何新：外储真相惊现--非最大外储国而或成最大负债国

[以下分析来源：第一财经日报]

　　

　　4月1日，国家外汇管理局发布了新口径之下的2010年国际收支平衡表，并通过口径调整，对2005年~2009年国际收支平衡表进行了修正。这一修正意义重大，但还未引起广泛的讨论。

　　

　　外汇局这一修正的核心，是参考国际标准，将外商直接投资(FDI)在中国市场产生的留存利润，考虑进国际收支平衡表。这让长期未进入主流讨论的FDI留存利润问题，浮出水面。

　　

　　根据外汇局国际投资头寸表，截至2009年底，FDI累计余额已经达到9974亿美元，接近1万亿美元。这1万亿美元外国在华资产，每年都在生成高额利润，而这些利润绝大部分并没有汇出中国，而是留存国内。由于在中国市场运营，FDI利润是人民币形式，并日渐成为游离于主流讨论的“人民币热钱”。

　　

　　关于FDI在华留存利润问题，由于没有进入官方统计，而且其规模日益巨大，已经成为观察中国经济的“暗物质”。而随着外汇局对2005年至2010年国际收支平衡表的调整，这一“暗物质”开始浮出水面。“暗物质”的能量之大，以至于刚一浮出水面，就要改变我们的很多定性认识。

　　

　　所谓暗物质，是一个物理学概念，指的是宇宙学中那些不发射任何光及电磁辐射的物质，人们只能通过引力效应得知宇宙中存在大量暗物质。中国经济里，未经统计的FDI留存利润，无论其规模，还是其难以统计的特点，都可以定义为中国经济的“暗物质”。

　　

　　外汇局此次回归国际标准、修正统计口径，所上调的“暗物质”规模为2100亿美元或1.4万亿元人民币。这部分资金，所有权属于FDI，但表现形式却为人民币。按照国际收支管理规则，这部分人民币资金随时可以无条件兑换成外币并撤离。

　　

　　“暗物质”调整的规模

　　

　　外汇局此次按新标准发布了2010年平衡表，并对2005年~2009年的平衡表进行了调整。

　　

　　按照外汇局此次修订原则，这一修正是“按照国际标准，将外商投资企业归属外方的未分配利润和已分配未汇出利润，记入国际收支平衡表中金融账户直接投资的贷方”。而由于未分配利润、已分配未汇出利润的表现形式为人民币，将归属于FDI的人民币利润，换算成国际收支平衡表中的美元。

　　

　　根据最新发布以及调整的数据，2005年~2010年累计净流入中国的FDI规模达到8758亿美元。2005年~2009年流入规模则累计修正上调了1691亿美元。按报告发布的4月1日汇率计算，上调的部分折合人民币1.1万亿元。

　　

　　这其中，2010年数据是直接公布的修正数字，如果按之前口径的话，笔者估计年度FDI流入要下修400亿美元至1600亿美元。这意味着，2005年~2010年6年累计上修的规模，应该为2100亿美元左右(1691亿美元+约400亿美元)。累计上修规模约为人民币1.4万亿元。

　　

　　这即是外汇局此次回归国际标准、修正统计口径，所上调的“暗物质”规模，2100亿美元或1.4万亿元人民币。这部分资金，所有权属于FDI，但表现形式却为人民币。按照国际收支管理规则，这部分人民币资金随时可以无条件兑换成外币并撤离。

　　

　　需要注意的是，根据外汇局数据，2010年我国FDI流入规模高达2068亿美元(比2009年高出42%)，流出规模为217亿美元，净流入规模1851亿美元(比2009年高出62%)。在流入的2068亿美元之中，金融部门流入120亿美元，非金融部门流入1948亿美元(其中房地产业是271亿美元，增幅78%)。

　　

　　国际收支平衡表口径的FDI流入，大幅高出商务部统计的FDI流入。根据商务部数据，2010年全国新批设立外商投资企业27406家，实际使用外资金额1057.35亿美元(同比增长17.44%)。

　　

　　可以发现，国际收支平衡表口径流入的2068亿美元FDI，已经是商务部口径流入1057亿美元的接近一倍(196%)。

　　

　　累计2005年~2010年6年，以流入规模计算，国际收支口径累计流入9686亿美元，商务部口径仅为累计流入5127亿美元，前者是后者的1.89倍。

　　

　　目前来看，国际收支口径高出商务部口径，主要原因，一是统计口径原因，商务部口径只统计当年“三资”企业流入以及企业外部借入资金，而国际收支口径则含纳境外母公司对境内子公司关联贷款、境外机构购买国内建筑物等项目;二即是此次新调整的，对于FDI留存利润(未分配利润和已分配未汇出利润)的计算。

　　

　　可以说，目前市场广泛引用的商务部FDI统计口径，已经大幅落后于FDI流入的渠道和规模本源。尤其是第二个留存利润因素的漏统，导致FDI在中国经济中形成了目前不广为讨论的“暗物质”。

　　

　　“暗物质”有多大?实际上，由于已经累计的近1万亿美元的FDI存量，其年度利润产生的规模，已经超过FDI年度纯流入的新增量。

　　

　　FDI留存利润仍然低估

　　

　　需要强调的是，笔者认为，外汇局此次只是开了一个揭开“暗物质”的好头，但对于FDI留存利润的规模评估，或许依然处于低估状态。

　　

　　计量FDI留存利润，一个本质问题是FDI的投资收益率是多少。我们初步可以将外资企业实收资本净利润率，作为FDI在中国真实投资收益率的一个估计。在统计上，可以使用规模以上工业企业中外资企业实收资本净利润率来近似替代。比如，根据国家统计局的工业统计数据，在2005年至2006年间规模以上工业企业中，外资企业实收资本净利润率高达19%。按照这一收益率，2005年至2006年FDI在中国的投资收益分别为849亿美元和1050亿美元。

　　

　　将这一数据减去过去国际收支平衡表中的FDI投资收益，即是没有被监测到的FDI留存利润。按此计算，2005年至2006年间未被统计到的FDI留存利润分别为639亿美元和758亿美元。

　　

　　而根据外汇局最新调整，2005年、2006年上修的留存利润规模，分别为381亿美元、460亿美元，约为以上计算的六成。

　　

　　根据国家统计局《2010年统计年鉴》，2009年计算所得规模以上工业企业中，外资企业实收资本净利润率约为18.6%。依此计算的2009年FDI利润就达到1780亿美元，扣除原口径里国际收支平衡表的利润汇出部分，还达到约1150亿美元留存利润。但此次外汇局上调的2009年留存利润仅为360亿美元。笔者倾向于认为，这一数据依然存在低估。

　　

　　“暗物质”有多大?实际上，由于已经累计的近1万亿美元的FDI存量，其年度利润产生的规模，已经超过FDI年度纯流入的新增量。

　　

　　比如，假设FDI在国内收益率为18%，其年度利润就达到1800亿美元，而不考虑利润再投资的年度FDI纯流入规模可能只有1500亿美元。FDI在本质上已经出现“逆差”效应。

　　

　　“暗物质”对国际收支安全是否具有潜在的破坏性?答案很显然，是的。

　　

　　根据国际投资头寸表，2009年底FDI余额为9974亿美元，即便按10%的投资收益率计算，其年度利润也达到约1000亿美元。如果外国投资者每年把利润全部汇回本国，意味着，中国要保持经常项目的平衡，就必须保持1000亿美元的贸易顺差。

　　

　　由于目前庞大的FDI余额，其年度利润规模的庞大，已经足以对中国的国际收支安全产生影响。在国际收支平衡表上，我们将很快看到，所谓“FDI自身净逆差效应”的出现，即年度FDI新增流入少于年度未汇出利润。这将是FDI对国际收支产生逆转性影响的开始。

　　

　　笔者认为，目前国际收支平衡表对FDI留存利润规模仍然存在低估。这一逆转性影响实际上已经到来。

　　

　　更应值得注意的是，近年来FDI利润的汇出已经呈现大幅上升态势，在人民币升值幅度到位之后，必然将迎来FDI留存利润大幅汇出的时候，而这时，由于其巨大的规模以及不受约束的属性，将给我国国际收支安全带来冲击。

　　

　　为什么中国巨额海外资产的收益如此低，而对外负债的成本却很高?这是由于，中国对外资产主要是外汇储备资产，而对外负债则主要是FDI等高成本负债。外汇局仅仅调整了FDI留存利润，就改变了中国对外投资的净收益情况。

　　

　　2009年：1.8万亿美元净头寸利润仅为1亿美元

　　

　　仅仅一项FDI留存利润的调整，让我们对中国整体对外资产收益情况产生了重新评估。在2006年刚刚发布2005年国际收支平衡表时，笔者曾欢呼雀跃写过一篇评论文章《12年资本净输出 投资收益一朝终转正》(《第一财经日报》2006年7月19日)。

　　

　　文章描写的是，2005年中国终于结束了自1993年至2004年持续了12年的“资本净输出国但投资收益却为负”的窘境。根据当时的国际收支平衡表，当年中国实现投资收益净流入91亿美元。

　　

　　但根据外汇局此次对2005年~2009年国际收支平衡表的回溯调整，笔者“欢呼雀跃”的时间要推迟到2007年了。

　　

　　根据最新调整，2005年中国对外投资净收益依然为负，-176亿美元;2006年为-74亿美元。2007年第一次转正，为净收益35亿美元;2008年净收益113亿美元;2009年净收益1亿美元。不过，这种终于转正值得欢呼雀跃么?

　　

　　再看一看取得如此规模净投资收益的头寸资产吧，根据对外投资头寸表，2007年~2009年分别为1.19万亿美元、1.49万亿美元、1.82万亿美元。

　　

　　也就是说，2009年中国高达1.82万亿美元的对外净头寸投资，累计净收益只有1亿美元，收益率仅仅为1.82万分之一。

　　

　　更丰富的具体数据是，2009年中国对外金融资产为3.46万亿美元，当年投资收益收入为994亿美元;对外金融负债为1.64万亿美元，当年投资收益支付为993亿美元;1.82万亿美元投资头寸的净收益为1亿美元。

　　

　　为什么中国巨额海外资产的收益如此低，而对外负债的成本却很高?这是由于，中国对外资产主要是外汇储备资产，而对外负债则主要是FDI等高成本负债。外汇局仅仅调整了FDI留存利润，就改变了中国对外投资的净收益情况。

　　

　　实际上，按照笔者理解的，如果FDI留存利润依然低估，那么可以断言，即便中国目前有2万亿美元的净对外投资，整体的对外投资收益，或许也依然为负。

　　

　　历史成本法统计的1万亿美元FDI，在中国已经累积成了巨量无可估算的“市场价值”，加上其累计留存利润，共同构成了中国国家资产负债表的“暗物质”。目前，已经有学术机构在尝试编制中国的国际资产负债表，这将开始涉及到对FDI资产的市值评估。

　　

　　FDI存量的市值评估

　　

　　另一个更深刻的问题在于，中国是否保有对外净债权国的地位。与FDI留存利润问题相类似，但其规模更庞大的另一个方向的“暗物质”，是FDI本身在中国国内资产的市值评估问题。

　　

　　由于多种原因，目前中国国际收支头寸表上的FDI余额，是“历史成本法”计算考量。而在美国等国家，对FDI的统计均是“市场价值法”。

　　

　　在几乎所有的会计统计体系里，“历史成本法”早已因与时代发展脱节而被替代，但中国对外投资头寸表的FDI项目上依然使用这种方法。

　　

　　这里有很多统计问题，综合考虑，虽然不排除有一些外商投资企业经营失败，但从外商投资企业总体在国内的成功经营可以得见，目前国内FDI的市值肯定大于其历史成本。

　　

　　这类市值的评估，如果FDI所投资企业已经上市，其市值评估非常容易。

　　

　　比如2009年，建设银行的境外战略投资者美国银行，大幅减持建行股份，累计套现并流出102亿美元，但当年美银的投资规模为30亿美元(后又增持)。这一FDI的投资增值行为，体现为FDI市场价值的提升。

　　

　　另外比如，汇丰控股在2007年进行业绩披露时曾指出，其在中国对于平安保险、交通银行等公司的投资，累计市值约达400亿美元，但其当时投入的规模则非常之小。汇丰控股在国内的FDI市值，已经远不是其“历史成本”。

　　

　　历史成本法统计的1万亿美元FDI，在中国已经累积成了巨量无可估算的“市场价值”，加上其累计留存利润，共同构成了中国国家资产负债表的“暗物质”。目前，已经有学术机构在尝试编制中国的国际资产负债表，这将开始涉及到对FDI资产的市值评估。

　　

　　对FDI资产的市值评估非常重要，将牵扯到一个重大的定性判断，即中国是目前全球最大的债权国么?中国还是一个净债权国么?

　　

　　目前中国FDI体系中的留存利润，已经具有明显的投机性质。另外，上世纪拉美金融危机和亚洲金融危机的经验证明，在危机时期FDI同样会掀起撤出浪潮。对于国家国际收支的安全考量来说，这是一个不得不考虑的“黑天鹅”。

　　

　　中国变身债务国隐忧

　　

　　按照目前的国际投资头寸表，2009年中国对外资产净头寸为1.8万亿美元，但这其中FDI是按历史成本法评估为9974亿美元，也就是说，如果FDI资产采用“市场价值法”，评估为2.8万亿美元，那么中国就将从一个当今世界上最大的债权国家，变成一个债务国。

　　

　　从一些个案FDI的市值评估延伸，笔者不认为得出这个结论有多么危言耸听。实际上，为了考量中国国际收支的安全性，评估FDI的市值问题，已经迫在眉睫。

　　

　　在国际资本流动中，FDI往往被认为是稳定的、非投机性的。但目前中国FDI体系中的留存利润，已经具有明显的投机性质。另外，上世纪拉美金融危机和亚洲金融危机的经验证明，在危机时期FDI同样会掀起撤出浪潮。对于国家国际收支的安全考量来说，这是一个不得不考虑的“黑天鹅”。

　　

　　作为本文最后，我们想问的是，如果通过FDI的市值评估，扭转了对中国对外净债权国的认识，会给市场带来多大的冲击，会给中国对自身经济的评估带来什么改变?

　　

　　对这个问题的讨论，还牵扯到一个目前热议的政策话题。目前中国正在热议创建国际板，并试图允许更多外商在中国的公司直接上市。如果国际板最终成行，这将是FDI在中国获得高溢价的最佳市场，FDI的市值也将获得清晰评估。

　　

　　可问题在于，有没有计算过，如果FDI在中国国际收支的计算体系里，从1万亿美元，进行资本市场溢价，放大到2万亿美元、3万亿美元或5万亿美元，乃至更高，中国的对外投资头寸表、国家资产负债表、央行外汇储备适度规模评估，会是怎样的改变?