解读“热钱”的四个悬疑
2008年08月11日 来源：人民网-《人民论坛》
评述由头
近年来，中国经济在持续稳定健康发展的同时，也面临着诸多不确定性。短期国际资本流动，又称“热钱”或“逃避资本”，即是其中重要因素之一。“热钱”是追求最高报酬、以最低风险在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金，它具有数额巨大、流动复杂、危害大、高投机和高风险等特点。
“来无影，去无踪”的“热钱”，十多年前曾在东南亚金融危机中翻云覆雨，近期在越南又兴风作浪，导致该国出现恶性通胀、货币大幅贬值等问题，进一步引发了多国政府和民众的警惕和忧虑。
流入我国的“热钱”究竟有多少？它们藏身何处？将选择哪个领域哪个市场作为攻击对象？何时会撤退逃离？将产生怎样的危害？如此等等问题，涉及每一个投资者甚至每一位国人。这里我们对其进行梳理解读，以期对大家有所参考。
悬疑一：究竟有多少“热钱”流入了中国？
现在学术界计算“热钱”的方法有很多，最常用的算法有两种：一是直接把外管局编制的国际收支平衡表中的“错误与遗漏”项目的数据算成“热钱”；二是用外汇储备增加量减去贸易顺差再减去外商直接投资净流入，得出“热钱”数值。“热钱”的流入通常不易被察觉，对其规模的测算也是困难重重。根据现在一些研究机构和专家的统计，总额为3000亿到5000亿美元的中国“热钱”规模得到了更多人的认可，但这也只是估算和预计得出的结论。究竟是多少，重要的观点有：
观点一：13.6万亿人民币？
中国社科院世界经济与政治研究所博士张明发布的最新报告指出，2003年至2008年第1季度，累计流入中国的“热钱”多达17542亿美元(约合136828亿人民币)，约为2008年3月底中国外汇储备余额的104％。
观点二：钟伟：超过5000亿美元
北京师范大学金融研究中心主任钟伟计算，截至2005年底，在我国境内的“热钱”超过3200亿美元，2006年底和2007年底分别为4000亿美元和5000亿美元，预计到今年和明年底，国内的“热钱”规模很有可能突破6500亿美元和8000亿美元。
观点三：梁小民：5000亿美元
梁小民认为，目前非法进入中国的“热钱”保守估计已达5000亿美元，相当于基础货币供给增加3.5万亿元人民币，其对中国经济的冲击不可小觑。
观点四：大摩：2000亿到3000亿美元之间
摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆认为，应当考虑美元贬值、人民币升值等因素。大摩预计“热钱”规模约在2000亿到3000亿美元之间。
观点五：德意志银行：3700亿美元热钱流入中国
德意志银行最新一份研究报告认为，伴随着人民币升值和后续的升值预期，大量的国际游资正在进入中国。报告预测，实际流入的“热钱”规模甚至超过今年前四个月的官方外汇储备增量，达到3700亿美元。
观点六：广东省社科院：2500亿至3000亿美元
据广东省社科院的调查报告显示，我国“热钱”的流入量在2500亿至3000亿美元之间，其中很大一部分流入了房地产业，并且每年“热钱”的流入量以及进入楼市的比例还有继续扩大的趋势。
可见，究竟有多少“热钱”，虽然研究机构和专家给出的各种观点并不一致，但认为最低的也达2000亿美元，认为最高的达１７５４２亿美元，值得警惕。
悬疑二：“热钱”藏在什么地方？
在这个问题上，金融机构及专家们基本达成共识。他们认为，依据惯例，在中国的“热钱”很大一部分流入了房地产业，并且每年“热钱”的流入量以及进入楼市的比例还有继续扩大的趋势；其次就是流向股市。还有分析称，资本从没有投资前景的楼市与股市退出后，将进入粮食领域。如果大量的资本进入，粮食价格很快就会失控。此外，也有专家认为，因为中美利差较大和人民币的升值预期，“热钱”可能就趴在国内银行的账面上，还有就是通过地下钱庄流入民间借贷市场。通过银行存款持有人民币，“热钱”至少可以获得人民币升值的收益和利差。如果以去年人民币10%升值的幅度计算，至少有12%的无风险收益率。
目前“热钱”流入渠道基本上有几种：第一，通过虚假贸易，最主要途径是企业的虚假直接投资和高报出口、低报进口。第二，外资以外商直接投资的名义进入，然后将资本金结汇，不用于生产性投资，转而投入股市或房地产市场。还有一个居民渠道，就是内地居民每年5万美元的换汇额度和香港居民每天8万元人民币的电汇限额。
北京师范大学金融研究中心主任钟伟认为：“‘热钱’向中国流入是受多种因素驱动的：既可以实现规避国际金融动荡风险，也可以对人民币套汇套利，还可以对国内股市、楼市进行投机。”
境外“热钱”大量流入北京房地产的现象已经非常明显。根据对购房者资金来源的监控发现，近年来的境外“热钱”购房比例呈上升趋势，在东部高档楼盘的客户构成中有的甚至已经达到40%。他们针对高档楼盘的买进已经形成投机行为，在一定程度上影响了高端市场的未来投资回报。
中国银行全球金融市场部日前发布的报告，披露了次贷危机爆发前后“热钱”进出A股市场的轨迹：境外资本在次贷危机开始的2007年下半年开始逐步撤离我国，而随着人民币对美元加速升值，在2007年底2008年初有初步的回流；在2008年4月，次贷危机逐步趋稳，国际资本市场逐步好转时，资金再次出现大规模回灌。
以投机为目的进入我国股市的境外“热钱”，相对于国内投资资金，具有灵活和高超的投资技巧，其对市场走势的分析也相对敏感，因此，它们进出股市的速度相对比国内资金要快。一旦它们认为股市已经到顶，便会择机出逃。
典型的例子就是1997年的亚洲金融风暴。在亚洲金融危机爆发前的1996年底，注入东亚的“热钱”约为5600亿美元，而到1998年底金融危机爆发后流出东亚的“热钱”约为8000亿美元，这给东亚带来非常惨痛的损失。
再追溯至上世纪90年代初，墨西哥爆发严重的金融危机，墨西哥政府在两天之内就失掉了40亿到50亿美元的外汇储备。到1994年12月22日，外汇储备几近枯竭。最后墨西哥政府不得不被迫宣布让其官方货币新比索自由浮动，政府不再干预外汇市场。造成这种情况的重要原因就是资本的迅速流入与流出。自上世纪80年代末90年代初以来，外资也一度成为墨西哥经济发展的主要动力。但外国投资的目的是牟取利益，一旦出现利率和汇率风险，外资大量流失，经济就会崩溃。在一些学者看来，将阻击“热钱”比喻成一场看不见硝烟的“金融战争”，一点也不为过。
悬疑三：将选择哪个领域作为攻击对象？
“热钱”将选择哪个领域哪个市场作为攻击对象？这个问题看似复杂其实又很简单，因为趋利是“热钱”的本性，只要哪个市场可以获得暴利，它们就会群起而攻之。当前，以下几个领域需当心“热钱”的攻击。
可能攻击我国粮食市场
因国际粮价的高涨，有专家指出，现在国家需要警惕的是国际资本对我们粮食安全体系的威胁。
中国社科院工业经济研究所研究员曹建海近期最关注的一个问题是：“资本从没有投资前景的楼市与股市退出后，下一步将进入粮食领域。如果大量的资本进入，粮食价格很快就会失控。”
曹建海表示，如果按照粮价到年底翻一番的国际推测来看，投资粮食市场的获利空间比高利贷还要高。因为高利贷有很大的风险成本与讨债费用，而粮食除了短期的储存费用之外，成本很小。更何况，“热钱”进入粮食市场，对价格的推高作用可能会更大，如果不加控制，粮食市场对“热钱”的聚集效应会不断攀升。
国际资深投资人辜勤华博士指出，“热钱”对中国农业的投资兴趣高于世界上任何一个国家，这不仅在于中国有世界上最大的消费市场，购买力强，更重要的是，长期以来，我国对农业的保护制度缺乏系统性考虑，使“热钱”有空子可钻。这也是它们蜂拥而至的重要前提。
造成股市强烈震动
以投机为目的进入我国股市的境外“热钱”，进出股市的速度相对比国内资金要快。一旦它们认为股市已经到顶，便会择机出逃。
比如我国股市股指在2005年不断创出新高时，即有专家分析，其中境外“热钱”的推动作用不可忽视。尤其在2007年2月27日“黑色星期二”和5月30日的大跌后，股市又迅速走高。据调查资料显示，这一现象跟境外“热钱”的大举入市有很大的关系。之后，由于股市的异常上涨，导致整个市场的投机气氛过浓。
由于境外“热钱”进入股市的量很大，如果境外“热钱“一旦退出股市，就会引发大批资金跟风退出股市，并且会引起很多连锁反应，而新进入股市的民众就自然成为被套牢的主体，股市泡沫一旦破裂，将对我国经济和社会造成重大冲击。
不久前，国家外汇管理局局长胡晓炼表示，我国防范国际短期投机资本的冲击，保持国家经济金融安全面临更大的挑战。须采取措施，加强跨境资本流动管理。
攻击国内房地产市场
据有关方面统计，我国房地产市场实际利用外资已占到全国利用外资总额的五分之一以上。有消息称，在上海市2004年、2005年商品住宅销售额中，国际“热钱”购买的比例已分别约占到33%和40%。而且国际“热钱”主要集中在高端市场，使房地产市场供应出现结构性矛盾，造成我国房地产的政策效应严重扭曲。
尽管目前房地产市场仍处于高位，境外专业机构仍将继续看好我国的楼市前景，其投资价值仍将吸引大量国际“热钱”流入。但一旦美元开始走强，国际“热钱”获利后对市场做出不良预期，势必会大规模撤离并导致我国房地产市场剧烈波动。
无论“热钱”选择哪个领域作为攻击对象，现在关键是要防止“热钱”继续流入，并对存量“热钱”加以清晰与防范，在保护金融安全的基础上维持经济较高的增长，引导“热钱”成为长期投资资本。
悬疑四：“热钱”何时撤退？
假如下半年美国经济开始逐步走向复苏，美元汇率渐次走强，不排除国内大规模“热钱”出逃的问题集中出现。而这一问题一旦出现，将会严重威胁国内经济的稳定运行和金融市场的稳定。
决定“热钱”流入或者流出的三个主要因素，是国内外资产价格涨幅、利率之间的差价以及汇率水平。而关于“热钱”何时将撤退，各方说法不一。
观点一：“热钱”未来在收益到顶后回流
时下，深圳、广州等城市的房价已呈现明显下滑趋势，其他城市的房地产业的未来走向并不明朗；股市出现较强波动后持续低迷；人民币汇率持续升值。商务部研究院研究员梅新育认为，这意味着在日益逼近这一轮升值周期的顶点，要防止人民币汇率发生大的变化，防范因人民币升值周期到顶，“热钱”迅速套现回流的风险。
德意志银行的调查表明，大部分投机者认为人民币对美元汇率升值到5.5至6之间时将见顶。该行的大中华区首席经济学家马骏认为，假如人民币从目前的汇率水平一次性升值15%，人民币对美元的汇率，就可能进入大多数投机者认为人民币已经见顶的区间。此时，应当通过各种手段防止“热钱”大规模撤离导致的金融危机。
观点二：加强监管可能导致“热钱”提前撤离
中国外管局近期对资本加强监管，包括拟制定相关政策对服务贸易进行真实性审查，并通过一些举措做到对所有经常项目的“全面监控”。这些措施的实施，一方面有助于随时监控资本进出的异动情况，掌握资本进出的真实数据；另一方面，也会减少“热钱”通过虚假贸易方式进出，因此会对未来出口数据有一定影响。同时在加强资本管制下，不排除部分“热钱”可能提前撤离国内市场的可能。
观点三：“热钱”已开始从房地产领域撤退
专家黎友焕表示，近期研究发现，“热钱”已有从房地产领域撤退的种种迹象。要警惕在各种内外综合压力下人民币被迫加速升值，而 “热钱”借北京奥运会和上海世博会的利好机会套现离场。这将给中国金融体系带来严重的冲击与风险。
观点四：一些不明来路的“热钱”在股市大跌前已“胜利大逃亡”
从2007年年报开始，上市公司们披露的10大流通股东名单中，就基本上已经看不到QFII(合格的境外机构投资者)们的影子，也就是说，从6124.04点下跌到2990.79点的过程中，QFII们提前抽身而退，将滚滚账面利润安稳落入口袋。QFII大规模的撤退在2007年9月至10月份，当时明显的迹象与征兆是巴菲特大幅度减持中石化，另外李嘉诚在香港市场上大规模减仓南方航空。
观点五：“热钱”仍在“涌入”期
“涌入说”的支持者认为，美国次贷危机余波未平，人民币升值预期以及中国良好的政策环境，依然是“热钱”涌入的不竭动力。
中央财经大学金融学院副院长张晓涛认为，去年美国爆发次贷危机，美联储连续7次降息，利率降至2%，中国央行却连续6次加息，存款准备金率提高到4.14%，中美利率差额呈现逐渐扩大趋势。这对本性逐利的“热钱”来说，趴在银行账户上不动，便可获得超过10%的收益。尽管目前国内股市、楼市低迷，但也恰恰是“热钱”吃进的时候。虽然表面上还没有明显变化，但估计奥运会过后，“热钱”会继续炒作，股市和楼市还会升高。
国际炒家索罗斯曾说过：“我们不找无缝的蛋。”只要我们汲取前车之鉴，保持经济稳定，健全体制机制，一定可以使“热钱”的有利一面为我所用，规避其弊端。
（人民论坛记者康 培 整理）
《 人民论坛 》（2008年第15期）
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