贸易顺差背后的“热钱”
：孙立坚
原载：中国经营报
目前进入中国市场的热钱似乎显示出“长期投资”的耐心，这主要是因为全球经济受美国次级债风波的影响明显下滑，成熟市场的投资收益率也降到历史的最低谷，而且次货风波的黑洞有多深，目前美国监管当局都无法测算。所以，通过投资新兴市场，谋求高收益来补偿他们在成熟市场的损失就成为当前必然的趋势。
“热钱逃离”的时机
但是，既然是热钱，我们就不能对它隐秘的“行动”掉以轻心。否则，宏观经济的稳定就会受到意想不到的巨大冲击！那么，在中国“栖息”的大规模热钱究竟 “等”到什么时候才会大量抛出人民币，冲刺“落袋为安”的最后目标呢？这里，笔者根据过去对新兴市场货币危机的案例研究，并结合当下中国资本管理的国情，归纳出以下几种可能出现的“热钱逃离”的方法：
第一，热钱的离场往往是当所在新兴市场国家的基本面出现了恶化的时候，比如，东亚危机前夕，受害国家的资本市场泡沫崩盘，经济开始低迷，这会促发很多长期资本的撤出，而同时也会增加很多短期资本的流动。结果一场“投机战”，打乱了东亚经济继续稳定发展的节奏。目前就中国的情况而言，比如出现资本市场的股价、楼价跌入低谷，一蹶不振，或者，通货膨胀高企不下，以至于不得不需要我们通过增强汇率的弹性来抑制流动性过剩问题的时候，我们就得开始警惕一些有规模性的异常资本流出的现象。
第二，如果成熟国家投资的价值增大，外资机构也会调整自己原先的资产组合：即增加成熟市场的投资比例，减少在新兴市场对高风险高收益证券的投资比例。比如，当美国大幅度提升利率或减税(资本所得税)的时候，或美元突然一改过去的颓势，出现持续大幅的增值状况时，热钱就可能会争先恐后的离场，而那时不知真相的国内资金也会出现“羊群效应”，去增加兑换外汇的比例，于是，这样的市场行为——如果再没有充足外汇储备与之“抗衡”——自然就会产生更大规模的本币贬值和通胀高企的局面。这意味着破坏性的“货币危机”发生了。
第三，社会不稳定，地缘冲突等突发事件也会莫名其妙地将一个健康的经济送入危机的状态。比如，1994年墨西哥危机就是因为大选过程中出现了候选人被暗杀的事件，于是，投资环境被破坏，大量的长期资本开始减少，尤其是墨西哥，当初国内更多的是流动性强的外国金融资本，它们的撤出引起了该国证券市场价格的大跌，这进一步促使了更强一轮的资本外逃。所以，从这个意义上讲，目前在中国经济对外依存程度较大的环境下，社会的和谐和稳定是保证中国经济市场化转型和稳定发展不可或缺的条件。
“热钱离场”的渠道
那么，如何判断有规模的热钱开始出现“离场”的异常行为呢？从目前来看，中国热钱的逃离形式应该也比较“特别”，正如他们进场时，都借用了“贸易”和“投资”的合法渠道以及利用我国部分地区(比如深圳等地)出境频繁和监管难度较大的特点，流出的时候也会在“合法”的平台上悄然离场。根据一些调查，笔者认为目前可能存在以下几个主要的渠道，“热钱”会趁机悄然离场：
1.利用在资本市场上获利的热钱，在一段时间，直接集中进口中国的大量产品，并通过国外的销售渠道，将商品“套现”，从而完成内地外资变相的海外逃避计划。
2.通过对中资企业控股权的渗透，以合法的名义，提供中资企业海外投资的平台，打通中国内地资本进军世界舞台的通道，从而也就较容易将自己的热钱带出国内。近期外资纷纷在中国境内成立私募股权基金，并积极并购国内企业，扶持他们出海上市，这样海外得到的美元资金就可以和境内人民币的热钱在这样的组织体系内实现合法地“平行交换”。这也是一种利用中国市场部分开放的环境，建立起来的躲避中国监管部门审查的出逃“通道”。
3.很多代理商大量进口海外“奢侈”品，利用其没有统一的标准定价性质提高价格，这也能做到让热钱悄然离场。
4.有些代理商以提供居民海外旅游的名义，将“藏汇于民”的开放政策和居民带汇外出的额度用到极致(比如旅游费收外汇，放弃旅游计划则退人民币等)，如果这种转换形成规模，那么，热钱撤离的规模就不能小视。
5.宏观调控如果带来了银行收益的下降，以至于影响到员工的收入水平，一些监管不严的银行窗口也会为那些不受宏观调控的外资提供结汇的方便，以此获得自己服务的佣金，补偿宏观调控对自己收入的影响。其结果，就是打开了外资出逃的后门。
6.当本国宏观经济急剧恶化时（比如通胀高企，失业加剧时），本国居民利用自己合法的换汇条件或知情条件，率先离场(将人民换成外汇等)，造成市场恐慌，此时，热钱也“浑水摸鱼”，跟风离场。当然，在东亚危机时，没有离场的热钱也不少，他们被疲软的资本市场所“深套”，从而蒙受“不知情”带来的巨大损失。
7.外汇保证金交易等资本账户下的本外币兑换，虽然在中国已经公开被禁止，但是，热钱会利用一些地下的交易窗口，用人民币购汇(额度上也会利用多个合法账号操作)，转到国外账户上交易，然后直接打入国外账户，这种“操作”也可逃出本国受监管的外汇市场。
不可否认，可能还会出现其他各种合法的“外衣”通道(目前还没有被我们调查到)，所以，围堵热钱关键要掐住“离场”时机，集中力量关注资本移动的“异常行为”——它们往往会伴随着我国贸易顺差或逆差“突发性的增大”这一现象。另外，要密切关注一些涉外的经济指标(比如，国际收支表的各项内容)，它们表面上可能根本看不出热钱的影子，但背后却可能“凸显”出热钱大规模离场的“暗流”！
为复旦大学经济学院副院长、金融学教授
警惕资本外流
：施纯港
愈来愈多国家半只脚踏进了衰退。
近日欧元区公布的二季度本地生产总值(GDP)环比下跌了0.2％，区内的德国、法国及意大利等均有一定跌幅，若把衰退的定义定为连续两季GDP负增长，则欧元区已有半只脚踏进了衰退，同样情况亦出现在日本。全球经济下半年进一步下滑的机会仍较高，资金流向亦朝这个方向发展，因此不妨远离商品市场，买入收益稳定的债券，博取稍后全球央行齐奏减息舞曲的收益。
国际金融市场瞬息万变, 有如时装舞台，款式月月新。两三个月前，不论是央行还是投资者都十分担心通胀甚至是滞胀，原油黄金及一众商品成为抢购对象。不过，近日英国及澳洲央行的货币政策报告均指经济增长急速放缓, 通胀现阶段虽然仍高, 但经济增长放缓会消除这方面的风险, 澳洲央行已明示市场下月会减息, 而英伦银行虽然没有说明何时降息, 但从其对经济前景风险的担忧, 市场已预期英国在年底前会开始减息。
本月美林对全球管理6110亿美元的基金进行的每月意见调查显示，25％的受访基金认为全球经济已处衰退状况，约一半的受访者认为衰退会在未来12个月来临。而7月的调查中认为未来1年核心通胀会上升的净百分比（即认为上升与认为下降的百分率相减）为33％，但到了8月该净比率已变成预期通胀回落的占多数，为18％。
此外，8月的调查中，看好美元的基金比例亦明显增加，达19％，较7月的5％增了不少，同样对美国企业盈利前景看好的受访者较看淡的受访者亦显著增加，有关比率，由7％升至18％，这也符合最近美元强势使美股跑赢不少股市的趋势。
笔者近两三个月一直期待美元转强, 油价及商品价格回落, 这趋势终于自7月中以来出现了。但跟笔者的预期有出入的是通胀压力回落, 可是中国股市却好像一沉不起, 不断下滑, 信心全失。这点可能跟国家的调控政策仍属偏紧有关, 不过, 中国经济既然愈来愈跟国际接轨, 全球大趋势已是放松货币政策, 中国放松调控相信只是时间的问题而已。
国际财经市场呈现的新形势, 亦会令中国当局有必要重新审视旧有的一套政策。过去两星期, 人民币兑美元持续下跌, 这反映了开始有资金流出中国, 美元强势, 资金开始回流美国,国际资金的大举迁徙, 跟内地一直担心热钱过多流入的情况大相径庭, 资本外流可能是中国下阶段要面对的另一项挑战。
系明报副总编辑
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