郎咸平：解剖黄光裕“国美电器”资本运作三部曲

引言：国美在中国市场的成功与其具有“国美特色”的资本运作模式是分不开的。简而言之，国美模式可分为三大篇章，即占取供货商资金的类金融运作、上市融资及电器零售与地产投资相结合三部曲。与国美类似，中国家电零售业的第二和第三大巨头苏宁及永乐公司在近几年的飞速崛起也正是效仿“国美模式”的结果。

本文将首先对中国家电零售连锁企业进行简要概述，接着对国美上述的资本运作三部曲详细阐述，并用与国美战略战术作对比的方式，分别分析苏宁及永乐两家公司的经营模式和资本运作方式的异同。

概要

国美电器由1987年北京珠市口一间几十平方米的小店发展为今天中国家电零售连锁产业的龙头老大，其企业规模的迅速扩大和巨额的销售量已经成为中国同行业企业的佳话。而国美公司老总黄光裕以130亿资本连续两年蝉联胡润百富榜中国首富的事实更成为媒体广为称道的企业传奇。中国另两个家电零售企业苏宁、永乐则紧跟国美步伐，使该行业在国内形成三足鼎立的局面。本小组对于中国家电零售业特别是国美公司的研究动机在于分析此行业高速发展的秘诀。

一、家电零售行业经营模式概述

在中国家电零售连锁行业中，无论是国美、苏宁、永乐等全国性大型企业，还是大中、五星等地区性中小型企业，它们的基本运作模式都是按照以下四大步骤来进行循环扩张的：

首先，尽力压低上游供货商的进货价格，从而取得成本优势。据有关资料显示，随着中国家电市场的垄断性的恶化及大型零售商议价能力的上升，家电供货商的经营利润率可被压低至２％。

第二，以低价策略吸引消费者。不难发现，家电零售商之间的价格之战是时有发生的，低廉的价格就是卖点，就是优势。低廉的价格体现在何处——毛利率。据有关资料统计，家电行业的毛利率与其他行业相比是极低的，平均水平在５％-６％之间。

第三，利用缓期付账的方式占用供货商货款进行短期融资，即“类金融”运作方式。此方式下的资金拖欠期限短则数日数周，长则可达6个月之久。以国美、苏宁为例，由于这两家公司的进货量大，销售业绩好，深受供货商青睐；加之国美、苏宁强大的市场垄断性，使它们可以在和供货商的议价中取得优势地位。这就造成了供货商与国美、苏宁市场地位的不平衡，这种不平衡加强了两家公司的延期付款能力。

第四，利用销售及欠款等得到的大量现金流投资扩张。中国家电零售行业在近几年的分店扩张速度是惊人的。１９９９年前，也就是国美尚未进入其他省市的时候，全国连锁性零售商的数目屈指可数，而且区域性很强。然而从2003-2005年，全国家电零售业迅速膨胀，年均增长率高达３０％左右。

扩张后的直接影响在于，零售商的市场地位进一步提高，其议价能力也随之增长，于是零售商会继续压低上游供货商的利润以降低进货成本，其利润也得到进一步提升。此模式也因此构成一个循环（图1）。

图1家电业利润组成及演变图

谈及家电零售业的利润，我不禁要讲一讲其利润的来源构成，根据家电产业发展进程，其利润来源大体可以分为三个阶段：

首先，赚取进销差价阶段——这也是传统企业发家的最原始的资本积累，可谓是几乎所有公司赢利的“必经之路”。随着公司规模及市场地位的壮大，零售商也自然而然地进入第二阶段，即从厂家或供货商处赚取利润。零售商收取费用的类型多种多样，用“苛捐杂税”这个词形容再适合不过，那些店庆费、入场费、广告费、促销费及管理费等费用的确令家电供货商叫苦不休。仅以国美公司的入场费为例，其费用率最低为１５％，高则可达３０％之多。然而只靠“吃供货商”毕竟不是一个长久之计，国美就曾因层层刮割格力、海尔等上游厂家的利润而将彼此的关系搞得极为尴尬。第三阶段则强调“成事在己”，在具有外界条件优势的同时，家电零售商也在追求着自身供应链的再优化，即个性化制订和买断，甚至推出自家品牌等市场策略,以达到做强做大。由于中国家电零售商总体还处于起步和快速发展时期，此阶段除苏宁在空调方面有所涉足并取得不错的成绩之外，还尚未有其他企业进行尝试。

二、中国家电零售行业的演进及扩张

正如上文所讲，家电零售商在逐渐吞食着其他家电中间商的利润，因而其市场地位也在不断地提高。那么，近年中国家电零售行业的演进及扩张状况的具体表现又如何呢？要回答这个问题，还要从家电老大——国美电器说起。

国美电器的老总黄光裕可谓是中国家电零售连锁“品牌化”的第一人了。１９９３年，他将北京自１９８７年以来成立的几家门店“国豪”、“亚华”、“恒基”等，统一为“国美”，于是拥有了响当当的品牌，因此为其以后的扩张奠定了基础。国美于１９９９年跨出京城占领天津市场，从此，其跨地域性的经营步伐越来越迅猛。可以说，中国家电零售行业的扩张战役从此打响了。

以先后于南京及上海成立的苏宁和永乐为代表的家电零售企业，紧跟国美的扩张脚步，一场以迅速扩张占领一二级市场为目标的综合性市场较量也由此拉开了序幕。中国家电零售业的市场份额由２０００年之前的多方操控平均分配的局面，到如今的一二级市场近乎于寡头垄断的状况，不难看出谁是这场竞争的赢家。

２０００年以前，也就是国美、苏宁、永乐南北“三足鼎立”互不侵犯的时期，三家的总市场份额仅占总数的不足３％。大部分的家电市场都被控制在各地小型零售商、百货商场及综合卖场的手中。

从２０００-２００５年，三家公司比拼似的在一二级市场扩大规模开分店，于是在短短5年间，三家公司的总市场份额猛增至１３％，这个速度是惊人的。

据国美电器总裁黄光裕透露，国美有望于2008年实现10%-15%市场份额的目标，而苏宁与永乐的总裁亦充满豪情壮志，欲与国美三足鼎立平分天下。届时，中国家电市场将由这三家公司以寡头垄断的形式占有近50%的份额。

三、家电三巨头的市场竞争及经营状况比较分析

从以上资料可见，家电三巨头国美、苏宁及永乐已成为中国家电业的霸主，豪气十足，而各地小型零售及百货公司不得不因价格劣势而被迫退出家电市场。

在下文中,我们将着重对这三家公司分别进行具体分析。

在各个行业，都存在着竞争与合作，它们相互矛盾却又达成统一：矛盾由竞争而生；而白热化的市场战争往往使得对手两败俱伤，于是经过友好协议便能够达成统一。然而，中国家电业的这三大巨头的竞争并没有遵循上述的规则，可以说它们的竞争是不存在任何为避免敌意的价格之战而达成的“友好协议”的。以下的诸多事实便是最好的论证：２００４年４月，国美、苏宁分别于广州市的天河北路开分店，此两家门店相距不足百米；２００５年７月，国美在南京市苏宁总部的门口开设新店，并与其展开激烈的“阵地战”，双方均极力杀价抢夺消费者的注意力；２００６年元旦后不久，国美又在上海市永乐老家的不足５００米远的街口开店，拉开“２００６新年之战”的序幕。

从以上种种事实不难看出，国美、苏宁、永乐三家公司的较量是残酷甚至带有敌意的。竞争必然有胜败之分，这三大巨头在如此白热化的竞争中的结果又如何呢？

首先，从三巨头的销售额增长率来看（图2），国美于2004-2005年度以67%的增长率领先于59%的苏宁及51%的永乐。而在2003-2004年度苏宁则以82%的增长率拔得头筹。

图2国美、苏宁、永乐销售增长率比较

再来看一看实际销售额（图3），从绝对数值来讲，国美连续三年占据同行业的龙头老大的位置。以2005年为例，国美的销售额高达400亿元，而同年苏宁的销售额为370亿元左右，永乐则仅相当于国美业绩的1/2，约200亿元。

图3国美、苏宁、永乐2003-2005年销售额比较

从三家公司的分店扩张情况来看（图4），国美也处于同行业领先位置。值得一提的是，截至２００５年底，国美的分店数目突破了４００大关，比同时期苏宁分店总数（近300家）多出１／３，更是永乐分店数目（200家）的两倍之多②。

最后比较三巨头的边际利润率及净资产收益率（表1）。国美也分别以3.78%以及27.78%遥遥领先于苏宁的1.90％和21.96%以及永乐的2.20%和22.41%。

	国美	苏宁	永乐
边际利润率	3．78%	1．90%	2．20%
净资产收益率	27．78%	21．96％	22．41%

从以上的各项数据中，我们可以得出这样的结论：从销售业绩到扩张趋势再到赢利能力，国美都毋庸置疑是中国家电零售行业的佼佼者。

那么，国美是如何一步步实现它的壮大，而它的资金又是从何而来的呢？我们将国美电器作为下一小节的研究对象，对其自扩大初期以来的经营模式和资本运作情况作详细分析。

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第一节 家电零售的大赢家——国美电器的资本运作三部曲

本章节将以大赢家——国美电器作为研究对象，对其模式的三部曲，即类金融与非主营业务的经营模式、上市融资及电器与地产相结合，逐一进行具体分析。

一、国美的经营模式

根据资料显示，国美新增一家连锁门店需要4000万元左右的资金，按每年新开店约300家计算,国美所需资金约为120亿元。然而，据国美电器的年度报表显示，以2004年为例，其资产负债表上的现金及现金等价物只有15.65亿元，这个数值远远小于扩大规模的需求。究竟是什么因素在背后支持着国美电器在近几年急速扩张呢？

我们发现，国美快速扩张的同时又保持强劲赢利能力的根本原因在于其核心竞争力，也就是它的终端管道价值。这种终端管道价值即我们后文将详细介绍的国美的两大赢利模式——类金融模式和非主营业务赢利模式。

（一）类金融模式

1.类金融的实际运作

国美在中国内地电器零售商中所处的地位可谓非同小可，这样的市场地位使得国美与供货商交易时的议价能力处于主动位置。通常情况下，国美可以延期6个月之久支付上游供货商货款，这样的拖欠行为令其账面上长期存有大量浮存现金，大量的拖欠现金方便了国美的扩张。简而言之，占用供货商资金用于规模扩张是国美长期以来的重要战略战术。也可以说，国美像银行一样，吸纳众多供货商的资金并通过滚动的方式供自己长期使用（图4），“类金融”这个词也由此而来。

图4国美类金融模式的运作

2.类金融模式的证明

财务资料显示，国美并没有从银行进行短期借款，而其负债又以短期负债为主，因此可推测国美新增门店资金主要来源于占用供货商资金。我们可以从几个方面来推理及验证。

（1）短期负债规模与主营业务收入关系

首先，国美的短期负债规模与它的主营业务收入呈正比关系（图5）。资料显示，国美电器的短期负债从2001年末的7.73亿元增长4倍到2004年末的30.12亿元。而其主营业务收入也同步地由2001年的38.73亿元增长3倍达2004年的119.31亿元资料来源：《新财富》九月刊，吴红光，“国美苏宁类金融生存解读”。由此，我们可以做出这样的推测：短期负债形式的拖欠货款在一定程度上帮助了国美主营业务的发展。

图5国美短期负债与主营业务增长的正比关系

（2）现金/流动资产

2001-2004年之间,国美资产负债表上的现金及现金等价物与流动资产的比例快速上升。特别是在2004年,国美的现金及现金等价物与流动资产的比例达到了33.38%,而海外同行业均在20%以内。这证明了收入增长的提高为国美带来了更多的账面现金。

（3）短期负债/流动资产

短期负债 / 销售收入、短期负债 / 流动资产这两个指针可以清晰地反映出零售商对资金占用的能力。国美2004年这两项指针分别达到27.86%(行业平均低于20%资料来源：香港联交所www.hkex.com.hk)和70.88%（海外行业平均仅为42%资料来源：http：//www.bizstats.com/spec.scorps.htm），在此我们不难得出这样的结论：国美占用供货商资金的现象非常突出，占用能力也非一般小型零售公司可比。

（二）非主营业务赢利模式

传统零售商的赢利模式是通过提高销售规模来增加自己对供货商的议价力，从而降低采购价格，用薄利多销的方法获取差价以达到赢利的目的。

但是除了这一点以外，国美更强调“吃”供货商的非主营业务赢利模式（图6），即国美以低价销售的策略吸引消费者从而扩大销售规模，然而低价带来的赢利损失并非由国美独自承担，相反的，国美将其巧妙地转嫁给了供货商，以信道费、返利等方式获得其他业务利润以弥补消费损失。低价策略带来的强大的销售能力使得供货商对国美更加依赖，于是国美的议价力得到进一步提高——以更低的价格采购货物，同时以更低的价格销售，这种非主营业务赢利的模式也便如此不断循环。

图6非主营业务循环赢利模式

我们可以从几个方面来分析以上的推论，资料显示，2001-2004年,国美电器其他业务利润增幅远高于其主营业务增长。以2002年为例，国美其他业务利润增长率高达249.33%，是其主营业务收入增长率的3.51倍。再看2004年,其他业务利润也是主营业务增长率的1.83倍

资料来源：《新财富》九月刊，吴红光，“国美苏宁类金融生存解读”。这些事实和数据均有力地证明了国美在非主营业务上的赢利业绩。那么，所谓的“其他业务”包括哪些方面的收入呢？可以说包罗万象，从促销收入、进场费用、管理费收入，到货品上架费、空调安装管理费、展台费、代理费收入、广告费等

资料来源：《21世纪经济》，青新，“家电连锁取消进场费是不可能完成的任务”这些收入又是从何而来呢？归根结底：还是上游供货商。仅以入场费为例，其费用率最低为15%，最高可达30%之多。这样的经营模式很好地解释了为什么国美频频发动价格战而仍具雄厚的资金保障——低价带来的损失被可观的非主营业务赢利成功地弥补了。

这两个商业模式的核心是国美带有垄断特性的渠道资源。正是由于拥有庞大的管道,国美才可以在压榨供货商的赢利模式基础上,不断巩固和强化渠道资源，从而获取更多的利润。

新增店铺所需资金

根据以上的两个主要经营模式，到底国美每开一家新店要净付出多少资金？

(1)资金流出

据资料显示，国美新增门店一次性费用需要大概为1500万元资料来源：《国美招股说明书》，再加上新增门店开店初需要购置的家电总货款(一个月)为2500万元，新增一家门店需要4000万元左右资金。

(2)资金流入

以2005年度的资料计算，国美的445家分店全年总销售额达500亿。这表示平均每家每年销售额为9000万。以平均占用供货商比例26%计算（图7），可占用资金为2340万（9000万×0.26），再加上平均非主营业务（以占销售额13％估算资料来源：新浪财经http:www.finance.sina.com.cn/chanjing/b/20060126/10042308501.shtml）收费收入1170万（9000×13%）。我们估计开每家新店总资金流入约为3500万（1170万+2340万）。

根据以上推测，国美每开一家新店净付出资金为500万（4000万－3500万）。

虽然黄光裕长期占用供货商资金令其运营模式进行得很成功，但是他意识到这毕竟是一个治标不治本的方法。因为借的钱总得要还，而且庞大的资金缺口和借债会对公司未来的现金流产生负面的冲击，现金流一旦断裂将会对企业带来重大的财务危机。

图7国美开张新店与占用供货商货款的关系

因此，黄光裕领会到要真正地解决资金问题，就要上市融资。基于中国国内的资本市场未全面发展并限制重重的情况，黄光裕将目光投向了香港。在下面的一个章节，我们会详细的讨论和分析国美上市的前奏、经过、结果和启示。

二、上市融资

黄光裕的国美电器之所以发展成为今日中国电器零售业的领军企业，很大程度上要归功于其对资本市场的利用。正是因为国美电器在香港的上市使得无论黄光裕本人抑或国美都获得了充裕的资金，从而为各项业务的扩展打下了坚实的基础。

黄光裕的国美电器2004年通过借壳上市的方式实现在港挂牌交易，而黄本人也通过一系列资本运作使自己的身价大幅增长，稳坐中国内地首富的交椅。黄光裕的资本运作按照时间顺序大致可分为买壳、上市、套现三大步骤，而最终实现将0493这支“仙股”转为国美电器的上市公司。

（一）买壳

这个富有传奇色彩的资本市场之旅要从0493的前身京华自动化和一个叫詹培忠的人讲起资料来源：香港联交所，www.hkex.com.hk。此人的角色是帮助黄光裕逐步获得0493这个壳，从而为国美电器后来的上市奠定基础。0493本名京华自动化，是一家经营计算机辅助设计系统（CAD）的公司，业务遍及中国内地和香港地区、东南亚、北美。由于行业竞争激烈以及业务单一，公司连年亏损，其股票也遭投资者拋弃，上世纪90年代末跌到不到一毫，成为港人口中不折不扣的“仙股”（图8）。

詹培忠，绰号香港“壳王”，身居立法会议员要职，以操弄“仙股”倒卖“壳”股著称。2000年9月，詹开始先后两次通过BVI（海外分公司）花费7520万港元入股0493京华自动化，并于同年9月由0493向其增发及配售3100万股，使自己成为0493第一大股东。

图8 0493.hk 10年股价变化图资料来源：Yahoo HongKong Finance

图9 2000年0493.hk股本变化图

从0493股本在2000年增发的情况来看（图9），我们发现，它的两次股本增长率近乎呈一条直线。第一次增发19.7%，使总股本达到10800万股；第二次增发19.2%，使总股本达到22400万股。根据香港联交所有关规定，如果股本增发超过20%，则需要召开特别股东大会，而0493此两次增发量都不超过20%，可见詹培忠的股市技巧确实高超。在詹培忠入股0493使股价达到高位后，其股价便一路下跌（图10），从2000年6月的1.2元/股跌到同年9月的0.6元／股，再跌至年底12月的0.38元/股。而期间0493多次向外界配股配股：向战略投资者发行股票集资的行为，配股的对象竟是黄光裕。于低价配股给黄光裕有利于其以较低的成本获得较多的股份。

图10 0493.hk股价变化图

为了进一步获得0493的控股权，2000年12月，黄光裕将其兄黄俊钦名下的北京鹏润大厦三间办公室注入0493，并相应获得了1200万现金和总价值1328万港元的代价股代价股：即收购某一资产时不以现金支付，而以增发本公司股份支付。从这次交易我们不难发现，此次配股同样不超过20%，因为按照当时价位0.38元/股计算，1328万港元/0.38元=3600万股，增幅小于20%。至此，詹培忠控股22.1%，黄光裕控股16.1%，两人初次合作愉快。

随着国美电器业务的扩张需要，黄光裕加快了控制0493的步伐。他分别在2001年9月12日和2002年2月5日两次购买0493配售的新股，价格分别为0.18港元和0.10港元，为当时股价将近10%的折让。完成以上一系列的交易后，黄已成为0493不折不扣的第一大股东。此时黄光裕已经拥有0493 85.6%（黄个人持股的2.2%加黄私人公司Shining Crown的83.4%）（表2）的股权，已超过联交所8.08项所规定的75%的全面收购及私有化建议持股比例标准。因而为维持0493的上市地位，黄光裕随即以市场价0.425元/股拋售111%股权套现，净得7650万现金

②③资料来源：香港联交所，www.hkex.com.hk，令其持股量减少到75%。

表2 紧接增发及配售协议完成后0493股权结构变化

	增发前之持股数目（%）	紧随增发完成后之持股数目（%）	恢复25%之公众持股数后之持股数目（%）
黄光裕	（13．4）	（2．2）	（2．2）
Shining Crown（附1）	（0）	（83．4）	（72．8）
Golden Mount Ltd.（附2）	（14．9）	（2．5）	（2．5）
其他	（71．7）	（11．9）	（22．5）
总计	268，303，500（100） 1，618，303，500（100） 1，618，303，500（100）

附注1：Shining Crown为黄的私人公司，故增发完成后黄光裕将拥有85.6%股权。

附注2：Golden Mount Ltd.为詹培忠私人公司。

为进一步控制0493及分离其原有业务，黄光裕在注入三间办公室之后再次将自己部分地产业务注入0493。2002年4月10日0493京华自动化宣布作价1.95亿（现金1.2亿+代价股）购买由黄本人实际控制的Artway Development的全部股权，而后者拥有黄光裕位于北京朝阳西坝河35300平方米商用待开发土地39.2％的权益③。至此，0493已逐步衍变成为一家地产公司，其原有的计算机辅助设计系统（CAD）制造及销售业务遭到剥离。计算机辅助设计系统（CAD）的销售额从2001年的1300万港元急降至2003年的45万港元（表3）。

表3 0493计算机辅助设计系统（CAD）业务三年销售额 资料来源：0493年报

时间	2001	2002	2003
销售额（港元）	1300万	223万	45万（附注1）

附注1：2003年底0493将旗下设备及剩余存货出售，获得578万港元。

2002年7月，黄光裕顺理成章地成为0493主席并将之易名为“中国鹏润”，对此市场普遍揣测黄光裕欲将旗下之地产业务鹏润地产分拆上市，使得股价高涨。但事实上当时0493除已注入的两处地产物业（鹏润大厦三间办公室及北京朝阳待开发土地部分权益）之外并无其他显著投资。期间黄光裕利用股价高位多次减持套现，如2003年6月26日黄宣布以作价0.12港元/股配售12.4%的旧股予公众人士，自己套现净得3870万。随后在11月27日，中国鹏润宣布更换核数师，由毕马威（KPMG）接替本地会计师行梁陈欧阳会计师事务所，市场普遍揣测黄光裕在为借壳上市做最后准备。2004年1月21日，为筹集资金，0493以“先旧后新”的方式配售19.9%的新股给公众人士，集资5549万。同年2月6日，0493宣布以作价3亿收购北京朝阳西坝河物业剩余之60.8%权益资料来源：香港联交所，www.hkex.com.hk。此一系列眼花缭乱的交易多数为黄光裕自导自演的将个人资产“左手倒右手”为上市作准备的行为，的确，黄在静观大市，坐等国美电器上市的良机。买壳过程到此结束。

此处我们不得不提及黄本人在买壳及洗壳过程中的高超技巧，可总结为以下三点：

1.黄光裕和詹培忠合作，瞄准退化壳。退化壳指正常上市公司由于经营不善而变成“仙股”，通常资产和债务情况比较差，但与清盘相比，其上市地位很有价值。黄看中的正是0493的上市地位。

2.黄光裕与詹培忠逐步洗壳，去除0493原有业务，配股增持。黄光裕逐步将部分地产业务置入0493换取股份，改善0493业务同时加强控股，可谓一箭双雕。

3.黄光裕坐拥优质壳资源静待骑牛上市良机。上市公司地位的珍贵性使壳公司成为一种资源，优质壳资源一般具有如下特性：业务稀少或无，债务关系清楚，不少于两个庄家彼此配合，股价长期低迷。0493在黄的控制下渐入佳境，完全符合借壳上市的条件。此时可谓万事俱备，只欠东风。

（二）上市

经过前后近5年的准备，黄光裕借壳上市的良机日臻成熟。2003年下半年开始，香港股市全面复苏，恒生指数稳定增长。2004年6月，0493中国鹏润宣布以83亿港元，收购国美电器分拆上市部分65%的股权，全部以代价股和股权证股权证：由股份公司发行的，能够按照待定的价格，在特定的时间内购买一定数量该股票的期权凭证进行，不涉及现金。独立财务顾问荷银融资亚洲有限公司及洛希尔父子（香港）有限公司(ABN AMRO Rothschild )对国美进行缩股（40∶1)，公司同时易名“国美控股”资料来源：香港联交所，www.hkex.com.hk，国美电器招股说明书。作为上市的第一步，黄光裕将国美分为上市集团与非上市集团，上市集团主要包括国美内部高利润率且回报稳定的优质资产，如旗舰北京国美国美上市集团包括：北京国美，天津国美，廊坊国美，天津国美物流，重庆国美，成都国美，自贡国美，西安国美，昆明国美，深圳国美，福州国美，广州国美，武汉国美，沈阳国美，济南国美，淄博国美，青岛国美，潍坊国美，天津国美咨询。资料来源：香港联交所，www.hkex.com.hk，国美电器招股说明书，而非上市集团则主要是刚刚建立的且营业额不稳定的分店，如上海国美与香港国美。此举主要是为了暂时去除回报低业绩不稳定的业务并增加上市集团的吸引力。在上市前的重组中，黄光裕在英属维京群岛建立离岸壳公司OceanTown，而其唯一的业务就是控股国美电器上市部分65%的股权，同时，黄光裕还直接持有国美电器上市部分35%的股权（图11）。显而易见，OceanTown的创立是为了作为静候国美上市交易的公司载体：在稍后的交易中黄光裕正是将OceanTown作价83亿港元卖给0493。

而此时0493的持股情况经过近5年的资本运作，为黄光裕个人持股66.9%，公众投资者持股约30.1%资料来源：通函 (有关国美电器有限公司的非常重大收购、关联交易、股本重组、建议更改公司名称及建议更改每手买卖单位)，2004年7月5日，香港联交所，www.hkex.com.hk（图12）。

图11国美上市前夕之股权架构

图12上市前夕0493之股权架构

如此前所述，此次交易的实质是黄光裕将他本人对OceanTown100%的控股权作价83亿卖给0493，此时，黄光裕拥有0493的股权为69.9%，而0493拥有OceanTown 100%的股权，即拥有国美电器上市部分65%的股权（图13）。而另一方面黄光裕继续直接持有国美电器上市部分35%的股权，如此两层的控股结构有利于加强应对恶意收购的协调能力。

图13紧随国美借壳上市后之股权架构

国美电器上市的消息一出就引起极大争议，因为据当时国美电器资料显示，其2004年净利润仅为1.78亿港元，以83亿港元价值计算，市盈率高达49.5倍，如此高的市盈率在同行中实属罕见，然而是否黄光裕本人心中另有盘算呢？

此处我们需要提及此次复杂交易的两个特点：

1.因为之前多次大幅扩充股本，0493的净股本数已经非常高，严重压低其股价。因此黄光裕决定进行40∶1的缩股，按照交易宣布前交易日之股价0.148港元计算，0493股价瞬间“飙升”40倍到5.92港元。再考虑到83亿的天价，黄光裕本人可谓为自己的个人资产开了好价钱，也一下使自己的财富以几何形式增长。

2.这次交易不涉及现金，完全由代价股和股权证作为收购工具，而且国美电器本来就是黄先裕的个人资产，所以如同此前数次交易一样，属于“左手倒右手”的性质。加上借壳上市的本质，市盈率不受证监会监管，完全由自己决定。由于在2004年4月1日修订版上市规则颁布实施前，联交所对于借壳上市没有明确规定，如市盈率要求等。但修订版上市规则将借壳上市归为反收购，并视其为新上市申请。所以说，国美及时且巧妙地避开了联交所上市规则，走了一次“灰色地带”。事实上如此之高的市盈率短时间内亦不会对公众产生影响，因为交易本质为黄光裕自我扩充股本将电器零售业务纳入上市公司。根据联交所披露的交易公报，此次交易完成后公司股本将扩充至500亿股,而其中旧股本只有约1.38亿股资料来源：通函(有关国美电器有限公司的非常重大收购、关联交易、股本重组、建议更改公司名称及建议更改每手买卖单位)，2006年7月5日，香港联交所，www.hkex.com.hk，仅相当于总股本的0.28%。加上旧股本中的绝大部分也属于黄光裕本人，所以从国美前后股本比例上看，这次借壳上市几乎相当于将庞大的国美电器注入一个空壳。这意味着上市前0493的公众投资者几乎没有受到影响。至于日后黄光裕减持套现（后文有详细解释）的时候市值泡沫会否崩溃，或者说公众投资者愿不愿意接手如此高市盈率的股价就另当别论了。

事实上，这个市值泡沫事后证明在急剧扩充黄光裕个人财富的同时并没有显著伤害国美借壳上市的过程，反而有如下优势：

1.高市值有利于吸引国际机构投资者。机构投资者一般追捧高市值且有增长潜力的公司，它们并不期待短期投机的得失，反而看中公司长远的发展前景。这样有利于稳定公司股价。就算日后泡沫崩盘股价暴跌，也会造成“打折发售”的假象，如同超市私自将商品价格人为提高再“打折”出售一般。如此一来或多或少会增加0493股票的吸引力。

2.这次交易的高市盈率泡沫其本质在于黄光裕希望凭此赌博之举使日后有机会高价套现。事实上在完全行使市值83亿的股权证与代价股后黄本人将占有0493全部股权的97.2%资料来源：香港联交所，www.hkex.com.hk，为维持最少25%公众持股量之上市地位，黄光裕“不得不”减持套现。他赌的就是到时股价继续维持高位，使他顺利坚持高价套现为自己财富增值，就算到时股价泡沫崩盘，也不过是回归正常水准而已。所以说，50倍的市盈率泡沫乃黄光裕借借壳上市监管疏松的良机为自己创造的一个财富增值机会，得之最好，失之亦无害。

3.简单地说，高市盈率是投资者看好公司潜力的表现，因此50倍市盈率可谓自己为自己脸上贴金做宣传。当时全球家电零售业平均市盈率为14.3资料来源：Bloomberg，国美竞争对手永乐2005年底在香港上市之际市盈率定为20倍资料来源：香港联交所，www.hkex.com.hk，承销商摩根士坦利也顺利向公众发行足额的股份。

事实证明，在黄光裕“不得不”减持套现的时候，公众很大程度上接受了他私定的市盈率，股价并未暴跌。黄光裕借壳上市而非首次公开募股（IPO）的选择也同时为国美电器的上市增添了灵活性，为其传奇资本运作之旅添上浓墨重彩的一笔。如选择IPO香港证监会按照相关规定严格审核待发行公司过去三年公司的资本、负债、营业额、股权架构等，黄光裕也不会为自己财富增值创造一个赌博机会，因为在IPO严格审核下国美市盈率怎么都不可能定到高达50倍。黄光裕借壳上市的选择使其有机会利用高市盈率的魔棒为自己财富迅速增值，其资本运作的手法可谓高明。

（三）黄光裕五年（2000-2004年）资本运作小结

至此黄光裕成功实现了国美电器上市部分65%股权的上市计划。与费时费力又费钱的首次公开募股（IPO）对比，他所青睐的借壳上市究竟有何明显优势呢？我们不妨对黄光裕自2000年到2004年的资本运作个人财富增减角度来做一总结。黄光裕自2000年入股0493以来的若干次资本运作，其本质都是为了通过注资而获得相应股权，以逐步控制0493这个壳公司。2000年12月及2002年4月黄光裕分两次先后投资两家物业（鹏润大厦三间办公室和北京朝阳西坝河土地）（表4），作为回报黄光裕获得大量股权另加累积4.32亿现金的净现金流（1200万+4.2亿）。此外，黄光裕于2001年9月和2002年2月两次低价增持0493新配售的股票，投入1.5亿现金（797.4万+1.34亿）。然后，黄光裕又投入了价值0.75亿（1.2亿根据国美招股说明书，当时国美上市部分净资产约1.2亿港元×65%）的国美上市部分股权完成与0493的买壳交易。

由于大量吸纳0493股票，使得黄光裕个人持股多次超过75%，意味着公众持股量低于25%。如前文所讲，25%是香港联交所规定的上市公司最低公众持股量，因此黄光裕不得不屡次减少套现以维持0493上市地位。于是，2002年2月后以及2003年6月黄光裕两次以当时市价分别减少套现0493 11.1%和12.4%的股权，净得1.15亿（7650万+3870万）（表4）资料来源：香港联交所，www.hkex.com.hk。根据国美上市协议，若加上所收购的国美的代价股和票据，黄光裕持股将达到97.2%，因此国美上市后他迅速减少持有至75%，股权减少22.2%。以总市值88.2亿港元计算，共累计套现19.59亿（88.2亿×22.2%）。

表4 黄光裕2000年至2004年中国美上市期间投资0493累计投入与回报一览

时间	投入	回报
2000/12	鹏润大厦三间办公室（价值2568万）	1200万现金+3600万股
2001/09/12	797.4万现金	4430万股
2002/02/05	1.35亿元	13.5亿股（后套现7650万）
2002/04/10	北京朝阳西坝河土地（价值4.95亿）	4.2亿现金+0.75亿代价股
2003/06/26	12.4%股权	3870万
2004/06	国美电器65%的股权（价值0.75亿）	83亿港元的代价股和股权证
2004上市之后	22.5%股权	19.59亿
总计（不计控股权）	1.5亿现金+6亿资产=7.5亿	25亿现金

至此，我们可以清楚地看到，在将近5年的资本运作之中，黄光裕个人仅仅投入了7.5亿，但却惊人地通过套现等方式累计获得了25亿现金回报以及0493国美控股的上市地位。事实证明：黄光裕是这一系列以国美上市为目的的资本运作的幕后策划人和最大赢家。

但黄光裕50倍市盈率之举也为0493国美控股的股价埋下隐患，当公司业绩良好时，公众并不拒绝接受这个明显被泡沫化的高市盈率，其股价甚至在2004年上市后略有攀升。一旦业绩不佳，过高市盈率令公众信心脆弱，极易造成股价暴跌，市值泡沫崩盘。

0493自2000年成为黄光裕的目标壳公司后其股价较大市波动较为明显（图14），与同期恒升指数比较0493波幅更为强烈，尤其在国美2004年中期上市后股价较大市更为波动，反映投资者在过高市盈率下信心不足，一旦面临坏消息股价瞬间即挫。不过对于黄光裕本人来讲，他已经于国美2005年3月股价达到峰值前实现套现，最终将这个高市盈率泡沫成功丢给了公众投资者。

图14 0493 5年周线变化图，与恒生指数比较

2005年年中，国美中期报告显示销售额增长34%，但纯利润仅增加5.5%，引发行业前景认同危机，股价崩盘，市值缩水超过50%资料来源：0493国美控股2005年中期报告，高市盈率泡沫终于破灭。值得关注的是，2006年伊始，国美宣布引入策略投资者美国华平集团，股价受追捧升高超过三成。在市场普遍推测黄光裕有意将国美电器非上市部分装入0493之际（下文会详细提及），此举是否意味黄本人试图故伎重演推高股价再度实现高额套现，目前尚不得而知。

纵观黄光裕的资本运作过程，他不断使用如下技巧：

1. 尽量使用可换股票据或代价股进行收购，其实质是为自己低价增发股本作为注入个人资产的回报，并为日后套现做准备。

2. 低价入股，高价套现。

3. “左手倒右手”，人为制造市值泡沫。

4. 充分运用资本市场，灵活控制控股比例，减持套现。

结果显示，黄光裕成功利用资本市场的杠杆作用快速融资，支持其电器零售业务规模的爆炸性扩大（表5），从2004年6月到2005年6月的一年间，国美电器上市目标集团的门市店由94家增至169家，增加75家；非上市目标集团的门市店更由37家增至112家，增加了75家；整个集团一年间合计增幅为150家之多。

表5 国美电器集团上市后门店数目的扩张

时间	上市目标集团		非上市目标集团		合计
	门市店	数码店	门市店	数码店	门市店	数码店
2006.4-6	94		37		131
2004-12	144		74		218
2005-6	169	19	112	7	281	26

（四）国美近期大事记——国美整体上市

近期，国美再暴新闻，黄光裕果真欲将国美未上市部分的35%的业务置入0493上市集团。人们不禁发问黄光裕为何不于2004就将国美100%的业务注入0493从而一次性实现上市呢？其实，他本人早有将国美电器百分百上市的打算，碍于当时中国商务部的相关规定，外资零售企业在国内的持股比例最高只能是65%

资料来源：1999年6月17日，经国务院颁发的《外商投资商业企业试点办法》规定：外资在合资零售企业的股权上限为65%，而2004年6月1日颁发的《外商投资商业领域管理办法》取代了之前的《试点办法》，其中第二十一条规定：自2004年12月11日起，允许设立外资商业企业，而对外资投资商业企业的股权比例并未提及

（在港上市的0493对于国内的国美电器属外资收购性质），所以未上市的35%的权益暂时由黄光裕“代为保管”。如今，国美电器整体上市的申请获得中国商务部批准后，黄光裕决定将包括上海国美、香港国美在内的非上市集团一并装入0493国美控股，那么100%上市对国美和黄光裕本人的意义何在呢？

首先对于整个国美电器，黄光裕指出资料来源：张浩，《南方都市报》，2006年3月31日“国美电器整体上市黄光裕圈钱７０亿”，上市后国美零售网络将更统一，业务脉络将更清晰。国美电器的其他高层也表示，一体化的管理将进一步降低成本，提高国美的竞争力。

当然，黄光裕此举自然亏待不了自己。国美电器公布，此次国美收购内地国美电器连锁店35％权益的交易，总价值为69.86亿元。这69.86亿的支付方式将是怎样的呢？据有关资料显示资料来源：张浩，《南方都市报》，2006年3月31日“国美电器整体上市黄光裕圈钱７０亿”，国美拟向黄光裕发行6.5亿股新股，支付其中的52.35亿港元。此外，国美还将以现金价值支付17.51亿元给黄光裕个人，以完成价值69.86（52.35+17.51）亿元的收购。届时，黄光裕个人资产将增加近70亿之多，其中国首富地位将更加稳固。

利用资本市场的魔力，黄光裕通过减持套现的方法迅速为自己的财富增值，不仅使其本人稳坐中国首富的位置，也使到国美电器获得充裕的资金实现快速扩张。然而，黄光裕本人前后累计套现的数十亿的目的又是什么呢？我们不禁想到了黄光裕国美帝国的另一重要组成部分：鹏润地产。而地产与电器零售相结合的方式可谓是黄光裕商业帝国的一个重要杀手锏。

三、地产与家电零售结合（1+1>2）

（一）国美高速扩张资金何处来

正如在前段介绍中所说，国美电器在1999年之后在规模上进行了飞速的, 扩张，尤其在2000年以后, ，其每年的扩张数目基本都是上一年的两倍。那么，在进行资本运作的同时，国美的年利润是不是真的能够支持它如此大规模的扩张呢？如果国美不是靠其主营业务获得高回报，又会有什么其他方式呢？在这一节，我们将会对此进行深入的探讨。

国美电器在2004年上市，从其上市前3年的税后利润状况来看（图15），2001年税后利润为-1415万元人民币，2002年为 -436.92万元人民币，显然家电零售的赢利并不理想。而在2003年，国美的税后利润竟然能够突然暴涨为4443.18万元人民币资料来源：《新财富》9月刊，“国美，资本运作依赖症”，如此不可思议的巨变就发生在2003年，也正是国美上市前一年。国美为什么能够在一年之内将它的税后利润扭亏为盈呢？赚钱法宝究竟在何处？

图15 国美2001-2003年税后利润

国美在香港上市前，我们知道黄光裕旗下有三家公司（图16），分别是北京国美、投资公司（下有鹏润投资、鹏泰投资、国美投资）和鹏润地产。投资公司对北京国美和鹏润地产分别有80％和85%的股份。同时我们注意到，黄光裕在经营国美家电零售之外，还有做房地产方面的投资。我们也了解对于零售业来说，其短期现金流量大，但利润较薄；而房地产需要长期沉淀资金，但一旦激活销售，则可能立即获得较高利润。那么，我们分析，国美在上市前的利润暴涨，非常有可能是从房地产上得来的。

但是，想要投资房地产所需要的资金也不在少数，黄光裕仅凭一己之力也是“心有余而力不足”。然而，幸运的是，黄光裕之兄黄俊钦是北京新恒基房地产开发有限公司老总，用黄俊钦自己的话说：“我们本身就有不少商用物业是自己经营，每年的收益可以作为稳定的现金流。”这些现金流便可成为黄光裕投资房地产的一部分。有了大量的现金流，自然不会捏在手里，必然去寻找更好的投资项目。

图16 国美上市前黄光裕旗下的公司架构

于是，在2001年4月30日，黄光裕的北京国美分别从银行和新恒基地产贷款2.8亿元人民币和5300万元人民币，总计3.3亿元人民币。然而，北京国美的这笔贷款并没有全部用于电器零售方面的投资。因为在同年，国美电器对其最大股东也就是黄光裕旗下的投资公司有一笔2.3亿的应收账款②③资料来源：《新财富》九月刊，“国美，资本运作依赖症”。也就是说，这笔贷款的近70%都被投资公司借走。那么，投资公司借用这笔钱做什么呢？从投资公司2002和2003年的年度财务报表来看（表6），其主要分公司鹏润投资和鹏泰投资的连续两年的年度营业额均为0②。这2.3亿借款最终用于何处了呢？

表6 黄光裕三间投资公司运营情况

年 度	鹏润投资 注册资本2.7亿元		鹏泰投资 注册资本5000万元		国美投资 注册资本1000万元
	营业额	税后利润	营业额	税后利润	营业额	税后利润
2001	233.17	51.58	33.17	-7.1
2002	0	7677.96	0		893.99	2.43
2003	0	245.72	0	-73.27	3512.32	-72.42

先放下投资公司不说，我们看看黄光裕旗下的另一公司——鹏润地产。2001-2002年，黄光裕在房地产业成为闪耀的明星。其净资产回报率分别达到40.71%和53%（图17），分别比同行业平均值的6.13%和6.70%高出6.64倍和8倍，两年平均值则比同行业高出7.3倍之多。而房地产在这两年的销售收入利润率也分别有23.33%、26.75%之多（图18），远远超过同行业的平均值10.89%和8.28%，两年累计平均比同行业平均值9.59%高2.61倍。

图17鹏润房地产净资产回报率与同行业的比较

图18鹏润房地产销售收入利润率与同行业的比较

这些数据都向我们显示，黄光裕的投资在地产方面获得了相当高的回报。同样的，我们发现在2002年，黄俊钦的新恒基房地产也在2001年借款给黄光裕后在销售收入利润率方面有了突破性的提高（表7），由2001年的17.36%上升至2002年的67.59%，进而稳步达到2003年的67.89%。三年间销售收入利润率增加了将近4倍资料来源：《新财富》九月刊，“国美，资本运作依赖症”。

表7 新恒基房地产2001-2003年度财务资料

时间	税后利润	销售收入	净资产	销售收入 利润率	净资产 收益率
2001年	2,125.05	12,240.71	39,931.75	17.36%	5.32%
2002年	6,760.87	10,002.71	77,358.41	67.59%	8.74%
2003年	4,831.00	7,116.00	82,217.00	67.89%	5.88%

没有大量的投资付出就不可能有如此高额的回报，而这巨额投资的来源则极有可能是将投资公司从北京国美得来的2.3亿借款完全投向了其下属的鹏润房地产公司。而投资公司则充当了电器零售与地产投机之间的资金周转工具。从新恒基房地产2002、2003两年的财务数据不难看出，公司两年间销售收入利润率的暴涨与其对兄弟公司的借款投资是有一定联系的。

既然房地产有如此高的回报率，为什么不直接投资地产，而要坚持经营国美并且还要靠地产填补电器零售方面的损失呢？这正是黄光裕资本运作的高明之处。正如前章的分析，电器零售业可以从供货商处获取巨大的现金流，这些现金流正是投资房地产方面所必需的。用地产高额回报的一部分添补电器零售的损失，并辅助其扩张，为了获取更多的现金流投资与房地产。如此循环往复，获取巨额利润自不在话下。

（二）上市后的资本运作——地产投资

上市前可以在下属公司之间倒换资金，而上市后的国美电器已不属黄光裕的私人公司。那么，资本运作又该如何进行？上市后的国美电器又该如何定位呢？

黄光裕在2004年底分别向公众进行了3次国美电器股票的配售，总计40亿港元。黄光裕将套现的这些现金基本全部用在了他的房地产投资上。在2005年初，黄光裕为了扩大其地产投资，在原有鹏润地产的基础上，于2005年初分别成立了明天房地产、国美房地产和尊爵房地产。并且4家房地产公司各司其职。与此同时，将上市的国美电器的非电器业务全部分离出去。亦可以看出黄光裕致力于发展房地产的决心。

目前房地产公司中的鹏润房地产主要经营鹏润大厦、北京大康鞋城、国美第一城等。明天房地产据说将在北京发展大众型产品，在立水桥和昌平分别开发各50万平方米的住宅。国美房地产将用8亿购买北京丰台科技园，并将投入30亿元建全球高科技体验中心资料来源：杨晓，《北京青年报》，“黄光裕40亿打造国美地国”，2005年6月30日。尊爵房地产主要业务是开发均价房。开发均价房引进了家电零售业的模式，公司先以城市均价大批量购入住宅，再利用性价比10％-15％的差迅速零售给客户，以此迅速回笼资金。

2005年底，黄光裕以7.5亿港元的价格将金樽大厦资料来源：段志敏，《京华时报》，“国美电器7.6亿购买‘镇壳宝地’”，2005年11月4日从国美电器购买回来。而这块地皮其实是在2002年黄光裕以1.95亿港元的价格卖给中国鹏润（国美电器前身）的。时隔3年后，黄光裕以将近4倍的价格买回，可以说是对国美电器的一次变相投资。同时也可见黄光裕欲将地产从国美电器拆分，抑或加强地产业务以支持日后的上市。

黄光裕利用家电零售和地产进行产业互补，很好的证明了李嘉诚提出的“商者无域，兼容共生”的经营理念。黄光裕有效地利用了地产加零售业务这对黄金组合，其中电器零售业可以提供大量的现金流，而这些现金流又可以投入到地产公司以求得高额回报，二者兼容互补，即获得了1＋1>2的效果。

四、小结

经过前面对国美经营模式、上市资本运作和与房地产结合的家电零售的分析，这里我们对国美电器做一个总结，看看国美通过以上商业行为以及资本运作为其带来的赢利情况。

经过计算（表8），国美在2001年到2005年间，其占用供货商总额255.79亿元人民币，通过非主营业务赚取供货商12.1亿元人民币。同时资本市场为黄光裕带来约30亿现金流供其开店扩张。在房地产方面，2001-2003年的地产回报合计为4.3亿元人民币（表9）。这3项金额相加之后，共计272亿人民币。这272亿人民币的现金流为国美在这5年来的爆炸性扩张提供了大量的资金支持（以分店数大规模增加为衡量标准）。以此计算：2001-2005年，国美总共加开分店约400家，以每家分店需4000万元人民币计算（除去占用供货商的金额），共需资金约160亿元，而这个数目远远小于国美所获得的资金272亿。由此可见，国美的赢利状况还是相当可观的，国美电器也并非“鸡肋”，只要善加利用，“鸡肋”也可变肥肉。

表8 占用及赚取供货商资金分析

年度	销售额 （单位：百万）	边际 利润率	纯利 (单位：百万)	主营业务收入 (单位：百万)	非主营业务收入 (纯利-主营业务收入) (单位：百万)
2001	5800	0.70%	40	18.2	21.8
2002	10900	1.60%	175	95.45	79.55
2003	17800	2.90%	516	281.45	234.55
2004	23880	3.85%	919	501.27	417.73
2005	40000	2.52%	1000	545.45	454.55
占用供货商*		255.79		亿赚取供货商**	12.1亿

附注1：占用供货商资金指以类金融模式拖欠供货商货款的累积金额。计算方法为：销售额×平均占用供货商比例(26%)。

附注2：赚取供货商资金指非主营业务收入总额。

表9 房地产回报（2003年为假设增幅成线性关系的估值）

2001年(万)	2002年（万）	2003年（万）	合计（万）
3,956.60	10,561.84	28,197.87	42,716.31

最后，我们来做一个黄光裕个人财富概括。黄光裕目前拥有上市目标集团即国美电器65.5%的股权，上市公司国美电器市价为83亿港元，那么，黄光裕大约拥有53.4亿。根据招股说明书，国美442家分店上市部分为263家，作价83亿，非上市集团179家=179/263×83亿=56.5亿，因此未上市部分估值约为56.5亿。黄光裕的鹏润地产部分约9亿，加和共计约120多亿元人民币。这个资产估值和作为胡润财富榜中国首富黄光裕的估值130亿差不多。再次说明了黄光裕的首富之位，当之无愧。