢钱”扯高息率。金管局亦可以考虑不同情况，以交易当日（T+0）及第2日（T+1）的方式交收，令银行体系资金增加，减低拆息因资金不足而飙升的可能性。
    这一措施有效改善了银行同业拆息利率回落的速度。1998年1月，联系汇率被第2次狙击后，被扯高的利率持续到3月底才回落至1997年底水平，1个月拆息亦持续10天高于存款利率，然而在1998年6月，被扯高利率回落速度加快，1个月拆息亦只有3天高于存款利率，影响强度明显减弱。
    特区政府捍卫联系汇率的行动，基本上得到国际社会及香港各界的支持。1997年11月4日，国际货币基金组织在例行考察香港经济之后，公开发表声明说：“（特区）政府在过去两星期采取强而有力的行动，紧缩货币，实属适当之举，表现出当局既有能力，也有决心捍卫联系汇率制度”，因此，“十分赞同政府当局继续致力维持联系汇率制度”。国际货币基金并认为：“展望未来，香港的经济基础因素显示联系汇率制度将能成功扮演这个角色（即维持香港经济的稳定）。”
    诚然，香港社会中也有不少批评联系汇率的声音，甚至有人提出脱钩贬值或调整联系汇率水平的建议。对此，香港大学经济金融学院教授饶余庆认为： 取消联系汇率制度“这种绝望的做法，只会使香港重蹈1982~1983年危机的覆辙，正中国际投机家的下怀。只要看韩国、印尼、泰国等国所遭受的洗劫，就会理解为什么脱钩是一种‘魔鬼的选择’。”他还表示：“香港虽暂时进入痛苦的调整期，但只要港元币值稳定，银行与金融体系安全运作，则经济调整后迟早会恢复，这是15年来联汇制多次证明的真理。”〔5〕
亚洲金融风暴对香港金融体系的冲击
1.3　香港经济陷入战后以来最严重衰退
    国际机构投资者对港元的投机，虽然未能冲垮联系汇率制度，但却令港元资产大幅贬值，形成整体经济中严重的“负财富效应”。1987年8月中旬，国际机构投资者开始冲击联系汇率，令香港股市升势受阻。及至1997年10月下旬，受到外资基金的重大抛售压力和高息的双重影响，香港股市连番暴跌，10月20日到23日，恒生指数从13601.01点跌至10426.30点收市，短短4天暴跌3174点，股市总值损失约8000亿元，其中，仅10月23日恒指就暴跌1211.47点，以点数计创下历来最大跌幅。当日，中国有史以来最大规模的境外集资股份中国电信以“特别交易”挂牌上市，收市价比招股价急跌1成。10月28日，香港股市引发全球股市下跌，反过来又影响香港股市下跌1438.31点，再创历史记录。
    1997年10月香港股市重演10年前股灾。
    1998年1月中旬，受印尼盾大幅贬值及联系汇率再受狙击的冲击，香港股市进一步下挫至7904点的低位。其后，恒生指数曾于3月份反弹至11926点水平，但在12000点关口前又反复向下。到6月中旬，受日元大幅贬值的影响，恒指再跌破8000点大关，6月14日报收7462点。1998年8月，联系汇率第四次受到严重冲击，影响所及，恒生指数于8月13日跌至6660.41点水平。据统计，从1997年8月7日恒生指数创16673点历史高峰到1998年8月13日报收6600.41点，短短一年间恒生指数跌去约10000点，跌幅高达60%，期间港股总值损失逾2万亿元，可谓损失惨重。
    香港股市的暴跌又拖累楼市急挫。据恒生银行的经济报告，到1998年5月，香港住宅楼宇价格已较1997年第2季最高峰时回落约3成半，私人住宅单位总存量的价值从高峰期的38710亿元跌至25160亿元，损失价值高达13550亿元，相当于本地银行体系总存款额的5成，香港本地生产总值的实质增长被拖低最少2个百分点。其中，豪华住宅楼价的跌幅高达4成至5成，商业楼宇也有3成至4成的跌幅。
    面对低迷的地产市道，不少大型地产商纷纷透过减价促销的方式推出新楼盘，以套现资金。1998年5月下旬，长江实业集团宣布以每平方尺4147元的低价推出机场铁路沿线的大型楼盘盈翠半岛，在香港引起空前的震撼。该价格与1997年楼市高峰期同区的住宅楼价相比，跌幅接近５成。长江实业的大减价引发新一轮的减价战，另一大型地产商新鸿基地产即时宣布旗下大型楼盘青衣晓峰园大幅减价逾１成半。此外，恒基地产、会德丰、信和等大地产商也纷纷加入减价战。激烈的减价战进一步推低楼市。到1998年底，香港大型屋村住宅楼宇的价格，与高峰期相比估计平均下跌55%左右。
    金融风暴期间，港元汇率虽然没有下跌，但包括股票、地产在内的港元资产，实际上已大幅贬值，形成整体经济中的“负财富效应”。这一时期，每当联系汇率被狙击，银行同业拆息利率即被扯高，尤其是1997年10月23日中午一度被扯高至280厘的历史高位，其后虽大幅回落，但仍在一个相当时期内高企在10厘以上并大幅波动。在这种形势下，银行唯有采取“现金至上”的政策，以高息吸引港元存款，并审慎贷款，尤其是对长期贷款采取相当审慎的政策，导致整体经济出现通货紧缩的情况。
    银根收紧、通货紧缩，使香港大小公司的财务状况普遍恶化，部分过度冒进的公司被迫倒闭、清盘或大幅收缩业务。典型的个案包括港基银行被挤提，香港八佰伴、百富勤集团以及一连串证券公司的倒闭、清盘，日资的松板屋百货、大丸百货相继结业，有悠久历史的永安百货宣布大规模裁员一成，这些都给香港的投资者造成相当大的冲击及震撼，也暴露了香港金融体系中存在的“系统风险”以及联系汇率制度的弊端。
    在银行高息和“负财富效应”的压力下，香港的投资、消费急速萎缩，香港经济的各个重要环节，包括零售百货、饮食、酒店以至旅游等，均受到严重影响。经济不景气所产生的破产、结业、裁员事件，使香港的失业率上升到20年以来的最高水平。据统计，香港经季节性调整的失业率从1997年第3季的2.2%上升到1999年第2季的6.3%，同期就业不足率从不足1.0%上升至2.8%。以全港350万劳动人口计算，即失业及就业不足人数约有32万人。
    在金融风暴的冲击下，香港经济急转直下，从1997年中的空前繁荣迅速步入战后最严重的衰退之中。1997年第4季，香港经济虽受金融风暴影响，本地生产总值实质仍增长2.7%，全年增长5.3%。然而，踏入1998年，形势急转直下，第1、2、3季分别出现实质负增长2.6%、5.1%和6.9%，第4季则收窄至5.7%，全年实质负增长5.1%。香港经济进入了战后以来最严重的衰退期。
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2. 百富勤集团的清盘及其余波
    金融风暴期间，
    对香港投资者最具震撼力的事件之一，
    就是百富勤集团的倒闭。
    百富勤清盘后，除了引发一连串证券公司的财务危机及结束营业外，
    也反映出香港证监会的监管漏洞。
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2.1　金融猎鹰——百富勤集团的崛起
    百富勤国际主席杜辉廉（站立者）与总经理梁伯韬。
    百富勤国际创办于1988年9月，当时注册资本为3亿元，创办人杜辉廉（Philip Leigh Tose）和梁伯韬，曾分别出任万国宝通国际行政正、副总裁，是香港投资银行界赫赫有名的人物。1987年10月全球股灾后，万国宝通银行调整策略，收缩在亚太区的业务，杜、梁等人遂萌去意，并邀得长江实业主席李嘉诚、中信泰富主席荣智健、合和实业董事总经理胡应湘以及他们以往熟悉的一批客户注资，创办了百富勤国际有限公司。
    被称为“香大侠”的股坛怪杰
    ——泰盛发展主席香植球。
    百富勤的中文名寓意“百富唯勤”，切合中国传统的勤奋致富思想，其英文名Peregrine则属猎鹰一类，特性斗志高昂，在空中盘旋、急转、突袭，追求猎物，永不休止，可说名如其人。百富勤由杜辉廉出任董事局主席，梁伯韬出任董事总经理。杜、梁二人持有公司3成半股权，其余股权由10多名股东合占，包括和记黄埔、中信国际、合和实业等。当时，梁伯韬曾雄心勃勃地表示：“我希望我们在10年内成为中国的高盛（Gold Sachs）、摩根士丹利（Margan Stanley）或美林（Merrill Lynch）。”
    百富勤国际总经理梁伯韬积极推动中资企业、国企公司上市。
    百富勤创办后，遇到两个迅速发展的良机。第一个就是成功收购老牌上市公司广生行。广生行创办于1898年，是一家有百年悠久历史的化妆品公司，其产品“双妹唛”花露水，在香港家喻户晓，畅销中国内地及东南亚各国。广生行于1941年在香港挂牌上市，是当时香港股市的蓝筹股，素有“股霸”之称。20世纪70年代中期以后，广生行转向地产发展，逐步发展成为一家以收租为主的地产投资公司。1989年2月，长实主席李嘉诚应广生行董事局的邀请，向广生行提出全面收购建议，结果仅获得82.2%股东接纳（按规定须90%以上股东接纳才能强制收购其余股份），未能实现私有化目标。同年9月，百富勤在李嘉诚的支持下，运用“杠杆式收购”（Leveraged Butout）原理，以3亿资本额成功购入市值14亿元的广生行的控制权。〔6〕
    百富勤的第二个机会，是透过广生行成功控制另一家上市公司泰盛发展。泰盛发展创办于1972年，同年10月在香港上市，原是一家地产发展公司，20世纪70年代中期转向证券投资，成为一家典型的华资证券公司。其创办人香植球素以对股市预测准确闻名，人称“股坛怪杰”。不过，20世纪80年代后期，受到1987年10月全球股灾及1989年政治风波的冲击，香植球萌生退意，这为百富勤国际的介入提供了良机。
    1990年2月，百富勤国际透过广生行以4.78亿元价格购入泰盛发展34.9%股权。同年5月，泰盛发展易名百富勤投资，并斥资2.6亿元向百富勤国际购入两家全资附属公司——百富勤融资和百富勤证券，实际上是百富勤国际借壳上市。1991年4月，百富勤集团宣布结构重组，从原来广生行持有百富勤投资改组为由百富勤投资持有广生行，前者以投资银行及证券业务为主，后者则以地产业务为主，职责分明。
    百富勤重组后，即透过百富勤投资在香港的投资银行、证券业大展宏图。20世纪70年代初期，香港的证券及投资银行业基本上由英资垄断，当时汇丰的获多利、怡和的怡富，以及宝源投资等鼎足而立。进入20世纪80年代，一些美资银行和证券公司，如美林入股新鸿基公司，万国宝通透过附属公司唯高达，开始在香港证券及投资银行业大展拳脚。不过，20世纪90年代初期，部分外资投资银行在香港的业务有所收缩，这为百富勤提供了发展空间。当时，华资财团的势力在香港迅速抬头，并活跃于收购、兼并、重组、集资及证券投资等领域。百富勤凭藉其与华资大亨们的密切关系，在香港市场迅速崛起。
    1992年中国领导人邓小平视察广东，内地的改革开放进入一个新阶段，百富勤及时把握机会，为中资公司和国有企业安排融资并推荐上市，掀起了红筹股和H股在香港上市的热潮。百富勤透过全资附属公司百富勤融资，在短短数年内在香港投资银行市场占据了相当大的比率，尤其是在安排红筹股和H股上市方面处于领导地位，它先后策划上市的红筹股就有中信泰富、海虹招商局、中国海外、上海实业、深业控股、北京控股、越秀投资等。1992年以来，百富勤安排上市的红筹股、H股所筹集的资金就达到126亿元（见表6.1），董事总经理梁伯韬更因积极推动中资企业、国企公司上市而被誉为“红筹之父”。
    表6.1百富勤安排上市的红筹股、H股
    公司上市日期集资金额（亿元）
    海虹（招商局海虹）1992年6月0.92
    中国海外发展1992年8月8.45
    中旅投资1992年10月4.00
    骏威投资1993年2月4.00
    荣山国际1993年3月0.45
    上海石化1993年7月26.50
    广船国际1993年7月3.07
    四通电子1993年7月1.89
    中国制药1994年6月2.00
    经纬纺织1996年1月2.06
    南京熊猫电子1996年4月5.10
    上海实业1996年5月9.40
    越秀交通1997年1月8.00
    深业控股1997年3月4.60
    北京控股1997年5月18.70
    第一拖拉机1997年6月13.00
    广州制药1997年10月4.00
    中航兴业1997年12月10.00
    总金额126.14
    资料来源： 《历年为中资集资逾百亿》，载香港《明报》，1998年1月12日。
    在证券业方面，百富勤透过另一家全资附属公司百富勤证券，自1991年收购长实与加拿大帝国商业银行合资的怡证公司后，已一举跻身香港10大证券公司之列，并成为深圳证券交易所上市股份发行B股的首席国际包销商。到1995年底，百富勤投资市值已达62.76亿元，已远超过资历比它深的新鸿基公司（市值21.44亿元），成为亚洲区内（不包括日本）最大的投资银行之一及香港本地证券公司的“龙头老大”。
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2.2　猎鹰折翼——百富勤集团的清盘
    百富勤在短短10年间扩张得相当快，到1997年金融风暴爆发前夕，已发展成一个拥有资产241亿元、员工1750人、分支机构遍及全球28个国家或地区（其中大部分集中在亚洲区）的大型企业集团。由于扩张过快，百富勤对在不少东南亚国家，尤其是在缅甸、越南、泰国、印尼等地的分支机构的管理都出现不同程度的混乱，并导致债务规模过大，风险控制不力。20世纪90年代中后期，百富勤发展的业务中，风险业务所占比重相当大，尤其是金融衍生工具业务，即所谓“坐盘资产”（Trading Account Assets）。据统计，1994年底，百富勤的坐盘资产仅25.8亿元，但到1997年已突破100亿元大关。
    1997年7月，亚洲金融风暴骤起泰国，香港市场即流传百富勤投资出现财务危机的传闻，百富勤投资股价从最高峰每股18.9元节节下跌。10月27日，百富勤投资发表特别公告，声称公司在股灾中有3.6亿元的损失，将作4.6亿元的撇账准备。11月16日，百富勤投资宣布，将引进瑞士苏黎世集团的全资附属公司苏黎世中心集团（Zurich Centre Investments,简称ZCI）作为策略性股东，ZCI承诺认购金额2亿美元的可赎回优先股，每股定价8元，比当时百富勤投资的股价有27%的折让。认股完成后，ZCI将持有百富勤投资24%股权，成为单一最大股东（百富勤国际的持股量将降至20.3%，成为第二大股东）。根据协定，ZCI的认股条件是ZCI对进一步的调查结果感到满意，并从公告发布之日起到认购之日百富勤投资的经营状况及市场没有发生重大变化。
    百富勤国际发布引入ZCI投资的公告。
    其后，百富勤投资又与多家国际金融机构洽商有关认购额外可换股赎回优先股的可能性。12月16日，百富勤投资宣布与美国第一芝加哥银行达成协定，该行全资附属公司将根据ZCI相同条款，认购总值2500万美元的可换股赎回优先股。为配合苏黎世和美国第一芝加哥入股，百富勤投资提前公布1997年前10个月的业绩。有关资料显示，截止1997年10月底，股东应占盈利为3.86亿元，比截至6月底的6.35亿元减少约2.5亿元。经过连串努力，百富勤投资股价总算止跌回升。
    不幸的是，踏入1998年，金融危机在印尼进一步恶化，印尼盾大幅贬值。1997年中，印尼盾汇率约维持在2500元兑1美元水平，其后节节下跌。同年10月因国际货币基金的援款到位，印尼盾汇率一度稳定在3500元至3600元兑1美元水平。但是，到1998年1月，由于穆迪和标准普尔相继将印尼信贷评级降至“垃圾”债券水平，印尼盾在1个星期内急挫至1.1万元兑1美元的历史低位。百富勤投资在印尼却有高达6亿美元的巨额投资，除对印尼计程车公司（Steady Safe）贷款外，还有2亿美元掉期交易及2亿美元发债担保。印尼盾的急挫，令百富勤投资的资产从53亿美元下降至32亿美元，其印尼债券形同废纸。
    面对急转直下的形势，1998年1月6日，ZCI提出更苛刻的入股条件，即认股价从每股8元减为5.75元。1月7日，百富勤与ZCI达成修改条款协定。根据协定，ZCI承诺在1月13日注入1.75亿美元，但百富勤必须先安排一笔6000万美元的短期贷款作为过渡性贷款。翌日，百富勤投资复牌，股价当天即下跌14%，报收4.35元，比最高位时的18.9元下跌77%。1月9日凌晨，美国第一芝加哥银行通知百富勤取消向其提供6000万美元贷款的承诺，ZCI立即中止谈判。
    1月10日，由于无法取得ZCI及第一芝加哥的注资及贷款，百富勤投资无法向债权人支付到期债券6000万美元。消息传出，百富勤所有往来银行立即停止其账户的支付。香港证监会以保障投资者利益为理由，向百富勤旗下10家公司发出限制通知书。香港联交所也决定暂停百富勤证券会籍，禁止其进行买卖活动。香港期交所则只允许百富勤期货进行平仓活动。1月13日，百富勤投资正式宣布清盘，由法庭委派罗兵咸会计事务所为临时清盘人。主席杜辉廉在记者招待会上表示，百富勤的清盘，印尼债券是祸因。不过，数日后他又指出： 百富勤在印尼的投资，如能稍迟几天交收，就能渡过难关。
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2.3　余波： 连串证券公司倒闭
    百富勤是香港最大的华资证券公司，曾被视为香港乃至亚洲金融界的神话。在香港，不少中、小型证券行都“唯百富勤马首是瞻”。百富勤的清盘，对这些证券公司造成了相当大的冲击。
    1998年1月16日，即百富勤申请清盘的4日后，另一家华资证券行正达集团宣布暂停属下五家发牌机构（包括正达证券、正达财务）的业务。香港证监会、联交所及期交所随即派员到该集团9间分行监督。联交所立即暂停正达证券的会籍，期交所则要求正达期货的客户转仓，约有63%的户口成功转仓。当日下午，中央结算公司通知证监会，指正达证券有3900万元不能交收，正达随即向证监会表示将申请把正达证券清盘。
    事后证实，正达集团的财务危机，起源于正达财务将公司客户的股票擅自按予20家金融机构，取得了5.7亿元信贷。其中，4亿元被用作3笔放债，当中1.7亿元借给两个客户，另一笔贷款借给与正达投资有关联的BVI公司，用作收购中环世纪广场，因受金融风暴的影响，这些借贷估计已无法收回。事件暴露了香港证券行附属财务公司欠监管的漏洞，正达财务和正达证券的临时清盘人永道会计师事务所亦表示，初步调查的结果发现，两家公司的管理层及职员均同属一批人，其财务记录、业务运作、资产、运作制度及账目均有密切关联。
    1月21日，逾300名无法取回股票的正达集团客户，到香港证监会请愿，并指责证监会失职。由于人数众多，情况一度混乱，个别股民甚至掩面痛哭。其后，这批客户到警方商业罪案调查科报案，投诉证券公司误导他们
    正达事件暴露了香港中央结算的漏洞，图为正达客户到证监会请愿，表达对事件的强烈不满。
    签署授权书，授权将他们的股票转到不受监管的正达财务“孖展户口”。该事件还触发了一场小规模的股票挤提风潮，数十家中小型证券公司不断接到客户要求，提取股票及资金、转仓、取消户口及把孖展户口转为现金户口等，香港结算公司破记录地收到1.2万个由经纪发出提取实物股票指示，较平日的约4000宗水平高出2倍。
    正达倒闭之初，政府有关官员仍坚持一贯的不干预政策，拒绝对孖展客户作出赔偿，但其后事件不断升级，一方面正达孖展客户上街游行示威，另一方面投资者如惊弓之鸟，纷纷到各证券行提取股票，危机一触即发。在这种情况下，政府立场开始软化，同意修改法例改变现行的赔偿安排，把赔偿范围扩大至孖展客户，并增加赔偿金额。一直不同意作额外赔偿的香港联交所和证监会，亦改变立场，同意注资增加赔偿基金。
    香港政府于1985年设立赔偿基金，该基金在正达事件前有金额4.8亿元。在原有法例下，赔偿基金将对每一个出问题证券经纪的客户发放总赔偿金额不超过800万元。1999年6月10日，联交所和证监会宣布正达证券客户的赔偿方案，将赔偿上限以经纪为单位改为以客户为单位，每个客户可获最高15万元的赔偿额，以正达的公司记录计，将有81%的申索人可获全额赔偿，赔偿总额增加到3.25亿元。至此，事件才告一段落。
    正达事件尚未完结，1999年5月5日，香港证监会原定巡查福权证券的财务状况，但福权证券的主要股东梅广诺却突然失踪。当日，香港警方接获210名福权客户的投诉，指其股票户口无法进行交易，涉及客户金额逾3900万元。事后发现，该行孖展户口出现了约1700万元的资金差额，怀疑有人挪用客户的股票及资金私逃。警方将该案列作串谋讹骗案处理。
    福权东主携款私逃余波未了，再有一家证券行出事。5月23日，明丰集团旗下的集丰证券主要股东陈广鸿向香港警方投案自首。陈广鸿因个人炒卖期货失利而非法挪用公司客户的股票资产，涉及款项约2.5亿元，受影响的客户约3000人。事缘5月11日，联交所巡查集丰证券的账目，发现该公司账目与客户资料有出入，要求陈广鸿解释，陈接连两日向联交所交代后，自动向警方投案。
    接二连三的中小证券行出事，严重打击了投资者的信心，这一方面反映了金融风暴对香港证券业的冲击，另一方面也暴露出香港证监当局的监管漏洞。有鉴于此，特区政府发布证券公司属下财务公司监管守则咨询文件，修订证券条例，并加强对股票按揭的监管。但有评论认为，这样一来，华资中小证券行的生存空间将进一步收窄。
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3. 1998年特区政府“救市行动”
    经历了1997年10月、
    1998年1月及6月3次狙击后，国际大炒家并没有善罢甘休，
    又在1998年8月部署了一场更加惨烈的港元狙击战。
    这次，他们的来势更凶猛，
    部署更周密，而且直接在汇市、股市、期市3个领域联合出动。
    当时，市场有消息指出，国际大炒家计划从狙击港元入手，推低股市、期市，
    将恒生指数炒低至4000点水平，从而藉股市、期市淡仓获得巨利，
    并对联汇制形成更大压力，形势相当严峻。
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3.1　特区政府的“救市行动”（1）
    踏入1998年8月的第一周，在谣言四起的市场气氛下，国际大炒家突然再度发难，狂沽港元。8月5日，国际炒家在短短半天就抛出约290亿元（37亿美元）的沽盘，同时买入远期美电，沽售利率期货合约，将港元兑美元的汇率推低至7.75的关口。港元利率期货市场成交暴升，单日总成交合约逾8300张，创下新高，比1997年10月金融风暴期间近6700张的最高记录还高出1600张。在此之前的8月4日，未平仓合约已经累积到32000张。
    面对这次大规模的狙击，香港金融管理局改变应对策略，动用31亿美元的外汇储备，在7.75水平买入被沽出的240亿元，并将这笔港元全数存入银行，以应付当年度财政预算中可能出现的210亿元庞大赤字所需。另外46亿多元（6亿美元）的沽盘则由其他银行承接。这一做法，大大减轻了银行同业市场的压力，因而没有像前几次那样引起同业拆息的大幅攀升。某海外基金还为此曾致电金融管理局总裁任志刚，投诉金管局未按货币管理局的原则运作，令其遭受损失。
    国际大炒家索罗斯，他旗下的
    量子基金被传狙击港元。
    当时，香港特区政府财经事务局局长许仕仁指出，这次炒家狙击港元，有两个与以往不同的特点： 一是不仅对冲基金沽空港元，投资银行也参与其中；二是炒家不仅利用香港经济疲弱和公司业绩不佳作为沽空港元借口，而且还散布人民币贬值的谣言，以此产生“杠杆效应”，造势冲击港元。
    到8月13日，香港股市在炒家累积大量恒指淡仓、谣言甚嚣尘上的恐慌气氛中急挫，恒生指数报收6660.41点水平，创5年来的新低。当时，市场传闻国际大炒家手持约10万张恒指期货淡仓合约，即将在月底结算。恒生指数每下跌1点，它们即可赚500万元，形势危急。在这种情况下，从8月14日起，香港金融管理局动用外汇基金进入股市，透过获多利、和升、中银、鹰达等“御用经纪”，大手吸纳汇丰控股、香港电讯、长江实业、和记黄埔、中国电信、中电控股、恒生银行等超级蓝筹股，以推高大市。港府入市干预当天，恒生指数上升564点，报收7224.69点，升幅达8%。从8月18日到8月27日，香港金融管理局不断动用外汇基金入市干预，使恒生指数维持在约7800点水平。
    到8月28日恒指期货合约结算日，由于周边形势恶劣，特别是俄罗斯金融局势进一步恶化，欧美股市下跌，香港股市的沽盘如排山倒海般涌至，香港特区政府成为单一买家，透过东盛、中银、唯高达、获多利、金英、宏高、万信、和升等8大“御用经纪”，将所有沽盘全数接纳，全日成交量创下790亿元的历史记录（见图6.1）。其中，股票沽空金额高达72.57亿元，占总成交额的9.1%，沽空活动亦创历史新高。当日，恒生指数报收7829.74点，微跌93.23点。
    图6.11998年8月28日香港股市成交创历史新高
    资料来源： 《香港商报》，1998年8月29日。
    当时，国际炒家约持有8万张期指淡仓合约，恒指每下跌1点，便可赚40亿元，结果8月恒指期货合约以7851点结算，比政府入市干预前上升1241点，国际大炒家计划在期市谋取巨利的期望落空，被迫将期指合约转仓至9月份。这一役，特区政府总共动用1181亿元外汇基金与国际大炒家抗衡，以稳定香港股市。
    9月初，国际大炒家准备卷土重来的消息甚嚣尘上，香港特区政府及有关当局为堵塞金融市场上近年来因大量引进金融衍生工具而产生的种种漏洞，在短短数日间连续推出40条新措施，以改善联系汇率制度及稳定金融市场。早在8月31日，香港期交所已颁布3项新措施：
    （1） 对持有10000张长、短仓合约的大户征收特别按金，从每张合约按金8万元提高到12万元；
    （2） 持仓申报制度从原来规定的500张降低为250张；
    （3） 期货经纪商须向期货交易所申报大量持仓人的身份。
    3项新措施的目的，是要增强期货市场的透明度，并增加炒家的投机成本。9月2日，联交所宣布暂停汇丰控股、香港电讯、中国电信等3只蓝筹股的沽空活动。其后，联交所又宣布恢复执行1994年实施的限价沽空制度，规定沽空交易不能以低于最佳卖盘价进行，以维持市场秩序。
    9月5日，香港金融管理局推出7项改革措施，其内容归纳起来主要有几点：
    （1） 金管局向香港所有持牌银行提供明确保证，可以按7.75港元兑1美元的固定汇率，把它们的结算户口内的港元兑换为美元。这项明确兑换保证清楚表明了政府维持联系汇率制度的决心。当市况许可时，金管局会将兑换保证适用的汇率转为7.80。
    （2） 撤销流动资金调节机制的拆入息率。由于银行同业支付系统的效率得以提高，使持牌银行能更有效管理流动资金，因而无须继续以流动资金调节机制下的存款机制来促进有秩序的银行同业市场活动。
    （3） 以贴现窗（Discount Window）取代流动资金调节机制，贴现窗设基本利率（Base Rate,前称流动资金调节机制拆出息率），由金管局不时厘定。在厘定基本利率时，金管局会确保利率能充分反映资金流量的情况，同时也能抑制利率过度波动而引起的金融不稳情况。
    （4） 取消对重复使用外汇基金票据和债券进行回购交易，以取得隔夜港元流动资金的限制。由于外汇基金债券/票据有外汇储备提供十足支持，所以让持牌银行可以更多利用这些债券/票据经贴现窗以回购协定形式取得日终流动资金，可以在没有偏离货币发行局的运作原则下，减低投机者操控市场的能力，以及遏止利率过度波动的情况。
    （5） 只会在有资金流入的情况下，金管局才会发行新的外汇基金债券/票据。此举是要确保所有新发行的外汇基金债券/票据均会得到外汇储备十足支持。
    （6） 按照持牌银行使用贴现窗涉及的外汇基金债券/票据数量占其所持该等债券/票据总额的百分比，制订适用的贴现率。持牌银行使用所持外汇基金债券/票据最初的50%，适用基本利率；余下的50%适用基本利率加5厘，或港元隔夜银行同业拆息当天的水平，以两者较高为准。这将会确保港元受到重大压力时，利率调整机制会被全面启动。
亚洲金融风暴对香港金融体系的冲击
3.1　特区政府的“救市行动”（2）
    （7） 保留重复使用外汇基金债券/票据以外的债务证券，以进行回购协定的限制。贴现窗将不会接受外汇基金债券/票据以外的新发行债券。这
    香港家书
    曾荫权
    荫藩：
    魁北克的天气好吗？香港依然很热，我希望可以快些到秋天，令大家有清凉舒畅的感觉。但是，我又担心秋冬带来萧瑟的感觉，会令市民对经济前景更觉黯淡，因为我知道，经济和信心是分不开的。市民愈是缺乏信心，经济就会滑落，复苏就需要更长的时间。
    相信很多人都没有想到，回归以来一直困扰香港的，竟然不是政治问题而是一连串由国际金融风暴所引发的经济问题。说真的，这现象的确令很多人，包括我自己，都感到十分意外。一场金融风暴席卷全球经济，特别是亚洲区的国家，无一不面对经济困境。作为亚洲一个重要的经济体系，香港当然也不能幸免。我们要面对高失业、负增长、负资产。虽然整体上香港比较幸运，但社会气氛低沉，期间更有炒家在汇市、股市及期货市场双边操控，造成人为高息，进一步拖慢经济调整。此时此刻，身为财政司司长，我特别感到经济逆转的压力。今次政府在股票和期指市场有所行动，是迫不得已的决定。但我和我的同事，却因这政策决定而被判上了破坏自由经济的罪名。面对种种指责，我当然感到不好受。看到一叠叠的剪报，既有精辟持平的分析，但亦有极尽挖苦之能事的讽刺文章和漫画。虽然有些人可能以为我不会看批评我的文章，但我的同事都深知我的脾性，愈骂得厉害的愈要第一时间让我细读。舆论虽有批评的，但亦有支持的。本港和海外一些读者的声援，给我不少鼓舞。
    政府今次所做的，绝不是草率冲动的决定，更不是一项关乎托市或官商勾结的行动。你知道我向来奉行自由经济，因为我认为这是香港成功的基石。香港是投资者的天堂。但试问一句，如果这个自由市场受人操控，令利率和资产价格与经济基调脱轨，更令市民、本地企业和国际投资者终日人心惶惶，担心港元会因承受不起冲击压力而脱钩，这是我们所愿见的自由经济吗？我们愿意香港变成国际炒家的提款机吗？
    对炒家来说，他们不理香港经济的基本因素，只趁外围的动荡及香港经济调整而借势大幅压低股市和汇市。他们有本事将股市操控至6500点的水平，亦能在短期内再压至5000点、4000点甚至更低的水平。只要一日市场上充斥着这股不正常的操控力量，我们的市场就不能正常运作。
    股市的好淡绝不是政府需要操心的事，市场的需求自然会找到其平衡点。不过，维持联系汇率则是我的责任。因为稳定的货币政策是香港的资产。如果任人肆意冲击联系汇率借以图利，结果令香港600万人的经济利益受损，那便是我失职。在接受经济调整这事实之余，我有责任将调整带给市民的痛苦减到最低。炒家沽港元，制造人为高息，导致人心虚怯，然后在期指淡仓图厚利。他们所拿走的，不单是金钱，你和我辛苦赚来的储蓄，更是香港金融制度的稳定和600万人的信心。
    香港的本地存款额继续上升，显示港人对联系汇率的信心。这个观点亦经多项民意调查印证。作为一个负责任的政府，我们有责任做以
    下几件事。第一，我们要接受经济调整这个现实。第二，要利用以往累积下来的丰厚储备去减轻调整带给市民的冲击。第三，我们要将眼光放远至调整期后的复苏，更不断积极部署和落实各项基础建设计划。第四，在调整期中我们要维持本港金融体系的秩序，避免资本市场出现不理性的波幅。
    为什么我要作出这项干预的决定呢？或许你应该问，为什么我不坚守不干预的原则，那不是更容易吗？不错，很多人都说“多做多错，少做少错，不做不错”是对公务员最好的形容。但我希望你明白，若政府再不采取行动，股市就会因为被人操控而跌至不合理的水平、利息会持续高企、联汇会不断受压，而经济复苏只会遥遥无期。
    你或许会问，政府为什么不干脆宣布放弃联系汇率？但请你试想，环顾所有东南亚国家，有哪一个能借着贬值而解决问题呢？就算最近宣布让卢布自由浮动的俄罗斯，你又可见到它的经济情况有稳定的迹象吗？在这一刻放弃联系汇率肯定会引发新一轮的贬值浪潮，令整个亚洲局势更陷入困境。在这个时候脱钩只会令港人一夜之间对港元信心尽失。香港是个倚重出口的经济体系，一旦没有了联系汇率，就会马上令香港对外贸易的稳定性减低，更会令股市楼市再度急泻，利率飙升，经济环境会进一步恶化，即使长远来说，也未必是港人之福。
    我们已经有具体的跟进措施去巩固我们的货币发行局制度，以增加其透明度和防御功能。因为我们相信，一个充分透明和坚固的制度，是投资者的最佳保障。另外，我亦正考虑以修订法例的方式去加强我们维持金融市场秩序的能力，这是巩固香港作为国际金融中心的长远策略，更可避免长期因炒家临门而要入市活动。
    目前炒家还未完全离场，我们在未来还要作适当部署。但我承诺过，只要汇市与股市期指市场的双边操控情形绝迹，我们便会终止介入市场的行动。
    政府参与市场是个两难的决定。我既作了这决定，便要坚守原则，接受批评。我的决定牵涉港人、你和我的储备，更关乎香港的经济前景，面对这局面，我绝不会掉以轻心，我会加倍努力，好向香港人交代。
    昨天我公布了1998年的预测经济增长为负4%。第2季的经济增长特别差劲，负增长达5%。以目前情况来看，香港的经济调整将会需要一段时期，才能够恢复。很多经济学家已预言，除非香港生产成本持续下降，否则很难恢复竞争力。当中过程无疑是难熬的。很多人说，香港过好日子已过得太久了，我们的适应能力已经没有以前那么强。回想20世纪70年代石油危机的时候，我们的日子是十分艰难的。但我不相信我们香港市民会输。素以灵活见称的香港人，一定可以走出这低谷。香港的租金和楼价已回落了4成多，工资亦已慢慢借势调整，而通胀亦持续处于低水平，旅游业也开始有复苏迹象。在这艰难的时刻，我知道雇主和雇员都正努力携手面对问题。我会尽全力保持香港比较有利和稳定的投资环境，希望当外围局势，特别是日元和卢布稳定下来之后，会为我们带来复苏的契机。在这个必要的调整过程中，我希望我们每一个人都能以和衷共济的态度去面对困难。更重要的是谨记： 面对逆境，绝对、绝对不可以泄气。
    荫藩，保重。
    大哥荫权
    将会防止持牌银行利用并无外汇储备支持的债券，以获取大量流动资金。
    7项改革措施的核心，一是撤销流动资金调节机制，设立贴现窗制度，制订基本利率，这是对原有金融制度的一项重大改革。它从根本上解决了原来流动资金调节机制所存在的问题，使银行同业拆息市场的息率更不容易被人操控；二是以货币发行局制度的原理来进一步改善联系汇率制度的运作。7项改革措施使香港基础货币的两个重要组成部分——银行体系结算余额和未偿还外汇基金票据和债券总额，都能够有十足的外汇储备支持，这就有利于充分发挥货币发行局的自动调节机制。
    特区政府财政司司长曾荫权在评论7项措施时表示：“这些技术性措施将加强我们防御炒家操纵外汇和货币市场的能力，并且应该有助于增强各界对我们坚决维持货币发行局制度的决心。”
    9月7日，香港特区政府再宣布推出30条新措施，内容针对股票抛空以及联交所、中央结算公司、期货交易所、证监会、财经事务局等各有关当局，目的是要加强香港证券及期货市场的秩序和透明度，杜绝有组织及跨市场的造市活动，特别是加强监管沽空的活动。财政司司长曾荫权表示： 该等措施与金融管理局上星期六宣布的有关加强货币发行局机制的安排，互相配合，足以增强货币及金融系统抵御炒家跨市场操纵的能力。
    特区政府在是役中所采取的一系列政策、措施，在国际及香港社会引起了广泛的争议。美国联邦储备委员会主席格林斯潘公开批评特区政府的干预行动，认为破坏了香港传统的自由经济。然而，从总体上看，香港舆论基本上支持特区政府的行动。最重要的是，从实践上看，是次干预保卫了香港金融市场的稳定，从而为香港经济早日复苏奠定了基础。
    踏入10月份，香港股市受到周边利好因素的影响，恒生指数从约7500点水平稳步攀升，并冲破10000点大关。特区政府在8月份入市购买的股份，账面利润已高达数百亿元。而国际大炒家则被迫在9、10月间先后离场。至此，特区政府达到预期目的。
亚洲金融风暴对香港金融体系的冲击
3.2　特区政府成功捍卫联系汇率原因（1）
    在这次空前的金融风暴中，香港特区政府能够成功捍卫联系汇率制度，主要原因是：
    盈富基金
    从1989年8月14日至28日8月份期指结算日止，特区政府动用了约1180亿元外汇基金入市干预股票市场。1998年10月，根据《公司条例》，港府宣布成立私营有限公司——外汇基金投资有限公司，负责管理外汇基金在1998年8月入市行动中购入的股票组合，以及1998年11月由土地基金拨入外汇基金的香港股票组合（见表一）。根据1999年3月公布的外汇基金
    表一外汇基金在港股的投资组合
    来自土地基金
    股票数量占已发行
    股票（%）连同8月入市时买
    入的股票总股数总持股量
    （%）
    长江实业95119700.4124714047010.75
    中电控股276014401.121636234406.62
    中华煤气373970320.863264380327.53
    九仓143340000.621360130005.92
    汇丰控股2740450.012372758458.81
    香港电灯00.001243355006.15
    香港电讯1081493520.9110802477529.07
    恒隆00.00331560002.50
    恒生银行168651700.881260678706.59
    恒基地产00.00853490004.96
    和记黄埔376448320.973421948328.83
    希慎兴业92080000.90697320006.79
    新鸿基地产250815401.052167415409.06
    新世界发展115408240.5824801082412.49
    太古A39700000.4211940300012.70
    会德丰00.00623910003.08
    东亚银行112505100.83942681106.93
    鹰君30160000.55276680005.06
    大酒店90996660.79665936665.76
    合和实业00.002093230004.78
    香格里拉00.00616740003.44
    信和置业00.001072380003.43
    恒基发展00.00913080003.24
    淘大置业00.00711355002.49
    第一太平00.001438640006.07
    中信泰富00.001467130006.90
    粤海投资00.001574720006.33
    华润创业00.001364140008.78
    国泰航空204510000.601396590004.12
    上海实业00.00714130008.49
    电视广播31000000.74388410009.30
    中国电信00.004788060004.06
    长江基建00.00964030004.28
    投资基准，5%的外汇基金资产投资于香港股票。外汇基金投资公司将透过外聘基金管理这项投资组合，余下的香港股票组合则以“盈富基金”的名义推出发售。港股基金与盈富基金比较见表二。
    盈富基金是一项在交易所买卖的指数基金，以单位信托的形式推出，获证监会认可，并在联交所上市。根据持续发售机制，盈富基金经理人可运用投资者的现金购买外汇基金持有的恒生指数股份，组成盈富基金单位交付予投资者。这项机制使政府可以继续顺应投资者的需求，被动地向盈富基金出售更多股份。
    1999年10月25日，外汇基金投资公司首次推出盈富基金，每单位发售价为12.88元，最低认购额为1000单位，最高认购额为30万个单位，接受认购的银行包括中国银行、交通银行、恒生银行、汇丰银行及渣打银行等。1999年11月12日，盈富基金单位开始在联交所挂牌买卖，买卖单位为500单位。经持续发行机制的运作，到2000年底，外汇基金共出售约833亿元股份。
    盈富基金上市后表现令人满意，且交投活跃，成交贴近其资产净值。2000年3月28日，恒生指数攀至18301点高位，当日盈富报收每单位18.35元，投资者沽出每手可获利2735元，回报率为42.4%。2001年4月12日，外汇基金投资公司宣布出售盈富基金加上期内之派息，外汇基金已收回1190亿元，政府除回收1998年8月入市动用的全部资金，并赚取10亿元外，还持有1100亿元“官股”。当日，恒生指数报收12989点，盈富报收每单位13.15元，若计算期内派发红股在内，回报率仍达7%。其走势图见图一。
    图一盈富基金上市以来的走势图
    表二港股基金与盈富基金比较
    市面上一般认可单位信托基金及
亚洲金融风暴对香港金融体系的冲击
3.2　特区政府成功捍卫联系汇率原因（2）
    互惠基金（港股基金）盈富基金
    优点
    ● 分散投资： 可分散投资于不同行业或不同类别的股票。规模较大的基金可能持有上百只股票。
    ● 可享有专业投资管理服务： 主动和被动。
    ● 透过基金，投资者可以较少的资金，便可投资于基金所持的每只股票。再者，投资者毋须处理个别股票的交收。
    ● 大部分基金是每日计价的。
    ● 随时可赎回所持单位，取回现金。*● 基金持有的投资组合，让投资者的资金分散投资在组成现时恒生指数的33间公司上。
    ● 可享有专业投资管理服务，被动式。
    ● 首次公开发售（“IPO”）之最低投资金额，远低于购入恒生指数各成分股所需最低买卖单位的资金。投资者需要较大笔的资金，才能直接投资于基金所持的每只股票。再者，透过基金，投资者毋须处理个别股票的交收工作。
    法律架构
    信托或公司架构，开放式，随时可增加基金单位数目。信托架构： 开放式，但新增或赎回只以“实物”股票，并以大宗数量进行。
    最低投资额
    首次投资额为港币10000至20000元。
    公会约20家会员公司提供每月储蓄投资计划，这类计划一般要求的每月最低投资额更低。
    首次公开发售之最低认购额为1000个单位，最高认购额则为300000个单位。于首次公开发售后，基金单位将以500个单位为一手。有首次公开发售后，可以新增单位，惟每次新增基金单位，需以100万个单位为买卖单位。
    投资的目的及
    形式
    主动式管理： 一般的目的是要跑赢相关指标或指数。被动式管理： 旨在取得紧贴恒生指数走势的投资回报。
    投资组合
    投资组合较灵活： 只要符合信托契约及证监会的“单位信托及基金守则”，投资组合内所持的股票将会经积极投资管理方式，作出调整。
    较稳定： 33只恒指成分股。盈富基金的资产组合将随着恒生指数的股份组合及其比重的变动，作出相应调整。
    上市与否
    大部分认可基金是非上市的。在联交所上市。
    交易方法
    一般会透过基金经理／独立投资顾问／银行认购及赎回基金。
    主要经股票经纪在联交所进行买卖： 基金单位会像股票那样买卖。
    价格
    基金价格是根据资产净值来订出： 资产净值反映基金所持证券的市场价值。报价方式分两种： 一为买入／卖出价；一为资产净值价。
    投资者可在基金交易时间内提交买卖基金的申请，买卖是按下一个计出价格来进行的。
    报价是跟一般上市股票一样去报价。单位交易价格可能跟资产净值价有差别，而且亦无保证单位的二手市场会有高的流通量。基金所持股票应反映恒指的水平，但供求可能令盈富基金以折让价或以溢价交易。
    赎回
    除非有特殊情况，否则投资者一般可在任何时间内赎回部分及所有单位。一般而言，投资者在赎回时是取回现金。
    除了在第二市场买卖外，一些投资者还可选择赎回基金所持股票（最少要持有1000000个单位，方可取回股票），这安排可能减低基金的折让。投资者不能赎回现金。
    （续表）
    市面上一般认可单位信托基金及
    互惠基金（港股基金）盈富基金
    主要费用（以股票基金为主）
    认购费： 5%～6%
    大多数基金不收赎回费。
    管理费及信托费： 1%～2%
    （以上的收费幅度只代表一般收费，个别认可股票基金可能会收取较高或较低的费用。）
    投资者于首次公开发售期内认购，毋须缴付任何认购费用，但需缴付1%经纪佣金及0.011%联交所交易征费。
    上市后，投资者透过联交所买卖单位，需缴付一般的经纪佣金（0.25%）及印花税（0.125%）。
    管理费及信托费： 每年不超过0.1%（占总资产净值）。
    风险与回报
    不同基金种类有不同风险： 一般是高风险、高回报。
    回报： 资本增值及利息收入
    应与恒指之表现大同小异。
    回报： 同左
    派发股息
    一般而言，股息会自动再投入基金内（股息自动再投资，投资回报将可复利）。但投资者在认购时，一般可选择提取股息或让股息自动再投入基金内。投资者每年会收两次股息。
    优惠
    由各基金公司自行订定。
    个人投资者在首次公开发售期内认购，可享有下列优惠：
    ● 价格折让
    ● 合资格的投资者（即年满18岁及拥有香港地址之香港身份证持有人，在首次公开发售期内认购，并在指定期限内连续持有基金单位）将获特定数量的红股单位。
    *港股基金的优点亦适用于其他认可基金。再且，透过地区及环球基金，投资者不但可享有优点，更可以掌握本地和海外投资机会，因为这些基金让投资者投资在不同地区的市场。
亚洲金融风暴对香港金融体系的冲击
3.2　特区政府成功捍卫联系汇率原因（3）
    投资者须知
    ● “认可单位信托／互惠基金（港股基金）”一栏只简介市面上港股基金较常见的特质，有关资料未必适用于每一只股票基金。
    ● 盈富基金的资料是根据外汇基金公司于1999年10月11日网址的资料所制订的。
    ● 若想获得更多盈富基金的资料，请查阅其说明书。此外，投资者若想进一步了解市面上一般单位信托及互惠基金*的运作，亦须向有关基金公司索取其说明书。
    ● 附表并不能取代专业意见，投资者在作出投资决定前，必须咨询专业投资顾问的意见。
    （资料来源： 香港投资基金公会）
    （1） 联系汇率制度属货币发行局制度，具有自动调节机制，能承受较强的冲击。理论上，联系汇率制度具有自动调节机制。传统的解释是，这一机制主要透过银行和其他金融机构之间的套戥和竞争的相互作用，即依赖港元的“现钞套戥”机制，使市场汇率能够贴近联系汇率水平。然而，这一套戥过程涉及大量现钞的交付程式，在现行制度下并不能有效发挥作用。根据金融管理局在金融风暴期间的最新解释，联系汇率的自动调节机制的关键在银行体系的结余，金融管理局被动地吸纳或出售港元将直接影响银行体系结余水平的高低，而银行体系结余水平的高低，又会直接影响到银行同业拆息水平的高低，进而影响到联系汇率。依赖这种互动关系，联系汇率制度具有自我调节的能力，故能承受较强的冲击。
    （2） 多年以来，香港政府围绕着巩固和维持联系汇率制度已建立了一套有效运作机制和雄厚的外汇储备。1983年10月，香港政府推出联系汇率制度时，并没有规定香港的银行要在外汇基金开设结算户口。换言之，银行体系结算余额所代表的该部分货币基础，最初并没有受到货币发行局的规律限制，联系汇率的货币发行局制度在实行初期实际上并不完善。因此，港府从1988年起，采取了一连串的改革措施来完善并巩固该制度。1988年实施的“新会计安排”实际上纠正了上述这种不完善的情况。根据“新会计安排”，香港银行公会结算所的管理银行——汇丰银行需在外汇基金开设结算账户。1996年底港府推出即时支付结算系统取代新会计安排，货币发行局制度更趋完善。在即时支付结算系统下，所有持牌银行都要在外汇基金开设结算户口，这项改革进一步确保整体货币基础符合货币发行局的原则，并加强了联系汇率制度在维持汇率稳定方面的作用。
    在此进程中，港府又于1990年推出外汇基金票据/债券，于1992年推出流动资金调节机制，并于1993年成立金融管理局，这些改革措施大大加强了政府调控金融市场的能力，确立了一套维持和巩固联系汇率制度的宏观调控机制。这次金融风暴中，政府的流动资金调节机制就发挥了重要作用。1996年底启动的即时支付结算系统也发挥了积极作用，它使金管局能及时发现异常的港元抛售、及时查明情况、及时采取还击措施。
    当然，政府维持庞大外汇储备，也是金管局能够从容操作的重要基础。据统计，1998年，香港外汇基金拥有资产高达9122.75亿元，折合约1169.58亿美元（见表6.2），在全球排名第三，再加上有中国内地1400亿美元的外汇储备做后盾，相信任何国际投机者都会有所顾忌。
    表6.2香港外汇基金资产负债概况（单位： 亿港元）
    1996年1997年1998年1999年2000年
    资产
    外币资产4938.025884.757012.397551.118566.80
    港元资产407.15481.982110.362476.411666.83
    小计5345.176366.739122.7510027.5610233.63
    负债
    负债证明书824.80870.15864.651181.95992.65
    流通硬币41.6453.9957.7857.7759.18
    银行体系结余4.742.9625.2779.606.69
    外汇基金票据及债券835.09893.38983.341018.281092.88
    其他香港政府基金存款1458.982376.294245.623922.064171.62
    其他负债451.30267.70523.64859.32839.62
    小计3616.554464.476700.307118.987162.64
    累计盈余1728.621902.262422.452908.583070.99
    资料来源： 《香港2000》
    （3） 香港政局稳定，九七回归实现平稳过渡，经济稳定繁荣，这也是联系汇率能够守得住的重要原因。从政治层面看，由于中国政府贯彻落实“一国两制”方针以及“港人治港”、“高度自治”等一系列政策，香港顺利实现平稳过渡，政局稳定，投资者信心增强。就连英国驻港总领事邝富达亦公开表示：“到目前为止一切正常。”这为特区政府击退国际大炒家营造了有利的政治环境。
    从经济层面看，由于实现平稳过渡，加上“中国因素”的支持，香港经济持续发展，稳定繁荣。这一点当时就连美国大型机构投资者也不否认。1997年10月24日，美国摩根士丹利就罕有地发表声明，强调其策略员巴顿?碧斯的言论只反映他个人对后市的看法，与该公司对香港及中国前途的信心无关，该公司对两地长远经济持乐观态度。良好的经济基调，无疑为联系汇率提供了坚实的基础。
    毋庸置疑，是次危机中，香港市民和投资者对联系汇率的信心曾一度有所动摇。1998年6月联系汇率受狙击后，大量资金外流，银行体系结算余额罕有地出现负76亿元的数额就是一个明证。是次危机中，香港为捍卫联系汇率付出了沉重的代价，经济进入战后以来最严重的衰退之中，香港社会中批评和反对联系汇率的声音因而高涨。毕竟，联系汇率制度是特定政治、经济条件下的产物，不可能永远坚持下去。
    1998年6月23日，香港金融管理局总裁任志刚接受《彭博资讯》记者访问时表示： 如果取消港元联系汇率，港元汇率将可能大幅贬值4成，同时并不能保证利率会回落；而且，极可能导致通货膨胀从目前的4.5%大幅提高到双位元数位。因此，特区政府无可选择地要维持联系汇率制度。
亚洲金融风暴对香港金融体系的冲击
4. 广信、粤海事件的震撼
    金融风暴期间，
    包括股票、地产在内的港元资产大幅贬值，
    这对在九七回归前急速扩张，大量投资于股市、
    地产的中资企业造成极大的财政困难。
    其中，最具震撼力的事件，
    就是广信集团的破产和粤海集团的重组。
亚洲金融风暴对香港金融体系的冲击
4.1　广信集团破产案触发红筹信贷危机
    广信集团，全称“广东国际信托投资公司”（GITIC），成立于1980年12月。广信集团是广东省政府拥有和控制的综合性金融实业机构，并在人民银行监管下运作，主要职能是在海外及本地市场集资，以配合广东的经济发展，业务包括融资、直接投资、基建、酒店、证券买卖及投资、进出口贸易和海外业务。
    广信集团创办后发展迅速，1985年，广信为亚洲首家BOT专项广东沙角B厂提供担保。1986年，广信又进入日本“武士债”市场，融资200亿日元。1989年，中国政府决定设立10家有权发债的“窗口”公司，以政府的信誉支持政府组建的金融机构进入国际债券市场，广信因最早进入海外债券市场，成为10家窗口公司之一。1992年，广信在广州环市东路建起的63层的总部大厦——广信大厦，成为其实力的象征。
    1993年，广信率先在欧洲发行债券1.5亿美元，成为首家进入欧洲债券市场的中国金融机构。该年，穆迪投资和标准普尔分别将广信评为BAA1和BBB信用等级，与国际主权评级看齐。1994年，广信成功在美国市场发行1.5亿美元扬基债。当时，公司总经理黄炎田在接受美国《商业周刊》记者访问时表示： 他希望广信成为“中国首家商人银行”。
    广信事件被视为“中国版霸菱”。图为广信集团在广州的总部。
    20世纪90年代中期，广信集团以极快的速度扩张。这一时期，广信在大量发行债券的同时，积极从事房地产和证券投资，尤其是在香港回归前几年，投资香港的活动相当活跃，主要涉及股市、地产（以豪华住宅市场为主）等巨额投资。到1997年底，广信先后从海外融资共计50多亿美元，其自身也发展成拥有总资产327亿元人民币的特大型综合金融投资实业集团，在中国信托业规模仅次于北京的中国信托投资公司。
    1997年3月，广信集团在事前没有知会中国证监会的情况下，自行透过广信香港分拆广信企业在香港挂牌上市。该公司在招股期间曾一度被中国证监会勒令暂停，闹出轩然大波，后来经香港证监会的调停，才能如常上市。当时，正值红筹股热潮，有关事件并未影响投资者的信心，结果广信企业获得891倍的超额认购，其股价更从招股价每股1.05元上升到3.77元的高位。事后，中国证监会为加强对香港中资企业的监管，专门制订有关监管指引。
    广信在迅速扩张的进程中，暴露出众多问题，包括内部管理混乱、专案审批不严谨、盲目或不负责任地执行政府官员下达的“计划”、债务不断扩大而又缺乏合理安排、防范风险的意识差，等等。广信的问题，引起中央有关部门的重视，有关方面为挽救广信，曾透过多次融资支持，包括给予公司发行债券以及世界银行等机构周期性长的贷款，但广信一直没有起色。这一期间，广信由于得到广东省政府的支持，得以不断用新贷款去还旧债，继续运作。
    其实，中央政府对信托投资业的现状早已不满，1993年人民银行明确规定银行不得向信托投资公司提供同业拆借资金。1995年，中央政府宣布不再对地方政府背景的信托投资公司在海外融资提供国家担保。随后又确定对外债进行全口径管理。在这种背景下，全国的信托投资公司从高峰时期的700多家减少到200多家。1995年10月，人民银行首次对问题严重的信托投资公司开刀，违规操作、资不抵债的中银信托被宣布接管，最后被广东发展银行收购。1997年2月及1998年6月，中国农村信托投资公司和中国创新技术发展公司也相继因不能偿还到期债务而被关闭。
    亚洲金融风暴期间，广信的问题进一步暴露，其未能偿还到期债务的情况已露端倪。1999年1月，中国建设银行行长王岐山被调往广东，出任广东省常务副省长，整顿广东金融秩序。同年9月，王岐山亲自主持广信集团管理层的重整，并清偿公司债务。10月6日，中国人民银行发布公告指出，鉴于广信集团无力偿还到期债券，为保障债权人的合法利益，决定关闭广信集团，并对其属下的债券和债务进行托管，停止一切金融活动。公告还指出，人民银行将接管广信的金融业务，而广发证券将接管广信属下的证券业务。
    1999年1月10日，广东省省长助理兼广信清算小组组长武捷思正式宣布，因为资不抵债，广信集团、广东国际租赁公司、广信企业和深圳公司向法院申请破产。据广信清算小组的初步评估，广信集团清产核资后的总资产是214.71亿元人民币，总负债是361.65亿元人民币，资不抵债差额为146.94亿元人民币，资产负债率达168.23%。当时，有消息指出，广信集团直接对外负债就高达16亿美元，如果加上或有负债，对外总负债高达40亿美元。
    广信集团在香港有庞大投资，它在香港持有两家全资附属公司——广信香港（全称“广东国际信托投资香港有限公司”）和广信实业。广信香港于1989年在香港注册成立，主要从事专项融资及投资、物业按揭、地产投资及贸易融资等业务，是广信集团在香港的控股旗舰，分别持有香港上市公司广信企业和DC财务各58%及15%的股权。九七回归前，广信香港相当活跃，除参与高风险的衍生工具投资外，还积极投资于三、四线股票及楼市，因而在金融风暴期间损失惨重。1997年，广信香港将旗下物业湾仔粤信大厦作价6亿元注入四线上市公司DC财务，换取该公司15%股权。在金融风暴中，该批股票跌值九成多，仅值约1700万元，损失惨烈。广信香港还贷款3亿元予DC财务做豪宅按揭，结果楼市大跌，全为负资产。
    1998年10月12日，广信集团宣布委任毕马域会计师行为其在香港的两家全资附属公司清盘人。据毕马域会计师行的初步估计，两家公司的总负债约66亿元（未计算担保的或有负债），其中，广信香港负债28亿元，债权银行约20家，广信实业负债38亿元，债权银行约40家。其后，香港金融管理局向银行查询后表示，香港银行系统借予广信集团的贷款及或有负债，总数达110亿元，其中，没有在国家外汇管理局登记的借贷超过35亿元。中国有关部门曾明确表示，广信没有登记的外债，中国政府不会担保偿还。
    广信事件在香港金融界引起相当大的震撼。长期以来，外资银行一直视中国是亚洲最后一个资金避难所，然而广信事件暴露出中国存在着严重的金融隐忧。有关资料显示，香港金融机构借贷予香港中资公司的贷款，总额超过3000亿元，其中，借予信托投资公司的贷款超过400亿元。广信事件爆发后，香港银行（包括中资银行）顿成惊弓之鸟，纷纷收紧对中资企业的信贷，个别银行甚至迫令中资借款人在合约到期前还债，从而触发了中资公司的信贷危机。
    鉴于事态严重，1999年1月，中国人民银行行长戴相龙呼吁香港银行界不要向业务良好的中资企业追债。香港金融管理局更罕有地向银行公会及接受存款公司公会发出函件，劝喻香港金融机构继续支持业务良好的中资机构，以免急进的追债行动对整个银行体系造成伤害。香港金融管理局总裁任志刚表示： 金管局此举，并不是因为银行向中资追债已经失控，但作为监管机构，金管局有必要防患于未然，防止本港银行体系出现系统性风险。
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4.2　粤海企业集团债权重组
    红筹信贷危机对中资企业的冲击，首当其冲的，是广东省政府驻港窗口公司——粤海企业（集团）有限公司。
    位于港岛干诺道中的粤海集团总部大厦（中）。
    粤海集团于1980年6月在香港注册成立，1981年1月正式开业，是国内地方省市在香港开办较早的经贸机构。粤海成立之初，仅有资金200万美元，其主要任务是做好广东各对外经济、贸易机构的总代理，以香港为桥梁，推动广东省的出口产品开拓国际市场。1982年，该集团明确提出以“两个服务”（为广东现代化建设和香港经济繁荣稳定服务）为宗旨，以“五个引进”
    广南行是香港鲜活商品市场的主要供应商之一。
    （引进资金、设备、技术、人才和管理经验）为重点，促进广东与香港的经贸合作和交流，拓展海外市场。
    广南属下的超级市场。
    20世纪80年代中期以后，粤海集团发展很快，经营的业务从对外贸易迅速扩展到制造业、基础设施、房地产、百货零售及超级市场、旅游及酒店、客运及货运、金融及保险等各个领域。到1996年底，粤海集团的资产总额已超过300亿元，当年营业额达150多亿元，年资产增长率达70%以上，已发展成一家以贸易为主导、以实业为基础的多元化综合性企业集团。〔7〕1997年5月，粤海还获香港管理专业协会颁发“1997年全面优质管理奖优异奖”，成为香港第一家获此奖项的中资机构。
    20世纪90年代以后，粤海与其他中资企业一样，积极推进“资产经营”。早在1987年1月，粤海已收购香港一家市值仅4000万元的上市的“空壳公司”，易名为“粤海投资”，作为集团在香港的上市旗舰。从1991年起，粤海先后将集团属下的广东旅游、广州麦芽厂、金威啤酒厂、丽江花园、南海皮革厂及多间酒店注入粤海投资，并透过发行新股收购广东省属公路、电厂和一批国有企业，使粤海投资在红筹股中脱颖而出。1994年11月，粤海投资被纳入33只恒生指数成份股。1996年底，粤海投资市值已超过150亿元。
    1994年12月，粤海集团从粤海投资中将“广南集团”分拆在香港上市。广南集团的前身是广南行有限公司，由粤海企业控股，于1981年在香港注册成立。该公司被中国外经贸部授权为广东省向香港提供鲜活商品的总代理和总经销，向香港提供塘鱼、生猪、活家禽、蔬菜、水果等副食品，成为香港鲜活商品市场的主要供应商之一。进入20世纪90年代，广南行发展很快，除成功收购香港第四大的KK超级市场集团70%的股权外，还在广州、上海等地开设超市，在法国巴黎设有公司和商场，并创出广南牌食品的系列产品。
    1994年12月粤海投资将广南集团分拆上市时，正值红筹股热潮，虽然受到美国6度加息的影响，香港股市逐日下跌，但广南集团仍获50倍以上的认购。上市当日，恒生指数大跌277点，但广南集团逆市升，升幅及成交额均名列10大。1997年2月27日，广南集团股价达10.40元，比上市当日收市价1.09元上升8.5倍，与香港另5家上市公司一起入选“全球最佳股票”，并名列榜首。
    20世纪90年代中期，粤海集团又先后将粤海制革（1996年12月）、粤海啤酒（1997年8月）、粤海建业等分拆上市，并在香港股市收购上市公司股权，到1998年10月广信事件爆发时，粤海集团已成为持有5家上市公司的大型企业集团，粤海持有20%以上股权的上市公司更多达8家，包括粤海投资、广南集团、粤海制革、粤海啤酒、粤海建业、南方国际、广益国际以及环球饮食等。
    这一时期，粤海的资产虽然迅速膨胀，但营业额却无甚增长，反映出公司资产的质素极低，业务回报远不足以偿还公司的贷款利息，整个企业集团一直处于净现金流出的状态。1997年净现金流出额就高达约38亿元。粤海唯有依靠更多的借贷和集资来支付利息，形成恶性循环。更严重的是，粤海的借贷中，短期债务一直维持在100亿至120亿元，约占其总负债的5成。
    粤海的财务状况虽然差强人意，但在当时红筹注资概念的推动下，粤海
    香港粤海投资大厦。
    集团透过不断向旗下的上市公司，诸如粤海投资、广南集团等注入公司资产，令名下股票升值，集团的借贷能力和盈利也水涨船高，银行更对这家大红筹公司趋之若鹜。然而，1997年的金融风暴令股市、地产大幅下跌，粤海集团的财务状况立即陷入困境，1998年中期业绩出现了6.35亿元的亏损，成为1995年以来的首次转盈为亏。
    粤海的问题，与广信有许多相似之处，诸如内部管理混乱，多至数百家的子公司层层叠叠，相互之间存在严重的三角债，集团无法控制分属各市、县的子公司的借贷、投资，却有义务为其担保贷款，加上盲目投资，替客户垫支的应收账不断上升，致使集团入不敷出，负债累累，问题的暴露只是迟早的事情。及至广信集团破产，银行迅速收紧对中资企业的信贷，粤海无法借钱还债，其债务危机亦即时暴露。
    1999年1月，粤海集团宣布债务重组，并委托高盛亚洲为财务顾问。1月12日，高盛亚洲与粤海债权人举行首次工作会议，商讨债务重组的方案，共有80多家银行派出300多名代表参加了会议。会后，随即筹组债权人监察小组，成员包括荷兰银行、汇丰银行、渣打银行、中国银行，以及后来加入的东亚银行、三和银行、法国国家巴黎银行、德国裕宝联合银行等8家银行。
    同年3月1日，财务顾问高盛亚洲在与超过250位债权人代表举行的会议上，宣布截至1998年9月底止的9个月，粤海集团录得资产亏损（即资不抵债）132亿元，期内特殊亏损更高达188亿元，绝大部分为呆坏账、投资减值等，总负债为318亿元，但于1999年1月21日，总负债已降至225亿元。高盛亚洲的代表表示，广东省已提出一系列可能注资专案，大部分属基建及公用事业有关的资产，包括东江输水、韶关电力、汕头海湾大侨、虎门大桥、广汕公路惠州段等。
    就在粤海集团债务重组期间，粤海属下上市公司广南集团爆发所谓“广南财务疑案”。1999年1月28日，广南集团发出通告，指关注有人挪用公司资金进行股票炒卖导致亏损的传言，并将对有关事件进行调查。2月8日，广南集团管理层大换班，公司董事长孙观、董事总经理黄晓江被撤换。其后，黄晓江在香港被廉政公署拘捕，孙观在内地被拘留。2000年11月1日，广南集团向联交所申请停牌，并公布其31.73亿元债务的重组方案，广南以每股1角的供股价，透过2供17大比例供股，集资约7.73亿元。此外，广南还将向债权人发行6.5亿元新债，并透过重组一家资产管理公司，将食品及超市业务以外的资产注入该公司，然后将此公司转拨予债权人作抵债之用。
    2000年12月22日，经过近两年的努力，广东省政府、粤海集团与债权人宣布达成债务重组协定。重组的基本点是广东省政府以现金、新债务及股本证券，加上放弃若干索偿权的形式，向粤海集团注入庞大新价值，其中最重要的是由东深供水专项（粤港控股持有该专项99%股权）的现金流所担保的新债务及股本证券，该专项是香港自1965年以来主要的供水来源。根据该份庞大而复杂的协定，粤海集团的控股地位将由新成立的一家名为“广东控股”的公司所取代，广东控股持有的上市公司粤海投资收购粤港控股81%股权，粤海集团的债权人将取得粤海投资11.11%的股权，粤港控股19%股权，由粤港控股发出的合共140亿元A、B、C类票据，以及部分资产、现金。此外，粤海投资承诺进行业务及管理重组，旨在成为广东省政府未来的旗舰公司。
    广信、粤海事件的爆发，使香港中资企业的发展进入了一个调整、巩固时期。
    注释
    〔1〕参阅冯邦彦著，《香港地产业百年》，香港： 三联书店，2001年，第273~375页。
    〔2〕香港金融管理局，《金融市场检讨报告》，1998年，第17页。
    〔3〕同上，第13页。
    〔4〕同上，第28~29页。
    〔5〕饶余庆著，《预算案外抗国际炒家，内增港人信心》，载香港《信报财经新闻》，1998年2月19日。
    〔6〕详情参阅冯邦彦著，《香港商战经典——企业收购兼并个案实录》，香港： 明报出版社，2000年，第71~76页。
    〔7〕乌兰木伦主编，《发展中的香港中资企业》，香港经济导报社，1997年，第85页。

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