热钱汹涌是否是升值之过
2008年04月26日 21世纪经济报道
文/姜艾国
编者按
热钱汹涌而至，已是当下中国无法回避的现实。
仅从今年一季度的数据便可一窥端倪。一季度我国贸易顺差为414.2亿美元,实际使用外商直接投资为274.14亿美元，但同期中国外汇储备却猛增1539亿美元。两相比较，其中显现热钱踪迹。
人民币升值单边预期、中美利差倒挂、中国资产的高收益率等诸多因素，向国际游资吹响了进军中国的集结号。
尽管国内对于热钱的进入数量和规模仍存争议，但快速进出的热钱容易引发金融危机已是共识。毕竟，无论是1994-1995年的墨西哥金融危机，还是1997-1998年的东南亚金融危机，都让人们对这种以套利为目的的国际短期资本记忆犹新。
在人民币汇率体制改革已近三年，人民币对美元汇率加速升值的背景下，热钱流入有增无减。究竟是热钱推动了升值，还是升值引来了热钱？还是另有原因？我们试图探讨其背后的逻辑。
本期我们推出“热钱汹涌，升值之过？”一文，欢迎来信交流。[email protected]
按现有息差及升值速度来计算,热钱流入后不用劳动、不用投资、不用办厂就可以轻易获取16%以上的收益率。这是任何企业、任何个人都能看到的投机收益。在此动机下持续、大规模流入的热钱，不可能在“脸上”贴有专门的标签。
热钱迷踪
按照跨境外汇必须履行国际收支申报义务的规定，热钱流入全都会借用贸易、服务贸易、个人外汇或资本项目的渠道。正因为如此，眼下统计的贸易顺差、个人外汇和外商直接投资等，都已明显偏离真实的经济状况，偏离个人身份和企业正常的生产状况。这种投机资金以正常名义流入的复杂局面，既使热钱变得难以识别，又使我国国际收支失衡现象更加严重，流动性泛滥情况更加突出，从而进一步推高了房价、CPI和GDP的增长速度。根据过往的经验，升值预期引发的热钱流入的表现形式主要有：
1、出口：(1)以预收货款名义汇入投机资金，或预收货款规模明显超出企业同期的出口量。(2)更多地借入出口项下贸易融资。(3)以货物出口名义多收外汇并结汇(跨国公司可以通过集团内部关联交易的方式把更多的外汇汇入境内；在海关方面的表现形式为出口多报)。(4)企业持汇意愿极低，将原来想保留的外汇全卖给国家。
2、进口：(1)进口低报(跨国公司的内部交易是其表现形式之一)。(2)延迟购汇付汇的规模越来越大，与企业通常做法不符。(3)借入进口项下贸易融资的规模与商业惯例不符。
3、服务贸易：(1)超出商业合同金额多收外汇。(2)将原来想保留的服务贸易收汇全部结汇。(3)应对外支付的技术专利、品牌使用、广告宣传等费用，迟迟不购汇、付汇，形成隐性外债。(4)外商投资企业待分配和已分配的利润长期滞留境内、没有汇出，形成隐性外债。
4、个人：(1)境外居民纷纷在内地开立人民币账户，大量携入或汇入外汇并结汇(港澳居民在内地购买人民币的现象目前已呈如火如荼之势)。(2)港澳已开放的人民币业务出现存款激增的现象(香港许多银行已出现排队购买人民币的情况)。(3)海外侨胞和华人更多地汇入外汇并结汇(温州、丽水地区的侨汇70%以上都具备投资性质。结汇资金的相当一部分已被投入股市和房地产市场)。(4)境内居民持汇意愿极低，将原来想保留的外汇全部结汇。(5)居民个人私下借入外汇并结汇。
5、资本项目：(1)外资纷纷申请增加QFII额度(目前A股已跌至投资价位，增加额度将为外资提供抄底的机会)。(2)企业更多地借入外债并设法结汇，或以外债名义流入投机性资金。(3)企业更多地借入外债，用以替代应购汇支付的款项。(4)企业更多地借入境内外汇贷款，用于替代应购汇支付的款项(我国银行的外汇贷款余额已比外汇存款余额整整超出1135亿美元，外汇业务的流动性已很成问题)。(5)境外企业以新增投资或追加投资名义将投机性资金汇入。或汇入资本金规模超出境内企业所需，超出外商原先的正常计划。(6)跨国公司将集团的闲余资金以贸易或服务贸易方式汇给境内的子公司(本质上具备投机性质)。(7)企业将原来的外债或外汇贷款延期，推迟购汇偿债。(8)境外企业以内部垫款或往来款名义汇入外汇(目的是流入外汇并逃避外债的额度管理)。(9)境内银行不愿意持有外汇，有的银行甚至卖空外汇、出现负头寸的情况。(10)境内银行的离岸头寸被在岸使用。
从上述列举的类型可以看出，热钱往往是以投机资金、趋利避险型资金与正常的贸易、非贸易、投资和外债等相互纠结在一起的形式流入境内的。这就决定了国家有关部门追查、阻击热钱的难度是非常大的。
在全球化、市场化背景下，在经常项目可兑换的环境中，热钱以种种名义流入或混入，往往使监管部门防不胜防。比如，跨国公司可以以贸易收汇名义汇入投机性资金，达到攫取可观的人民币汇兑收益的目的。在监管部门收紧外债额度之后，外商投资企业可以通过扩大投资规模、追加外汇资本金的方式，完全绕开有关外债的管理规定。国家对结汇实施额度管理，投机资金可以通过人头户或将外汇卖给境内外地下钱庄的方式达到增持人民币的目的，而地下钱庄购入的外汇则可以转卖给需要汇出外汇的腐败分子、走私分子、赌博者或逃税的外企。监管部门规定外债、资本金结汇不能囤积成人民币存款，而必须直接汇给商业对手，集团公司可以通过将资金汇给关联企业、转两圈后再打回的方式加以规避。
过往五年的实践经验告诉我们，外汇局的追查、处罚是十分必要的，但他们发现的热钱踪影往往只是冰山一角。要防止热钱流入，关键不是怎么去查处、不是建立什么异常资金监管的协调机制，而是要重新研究人民币升值的必要性，深入研究怎么做我国才能消除可怕的人民币升值的单边预期，怎么做才能有效避免热钱的大规模流入。
升值引来热钱？
有些学者包括政府里边的学者型官员，不调查研究，却说中国根本不存在短期的投机性资金。如果真是那样，我国的外汇储备怎么会在短短四年之内就激增11000多亿美元，而且在人民币升值之后越增越多呢？还有些人认为，热钱流入是人民币升值没有到位，贸易顺差、国际收支顺差太多造成的。这同样是一种混淆视听的书生之言。实际上，贸易顺差与人民币升值不是单向的因果关系，而是呈非常强烈的互为因果关系。从表面上看，我国允许人民币升值的目的之一是想减少贸易顺差和国际收支顺差。但由于升值导致单边预期强烈，导致热钱通过种种渠道大规模流入，因此，人民币升值的实际效果反而使名义上的贸易顺差不断扩大，国际收支和外汇储备规模急剧增加，境内流动性越来越泛滥，升值预期越来越强烈，最后形成类似上世纪80年代日本、90年代台湾地区的升值→热钱流入→国际收支失衡→预期更强烈→继续升值的恶性循环。
在此情况下，与其说人民币升值是为了减少贸易顺差和国际收支顺差，还不如说以上两大顺差很大程度上就是人民币升值的不良后果之一；与其说人民币升值是市场力量使然,还不如说市场力量——资金大量流入并结汇本身就是人民币快速升值以及单边预期强烈发酵的结果。今年一季度我国的短债比重高达59%(国际安全线为25%)，银行外汇贷款余额猛增56.92%，外汇贷款/存款比例急剧攀升至173%(正常的存贷比应为85%以下)，外商直接投资激增69%，外汇储备大幅增加1539亿美元，实际上都是单边预期过于强烈的结果，都是热钱或趋利避险资金大规模增加的结果。如果不是因为受到雪灾和美国次债危机的影响，我国真假贸易顺差的规模在今年一季度同样会继续扩大。
以上分析和日本上世纪八九十年代的惨痛经历告诉我们，过于信奉西方特别是美国的观点和市场原教旨主义，推行表面上浮动、实质上一直升值的汇率政策，给中国带来的实际效果今后一定是弊远大于利。其具体弊端包括：
(1)在同等经济条件下，人民币升值将使贸易顺差和国际收支顺差的规模越来越大；企业和居民的心理预期更加强烈。在国际收支顺差大幅增加之后，我国流动性泛滥的现象也将更加突出。而流动性泛滥无疑是贷款投放过多、房价涨幅过猛、固定资产投资和GDP增幅过快以及通货膨胀的重要原因之一。
(2)在人民币升值形势下，外资获得的好处要大于中资。外商投资企业特别是加工贸易企业，进口往往比较多；人民币升值对它们影响很小。与此同时，外商投资企业的进出口贸易很多都具备同一集团内部跨境关联交易的特点，这就使热钱的流入变得比较方便,外资可以借此获取巨额利润(特别是投入股市和房地产市场之后)。
(3)由于人民币升值使得境外粮价显得相对便宜，因此，升值将打击境内农民种粮、种棉花的积极性。
(4)在人民币快速升值之后，原先已经面对工资、原材料等成本上升压力的纺织、服装、制鞋、玩具等劳动密集型企业的生存更加艰难，政府的就业压力骤然上升。在劳动密集型企业亏损面扩大，这两年恰恰又是新增劳动力历史高峰期的情况下，怎么去解决就业问题，怎么去确保社会稳定已经很现实地摆在各级政府面前。另外，在升值大幅压缩传统制造业的利润空间之后，相当一部分中资企业已无力再去增加环保、劳动保障等方面的投入。这对建设和谐社会和环境友好型社会同样是不利的。
(5)人民币大幅升值将损害我国制造业的对外竞争力，导致部分产业被迫外移至越南、印度等低成本国家。在老百姓尚不富裕、就业压力空前的情况下就出现产业外移，对中国国基的稳固和经济社会的可持续发展是不利的。
(6)人民币过快升值对中资企业升级换代不利。由于地价、工资、环保、社保、贷款利息和原材料等成本均已大幅上升，因此，人民币快速升值将起到雪上加霜的作用，并导致制鞋、纺织等传统制造业出现较多企业倒闭的现象。按中国纺织工业协会估计，2008年将有三分之一面向出口的中小纺织企业不得不倒闭。企业升级换代必须以生存下去为前提。如果企业都倒了，它们怎么可能在品牌、技术或升级换代方面有所作为呢！
(7)人民币加快升值容易被以美国为首的西方国家理解为他们施压成功的结果。此门一开，西方国家今后势必会在西藏、新疆、台湾及贸易等问题上对中国进一步施压。这对我国的政治稳定是不利的。
(8)在人民币升值情况下，国内企业纷纷走出去并购。但由于国际化程度、人才储备和风险管理水平均严重不足，因此，许多境外投资都出现了亏损甚至巨亏的现象。
(9)人民币升值从短期看可以减少企业能源和原材料进口的成本，减轻通胀的压力。但由于升值刺激了国内对初级产品的进口需求，热钱的大量流入和流动性泛滥又导致了经济发展和固定资产投资增速偏快，因此，人民币升值的最终效果反而是通胀加剧，境外初级产品价格持续上涨。
国际热钱紧盯人民币升值
2008年04月27日
赵全敏
4月17日，人民币对美元汇率中间价升破6.99，报6.9895，单日升幅达152个基点。此前，继4月10日人民币对美元汇率升至6.9920，中间价首度升破7.0大关之后，4月14日，人民币对美元汇率又一次“破7”。
短短8天之内，人民币三度“破7”，这一连串的数字，除了让人联想到中国经济近年保持的持续较快增长、近期美国经济的不景气之外，还带来了一个不容忽视的事实：中美之间的利差正吸引大量国际热钱涌入中国。
人民币升值引来大量热钱
4月10日，人民币汇率首次“破7”，创下自2005年7月汇率改革以来新高，引起了人们热议。
一方面，从长期来看，人民币升值有利于进口商品价格降低，相关行业受惠，如持有人民币资产的银行、地产，原材料依赖进口的钢铁、铜业、造纸、石化等行业，以美元进价、人民币结算的进口型企业，航空及交通运输业等。另一方面，从短期来看，人民币升值又会强化升值预期，使国外热钱更多流入中国。
专家认为，事实上，人民币对美元突破7只是数字意义，因为受来自于中国和美国不同的经济前景及相关因素的影响，人民币对美元汇率一直处于升值过程中。而随着近两年人民币持续升值，热钱的涌入也在不断加速。
按照一位香港商人的说法，当前，H股不是牛市，A股风险更大，投资什么比较好呢？“在香港，答案很简单，将港币转成人民币，然后存进银行，因为一年期存款利率超过4%，(人民币对港币)汇率我们预计有8%-10%的增长，坐收超过了12%的稳定收益。”几乎用不着多费脑筋，“无风险收益”稳落袋中。
这位港商的话，很容易解释了国际游资这几年把内地当成“风水宝地”的重要原因。
此外，央行和海关总署第一季度数据显示，2008年一季度国家外汇储备增加1539亿美元，同比多增182亿美元，远远高于贸易顺差、FDI(外商直接投资)和外汇贷款增加之和。有关专家认为，这些境外资本中，除了正常FDI和短期债务，有很一大部分是赌人民币升值的热钱。国际热钱正大规模借道流入中国。
在前不久刚刚结束的两会上，全国政协委员李德水呼吁说，“不能对混进大量热钱一事讳莫如深了，否则就难以掌握工作主动权。”
追踪调查地下钱庄
广东省产业经济研究所副所长黎友焕表示，有关热钱的巨额数字让人忍不住思考，我国出口贸易额中存在多少低报或者高报现象？总贸易量中有多少是泡沫？我国外汇收入里面有多少是虚假收入？所有这些问题的答案，“都会影响到国家政策的导向，甚至间接导致政策的失灵”，这些都要求有关部门提高警惕，打起精神面对。
正是出于对流入国内热钱的关注，黎友焕接受政府相关机构的委托，成立了“境外资金非正常流动课题组”。从2006年底开始，黎友焕的课题组即关注通过非正常渠道进入中国的境外热钱。直到现在，他们还在进行对热钱的追踪调查。
黎友焕告诉《世界新闻报》记者，课题组最主要的任务就是，搞清楚热钱是如何进来的、量有多大、会有什么样的影响。“要弄清这几个问题，可不是一件简单的事情，没有任何借鉴性的材料和方法。”
据黎友焕介绍，调查主要是从地下钱庄展开，范围主要集中在广东、深圳一带。地下钱庄本身就是一个很模糊的概念，他们并不是合法的金融机构或者中介机构，而是通过境内外资金流动达到盈利目的的非法组织。虽然名为“钱庄”，但可能是一些外资企业、对外经贸公司或财务公司等。
因为“不能暴露在阳光下”，想接触这些属于非法性质的地下钱庄并不容易。黎友焕为此采取了很多方法，包括通过中间人介绍，最终找到了30多家地下钱庄。
黎友焕的调查方式是对这些地下钱庄的主要参与者进行面对面访问，以及发出问卷调查。数量和次数都多多益善。在调查问卷中，黎友焕精心设计了数十项详细内容，包括外资进入地下钱庄的规模，通过地下钱庄之后的流向，采用的贸易方式和投资咨询等。除了这些第一手的资料，他还征求了许多港澳地区和大陆专家、银行行长、股市分析人员的意见。
热钱流入出现新手段
地下钱庄的操盘者们给出的数字让黎友焕很吃惊：2007年，热钱流入中国内地的数量为3000亿人民币！华林证券研究所副所长刘勘预期，2008年流入中国的热钱可能将超过2500亿美元。还有研究机构分析，目前进入我国的热钱总量已达到约5000亿美元。
在对地下钱庄的跟踪调查中，黎友焕也发现了很多没有预料到的问题。比如，热钱进入内地的方法，除了传统渠道外还出现了新的手段。热钱的持有者都是善于炒作的高手，他们信息畅通，行事方式灵活机动。黎友焕发现，很多地下钱庄的注册地是香港和澳门。因为在香港和澳门，金融顾问或者金融服务公司从事过账等活动都属正当行为，而在内地这些活动则属非法。
在改革开放初期，地下钱庄主要作为中介机构，替外资企业引进外汇，或为一些走私公司提供黑市外汇资金进行买卖。如今，外资企业已经不再需要通过中介引进外汇，地下钱庄的功能也随之发生了变化。境外热钱进入国内主要是为了投机而非投资，当这些热钱找不到渠道进入内地的时候，地下钱庄便会发挥沟通和中介作用。
近几年，南方一些地区的地下钱庄异常“兴旺”。除了大量现金经由这里流向海外之外，由于预估人民币升值更高，大量外币正通过港澳地区，再经由地下钱庄，以非法途径流入内地市场。据报道，最近在深圳捣毁的地下钱庄，几年时间内的经营额达到43亿元，其规模之大可见一斑。
来源：世界新闻报
热钱套利美元贷款 外管局堵截
2008年04月26日 中国经营报
：徐瑾，丁玉萍
“我们从去年11月份开始就已经没有外汇头寸可用。”澳新银行北京分行行长莫畏告诉记者。与莫畏有同感，华侨银行中国区董事长梁炜宁亦表示目前美元贷款显得比较紧张。
近日，外管局向中外资银行下发2008年度外债余额指标，外债额度进一步削减，同时文件在外债口径上做了一些调整。
外债收紧之下，一季度高额的外汇贷款增速有望放缓，而外资银行因此所受冲击相对较大。
外管局收紧外债
目前各家银行普遍存在美元流动性紧张的局面。“外债额度受控制，现在各家银行的外汇资金头寸都非常紧张。” 民生银行贸易金融事业部总裁林治洪告诉记者。
近日，外管局对于2008年度金融机构短期外债余额指标下发至各银行，要求在6月底前，23家外资银行将不足一年短期外币贷款规模限制在不多于127亿美元，而19家内资银行则被要求限制在不多于80亿美元。
记者从数家外资银行证实，对外资银行的短期外债限额要求较3月底下降大约15％，对中资银行的削减额度为5％。削减幅度较今年3月31日最后一次短期外债削减水平有所下降。去年年初外管局下发通知，要求金融机构按季度分四次调减短期外债余额，规定截止到今年3月31日，中、外资银行短期外债余额调整至2006年度核定指标的30％和60％以内。
截至2007年末，我国外债余额为3736.18亿美元，短期外债余额2200.84亿美元，占外债余额的58.91％，比例再创新高。
“外债额度调控主要目的是为了堵截热钱。” 复旦大学经济学院副院长金融学教授孙立坚表示，因为周期较短、审核相对简单，比起中长期外债，热钱更为青睐短期外债。
除对一些机构继续缩减额度外，此次外管局调整了新债的统计口径，“90天以下的海外代付业务”不再纳入新债统计口径。而且，对于90天以上的进口项下代付如果外汇额度不够还可以向外管局申请追加。
某股份制商业银行国际业务部高级经理向记者透露，该文件在外债口径上有了变化：对于海外资金贷出这块，规定“90天以下的利用海外资金作进口项下贷付业务”不再计入短期外债统计口径。
“这对缓解当前外汇紧张是很有效的办法。”上述股份制银行国际业务部人士表示，目前国内的贸易结算大多为90天以下，政策上放开这个口子，很大程度上满足了企业短期融资的需求，银行短期外债额度有所增加，一定程度上可以缓解当前外汇流动性紧张。
外汇贷款或放缓
随着美元兑人民币汇率破“7”，每年至少10％的升值预期让不少企业把目光投向外汇贷款。孙立坚指出，人民币快速升值带来效应让企业更倾向于选择美元贷款而不是人民币贷款，以目前的美元利率与升值速度，企业贷美元还美元或者直接还人民币不仅成本低廉，甚至很可能有利可图。
央行近日发布的数据显示，截至2008年一季度末，我国金融机构外汇贷款余额为2688亿美元，同比增长56.92％，一季度外汇各项贷款增加488亿美元，同比多增462亿美元，为2007年全年外汇贷款增量的95.5％。新增外汇贷款已经占到贷款总体增量的20.4％，1～3月外币贷款余额增幅分别为8.84％、20.58％、26.03％。
中国银行（爱股,行情,资讯）国际金融研究所高级研究员谭雅玲表示，目前央行信贷紧缩的宏观调控政策仅限于人民币贷款，并不针对外汇贷款，外汇贷款增幅过大会对信贷规模整体扩张造成影响。
孙立坚认为，宏观调控没有把外汇贷款纳入调控范围，但外汇贷款的复杂性容易导致热钱滋生。削减外债余额在一定程度上减缓外汇贷款增长速度。
外资银行加快转型
由于外债在资金来源中占比相对更大，因此外资银行在短期外债收紧中受到的冲击较大。
“短期外债的削减将直接影响到外汇贷款，外资银行因为开展人民币业务不久，相对中资银行，外汇贷款在业务中占比更大，外汇业务创造的利润仍然是利润重要来源之一，所以受到冲击也比中资银行大，这使得银行不得不考虑业务转型，比如加快转向人民币贷款和中间业务。”某外资银行副行长对记者如是表示。
与此同时，外汇贷款减少将使得银行更为慎重地选择贷款对象与行业，这将成为发展关系客户的机会。某外资银行人士对记者表示将今后将加大对基建以及进出口等相对稳健的行业贷款，对“两高一低”产业加以慎重考虑。
对此，华侨银行中国区董事长梁炜宁对记者表示，未来将有针对性对某些行业放贷，同时也加强风险控制，“比如我们也做房地产行业，但是内部有一个指标，每周大家都会讨论关注，如果超过这个指标就会改变策略”。
（谢雪琳对此文亦有贡献）
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