一、中国汇率政策下一步应该怎么办？
原则上有三个选择，上策就是一次性将人民币贬值到2005年7月21日汇改之前的水平，然后再明确坚决地固定下来，即将美元对人民币的汇率重新固定到1：8.27水平；中策就是在现有汇率水平上稳定下来，实际上从2008年6月初以来，人民币汇率的走势就是这样，全世界都注意到了这个重要转变；下策就是让人民币缓慢贬值，形成一个贬值预期。
依照目前全球经济急剧衰退、中国经济急剧放缓、通货收缩越来越严重的情形，假若中国让人民币形成持续贬值预期，那只会加剧中国经济通货收缩的压力，刺激人们将人民币转换成美元，刺激投机资金流出中国。人民币缓慢贬值或贬值预期的效果正好与人民币缓慢升值或升值预期的效果相反，前者是通货收缩，后者则是通货膨胀。2005年人民币汇改以后形成了一个人民币长期缓慢升值的预期，国际投机热钱滚滚而来，结果是严重的“人民币升值预期综合症”，中国经济目前就是在承受汇率升值预期综合症的沉重后果。我相信中国政府不会再犯错误，让人民币缓慢贬值或形成缓慢贬值预期。人民币汇率政策的关键和核心是稳定。过去升值错了，现在假若让人民币形成贬值预期，则是错上加错。
继续让人民币持续升值怎么样呢？的确还有一些经济学者鼓励人民币继续乃至大幅度升值，请他们去问问无数的企业家吧！去问问那无数失业的打工者吧！问问那每天都在处理失业民工的政府官员吧！汇率升值究竟能够解决了中国什么经济问题？前几年鼓吹人民币升值的人，他们的主要理由是要通过升值遏制通胀，事实证明他们错的实在离谱，面对三年多的现实，他们应该无地自容，无话可说，现在转过来说人民币升值可以帮助中国实现产业升级换代。我不知道他们的“人民币升值帮助中国产业升级换代”的证据在哪里！铁的事实是，人民币升值和长期升值预期主要是搞乱了中国的货币政策，其次是让数之不尽的出口企业关门破产。除此之外，人民币升值没有任何正面效果。希望那些说人民币升值帮助中国产业升级换代的经济学者能够拿出有力的证据来。
过去几年人民币升值幅度超过20%，对中国出口打击是很大的。过去的14个月里，美国对中国的出口增长了23%，中国对美国的出口增长是11%，这纯粹是汇率升值的效果。中国这么一个穷的国家，这么多人口，为什么让中国来独自承担国际调节的痛苦？美国那样富有，不到3亿的人口消耗人类近50%的资源，金融危机到来之后，还要强烈要求人民币升值，让中国无数赤贫的劳工承担失业的痛苦。奥巴马竞选期间说要不惜采取一切手段迫使人民币升值，要再让人民币升值50%，天下哪有这样的道理？
为什么我说人民币汇率政策的上策是一次性贬值到8.27？首先就是要修改过去的错误。过去升值是迫于美国的压力，完全错了，现在面临如此经济困境，就要修正错误，其次是周边国家的汇率都大幅度贬值，韩国货币贬值超过40%。过去一年来，全世界只有中国人民币在持续升值。为什么全球调节的负担要让一个拥有那么多贫穷人口的国家来承担？毫无道理！
二、政府应勇于承认人民币升值是错误的政策
2005年7月21日的汇率机制改革，是中国货币政策所犯的最大错误，当然有美国和国际货币基金组织的压力，但我国学术界和决策界认识上的错误要负主要责任。问题其实很简单：为什么要让人民币升值？当时的主要考虑是要遏制通货膨胀，同时还要鼓励和强迫产业升级换代。理论和历史都早已证明：一旦本币形成长期升值预期，投机热钱就要滚滚而入，流动性过剩和通货膨胀压力只会越来越大。我们却迎难而上，一方面让人民币形成长期升值预期，一方面放松对国际投机热钱的监管。为什么2007年下半年、2008年上半年“热钱”突然成为中国经济的一个热门话题、举国关注？因为事实是那么明显，汇率升值完全没有解决所谓流动性过剩问题，反而是加剧了流动性过剩和通货膨胀问题。还有一个升值的理由是鼓励产业升级。理论和历史从来不支持这样的怪论。世界上有哪一个国家曾经依靠“玩弄”汇率来完成产业升级的？汇率哪有那样的魔力？汇率是货币金融层面的一个政策，产业升级是实体经济层面的问题。依照最基本的经济政策原理，汇率政策只能帮助解决货币环境稳定问题，无法帮助解决实体经济层面的产业升级问题。实体经济层面的产业升级需要相应的政策来解决。譬如鼓励产业创新、保护知识产权、取消出口退税、制定明确的产业政策，等等。借用西方人的一句话，经济政策应该“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”。我们现在的政策很奇怪，一方面让汇率升值，一方面又提高出口退税率，这才是典型的拿中国纳税人的钱去补贴外国消费者！这种很奇怪的政策必须纠正。
历史上没有哪个国家曾经依靠汇率升值、依靠“玩弄汇率”来进行产业升级。日本、德国战后经济奇迹，产业一路升级换代，是在固定汇率条件下实现的。“亚洲四小龙”经济腾飞、产业升级是固定汇率条件下完成的。没有哪个理论可以证明：汇率升值能够刺激产业升级换代。
我强烈建议中国政府把人民币对美元汇率一次性贬值到8.27，就是要修正我们以前所犯的错误，中国政府应勇于承认人民币升值是一个错误的政策，并且要告诉大家：当时为什么会做出这样的政策？是美国的压力还是自身认识不足？人非圣贤，孰能无过？货币政策犯错没有什么大不了，但犯了错误，就要勇于承认。承认错误，有助于人们更加清晰地认识经济体系内在的运行规律，有助于我们未来更好地制定和执行货币政策。不承认错误却反而会误导人们。我们知道，次贷危机后，格林斯潘不承认自己任期内货币政策有错，不承认监管有错。次贷危机演变成全球金融危机之后，他终于承认自己犯了错误，至少在金融监管方面犯了大错。当然，格林斯潘有两大错误：一个是2002-2003年货币政策过度宽松，一个是长期忽视或完全不监管金融创新、不监管对冲基金、不监管信用违约掉期（CDS），结果惹了大祸。
中国目前的经济金融形势可说是雪上加霜。但我们必须承认，这个“雪”是我们自己下的，“霜” 才是国际需求的下降。“雪”有两个层面，一是汇率升值预期让热钱滚滚而入，制造了中国资产市场史无前例的大泡沫，泡沫破灭的后果是非常惨烈的。2005年汇改之后到2007年10月，中国股市和房地产市场的价格涨幅都是人类历史的记录。哪一个基本面因素可以解释？主要的原因就是国际投机热钱的肆意炒做、疯狂投机。2005年至今我们的外汇储备净增加差不多1.2万亿美元，有多少是真实贸易顺差积累的？有多少是投机热钱？目前最保守的估计是一半一半。资产价格泡沫破灭之后，我们股市的跌幅也是全世界的记录。如此折腾来折腾去，对整个实体经济的冲击是异常严重的。
所以我一再强调：人民币升值预期的主要祸害是搞乱了我们的货币政策，制造了一轮最经典的“资产价格泡沫—泡沫破灭”。其次是对出口的冲击。早在2005年，我出版《不要玩弄汇率》，明确指出过：人民币汇率升值幅度如果在5%以内，对出口没有太大影响，但是汇率升值只要超过5%，出口企业绝对要面临巨大压力，因为中国许多出口行业和企业的利润率是非常低的，有的只有3%，有的甚至是1%，降低成本的空间已经很有限。2006年下半年，中国出口企业其实已经开始出现大面积的困难情况，2007年困难更加严重，因为那时人民币升值幅度已经超过10% 了！想不到的是：到2008年，人民币反而加速升值，几个月升值幅度就达到7%，出口企业哀鸿遍野，再加上《新劳动法》和外部需求下降，很多企业完全没有活路了。
必须要深刻反思我们过去三年的汇改经验，从汇率理论和货币政策理论层面深刻反思，从现实经济的经验来深刻反思。下一步的汇率政策到底应该怎么办？中国究竟应该采取怎样的汇率制度？西方经济学教科书的那些汇率理论能够机械照搬吗？好些中国经济学者一谈到汇率，就是“只有汇率浮动才有中央银行货币政策独立性”这一套理论，他们详尽地考察过这套理论背后的逻辑了吗？货币政策独立性是什么意思？我们需要怎样的独立性？说汇率升值是人民币内在要求、不升值人民币就不值钱，天下哪有这样可笑的逻辑？那干脆直接将人民币升值到1人民币=100美元或更多好了，岂不是人人欢喜？汇率升值并不能平白无故地增加一个国家的财富或人民的收入。
据报道：有一个“著名”经济学者演讲，说人民币升值多么好，升值了人民币就值钱了。台下一位打工朋友问：教授大人，人民币是升值了，可我们失业了，到哪里去赚那更值钱的人民币呢？教授无言以对。一个严肃的经济学者必须将逻辑推到底，必须讲证据。证据在企业那里，在老百姓那里，而不是在西方经济学那些教科书里。西方经济学里面的汇率理论，多数都是错误的。美国政府和西方各国政府，从来也不用教科书那一套来指导决策。中国倒是有许多人很虔诚地相信西方教科书那一套。
三、世界历史上经济增长最快的时期无一例外都是固定汇率
最近《财经》杂志胡舒立女士写了篇短文章，说人民币升值能够促进产业升级，或者已经促进了中国的产业升级，不知道胡女士的证据在哪里。《财经》杂志许多朋友长期极力鼓吹人民币升值，以前说升值主要是要遏制通货膨胀，事实让他们难以自圆其说，转过来说升值可以帮助产业升级或者已经帮助了产业升级。我们需要证据说话。人民币升值除了让中国数以千万级的人失业或即将失业以外，都帮助哪些企业或行业实现了产业升级？还有人说人民币不仅要升值，最好马上浮动，而且说人民币汇率浮动才是人民币真正成为国际货币的前提条件。这些理论是非常错误、非常危险的。照搬美国教科书的老生常谈，完全不顾中国经济的实际情况，必将继续给我们造成灾难性后果。
总结国际金融货币史的经验，世界历史上经济增长最快的时期，无一例外都是固定汇率。从 1873年到1914年的半个世纪时间，德国、美国、法国、俄罗斯、日本崛起成为世界经济大国，得过诺贝尔经济学奖的刘易斯曾经说过：今天的世界经济格局就是1873-1914年期间的高速增长形成的，那时是金本位制下的固定汇率。二战结束以后，从1945年到1971年，大家可以去查所有的统计数据，这个时期内，全世界主要国家（美国、日本、德国、法国，等等）的真实经济增长速度（扣除通货膨胀之后），远远高于1971年之后的历史时期。不是高一点点，而是远远高出。这是为什么？1945-1971期间，西方国家都是布雷顿森林体系下的固定汇率，1971年以后，全世界搞浮动汇率，这就是最重要的原因。斯坦福大学著名经济学家（加拿大人）麦金龙在他的多部著作里，深刻指出了浮动汇率的危害，并且提出了一个非常重要的假说：1970年代西方发达国家真实经济增长速度一致大幅度下降，主要原因就是浮动汇率体系大幅度提高了经济体系的运行成本。我认为麦金龙假说是非常重要、非常具有启发力的理论。
过去三十多年来，全世界经济增长速度最快的是中国，也是坚持明确的固定汇率、坚决管住投机热钱扰乱金融货币市场。我可以非常肯定地说，只要中国放弃固定汇率，搞浮动汇率，中国经济高速增长的时代就将完全终结。侈谈浮动汇率的许多人，既不了解历史，更不懂汇率理论许多微妙的逻辑关系。
顺便说一句：中国许多人非常热衷西方经济学者的理论，甚至崇拜他们，连一些三流学者的三流教科书也忙不迭地翻译过来。其实西方经济学许多理论是完全错误的。就货币理论尤其国际金融理论而言，西方著名经济学大师里面，我认为有三个人的学术很客观，只有三个人的学术中国可以好好学习和借鉴，那就是蒙代尔、麦金龙和斯蒂格利兹。
四、中国不应根据通胀率调节货币供应量
必须把汇率政策当做是货币政策的一个组成部分来看待。选择什么样的汇率政策，核心是我们需要一个什么样的货币政策的锚或货币政策的标准。当今世界，货币政策的锚无非两个，一个就是固定汇率体制，最典型的固定货币体制是货币局制度，像香港地区是跟美元挂钩的
货币局制度，欧洲一些周边国家跟欧元挂钩。第二个是美联储主席伯南克所主张的灵活通胀率准则。灵活通胀率这个货币政策准则有没有效？全世界都有争议。我自己研究的结果是：从长期趋势来看，连美国和欧盟这样对外依赖程度很小、本身货币市场和资本市场很发达的国家，所谓灵活的通货膨胀率准则，也不行。全世界都已经认识到：这次全球金融危机的本质原因就是美元发行过度和浮动汇率体系。各国都搞灵活的通货膨胀率货币政策准则，本质上就是要大家都搞浮动汇率。这个从长期来看不行。全球金融危机爆发之后，大家都在讨论这个问题。美国和欧盟都不行，中国就更不适合。中国经济需要一个什么样的货币政策？有人说中国也应该搞通胀率准则，根据通胀率来调节货币供应量。我认为中国不能将通货膨胀率作为货币政策的锚，至少在相当长的时期内不是最佳选择。相当长时期内的最佳选择是实施与美元的固定汇率。
有一个有趣的问题：好些朋友认为，人民币与美元挂钩或固定，就好像是被美元套住了，或者是失去了自主性，或者是帮了美国的大忙，反而我们自己吃了亏。这里面有一些很微妙的逻辑问题。任何政策都不能脱离现实，都必须是权衡各种可能的选择，看看哪一个最符合目前的最佳利益。我从来不否认而是长期主张：人民币应该成为一个重要的全球货币，应该形成一个庞大的人民币货币区，形成一个庞大的以人民币为结算货币的贸易区、金融区、货币区、资本市场，等等。到那时，即使美国和欧盟不愿意和我们坐下来商量共同稳定国际汇率，也不要紧了。到那时，人民币可能就有条件和美元、欧元都实行浮动汇率。然而，就目前而言，人民币汇率最好是跟美元固定。美元仍然是国际主要的储备货币，主要的贸易和金融结算货币，这是一个事实，短期内也无法改变。人民币相当长时期内和美元固定，实际上是所谓的“借力打力”。这是一个很微妙的货币战略问题。没有一个完美的货币政策准则。然而，就目前中国的经济金融形势来看，人民币与美元的固定汇率汇率，是所有可能选项里面最好的选项。
五、只有搞浮动汇率才能赢得货币政策独立性，这是一个极其错误的结论
有一些中国经济学者说，只有搞浮动汇率才能赢得货币政策的独立性和主动性，这是一个极其错误的结论。教科书上确是这样说：浮动汇率可以维持货币政策的独立性。然而我们要问：货币政策的独立性是什么意思？其实是非常模糊的概念。货币政策的核心目的是维持货币环境的稳定，避免出现严重通胀和通缩。正确的问题是：哪种货币政策准则最有利于实现货币环境的稳定？是固定汇率还是浮动汇率？实际上浮动汇率完全不是一个明确的货币政策准则。
教科书上的“货币政策独立性理论”源自弗里德曼1950年的著名文章《支持浮动汇率》，半个世纪的历史证明弗里德曼的逻辑是完全错了。浮动汇率下货币政策具有独立性的理论，乃是基于如下的基本假设：即中央银行控制货币供应量，就能够控制汇率的波动，而且外汇市场的投机买卖行为可以自动稳定汇率水平，汇率的波动不会反过来左右中央银行的货币政策，汇率波动不会迫使中央银行改变货币供应量（即中央银行完全可以不管汇率波动，不干预外汇市场）。
然而，1971年以来的国际浮动汇率体系表明：浮动汇率体制下，上述逻辑关系完全颠倒过来，除了美国以外，其他国家都是汇率波动反过来影响中央银行的货币政策，影响中央银行的货币供应量。原因很简单，世界上没有哪一个国家曾经允许汇率完全是由市场决定，政府完全不管汇率，外汇市场从来没有弗里德曼所想象的自动均衡机制。日本可以说是最典型的例子。浮动汇率时代，并不是日本央行的货币政策决定日元和美元的汇率，反而是日元和美元的汇率动荡反过来决定日本的货币供应量。这么多年来，日本的货币政策主要受制于日元和美元的货币波动。因为日本出口商、进口商非常害怕汇率变动，日本国内的经济状况非常害怕汇率变动，日本中央银行不可能放任汇率动荡不管，不可能允许汇率像大白菜价格一样放任不管。新世纪以来，日本中央银行外汇储备的增加量，四分之三是干预外汇市场买回来的美元。浮动汇率条件下，日本中央银行其实没有什么货币政策的独立性。历史经验推翻了所谓搞浮动汇率可以拥有货币政策独立性的理论。
最根本的问题是：浮动汇率是一个全球货币供应量自动增加的内在机制，浮动汇率很大程度上决定了全球经济体系的货币供应量。1971年布雷顿森林体系崩溃以来，有几个重要现象没有得到真正有说服力的解释：第一、为什么国际储备货币增加量或增长速度远远超越真实GDP的增长速度？第二、为什么衍生金融交易特别是外汇市场的衍生金融交易发展如此迅猛？交易量早就是庞大的天文数字？它们与人类真实财富的创造究竟有什么关系、有什么帮助？第三、为什么金融危机如此频繁的发生？这是无可争议的事实。最近我看了英国《金融时报》有名的专栏评论员马丁沃尔夫的新著《Fixing Global Finance》。他关注的主要事实也是过去三十多年来，全球金融危机如此高频率的爆发。他也希望找到其中的根本原因。因为找不到根本原因，我们就无法谈论改革。
其中最重要的关键点就是：浮动汇率体系是一个国际货币供应量无限增加的内在机制。这个重要论点是我最先提出来的。
六、汇率波动是这次全球金融危机的一个重要原因
站在全球角度来审查全球的货币制度安排，最好的制度就是主要大国货币之间的汇率固定。11月底我去美国参加重建布雷顿森林体系国际会议，讨论的一个核心问题就是有没有可能像1944年那样，世界主要经济大国坐下来谈一个协议，把全球的汇率稳定下来。连美国也深深感觉到，现在这样的汇率波动给美国经济也造成非常大的伤害，虽然浮动汇率对美国的伤害相比对中国和其他国家的伤害要小很多，但也不容忽视。美国学术界有许多人认为：全球汇率动荡是全球金融危机的一个重要原因。所以美国现在学术界和政界有一些人有很强烈的想法：世界主要大国之间的汇率最好稳定。
美国和欧洲的经济开放度相比中国而言是很低的，美国对外贸易占它GDP比例很少超过20%，欧洲连12%都没有，中国的对外贸易总额超过GDP的60%，最高达到70%。美元和欧元的汇率波动对美欧经济也有影响，但是没有中国感受这么厉害。
现在美国和欧洲有这么一股强烈的呼声，就是能不能像1936年和1944年那样再把全球汇率稳定下来。看起来目前做不到，为什么呢？是因为主要大国的政治家现在没有意愿。欧元区自己要扩大，美国现在没有时间坐下来谈，也不愿意认真谈。既然美欧没有意愿来稳定全球汇率体系，面向长远，中国不可能坐等，必须自己另起炉灶，自己寻找参与国际货币体系重建或改革的路子。
七、中国必须加速建立一个庞大的人民币货币区
从长远看，中国汇率政策和货币政策到底应该怎么办？人民币汇率跟美元固定，相当长时期内是最佳办法，但不是一个永久性的解决方案。
中国应该站在一个更高的角度，站在一个全球货币体系和全球货币区相互竞争的角度来讨论中国的汇率政策和货币政策。中国应该加速推进大中华货币区和东南亚货币区，应该努力建立一个庞大的人民币货币区。第一步必须要先形成一个大中华货币区，第二步是建立一个东南亚货币区。具体而言，就是大中华地区和东南亚这些国家的货币和人民币固定，人民币再跟美元固定。条件成熟的时候，澳大利亚以及东亚国家（譬如韩国），中亚一些国家甚至都可以参加进来。随着这些货币区的货币供应量、流动量不断扩大，那么人民币就会成为世界第三大货币区，到那时，对于国际货币体系改革，中国就具有非常大的发言权。
大中华、东南亚地区最有条件成立一个货币区，无论是贸易整合程度，还是经济整合程度，以及台湾、香港经济对中国的依赖程度，都超过了欧美地区。如果能够迅速形成一个庞大的以人民币为基础的货币区，如果人民币货币区成为了世界第三大货币区，即使美国和欧盟不愿意坐下来谈国际货币协议，中国也有条件可以不再和美元挂钩，外汇储备不再过多依赖美元，那时如果没有别的更好的选择，也可以有条件跟他们实行完全的浮动汇率，因为人民币货币区内部的贸易已经不依赖美元或欧元，区域内的国家都可以减少对美元或欧元的依赖，国内货币政策受汇率动荡的影响也较低。长远来看，中国的汇率政策和货币政策一定要站在这个高度去考量。
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