中国外储大泡沫

英国《金融时报》中文网特约撰稿人徐敏

2008年7月9日 星期三

从2001年底的2121.65亿美元，到2004年的6099.32亿，再膨胀至2007年底的15282.49亿，截止今年5月末，这个数字又被吹成1.8万亿美元，毫无疑问，如果不出意外的情况下，中国今年的外汇储备肯定会突破2万亿美元。

虽然中国理论界对中国的国际支付能力非常乐观，无论是刨去进出口、外债、国际热钱的流出，中国的外汇储备足以应付任何支付危机，但很抱歉，这些“算命先生”并没有动态地考虑这些进来的资金，出去时可能会拖儿携女，而且也没有考虑中国这些外汇储备每天都在自然地“缩水”，以及中国一旦套现这些资产时的急剧缩水，更没有考虑到到时国内的资本也会汇入这个外逃洪流。

一个简单的等式就足以证明中国外汇储备的资产负债风险：目前中国的广义存款M2已经能40万亿，没有公布数据的M3更是远超M2，居民储蓄也有18万亿之巨，只要这些资金的少量外逃，加上国际热钱，以及外商直接投资在中国的三十年滚存利润，现在的1.8万亿美元外储很快就灰飞烟没。这个时候，我们宁愿低估中央银行的外汇管制能力，就象现在中央银行不能管制国际资本昂首阔步地流进一样。

很显然，中国外汇储备的负债每天都在自然地吃掉它的资产：自2005年以来，尤其是进入2008年以来，中国人民币大幅升值，而美元贬值，这将在二头挤掉中国的外汇储备，举个例，如果一亿美元在2005年7月人民币汇率改革前，换8.27亿人民币，如果人民币升到6元左右，排除这期间的资产和利润以及利息收益，仅汇兑收益就达27%左右，这就意味着到时，这笔钱可以多换27%的美元出去。换句话说，中国外汇储备就缩水了27%。

更为危险的是，相对于目前这些外汇储备在国外的4%左右的收益，这些外汇储备对应的资金在中国的收益率远远超过10%，甚至20%以上，也就是说，这些外汇储备对国内对应的资金，一旦要流出去，肯定会比他们进来时换的美元多少一大截。很显然，时间拖得越长，中国外汇储备越大，中国的外汇储备就缩水的越厉害。

而且，目前的全球经济似乎对于中国的外汇储备非常不利，全球通胀的飚升，迫使全球各国都纷纷踏上升息的周期，尤其是美国已经发出通胀的警告和升息的暗示，中国持有的美国国债面临着利率上调的缩水风险。

千万不要高估中国的资本管制能力，自2001年加入WTO后，中国的经济前所未有地融进全球经济，跨国公司的转移定价、经常转移、特别收益、贸易融资，都可以成为资金合法进出的渠道，尤其是中国目前实行的严进宽出的门户大开政策下，事实上，目前源源流进的国际热钱，就是对目前国内外汇管制能力的最大嘲讽。

中国没有选择，既然中国不能主动地抑制住外汇储备泡沫的继续膨胀，那么被动性地剌破这个泡沫未必不是一个良方，从目前的情况看，中国应该顺势推高国际油价来主动地挤破这个泡沫。对于中国来说，这个泡沫越早刺破，中国就越主动，如果泡沫吹得越久，中国付出的代价越多，甚至出现1998年印度尼西亚式的失控。

事实上，自2004年以来，中国一直在追求国际收支平衡，但无论是人民币升值，出口退税政策的调整，还是产业政策的霸王硬上弓，中国的国际收支从未驯服，更多地是中国的外汇储备仍在倔傲不驯地顽强增长。

毋庸置疑，推高油价对于利润正在下滑的中国企业来说，肯定是雪上加霜，不过，这与中国外汇储备泡沫越吹越大最后失控的风险相比，却是小巫见大巫。很显然，“断臂”还是“断头”，这就是摆在中国面前的现实选择，日本上世纪七十年代和九十年代的遭遇就是前车之鉴：高油价最多就是经济衰退，泡沫破灭最后是十年不振。

高油价改变热钱的预期转变远比人民币升值见效：高油价、高进口，贸易顺差缩小甚至逆差，人民币升值压力减少，国际支付能力减弱，国际热钱自然转向。事实上，贸易顺差和经常项目顺差规模每次都是国际热钱方向改变的导火索。

当然高油价的外部性作用，也是显而易见，正在风雨飘摇中的东南亚经济，很有可能又将被一次金融危机击中，不断飚升的油价和粮价将把他们的经常项目顺差吃个干净，从而斩断这些国家的国际支付来源，使国际热钱恐慌出逃。正在迸发的越南危机虽然还只是“成长的烦恼”，但只要国际油价和粮价，在高位盘旋，东亚肯定会有第一块多米诺骨牌倒下。

对于中国来说，东南亚只要任何一个国家出现货币贬值，中国就不可能独善其身，很显然，一个小国的货币贬值不能动摇中国的经济，但是这些小国的贬值，会动摇其他小国的出口，从而推翻一大片多米诺，而当几个国家叠加起来，肯定会对中国的出口产生威胁，从而动摇中国的国际支付来源，不过对于中国来说，这未必是一件坏事，还可以更加加速地剌破正在越吹越大的外汇储备泡沫。

美国—这个由过去二十多年的全球化红利吹大的全球最大经济体，将会急剧告别他的霸权泡沫，虽然在看得见的将来，还没有哪个国家可以取代她。中国推高油价，不仅会直接推高它的通胀水平，而亚洲国家的热钱抽逃，会直接导致这些国家套现美国国债，尤其是中国，从而有可能将美国的长期利率推到意想不到的高度，并有可能诱发第二次信贷危机，更多的美国金融机构也许还没来得及幸运上次的逃脱，就会接着迅速倒下。

这一点与1997-1998年的金融危机不同，当时美国和亚洲的货币政策各司其职，而自2001年的这轮经济周期起，整个亚洲的经济和货币政策都通过外汇储备购买美国国债，从而把美国的货币政策绑在一起，一荣俱荣，一损皆损。

当然，对于中国来说，这并非坏事。无论是从财政状况、还是居民储蓄，企业储蓄来看，中国对经济危机的承受能力都比其他国家强，虽然中国可能会受到损失，但不至于像1998年印度尼西亚一样失控，尤其是美国金融机构的倒闭，和亚洲“小龙们”经济体的制造业关门，对于中国企业来说，无疑是收购的良机，当然，这并不是中国很乐意看到的后遗症。

但是，如果中国仍延续目前的经济政策，很显然，国际资金仍将像过江之鲫一样追逐人民币的升值，外汇储蓄仍像气球似的急剧膨胀，可以肯定的是，一旦人民币一次性升值和大幅升值之时，也是国际资本，和国内资本外逃的时候。

现实就是这样残酷，目前的全球经济就像一场“俄罗斯转盘”赌局，在目前美元本位制的国际货币体系下，尤其是核心国家不负责任的货币政策，根本就不要有指望共赢的局面，更可能的是看谁先出局。但从目前看，对于中国来说，原油价格，是中国掌握全球经济主动权最好的武器，至少是自卫的最好武器。