朱民：2007 十字路口的全球金融
2006-12-01 来源: 网易财经
中国银行副行长朱民博士做第一个发言，他发言的题目是《2007：十字路口的全球金融》有请朱民博士。
朱民：
谢谢老余，感谢各位来参加我们这个研讨会，也很高兴有机会和大家做一个沟通和交流。
一年以前同样在这个地方，我们对06年的全球经济金融进行过分析和研究，当时我们提出的题目是《失衡并增长着》，我觉得我还算一个比较乐观的，谨慎乐观派吧，从现在回头看12个月过去了，从现在的情况看我们当初提出经济能够保持增长，与此同时石油价格，整个利率、日本经济等等都会变成新的风险点，现在回头看这些情况或多或少地在发生。
06年全球经济整体还是发展得比较强，但是在看06年的时候，我们感到在这一年时间里其实孕育着很多新的风险，产生着一系列新的事件，而这些事件会对明年和后年有很大影响。总体而言大家认为07年全球经济会放慢，而且在此同时会有很多不确定性，所以相比去年而言，我觉得今年整个风险和不确定性相对明年会更大一些。
所以我的题目是07年全球经济金融在十字路口，我想讨论影响影响未来国家经济金融的五大因素。包括我们下午会讨论对中国近期的影响。我们觉得这五个方面会在明年或者在明年、后年以及今后的两三年里对整个全球经济金融产生很大的影响。
第一个是全球的流动性比率增加，去年发生的最有意思的一件事就是全世界加息，对流动性没有任何影响，市场资金非常充裕，资金哗哗的来，这引起了我们很大关注，我就开始看这个世界，看这个数据，结果我们发现很有意思的事情就是，第一个我们认为今天对世界的流动性城市定义发生了根本变化，第二利率上升的时候货币发行增长很快，所以我想很快把这个过程和大家进行一个沟通和交流。
大家看货币增长率走得很快，去年达到了25%左右，这个数字是至今为止没有停止过，全世界都走得很快。利率上升的时候货币增长率并没有放低，而且是上升的，这是非常特殊的一个现象。
与此同时，我们再看一下历史数据，从1981年到1990年，从美国到日本和欧盟主要的经济实体货币占GDP的比重都是上升的，美国从37.6上升到53.9，日本从26.5上升到75.1，所以这是一个全球化、货币化的过程，以前我们讲中国货币升华，现在看到全球货币化现象很厉害。
在过去大概20年左右，日本货币占GDP比重增了三倍，美国增了一倍，这对我后面讲的对整个全球经济金融有非常大的影响，与此同时，我们发现结构性的流动有改动，我们还要看其他金融资产，银行资产15年以前从76000亿达到了以前的三倍，15年以前，平均每年增长比重4.3%，过去五年银行金融资产每年增长比重是14.3%，这是很厉害的，我会在后面讲为什么银行资产会变成流动性。
银行资产占GDP比重从30%左右增长到50%左右，几乎翻一番，银行业的资产涨得非常厉害。与此同时全球资本市场发展非常快，债券市场的发展很快，债券市场占整个GDP的比重量从91年左右大概是16万亿美元左右,到05年底是44万亿，也是三倍左右，15年左右债券市场的容量三倍！
我们再看股票市场，股票市场的市值00年到05年五年期间股票市场，我们讲从低峰到高峰大概也是两倍半到三倍左右，这是我们觉得一个流动性的行业，全球债券市场增长速度是很快的，金融资产时间关系我就不说了。
与此同时金融衍生产品的投资增长更快，整个金融衍生产品的名义价值98年是80万亿美元左右，今天是297万亿美元，三倍多到四倍左右，金融衍生产品市场的发展是非常非常快的。如果从流动性看，我觉得流动性的概念发展了根本的变化，本身货币增长是非常之快的，与此同时是整个金融业发展很快，主要是银行增长很快，债券增长很快，股市增长很快，最后是金融衍生产品增长很快，所以对整个全球流动性定义发生很大变化。
我们做了一个最新统计，发现M2占全球GDP比重112%，占全球流动性比重只有11%，证券化债券在全球GDP比重142%，占全球流动性比重只有13%，今天全球流动性主要来自金融衍生产品，达到8.02%，提供全球75%的流动性。
这个大家可以讨论，我觉得这个对以前所有的流动性的定义是一个根本的变革，因为我们传统定义的流动性就是金属货币、货币了不得是M2，在过去的两、三年里这个世界发生了一个最大的变化就是金融市场的发展，在今天特别是衍生产品的发展，任何一个金融产品，比如说银行给任何一个公司、企业的一笔贷款，在任何一分钟可以改变成任何期限、任何货币、任何利率、任何水平的一个产品在市场上，与此同时任何一个粗放的十年期的贷款，比如说在任何时候可以变成一个债券，可以变成一个衍生产品，最后变成流动性。
所以我们看到这个市场我们觉得流动性最大的变化就是这个流动性的定义发生了改变，所以到今天为止，虽然美联署哗哗的升利息，整个市场资金非常充裕，流动性无处不在，我觉得这个是一个很大的问题。
当然，钱多了就得有地方去，所以根本上改变了现在增长的格局，资产市场的格局也由此产生了我们在后面要讨论的泡沫。
第二个问题是全球经济持续性失衡，我简单说一下，第一个还是实体经济和金融的失衡，过去20年里GDP平均增长速度我说2.37%左右，货币6.8%左右，资本流动14.2%左右，去年资本流动增长速度32.4%，整个资本流动速度是远远快于贸易、物流的速度，物流的速度远远快于生产的速度，这是失衡的第一个基本。第二个基本越来越成为全球主要经济增长动力，这是04年的表，今天我们看看继续失衡的话在今年美国对全球经济增长的贡献大概达到37、38%左右，中国对全世界经济增长贡献达到80.9%，世界越来越多由中美两个国家变成增长的主要火车头，打破了过去由日本、美国和欧洲形成的格局，中国一个国家对全世界经济增长的贡献等同于法国、德国和意大利，三个国家对全球经济增长的贡献，不是GDP的总量，中国现在GDP总量刚刚超过英国，中国对全球经济增长的影响等于三个传统老牌大国的综合，所以世界的单元性我觉得是日益加强。
我们五年前就在讨论这个事情，当然这个事情是越来大，整个出口和进口的集中度在加大，从90年开始到今年15年期间，越来越多的国家变成净进口国，越来越多的国家变成净出口国，全球经济金融一体化产生很大的再分工，就是出口的人一味出口，进口的人一味进口，从分工来讲当然是一件好事，从国际贸易角度产生了很大的缺口，这个图很明显，到今年这个缺口越变越大。
剩下的就是可持续问题，在今年石油也参与其中，成为缺口的很重要的一部分，美国是亏损的一个大块，其他的盈余国也加入期间，同时美国经常项目的逆差在不断扩大，今年要达到7%左右的GDP，这也是美国历史在全世界历史上没有的，美国财政赤字也在逐步扩大，有望突破3%的水平，这也是在美国历史上很高的水平。
与此同时，我要强调的一点，今年第一次你有赤字没问题，美国是全世界最大的一个对空基金，他利用资本市场在全世界融资支持和补偿他的消费，这都没问题，但是有一个最根本的对美国的制约是在于他的当期的海外利息收入要多于他当期的海外负债，今天这件事第一次发生了这个变化，两个月以前美国第一次出现了国际海外净收益小于国际海外负债支出。
这个是对美国能否维持全球失衡的最根本的致命性，当然，再下去的话就是他的资本支持，我觉得他整个存量能否支持他现在的现金流，美国经过五年失衡以后，第一次他的现金流上已经不能支持他巨额的经常帐户的赤字，我觉得这张表是很有意思的，他表明了对外净收入的变化，这个还是很有意思的。
与此同时，在中国来说，我们的高储蓄、高增长、高消费，仍然并没有发生很大的变化，因为时间的关系我就不说了。
为什么说它是持续呢？我们找到一张表，1980年全世界的前五大贸易逆差国的总额才615亿美元，占全球GDP比重0.5%，90年这个数字剧烈上升，五年以后占全球逆差比重78%，GDP17%，今天全世界前五大国的逆差总额达到了一万亿美金，占全球逆差的比重82%，占全球GDP的比重23%。
与此同时，今天全球五个主要的净顺差国家的顺差总额从800亿美元达到了6000亿美元，占全球顺差的比重从73%达到53%，GDP从0.13到了1.4，所以全球贸易结构经常帐户的失衡特别有意思。25年来我觉得这个统计和前面那张图是非常明确地把两个方向讲得很清楚，就是他的集中度是越来越高，他的总额是越来越大，他的相对总额，就是他对全球GDP的影响，他的份额也是越来越大，这是一个完全崭新的现象。
当然，下一步要讨论这是不是可持续，我觉得这个问题不由贸易决定，归根结底是产业转移和支付能力，就是上面讲的这张表决定的，但是，在今年，他发生了很敏感的变化，我们觉得明年在全球经济失衡方面会发生的变化。
第三就是全球资源价格的飙升和大幅度的波动，这是我们进入21世纪以来发生的另外一个特别有意思的现象，从02年开始全球资源价格哗哗往上走，大家可以看到蓝的颜色是原油价格，红色是工业原材料价格，具体来说整个价格石油大概从25美元一桶最高73美元，最近跌到60美元左右，最高77.69，所以石油价格像过山车哗哗上升，哗哗往下走，石油上升引起了对煤的消耗，煤从24.5美元一吨最高达到60多美元，达到三倍左右的水平，在过去的三年里。铜从180美元一吨达到8000美元一吨，三年时间升了四倍水平，铁矿全世界集中在三大供应商，两家澳大利亚、一家巴西，是谈判价格，也是一年一年往上增，价格从30美元一吨达到80美元，也是两倍多、三倍左右的价格，铝从1700美元达到了2900、3000美元左右，也是翻一番左右，价格涨得也很快，包括橡胶的价格也开始哗哗的上升。
所以进入新世纪以来所有的金融业和实业界震惊的一个很重要的变化就是资源价格发生了巨大的变化，这个价格猛烈地往上走，但是资源价格有一个很重要的特点，就是资源自然属性和供给的长期性，不能看短期，所以我们有的看到过去五年特别是三年来的变化以后觉得这三年的变化是一个历史长河里不知道是处于什么样的地位，再往下看50年这个变化很有意思，金融危机以前整个石油价格水平很平稳也很低，因为72年两次危机整个价格大幅度上升，开始有一个新的大幅度的波动，经过02年我们经历了新的上升时期，这个曲线非常陡峭，直线上升，下一步我们想知道这个上升是还在走还是停住了。
50年对资源的观察当然不够，我们往前看100年，因为是100年的历史我们必须用真实价格，资源是用名义价格和真实价格两个来衡量，用真实价格衡量我们发现100年的期间整个价格是往下降的，所以他整个价格基准线往下降，但是其中发生很大的波动，最近的是72年美元危机和石油危机，还有一次就是最近，记得老马曾经说过如果2002年我们如此使用资源我们将没有资源可用，人类将面临灭亡，这个结论是不对的，因为我们很高兴地过了2000年，这是因为有新资源的不断开发使得对资源的耗费减少了一部分。
我们可以再往前看150年，这次我们把两根曲线放在一起，就是真实价格和名义价格，名义价格的曲线是不断波动，上升是非常厉害的，名义价格的指数150年时间大概从25涨到400左右，最高涨到650的指数，但是真实价格，是一个缓缓下降的，150年间，真实商品价格的指数平均每年下降1%。
我觉得这个是看今天的资源商品市场非常重要的一个特征，就是这个在过去五年里，这个价格大幅度飙升没有问题，但是我们必须记住的是第一个长期来看这个价格是往下走的，真实价格是往下走的，而且这两个价格对立是有当年汇率的原因。这是很重要的一方面。
与此同时，我们再往下看的话，我们想看他的波动性的话，我们看整个资源价格波动的幅度在150年间不断扩大，以后有一个波段是10%左右，最近达到28%、30%左右，整个价格波动幅度是在不断上升的，我们再看看，不但波动幅度是上升的，波动的频率是在不断缩短，周期缩短这是一件很有意思的事情。
我们以前都学长周型的理论，最早150年前，1860年1870年左右，到1990年整个周期时间很长，很平稳，逐渐以后出现大幅度的波动，最后整个波动区间越来越短，所以加在一起的话,这个市场的复杂程度远远超过我们的想象。
在过去三年里，资源价格哗哗上升，上升三倍达到四倍的水平，这是我们看到的第一点，但是从长期来看，这个价格第一是往下走的，第二,名义价格和真实价格的差距是很大的。与此同时，我们看到价格的波动的幅度在150年来是不断扩大的，波动的周期和频率加大，间隔在减少，所以资源商品市场的基本风险在今天毫无异议是在扩大。
剩下的问题就是这个扩大是扩散的还是收敛的。我觉得这个是对今天观察资源商品市场所有的企业家和实业家、商业人士必须看到的，对理论学家来说最大的问题就是当今资源价格波动是不是从根本上改变了长周期理论。
从原因上来看，我们认为资源价格变化有两个原因，一个是经济层面的，一个是金融层面的，经济原因是全球经济复苏，亚洲财富增长引起了对基础设施的叠加，经济增长叠加向亚洲转移，亚洲制造业的增加，由此拉动投入的增加，形成全球的大规模的转移，这个转移和1900年到1918年全世界第一次大规模的制造业向美国转移的时期非常相象，这是全世界第一次资源转移大高峰是欧洲向美洲制造业大规模转移，这次制造业大规模从美洲和欧洲向亚洲转移这是很有意思的事情。
与此同时美元汇率不断降低，特别是金融衍生产品不断大规模的增加，大大增加了波动性，因为时间关系我不能在这里讲得太多。
第四是股市的再创新高，这也是在我们今年看到的特别有利的事情。
所有人可能都觉得非常吃惊，在不知不觉中全球股市迎来了他的最高峰，摩根斯坦利的指数在00年达到高峰之后一路下跌，02、03年初跌到最低点的时候，最近摩根斯坦利的我们看到非常大的上升，今天这个指数已经超过了2000年的最高峰，这是全球的一个综合指数，大家可以看到，今天的最高峰比最低时候的低峰两年前已经增长了107%。
这不是偶然现象，美国的道琼斯指数从84年开始缓缓上升，由于科技的推动的泡沫，00年达到了高峰，道琼斯指数最高达到一万一千点，今天又一次达到高峰，10月26日的时候道琼斯第一次超过了2000年三月份的一个高峰，与此同时高潮和低峰的相比增长了16%。
香港的恒生指数也是创造了全球新高，因为时间关系大家可以看到这个大幅度的变动，现在已经达到18000点，最高2000年的时候是17000点，最近又达到18000点，与此同时新加坡的股市达到历史最高点，韩国的指数也是历史最高点，与此同时像美国的没有达到历史最高点，比历史最高点只差7.9%左右，唯一比较低的是纳斯达克，纳斯达克有一个巨大的科技泡沫挤掉以后最近还是在比较低端的走，包括影响的指数，德国的指数、日本的指数、俄罗斯的指数远远是最高的点，巴西的指数，包括我们中国的市场最近也是好得一塌糊涂。
全世界的股市怎么一下子就发疯了呢？这是可持续的吗？所以这也是很有意思的事情。
这是一张很有意思的数据，现在没有时间说这个事儿了，可以再讨论。我们看一下有几个基本特征，支持这个股市上升的第一个是传统行业，传统行业支持股市上升；第二个是企业的盈利非常好，大家可以看到过去两、三年企业净利润都是20%多、30%多，美国公司盈利比率也是哗哗上升，昨天陶冬说是9%，我说是12%左右，归根结底还是流动性，因为流动性太好，特别是香港市场。
最终大家可以看，如果看市盈率今年比00年低很多，00年是22.36倍，今年只有17倍，所以从市盈率来看和前面比还有很大的区间，所以流动性还有发展的区间，当然现在已经在处于一个不胜寒的高处了，酝酿很大的风险。
最后我用一分钟的时间，第五点全球经济的放缓大家都承认，美国第二、三季度急剧下降，住房价格在急剧下降，特别是美元开始走软，所以从全球来看，整个经济放缓这是一个很正常的现象，但是我们并不认为美国经济会硬着陆，消费者还是很强，企业利润还是很自豪的，利率水平基本上在高端走稳了，利率没有上升的预期反而有下降的预期，所以给整个市场的信号还是很强的。
综合考虑明年会比今年弱，07年全球经济会放缓，但是我们不认为会形成很大的危机或者硬着陆，产生冲击，但是与此同时上述五方面是孕育着巨大的，而且是越来越多的风险，这些风险是需要密切予以关注的。
好，谢谢大家。
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