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由于全球经济再次陷入衰退和金融动荡中，人们越来越担心，中国不再是通常所描绘的那个“经济奇迹”。全国债务水平迅速飙升，当局特别担心地方政府债务会对主要是由国有银行组成的银行体系产生冲击，所以政府不得不推行痛苦的信贷紧缩政策。影子银行（地下钱庄）数量急剧增加，而且国有商业银行“资产负债表”外的隐蔽信贷的大量出现也敲响了警钟。最近，允许地方政府发行债券和发行新的政府“支持的”铁路债券，都揭示了中国当局对即将到来的不良贷款爆炸而产生的恐慌，而这恰恰是当局2008年到2010年推动创纪录的经济刺激计划所带来的后遗症。

 

地方政府债券：10月20日，财政部批准四家地方政府——广东省、浙江省、上海市和深圳市政府发行自己的债券。正如许多评论家关注的，当务之急是对这一发债行为进行严格监控，因为北京当局担心这次地方政府发行债券将导致新的泡沫增长。但是，同时允许地方政府直接利用资本市场也凸显出地方政府债务问题的严重性。

前全国人大副委员长成思危在近日大连召开的东亚世界经济论坛上称，“中国版本的次贷危机版本是借债给地方政府，这正在导致大量债务违约。”（《南华早报》9月17日）。

中国地方政府债务从经济刺激计划前微不足道的水平激增到预计总共10.7万亿元人民币，约等于27%的国内生产总值（GDP）。五分之四的地方政府债务是由国有商业银行借出的，其中很大比例属于短期贷款。但其中许多资金已投入长期性的基础设施项目中；随着短期贷款陆续到期，其中许多项目现在正面临现金危机。

在过去的三年中，为了获取经济刺激计划所提供的廉价信贷，一个很大程度上无管制而且极不稳定的地方政府金融工具（LGFVs）所组成的全新网络如雨后春笋般地迅速增加（目前其数量已超过10,000家）。当中央政府承认约有3万亿元的地方债务将无法偿付时，渣打银行相信更为庞大的数字，约9万亿元地方政府债务存在很大部分存在风险。根据路透社的报道（2011年10月24日），换而言之，潜在无法偿付的中国地方债务可能比2008年金融危机时美国拯救金融机构的7000亿美元数额更大。

银行监管机构银监会（CBRC）主席刘明康承认，“不可否认的是地方政府融资平台没有得到审慎管理。”他在银监会的网站上写道：“缺乏监督机制和其他问题创造了许多风险。”

这些金融工具现在出现一波债务违约的情况，并可能导致出现众多处于危险金融状态中的地方政府与银行——而最终中央政府将受到打击。去年，地方政府获取的土地销售和地产税收入占到总收入的56%。随着地产销售趋缓和土地价格将下降，地方政府金融工具（LGFVs）出现债务违约上升的趋势看来是不可避免的。

铁道部的债务：同样在10月20日，中国最高经济决策部门国家发展和改革委员会（发改委）宣布近期发行债券——发行面额为1000亿人民币（约合156亿美元）——由铁道部提供“政府支持”。这一担保起初看来有些奇怪，由一个政府部门为另一个政府部门做担保；这似乎进一步证实了温州火车碰撞事故（7月23日）之初就传来的现金危机的传言；国有商业银行日益警惕出借新的贷款或购买新铁路项目的债券。投机界盛传政府即将推出一个2000亿元人民币（约合310亿美元）的“救市计划”来拯救铁道部。

因为铁路网络史无前列地扩大规模，铁道部的债务在过去五年增加了两倍。但许多中国人根本无法承担新涨价的火车票价格，尤其是针对“白领”以上阶层的新高速线路，其收入远远地低于预期。

“过去几年，铁路建设规模扩张过快和过大。一些正在兴建的线路是重复平行的短距离路线，”，北京交通大学的经济学教授李宏昌表示道。

不平衡和缺乏协调增长，商品投机和在合同谈判中贪污成风的习气都挥霍了巨额资金。这使得铁道部的债务达到2.1万亿元人民币（约合3300亿美元），超过中国国内生产总值（GDP）的5%。因此，仅仅是一个部在短短几年内已经积累了几乎相当于“希腊的债务水平”。

当考虑到地方政府债务、铁路投资债务，和其他诸如资金尚无着落的养老金负债等债务项目，中国的整体债务水平并不像官方为使我们相信而统计的那样无足轻重。渣打银行亚洲经济研究主管关家明（Nicholas Kwan）警告说，目前中国的债务水平与欧洲国家相似，在国内生产总值（GDP）的70-80%左右，而三年前只有约20%。他认为，用不着太多的额外开支就会推动中国的债务水平接近美国的水平，达到国内生产总值（GDP）的100%。

经济刺激、通胀和经济失衡

在过去的二十年中，中国当局从此前的官僚计划经济模式转向“国家资本主义”模式，银行成为其用来推动经济增长的主要工具。在2008年全球金融危机肆意横扫全球的时候，中国当局使用前所未有的大规模银行信贷支持当局的经济刺激措施。

这种信贷扩张主要是进入了地方政府和国有企业的渠道，这不仅帮助中国走出衰退，而且与许多主要经济体的经济刺激计划一起，帮助避免或推迟一个全球性的“大萧条”。虽然中国贷款的投资的方法和形式不同，但与其他国家一样，这都导致巨大的代价。群众为此付出了通货膨胀、噩梦般炒楼投机和其他导致中国出现创纪录国内消费水平的因素（中国消费只占有国内生产总值的35%，而在印度这一数字是57％）。

银行信贷在为期两年的刺激方案中扩大了71%，约为26.7万亿元人民币（美元4.12万亿美元），根据瑞士信贷银行，中国的信贷对国内生产总值(GDP)的比例也从2008年底的120%上升到2011年3月的166%。

这一信贷海啸的一个副作用是导致额外的和不必要的冲击货币供应量，也是导致通货膨胀的一个关键因素。据《南都周刊》报道，中国的广义货币供应量（M2）上升到71.03万亿元（约合10.71万亿美元），这一货币供应量的规模比美国更大，是中国国内生产总值（GDP）规模的近一倍。这种流动性过剩涌进楼市和其他金融资产——直接冲击土地、住房和大宗商品的价格飙升。

因此，银行贷款的大规模扩张进一步导致中国经济的严重扭曲，而其本身已经严重失衡（包括过度投资、产能过剩、资源和能源使用效率低下、收入差距悬殊，及抑制消费的极低工资水平）。

这远不是一项自觉的和明确的政策，这种信贷爆炸完全是以疯狂和杂乱无章的形式所发生的，无论是银行或由中央对此都少有控制或检查，而地方政府和国有企业则无止境地利用获得的宽松信贷，而沉迷于一切奢侈的投资项目（如“面子工程”，豪华的体育赛事和10多层楼高的公安局大楼等）以及纯粹的投机（相当比例的经济刺激资金进入楼市和其他形式的投机项目中）。

全国房价自2007年以来上升了140%。一个被广泛报道的数字是，目前中国估计有6400万套（已售出的）空置住房，这些房产成为富裕人士（包括政府官员）和金融投资公司的投资，而非真正用于家庭居住。而与此同时，由于缺乏民众负担得起的住房，仅在首都北京估计就有一百万“鼠族”居住在地下室和人防工程转建的住房中。

银行创记录的利润

正如瑞士信贷（2011年6月报告）指出，“…….问题是中央政府最初两年内计划投入约4万亿元刺激经济，但在此期间基础设施投资总额为18.3万亿元，是经济刺激计划的四倍。在这个数额中，我们估计约14.5万亿元是由地方政府投资。在这种情况下，如贷款出现问题；很令人怀疑中央政府会否完全承担责任，如果中央政府不帮助他们摆脱困境，这将会成为一个私人部门的问题，从而会影响银行体系。”

在经济刺激期间，银行疯狂扩张新贷款，因为这将带来巨额利润。根据《银行家》杂志（The Banker）从2009年到2011年的3年期内，中国各银行利润总和猛增95%，现在占全球银行业利润的五分之一以上。工商银行的利润2010年达到325亿美元，超过全球所有其他银行。第二位是中国建设银行，利润达到264亿美元，位居全球第三位的是JP摩根，其利润为249亿美元（《华尔街日报》，2011年10月13日）。

向银行借款的都是国有企业或地方政府金融工具（LGFVs-城市开发公司）等政府相关实体，所以银行很少对有关项目的可行性，甚至真实性，进行调查。在西方，银行的这种行为被称为“道德风险”——因为相信不管如何，国家将介入承担所有的借贷损失。而由此带来的腐败和滥用资金达到新的创纪录水平。

为了防止银行危机，中国政府自去年以来已经开始严格控制新增贷款。这导致由于资金不足众多项目被砍掉，而银行也削减了提供给地方政府或金融工具的信贷额度。铁路行业是最明显的例子，计划项目中的约三分之一被削减，铁路建设系统雇用的600多万农民工众中的多数人工资拖欠几个月未付。

一名上海金融家告诉《南华早报》（2011年10月17日）“铁道部的钱用完了。众多铁路项目已经因缺乏资金停工，而许多工人工资尚未支付。”

与此同时，金融危机正被用来进一步推动私有化，（在2月份整肃了铁道部一批高层领导人后）铁道部“改革”的建议包括更多的私人投资、建立公私合资企业和出售资产以获取资金。

公路和高速公路则是另一个基础建设债务的例证。尽管在汽车的使用车辆数量上出现“大跃进”（中国2009年超越美国成为最大的汽车市场），但汽车数量并不能证明收费公路建设不受约束增长的正确性。近来来自12个省市的最新报告显示，建设收费公路的总债务达到7593亿元（1186.5亿美元），这些道路通常由道路运营商和地方政府之间合作建设。但只有在北京市一个省级单位，这些道路能带来利润。根据《深圳日报》（2011年10月19日）令人担心的是，投资回收期可能遥遥无期，而给地方政府带来持久的负担，但地方政府早已肩负众多其他债务。”

收紧货币政策

去年，国务院开始控制货币供应并采取了一系列紧缩政策，包括旨在限制银行放贷和遏制房地产市场的猖獗投机活动。

央行去年五次提高利率和九次提高存款准备金（即各商业银行必须存放于央行的一定存款比例）。它同时也紧缩了银行贷款的份额。随着通货膨胀维持在6%以上，这已经是连续第四个月通胀超过6%（九月份为6.1%），政府控制通胀在4%的目标已无法实现，所以短期内没有放松货币收紧政策的迹象。

国务院总理温家宝曾多次公开宣称控制通胀的“胜利”，尤其是他六月份撰写发表在《金融时报》上的文章，但现在这么说显然为时过早。同样，他的政府信贷紧缩仍然还没有控制金融投机或对信贷扩充的欲望。惠誉预计今年贷款总额包括非银行信贷将达到18万亿元，使政府7万亿元的信贷目标相形见绌。虽然货币紧缩措施未能实现目标，但是已经产生了一系列新的问题，包括经济破败和扭曲。为了避开北京的信贷限制措施和维持利润，银行开始推动创新实践——大规模扩张的“资产负债表”外的交易行为和源源不断推出新的“理财产品”，也就是模仿华尔街金融弄虚作假。这些新的金融“创新产品”近来所产生的庞大规模已经在中国和全球范围内敲响警钟。

浙江危机

这些都是中国“国家资本主义”经济模式内部的对立力量的反映，每次政府制定一项政策，经济力量——包括下级政府和与国家相关企业——受积累财富的意志驱使会进行“反击”。

政府控制银行贷款的尝试结果是出现惊人扩张的影子银行系统，而许多国有企业和地方政府都层层参与其中。这个影子银行系统的部分是由纯粹的私人“地下钱庄”和信托基金组成，它们主要向被迫向它们借款的中小型私人企业（SMEs）收取高额利息。

由于政府压缩国有银行的信贷，这些私人金融机构迅速增长。根据央行的报告，这些非法银行大约释放了2.6万亿元人民币的贷款，但是这一数字很有可能被低估了。它们吸引来自其他资本家和富有的政府官员的资金（同时政府官员也提供保护），——这些资金都是为其制定的最高可达100%的高利贷利率所带来的丰厚回报所吸引。新华社引述了一名涉及8亿元地下贷款的高利贷女庄家，她表示80%提供资金给她的人都是地方政府官员。

但也有越来越多的迹象表明（更容易获得银行信贷的）国有公司也在进入这一市场。由于产能过剩和严重的价格战从而导致其核心产业回报率较低，而北京当局也在打压房地产市场，所以许多国有公司今年从房地产投机转向成为“贷款大鳄”而获取利润。

这些交易本身存在大量的非法行为，越来越多出现国有银行作为中间商在一个公司（通常是国有公司）和另一个公司（通常是私有公司）之间安排“委托贷款”。在过去的一年，银行为避让政府限制贷款的措施而继续保持利润，委托贷款的额度迅速飙升。

最近浙江省的发展和私营企业集中爆发的金融弊病将这一现象披露出来。政府近来宣布了一项1600亿元的“救助方案”以帮助浙江省的中小企业，这些企业正因为被地下银行 “抽血”（而耗尽利润）。

今年前9个月，浙江有200多名高额负债的公司老板外逃，他们欠下总共约15000名工人的薪水。其中数名资本家自杀。据报道，今年在著名的制造业名城温州， 36万家中小企业中的五分之一由于资金短缺被迫停产，许多温州的资本家都要求将地下银行合法化，以便可以规管市场。

浙江远非是独一无二的现象，来自珠江三角洲（广东省）最近的一项调查报告说，72%的中小企业在未来半年将无法盈利。根据《南华早报》（10月15日）的报道，“很多中小企业的老板说，现在生意比2008年全球金融危机期间更为糟糕。经济学家们警告说，内蒙古可能成为下一个私营企业大面积倒闭的省份。”

但非官方的预计表明，至少有一半的地下钱庄的贷款已进入金融投机的渠道：“浙江的几个企业家说，地下钱庄说征收的不合理高利率意味着，没有人会为生产而向他们借钱...... ” 《南华早报》的丹尼尔-任（Daniel Ren）报道（扬子江简报，2011年10月15日）。

正如我们在浙江看到的，由于私营部门的经济权量迫使政府现在疯狂地退出一系列救市措施。据国务院发展研究中心的数据，中小企业创造了80%的城镇就业岗位，70%的中国专利，贡献60%的GDP。但对影子银行体系的恐慌，不只是企业倒闭的风险和就业岗位的损失，也包括地下银行发展出的大规模“庞氏骗局”最终崩溃，因为公司们根本无法偿付超额的利息。这些地下银行的经济规模约相当于国内生产总值（GDP）的10%；同时在许多情况下，它们也与金融体系的其他部分、地方政府和国有公司有着紧密联系，这可能会威胁导致更大规模的金融连锁反应。

一些统计数据充分说明这些问题的规模：

•影子银行部门：瑞士信贷经济学家陶冬警告说，地下银行和金融公司等“非正规贷款定时炸弹”在最近几年如雨后春笋般地出现。

“影子银行在中国已经存在多年，但最近其贷款量激增是前所未有的，”《华尔街日报》（10月13日）。据该报道，自2009年年底以来，影子银行的规模增加了一倍，贷款余额达到17万亿元，占GDP的40%左右。这意味着，在过去18个月中中国产生的信贷有十分之四是来自影子银行体系。这一完全不受监管部门控制的行业的借贷利率都在25%或以上（有些高利贷率达到180%），这意味着将出现一轮新的借款人违约浪潮，尤其是在当前局势下房地产价格开始下跌，而制造业产出也有所减缓。

•资产负债表外贷款：中央政府和央行中国人民银行日益提出警告，担心资产负债表外贷款活动导致主要国有银行资产风险。因为各家银行开发了一系列方式以规避北京当局的信贷控制从而保证利润。

其中包括所谓的财富管理产品，也即是“证券化的债务”（将现存贷款重新包装为“投资”），这经常与地方政府的相关基础建设项目所联系。银行将之销售给信托投资公司；而后者再加以转售，并通常宣称由银行担保获取高收益。对银行而言，这是一笔合适的生意，因为银行可以在它的资产负债表中减少这部分贷款，从而允许其可以出借更多额外贷款而不违反北京当局的信贷配额。银行通常自己控制那些与之合作的信托公司，为富有的个人管理资金。

理财产品项目在中国得到飞速发展，在2011年上半年商业银行总共发行理财产品8.5万亿元。这超过了2010年所有银行发行的贷款总额（8.36万亿元）在。假如在国际范围内进行比较，这个数字是用于“拯救”欧元区的欧洲金融稳定基金（ESFS）4400亿欧元的两倍多（8.5万亿元人民币其实就1万亿欧元）。

毫不奇怪，许多评论家包括政府发言人警告“次贷”风险的存在，尤其是考虑到银行推出这些复杂和无法理解的金融“产品”的速度和规模，以及监管措施的严重不足。政府如何规范这一仅仅在几个月前尚不存在的现象呢？

•委托贷款：这是另一种形式的“资产负债表”外的贷款，在其中银行作为两个外部交易方之间的中间人。因此贷款不涉及银行自有资本，这使得银行贷款保持在政府规定的出借限额同时收取高额费用。但是，根据《南华早报》10月12日的报道，这些银行“其实是这些公司间贷款资金的最终来源，银行将之以低利率借给国有银行，而后者将之以更高的价格借给私营企业。”这样的案例由于银行强迫客户以购买财富资产管理产品作为获取委托贷款的先决条件而曝光。今年上半年，委托贷款的增长几乎抵消了政府明令控制普通贷款的努力。

•香港银行得以进一步曝光：美国惠誉国际评级集团本周警告称因为中国内地债务问题曝光，它可能降低香港银行的信誉等级。现在中国内地银行和公司占香港银行体系总资产的24%左右，比两年前翻了一倍。尤其是建立在香港的的中国国有银行的下属机构最近迅速增加针对内地的贷款。这也是一种政府推行的信贷限制措施的结果，同时也是因香港的低利率及港元对人民币的汇率下跌导致投机“套利”所致。

迫在眉睫的不良贷款危机

当中国经济放缓、地产价格下滑、地方政府陷入更多债务的情况下，——这些信号已经陆续出现——，不良贷款危机的风险和可能针对银行进行“救市”需要将日趋增加。

作为井喷式经济刺激的结果银行处于摇摇欲坠的状态使金融投机者犹如惊弓之鸟一般，这引发中国银行股票价格的崩溃。今年中国四家最大的银行的股票市场价格已经被抹去1280亿美元，而摩根斯坦利中国资本指数（MSCI China Financials Index）下跌了43%。对于北京当局而言，银行股股价低迷非同小可，因为它计划额外发行数亿美元股票以帮助银行充实资本，并最终核销现存债务。根据前央行官员吴晓灵的说法，最大的银行在未来五年可能需要筹集额外5000亿元人民币的资本金。

根据瑞士信贷的报告，不良贷款（NPLs）可能会“在未来几年”增加到债务总额的8%-12%。根据央行的数字，在今年6月份官方统计的不良贷款占债务总额的1%。穆迪公司则认为不良贷款比例会高得多达到18%。穆迪公司的分析师张毅认为，政府估计的地方政府债务3.5万亿元人民币可能过低。根据央行的数字，目前官方不良贷款仅占债务总额的百分之一，当然这一数字不能认真对待。

这意味着中国政府可能需要执行比世纪之交规模更大的银行救助行动，当初中央财政投入超过2000亿美元用于注资银行和核销不良贷款。当时不良贷款的比例约为贷款总额的四分之一。而今天，资金总额，经济规模，银行资产和信贷占国内生产总值的水平也都飙升到新的高度。另一个关键的区别是今次全球性经济环境，经济体系深陷在债务和经济停滞之中，各国保护主义抬升，从而限制了中国通过出口寻找危机出路的可能性。

在中国信用危机不断深化的同时，已经出现了经济放缓的迹象，而其显著的国内生产总值（GDP）增长率也不可再持续。巴克莱资本警告说，中国经济可能正面临二十年来第一次硬着陆，明年其经济增长率将放缓至6%左右。其他经济学家也纷纷看空中国经济，包括法国兴业银行的阿尔伯特-爱德华兹（Albert Edwards），“中国无疑是一个严重失衡的经济，饱受信贷过度支持的投资和房地产市场过度投机的困扰，而这些经济行为很容易失去控制乃至走向崩溃，就像所有其他在此之前曾经被备受推崇的任何经济泡沫一样。”（法国兴业银行研究报告，2011年10月20日）。努里尔-鲁比尼（Nouriel Roubini）近来也表示，避免经济硬着陆对中国而言是“不可能完成的任务”。

这不仅对中国经济会产生重要影响，而且将对全球资本主义产生极为深远的影响，在过去的3年中，中国经济增长占全球生产总值增长的30%左右。银行体系内的不良贷款上升意味着中国当局可能无法重复其2008年经济刺激的“壮举”，至少无法采用相同的方式挽救经济。希望中国成为“白衣骑士”再次拯救全球资本主义的梦想也不得不大打折扣。