流动性不均衡与微观调控：一盘难下的棋

　　○目前中国已经进入了通胀和防通胀周期，海外数千亿热钱仍在虎视眈眈。而在中国各类商品价格暴涨的流动性泛滥中，我们看到企业资金紧张，中国民间借贷活跃，银行同业拆借利率高涨，表明流动性局部紧缺现象与流动性整体泛滥并存。这样的流动性不均衡和内外局势的复杂性，使得央行的政策调控成为了难局

　　■ 《环球财经》编委  张捷

　　不是流动性泛滥，而是流动性不均衡

　　在美国明确二次量化宽松政策后，欧洲央行于2010年12月2日宣布将其对银行业的特别支持措施再度延长3个月时间，这充分表明了欧洲“以泡沫来对待泡沫”的态度，世界流动性过剩进入了全球正反馈。

　　与此同时，中国外汇管理局2010年三季度国际收支平衡表数据显示，三季度国际收支经常项目、资本和金融项下继续呈现顺差，国际储备资产继续增长。经常项目顺差是2009年同期的1.03倍，环比则增长40%，出现较大异常。央行2010年11月26日数据显示，我国10月新增外汇占款高达5190.47亿元，创30个月来新高，环比大增79.27%。截至10月底，央行外汇占款余额为21.85万亿元，较9月末环比增加2.49%。而月度新增外汇占款前一个高点是2008年4月的5251亿元。此外，中国海关总署在过去30年(1980年至2009年)征税总额为6.2万亿元，但仅2010年一年，关税将超1.2万亿元，这相当于1年的关税总额占到了过去30年总额的1/5左右！也是一个异常数据。关税暴增背后，是热钱进出潜伏外贸后的暗流涌动。

　　而对于股市，众所周知，“通胀无牛市”。巨额热钱进来造成中国股市2010年的“10月牛市”，但是央行两次上调存款准备金率、美国投行高盛发布“集结号”逃跑报告，引发中国股市大跌。如若中国进入加息周期，很多资金会离开股市进行高利贷渔利，而被渔利的产业又直接导致实业的利润率降低、股票估值下降。虽然抗通胀的资源、消费、流通等大类的股票会在其间有阶段表现，但市场整体风险在加大。如果资金从股市中被挤出，则会造成更多的流动性泛滥，进一步加剧市场的通胀，美联储在2008年金融危机时迅速调整为近似零利率的结果，就是要以低利率维持股票和债券的价值。但是对于中国，超低利率是不可能的事情。这里的银行政策难点，不仅仅在于经济层面，还有政治层面。

　　2010年11月底以来，中央电视台等内地媒体有关至少6500亿港元热钱囤积香港的报道，引起香港特区政府强烈反弹，虽然11天内香港方面三度高调否认“热钱囤积”说，并表示香港无此巨大容量，但量并非是在此考量问题的惟一要素，更重要的考虑要素还在于热钱的特性。

　　虽然中国整体上流动性泛滥，但是不排除在某些地方出现流动性紧缺。当前银行拆借利率大幅攀升，超过央票利率近百基点，就是中国银行(3.22,-0.01,-0.31%)体系内流动性不足的具体体现；同时，中国股市自2010年11月以来的下跌及成交量大幅度萎缩也是股市流动性吃紧的具体表现。在通胀表面所呈现的流动性泛滥下，正是各个市场、层面的流动性不均衡。

　　是跑动起来，还是以静制动？

　　这样的不均衡恰恰是热钱手持现金最好渔利的情况。这就如非洲的群狮发现大群猎物以后难以下嘴，就会采取恐吓的方式让这些猎物害怕，让它们跑起来，在猎物跑动的过程中狮子就可以找到薄弱点下嘴了。

　　现在，在热钱囤积和美国量化宽松货币政策的“恐吓”下，中国社会对于“通胀”的敏感度在加大，中国哪里流动性不均衡出现局部紧缺，哪里就是热钱渔利的机会，人民币汇率、股市、楼市、大宗商品、高利贷等等都可能成为热钱获利的方向，我们要试图全面防守，难免顾此失彼。因此频繁地操作，从热钱的角度看，也许正成了“跑动起来的猎物”，我们对于热钱进则收紧、出则放松的政策，也容易在实际层面，造成中国经济体内流动性的松紧震荡，而这种震荡，也正是热钱的渔利机会。做过股票的人大都知道，一个成功的庄家真正盈利不在于把价格炒高多少倍后逃跑，而是不断高抛低吸，几次往复，不断降低筹码成本至非常低的水准，这样就可以在赢利上超过直接的拉价格炒作，而且赚钱不留痕迹，这样情形是最难防范的。

　　房市也是如此。当流动性不均衡加剧以后，导致市场震荡加剧，热钱上下翻腾的机会也在加大。中国的房市整体看涨，但是未来剧烈的震荡难免。一旦开发商资金真的崩溃，其结果不是房价降下来、买不起房的老百姓可以低价买房了，而是开发商没钱了，只能公司卖给外来资金，因为在流动性紧张时，房子是难以快速变现的。房价跌了，卖房子不足以偿还高利贷，只有卖公司让高利贷持有公司等待价格涨回来，就如当初的顺驰被外资低价收购一样。而倘若外资控制了中国楼市，房价更不可能降下来，且开发的利润还将“肥水流了外人田”，结果是中国老百姓更买不起房。

　　当今欧美列强大开印钞机，却出现了流动性紧缺的通缩，为何？原因就是银行惜贷造成金融衍生的货币乘数降低，大量存款淤积在银行体系之内。这些国家的银行对本国投资贷款存在忧虑，但是对于投资机构贷款到中国这样货币有升值趋势的国家却一点也不会担心。所谓热钱，就是发达国家释放出的流动性。而且随着银行贷款信心的恢复、货币乘数的提高，其所能够释放的流动性将是惊人的。同样，如果中国在紧缩中银行和社会对于未来的预期出现变化，而变成银行惜贷和社会持币，中国的货币乘数大大降低也会使得流动性迅速紧缩。在以前贵金属时代，这样的情况是不会发生的，而在信用货币时代，信心是决定的根本，如中国股市从2007年的6124点，一年之间骤跌至“不可思议”的1664点，其间正是信心决定了股市流动性瞬间从泛滥到萎靡。

　　在产业内部也是如此。比如，某些产业内囤积了大量冗余资金；而一旦产业有个风吹草动，社会各界的资金就迅速抽离，立即造成该产业的流动性大紧缩。从全球范围内看对于一个国家也是如此，1997年东南亚经济危机就是明证，热钱从一拥而入到一哄而出，在卷走巨额财富的同时留下一片焦土。这样的世界流动性不均衡实际上就是股市中常说的“兴登堡凶兆”(参见名词解释)，西方世界的通缩和中国的通胀压力同时存在的不均衡，就是世界进入衰退的重要风险。一旦大家觉得经济风险持币导致货币乘数下降的正反馈，就立即造成巨大的通缩；一旦大家担心恶性通胀拼命花钱、导致货币乘数的增加正反馈，恶性通胀就真的来临。货币乘数在这样的不均衡状态下受到社会信心的巨大影响，而信心变化却并非货币政策和财政政策所能直接调节的。

　　2010年10月，中国央行出其不意，宣布加息。让人意外的在于：在中美两国利差很大的情况下，加息本身就会加大热钱进行对冲套利的空间。而加息导致银行间同业拆借利率急剧攀升，其3个月的拆借利率在11月30日达到3.2498，距离2010年初上一次加息时增长了1%，两周拆借利率则达到3.7200，且仍在攀升。央票利率与银行间同业拆借利率之差，就是政策加息的空间。如今这个空间正在放大，且超过了预期，企业更倾向于持有现金等待机会，导致社会资金更为紧张，这样的紧缩预期一旦形成，一时恐难扭转。

　　与美国不同，中国的加息是对于所有的已经存在的存贷款的加息，是对于所有存款人和贷款人的调整，对于市场的影响是巨大的。而美联储如若加息，是针对市场的基准利率，也就是相当中国的银行同业拆借利率的加息，市场影响层面较小。美联储的利益来源是银行间的货币拆放和对于金融产品的投资，但是中国央行的利益来源却主要是外汇储备的投资收益，中国同业拆借利率的变化更类似于美国联储局的利率变化，但这个利率是中国的央行无法调控的。因此我们可以看到，在美国银行业处于危机、资金紧张时，美联储可以迅速把利率变成零，无成本地向市场投放大量资金；反之则提高利率收回资金。但中国央行的操作方式则是回购或发行央票，但央票的利率是不能改变的，成本是固定的和巨大的。我们央行政策直接作用于商业银行的客户，而不是商业银行本身，不仅成本高，而且这样的传导需要时间，在资金流动中的赢利环节也将导致成本额外增加。

　　因此，中国现行体制决定了货币政策对于金融市场的影响速度会慢于美联储，成本则高于美联储。这样的差距在双方都静止的时候可能看不出来，在速度不够快的时候也差别不大，但是一旦快速动起来以后，情况就大不同了。现在美联储通过量化宽松政策已经取得了政府的授权，随时可以行动，不需要再度事先讨论和准备，已经为将来的快速行动做好了一切准备。全球金融市场上的生存准则，不但是大鱼吃小鱼，而且快鱼吃慢鱼，与国际金融大鳄们相比，中国实际处于小且慢的局势，在这样的局势下，我们是先人而动，还是以静制动，就成为了政策选择的一个难题。

　　重要的是，这些流动性紧缺的地方，由于制度所限，银行资金不愿意介入，恰恰给了进来的热钱留下空间，如房地产开发贷款受限后，结果就是热钱到处给房地产开发商放高利贷，而这些被热钱渔利的成本，最终还是要中国的社会买单的。可以说，在政策所影响的流动性松紧震荡中，都形成了大量外资及热钱利用资金链操纵和购并中国民企的时机。

　　变宏观调控为微观调控

　　中国政策亦需自主创新

　　市场经济中的宏观调控政策主要是两个：货币政策和财政政策，这是指政策而不是具体的行为，具体的行为是微观经济学层面的事情，而非宏观层面的问题。比如绿豆、土豆的暴涨不是宏观是微观的问题，同样，我们控制房价、菜价也是针对具体产业的微观政策而不是宏观调控。我们当前更需要的是针对流动性的不均衡进行微观调控。

　　当前的流动性不均衡问题在宏观上是难以反映的，因此，解决这一问题不应简单地放在宏观层面，更应放在微观层面来看待。通常情况下，微观经济学的基本假设是市场出清、完全理性、充分信息，认为“看不见的手”能自由调节实现资源配置的最优化。宏观经济学则假定市场机制是不完善的，政府有能力调节经济，通过“看得见的手”纠正市场机制的缺陷。

　　但是我们应当注意到，现在的世界与早先微观经济学所产生的年代，已经发生了巨大变化。那时世界还没有进入全球一体化，国与国之间壁垒很清晰，欧洲各国也是一个个独立的实体，而不是当今的欧盟。微观经济学所关注的市场出清、完全理性和充分信息等假设已经改变。因为国家巨大和不均衡的存在，市场出清是不存在的，因为国家的巨大和全球化信息也是不对称的。

　　因此对于现如今社会的许多微观现象，再依靠市场的“看不见的手”来调节是不行的，大蒜、大豆等商品的暴涨就是一个范例；但是，单纯依靠货币或财政政策，同样解决不了“蒜你狠”、“豆你玩”。对于中国之大，中国一个省的规模无论是人口、GDP还是疆域等，基本与微观经济学产生环境中的一个欧洲国家相当；在全球化下中国庞大的世界工厂，导致中国某些行业的当量，已经相当过去的整个世界该行业当量。这样的规模变化，实际上是使得传统的宏观与微观的边界发生了重合，这样的微观经济行为也会出现宏观经济学当中的机制不完善，需要政府等“看得见的手”来进行调节。

　　但是这样的行为又是局部的，与针对整体市场、面向整个经济领域的宏观政策不同，而中国自身的宏观经济政策，放到一体化的全球市场来看，又成了局部的、微观的政策行为，这就是宏观和微观的相对性和辩证性。

　　因此中国在流动性不均衡的情况下，应打破传统的宏观与微观经济学的学术界限，宏观和微观的疆界，在现代经济发展下是应做调整甚至重新划定，因在流动性不均衡的情况下对于西方政策的应对做变革和调整。

　　为什么西方不需要变宏观调控为微观调控，而对于中国却是必要的呢？原因还在于中国的国情。西方世界早已经形成了寡头垄断的局面，一个行业一般就是三五家企业占领天下大半江山，而这几家企业之间是很容易做到微观经济学基本假设前提——市场出清、信息充分和完全理性的。因此西方对于这样的流动性不均衡，实际上由于企业的集中已经在企业内部自我调整了，西方发达国家的微观调控实际上是大型企业的自我调控行为。尤其在日、韩这样的财阀国家，大财团因内部彼此紧密联系，可以非常自由地调整内部的流动性不均衡。而其他发展中国家，要不是国家没有中国大，要么是产业没有发展到中国这样的“世界工厂”阶段。

　　但是对于中国，一个产业内通常有成百上千家企业，这么多企业怎么可能是完全理性的？怎么可能迅速市场出清？有怎么可能彼此间信息充分呢？这样的市场在流动性不均衡的情况下，就不具备微观经济学的基本假设前提，而是过度竞争，难以像西方垄断企业那样自我调节，因此中国管理层在行业内就具备了微观调控的必要，这是中国特色的社会主义市场经济的自主创新。我们不能把“抗通胀”、调节流动性的任务简单地交给央行和行政命令，而应在理论上先行一步，针对流动性本身来做文章。

　　比如，西方发达国家注入泡沫，并不是所有的地方都有泡沫，它们以其泡沫来对付我们的紧缺，谋取泡沫的资产化、实物化，让印钞成为商品就是印钞者的胜利。那边厢他们大量兑入泡沫，这边厢我们则忙于挤出泡沫，这是一个代价和所得严重不对等的游戏，容易导致我们政策层面的疲于应对和难以为继。

　　以笔者管窥之见，我们不妨也可以学学欧盟，“以泡沫对付泡沫”，他们在某些地方“水”多了，我们不是把水多的地方的水抽出来，而是往水少的地方加水，与此同时对于关于民生的重要战略产业予以保护。比如，流动性泛滥到影响民生的食品等快速消费品，我们就致力于提高老百姓收入，增加流动性，让老百姓的收入增长快于通胀，补贴低收入人群，使老百姓在通胀中生活质量不下降、生活负担不加重，在此微观调控的模式下，各个地方政府和部委的职能部门在保障经济和民生的作用，当比央行“大一统”货币政策和中央政府统一的财政政策所行之宏观调控更有针对性、灵活性和有效性，更加符合党中央经济工作会议的精神。

　　我们反对通胀是为了什么？通胀本身并不造成财富的消灭只不过是财富的转移，而财富外流就是财富的彻底减少。说白了，再怎么通胀，也是肉烂了在锅里。但是如果让外资、热钱进来掠夺，那就是肥肉被外国人吃了，那真是得不偿失！那时，因为滚滚热钱席卷着巨额利润回撤，国内流动性收缩，通胀看上去是防住了，但是中国的社会财富却是减少了！

　　笔者呼吁，对付热钱，就是以泡沫对付泡沫，同时对底层老百姓的收入加以补贴，只要使老百姓的收入增速能够与通胀增速持平或略高，就足以消除通胀对民生造成的负面影响。

　　而对于中国超发货币要让它不贬值，最佳的办法还是金融资产的实物化和增加更多的储备，比如将中国的土地资源变成国家的货币发行储备，把中国特有的稀土资源变成一种新的贵金属货币。央行有足够的储备的好处是，国家的战略储备可以与货币政策联动，同时以央行这样的储备是可以通过印钞来低成本完成的。我们注意到，现在美联储也在直接操纵金融衍生品，这些衍生品背后也是对应着各种资源和渠道的资金。最终要对应于储备的。由于美联储的资金可以认为是无限的，因此对于机构的衍生品投机就被压制了。而中国央行在国内也是被视为资金无限的，美联储能够操作衍生品，中国央行就应当能够操作国家的战略储备。而且央行的操作涉及不同物资战略储备，能够更好地进行微观调控产业经济，避免国家的产业被外国资本掠夺。中国的央行，完全可以不仅仅在宏观层面，而且是微观层面，发挥更积极的作用。