2月22日，在上海发展研究基金会主办的上海发展沙龙上，瑞士信贷董事总经理、亚洲区首席经济分析师陶冬围绕“全球复苏下的中国经济与房地产”作了主题演讲。陶冬曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警，因此，他的判断颇令人瞩目。

“中国经济非常好把握， 10年如果能够看准一个趋势就足够了。”陶冬的 “开门见山”多少有点语出惊人，但听了他的解释，确实如此。他说： “1990年-2000年，中国的大趋势是什么？我认为是出口热。当时，外部的环境是全球化，内部的环境是中国的改革开放，中国一跃成为了世界工厂。中国的第一桶金是出口热带来的。在那10年中还发生了许许多多的大事情，比如亚洲金融风暴，每一件事情在当时看来都是震撼人心，但是10年后回过头来再看，那不过是历史长河中的浪花， 10年之后这些事情早就消失得无影无踪了。上世纪90年代，中国真正的大趋势是出口，如果你抓住了这个大趋势，你就赚到钱了。在刚刚过去的10年，中国的大趋势又是什么？我认为是房地产热。这是在改革完成之后，在资本市场重新进入正轨之后，资产价值得到重新开发的过程。这个过程带动了中国一次产能的爆炸性增长，财富的爆炸性增长。 21世纪头10年，中国真正的大趋势是房地产热。如果你抓住了这个大趋势，你就赚到钱了。在这10年中也发生了许许多多的大事件，比如石油价格从每桶20美元跳到140美元，再回落到30美元，之后又跳回70、 80美元，但是10年后回过头来再看，那不过是历史长河中的浪花，10年之后这些事情早就消失得无影无踪了。”

时钟走到了2010年，大家关心的是下一个10年，中国的大趋势是什么？陶冬认为是——消费。他预测，伴随着交通革命所带来的城市生态变革，以及城镇化的发展这两个重要因素，由外需向内需转变所带来的消费的大幅增长将是未来10年中国经济发展趋势的关键词。

2010年经济关键词：美元

“消费两字可以衍生出许许多多的故事。在踏入2010年之际，我们有必要先对全球的宏观形势作出判断。”陶冬用两个 “D”来引出去年和今年全球经济的关键词。 2009年，全球经济的关键词是Depression (衰退)。这件事情没有发生，但发生的是全球金融资产价格鸡犬升天。 2010年，全球经济的关键词Dollar (美元)，美元的走势代表着美国经济复苏的前景，代表着美联储货币政策的进退，代表着全球金融资金的流向，代表着美国经济与世界其他经济之间的此消彼长。更重要的是，美元的走势也将决定全球套利交易的走势，“2010年，唯一让我睡不着觉的就是套利交易，在过去的5个星期中，这已经明显地显示了出来，今后的12个月中，还会进一步显现出来。”陶冬说： “套利交易给我们带来的超高风险，是2010年的一个关键点。”

如果说美元是一个失去信用的货币，陶冬表示同意，但他同时也相信，美元不会一口气不断地贬值，他的理由是今天没有一个货币强势到足以与美元抗衡，汇率是一个跷跷板，一个国家的汇率往下走，必须要有另一个国家的汇率往上走，今天无论是欧元或是日元，实际上都没有真正向上走的动力。反而一旦要是美联储开始实施退出政策的话，美元就会进入新一轮的反弹。

那么，全球的经济复苏到底会是什么形状？陶冬认为，目前的复苏只能说是一种纸面上的GDP复苏。看全球的GDP，复苏确实已经来临，比如美国去年第四季度的GDP增长远远比大家想象的更快，日本的GDP增长也比大家想象的更快，但是这个增长率是在一个极低的统计基数上面所取得的，在某种程度上这是经济学家纸面上的GDP复苏，而这个背后我们还没有看到就业市场的复苏，我们还没有看到信贷市场的复苏，我们还没有看到全球消费者信心的复苏。

再来看金融市场。 2009年金融市场的故事是流动性过剩。来看一组对比。 1999年12月份，各国央行由于担心千年虫可能对银行流动性支付带来问题，于是在12月31日，一口气向市场注入了比平时多出75%的流动性；“9·11”恐怖袭击事件发生后，各国央行由于害怕出现全球性的衰退，于是联手一夜之间向市场注入了比平时多170%的流动性。 “但这两次的流动性，和我们今天看到的流动性，真叫做 ‘小巫见大巫’。 2000年的时候，流动性扩张只维持了几天，‘9·11’的时候只维持了几个月，这次则已经维持了一年半，而且可以预计，在今后相当长的时间里，全球依然会维持着超级的流动性，这才是去年真正的故事。”陶冬表示，这就是造成金融资产价格暴涨的根本原因，超额的流动性、超低的资金成本，带来了金融资产价格透支未来的增长。

新兴经济体 “抵抗力”增强

金融海啸期间，发达经济体和新兴经济体出现了相背离的走势。陶冬给出了两个国家的经济基本面：第一个国家在2007年的GDP增长是3.8%，失业率是8.3%，还有巨额的外贸赤字；第二个国家2007年的GDP增长是5%，失业率是3.3%，贸易基本平衡。如果光看这些数字，显然第二个国家的经济更健康。而揭开这两个国家的名字，很多人或许会觉得第一个国家的经济状况要比第二个国家好，因为第一个国家叫西班牙，第二个国家叫韩国，因为大家都知道，西班牙是发达国家，韩国是发展中国家。而事实上，不单是在2007年对比分明，金融海啸之后，更是如此，西班牙现在的经济情况十分糟糕，而韩国基本上能够维持正增长。

“但是由于它们 ‘出身’不同，一个生来就是一等公民，一个就是二等公民。”陶冬又举了另两个国家为例，从债权市场来看，这两个国家的债市的基本面基本平衡，但第一个国家是一个主权评级非常高的国家，第二个国家的主权评级基本上维持在 “垃圾水平”，为什么？因为第一个国家叫意大利，第二个国家叫巴西。如果看一看2009年两国的经济情况，这两个国家的反差就更大了，那评级的依据是什么呢？陶冬打电话给信用评级公司，对方的回答是，意大利集资要比巴西容易。那么为什么意大利集资要比巴西容易？是因为意大利的信用评级高。那为什么意大利的信用评级高？是因为信用评级公司认为意大利的集资能力大。

这是一个鸡生蛋、蛋生鸡的问题。归根到底就是一点，新兴国家生来就被看成是 “二等公民”。不过，陶冬认为，现在这一个基本面由于这次金融危机已走向粉碎了。新兴国家今后还可能产生危机，但总体来讲，新兴国家已经由借款人变成了贷款人，由于角色的转变，下次再发生金融危机的时候，它们相对地应对能力就会好很多，不会再因为美国打喷嚏就发烧。

二次探底可能性不大

眼下关于全球经济会二次探底的说法不少，有专家认为会出现W形的二次探底，而陶冬的看法很明确：出现二次探底的可能性并不大。 “毫无疑问美国经济、欧洲经济会在去年第四季度之后有一个回抽，但是判断会出现二次探底的最重要的理由是各国的货币政策和财政政策必然会收回，这个时候各国的经济发展就变得难以维持了。这个我同意。但是不要忘记，对于多数国家来讲，它们的货币政策和财政政策在相当程度上是和经济复苏的情况相关联的。要是美国经济没有复苏，除非出现超高的通货膨胀，我相信美联储的退出会非常缓慢。我认为市场的问题，不是经济会不会出现两次探底，如果真是W形，W形第二个V的底部一定会高过第一个V的底部。”

陶冬强调： “全世界面临的最大的问题是国家财政的问题，在财政这个含义上，过去两年政府做了一件事情，就是花钱，而今后的10年，政府还要做另外一件事情，就是想办法赚钱。花钱不容易，但把财政大窟窿填上才是更大的挑战。”陶冬指出，今天的欧洲面临着前所未有的危机，而欧洲政府的救援一定是慢的，一定是能拖就拖的。理由很简单，因为在一个货币共同的平台上，下面是27个不同的主权国家，没有一个国家会愿意把自己纳税人的钱拿去救另外一个国家，而那个国家的国民没有办法选你当总统。这实际上是欧元先天的结构性弱点。陶冬不无担忧地说： “我相信再过一段时间，这个情况会变得非常突出。希腊危机是可救的，因为这是一个小国家，放出去200亿就能救了。但是接下来如果西班牙、葡萄牙、爱尔兰、意大利出事情，当这些国家出事情的时候，欧元是没有办法救的。因此，当西班牙、英国这些国家也开始出现主权危机的时候，当市场开始怀疑美国政府还钱能力的时候，将是下一轮市场动荡的开始。”

房地产市场怎么走？

“对于房地产今后的走势我怎么看？”陶冬(的自问自答是： “今年上半年，房地产在高位震荡，甚至不排除还有最后一轮的上涨，但是我相信到了下半年，中国的房地产会出现一轮调整。”

陶冬如此分析的依据是，目前房地产的成交量极低，这个背后可以说是有一部分人对于房价高位感到了担心，但更重要的原因是开发商手中没有新的房源，因为整个2008年、 2009年几乎没有人造房子，先是宏观调控，后是金融海啸，一个个开发商都奄奄一息，都在为生存拼搏的时候，没有人在建房子。只有到了2009年上半年，房地产市场一火爆，大家拼命地卖房子套现，到了年终才突然想到，好像这一轮房价还能够往上升，可那个时候可售房源已经大幅度下降。今天，可售房源只相当于三个月的销售量，而在房地产最黑暗的时候，可销售房源相当于23—24个月的销售量，没有房子可以说是今天我们房地产最大的问题。和股市不一样，如果股市出现资产泡沫，我们可以抓一把IPO往锅里一扔，滚滚的泡沫就能够下来了，而住房涉及到一个建设周期，所以在新的房源冒出来之前，房地产市场还会再震荡，震荡的主要原因是资金留在了街边，不愿意再跳进去了。

“而到了下半年，三件事情会同时发生。”陶冬说，第一件事情是大量新房源会一下子冒出来，因为所有的开发商都是去年6、 7、 8月份买地造房的，所有的开发商今年都在和时间赛跑，大家都知道宏观调控随时可能落下来，因此在拼命加快速度建房，这也是为什么钢筋水泥的价格一直在往上走。大约在今年年终的时候，相信会有大量可售房源涌出来，这可能使得房地产价格的天平发生摇摆、甚至倾斜。第二件事情是，政府一定会制止央企在土地上面的投机。中国的银行有意思，都更愿意把钱借给国有大企业，而大企业拿了钱不知怎么用，因为实体经济的需求并没有起来，产能过剩非常严重，另一方面，通货膨胀又在不断起来，把钱扔到土地市场看来是最好的选择。去年第三季度，中国各个城市总共出现了92块所谓 “地王”的拍卖，其中70%不是开发商买的，而是央企买的。 “实业资金虚拟化，这是日本上世纪80年代的覆辙，我相信今年这个口子一定会收。”当这笔钱出来的时候，房地产市场的第二个支柱就开始松动了。第三件事情是利率。央行已经连续两次调高人民币准备金率，虽然目前看来这些调整的影响力不大，但随着通货膨胀的日益临近，加息迟早是要来的。

买房能不能抗通胀？

陶冬非常担忧地指出： “中国的通货膨胀一定会成为大问题。肉价、菜价、米价、水价似乎一个个都在涨，但最令我担心的是新一轮工资价格的上涨悄然展开，当工资开始动的时候，新一轮通货膨胀已经埋到了地下，开花结果只是时间问题。”陶冬个人的判断是，到今年年底，中国的通货膨胀会突破5%，也就是到那个时候，当中国的实际利率是-2%的时候，我们会见到一轮手忙脚乱的加息。上半年，中国的宏观调控基本上以量化收缩为特征，下半年随着CPI节节升高，随着美联储有所动作，利率就会开始上升。

那么，中国的利率会升多少点？不妨回顾一下历史，雷曼兄弟倒闭之后，中国人民银行采取了紧急措施，减息200个基点。 200个基点意味着什么？很多人可能并没有概念，但如果中国通胀升到5%后，先不要说加息，即使把利率水平正常化就需要加息200个基点。

“中国加息200个基点，你准备好了吗？”陶冬用他身边的例子说明买房抗通胀已经如何地深入人心， “我们办公室那些20几岁的小姑娘也会跟我上课，通胀马上就要来了，你要买房子，不买钱就缩水了。这些只对了一半，被忽略的另一半是，通胀来了，利率也会往上走，买房人要问下自己，有没有能力扛过一段利率超级上升的周期，如果扛不了的话，房子倒是抗通胀了，但它已经不属于你了。”

从中国香港模式到新加坡模式

在陶冬看来，中国内地房地产正在走一条从香港模式向新加坡模式转变之路。 “中国内地房地产的香港模式已经走到了无以为继的地步，房地产价格已经爬上了树梢。爬到了树梢上就很难下来，这个就是今天中国内地房地产的问题。所谓的香港模式就是控制土地的供应，吊高了卖，卖了钱用来搞基础设施等等，然后其他土地可以卖更高的价钱。但是今天的房价已经高到了不要说低收入者，即便是中等收入人群也到了没有办法负担的地步了，房产已经成为了有钱人的游戏，已经成为了热钱的游戏。但是没有人敢真正地把房地产从树梢上面拉下来，因为大家都不知道，这个跟头摔下来会产生怎样的结果。没有了房地产，中国经济就失去一部分动力；房地产出了事情，中国的银行也一定会出事情；房地产有了问题，中国的消费必然出问题。

那么，出路在哪里？陶冬说： “我相信中国内地会在香港模式之外出现一个新加坡模式，那就是靠政策去解决问题，靠政策补贴等手段使得中低收入阶层在租房、买房上面能够有所突破，这也将舒缓社会的压力。”他对于房地产市场的总结性看法是：长远来讲，中国内地房地产只升不跌的局面不可能永远维持下去。

推动中国经济的超级因素

中国经济能够维持两位数的高增长，实际上是有一些超级因素在带动。比如说，改革开放以来，中国出现过三次连续5年的GDP两位数的增长，它背后都有超级因素在作用。最近一轮快速增长的超级因素是加入WTO使中国成为世界工厂和房地产热；上世纪90年代的连续5年双位数增长，超级因素一个叫拥抱市场经济，一个叫FDI (外商直接投资)热；上世纪80年代，超级因素也有两个，一个是农村改革，一个是乡镇企业。

在这些超高增长期的中间，还有一些偏低的增长年份，有的是连续几年的偏低增长， “我认为中国今天实际上就在一个偏低的增长期，这背后往往就是结构的调整。中国这次的结构调整调什么？这次的这场危机不仅仅是美国人财富和就业的丧失，也是美国人以往那种生活方式的破产。因此，依赖外需的中国增长模式不得不改变。”陶冬分析： “这是在新的超级因素出来之前，中国经济持续在一个相对较低增长水平的主要原因。”

那么，下一个超级因素在哪里？ “交通革命将带来城市生态的变革。”中国的经济基本上是在自行车上起步的，经济发展了，汽车普及了，但与此一同产生的二环、三环、四环，甚至五环、六环、七环，并没有改变中国的商业运作模式。说得通俗点，住在六环的人，每天早上还是要到二环去上班，这就带来了交通的堵塞，这个问题暂时没有办法解决。中国的汽车销售也不可能像过去几年里一样成倍地增长，这在空间上面是不允许的事情。但是高速铁路的建设就会是革命性的，会对于中国的城市生态、社会形态带来重大的变化。

“城镇化也是下一个经济周期的超级因素。”陶冬分析说，中国现在实际上是在一个经济从外需向内需转的过程中，他乐观地认为，中国的内需会有一个比较大的上升。城市人摸摸自己的口袋，或许以后会增加消费，但增长的空间确实不大，大量的消费增长来自哪里？ “下一轮中国真正的消费启动不在于中国已有的5亿城镇人口，他们的消费增长会强劲，但很难再翻一番。而今后10年，中国会复制出另外一个5亿的城镇消费人口。也就是说，今后10年，我们会见到人类历史上前所未有的一次移民潮，一次战争和饥荒之外的最大的移民潮。这些人口将从农村人口变为城镇人口。”