2014年，中国资金市场出现“冰火两重天”：企业仍面临融资难、融资贵，股市却连创新高，掀起一轮小型“狂欢”。如何理解未来一段时间货币政策、宏观经济的逻辑?中国社科院学部委员、原中国人民银行货币政策委员会委员余永定近日接受了21世纪经济报道记者的专访。
产能过剩下的“扩张”之辩
《21世纪》：中央经济工作会议系统介绍了“经济新常态”，定调的底线是GDP增长7%，但目前投资、出口、消费“三驾马车”前景均不容乐观。当前宏观经济形势，能否支撑这一底线?
余永定：当前中国经济的突出问题是产能过剩。由于产能过剩，企业利润率普遍下降或徘徊于低位。与此同时，融资贵、融资难的问题依然没有得到有效解决。这种情况的持续，必将使企业债务问题进一步恶化。
产能过剩或有效需求不足时，政府一般应该推行较为宽松或扩张性的宏观经济政策以刺激经济增长。但是，如果产能过剩不是周期性的而是结构性的，是否推行扩张性的财政、货币政策就需要三思而后行。
具体来说，长期以来，特别是2000年代以来，中国经济增长的主要动力是投资增长和出口增长。
而在投资增长中，房地产投资增长又发挥了突出作用。2013年有资料显示，中国建造了近696座五星级饭店，在建的有500座;建造了470座摩天大楼，在建的有332座。这些数字正在赶上和超过美国。中国近十几年来建造的政府办公大楼和高档住宅更是不计其数。中国的住房拥有率为80%左右，而美国是60%多，德国40%多。当然，中国房地产投资还存在严重的结构问题：一方面是相当高的空置率;另一方面是高昂的房价让大都市青年人望楼兴叹。
总之，中国是一个人均收入不到7000美元的中低收入国家，让房地产投资在投资中的比例达到四分之一左右、在GDP中的比例达到13%左右，不能不说是一种严重的资源错配。政府抑制房地产投资热的政策，是完全正确的。目前，房地产投资的增长速度已经从2013年初的20%左右下降到12%左右。由于房地产投资在GDP和投资中所占比例举足轻重，房地产投资增长速度的下降，必然带来GDP增速下降。
最近几年来，投资增长速度几乎是逐季下降的，已经由“4万亿”之后的35%左右下降到目前的16%左右。由于固定资产投资几乎占GDP的一半，投资增长速度下降对GDP增长的严重拖累不难想见。
中国经济增长的另一重要驱动力是出口。2014年下半年中国出口增速有所回升，但由于中国出口在世界出口中的比例已经超过12%，如果世界经济增长2015年不能强劲回升，中国出口进一步增长的余地也将会是有限的。
中国消费的增长在2014年也很不理想。经济增速下降，工资收入增速下降的同时，消费大幅度增长是不太现实的。
《21世纪》：中国经济的这种结构性问题、错配，是否会继续拖累2015年的经济，甚至出现硬着陆?
余永定：应该看到，尽管2015年经济下行压力巨大，但中国在基础设施投资和政府支出方面还是有一定余地的。中国依然需要建高铁、地铁、机场。中国必须加大环境治理的力度。在公共服务设施方面，中国进行投资的余地也十分巨大。例如，医院、养老院、农村地区的卫生、教育和文化设施等方面中国的投资不是太多而是太少了。最后，随着创新经济的建设，越来越多的投资将进入研发领域。
但是，也应该看到，转换投资方向、调整投资结构，无法一蹴而就。罗马不是一天建成的，投资只能一步步推开。此外，基础设施投资和创新投资还会受到资金的约束，如何解决融资问题是个严重的挑战。
总的来看，2015年中国经济可能进一步下滑，但是，只要政策得当，保证7%的底线应该是没有大问题的。
货币政策放宽空间“有限”
《21世纪》：今年以来央行屡次对货币“微刺激”，市场机构对资金面偏乐观。如何理解未来一段时间的政策基调?
余永定：理论上说，在因产能严重过剩或有效需求严重不足、经济增速明显下降的情况下，政府确实应该推行扩张性的货币政策。但中国的问题并非简单的有效需求不足问题，产能过剩在很大程度上是结构性的。对于相当一部分产能，并不是透过刺激有效需求(如房地产投资)使其得到充分利用的问题，而是去产能的问题。
例如，中国的钢产能10亿吨，占世界48%-50%。中国的钢铁厂有上千座，而日本、韩国这些钢铁生产大国也就只有三、四家钢铁厂。中国钢铁行业利润少得可怜，而造成的环境污染、资源浪费十分巨大。因而，对于其中大多数钢厂来说，选择只有两个：转型或破产。因而，中国的问题不是简单的使货币政策转向宽松，而是如何同时实现保增长底线和结构调整两重目的。在发达资本主义国家，结构调整是市场的事情，央行甚至政府都大可不必操心结构调整，而只需关注如增长速度、就业和通胀等宏观经济问题。中国的国情不同。但货币政策毕竟不是解决结构性问题的工具，让央行通过货币政策手段解决结构问题，是勉为其难了。在这方面，财政政策应该发挥更多作用。当然，问题的解决最根本的，还是要靠市场化改革，使市场发挥在资源配置上的决定作用。
鉴于经济的下行压力、企业的融资难、融资贵问题，2015年央行应该会进一步放宽货币政策，但这种放宽应该是有限的。长期以来，中国的货币增长速度始终明显高于名义GDP的增长速度，即便在2014年情况也是如此。11月份股市的暴涨充分说明，在金融体系中，流动性是充足的。如果流动性不足，股市如何会出现近万亿的日交易量?问题是，大量资金隐藏在金融体系中伺机而动，但却拒绝进入实体经济。在这种情况下，央行进一步放松货币政策对于实体经济有何帮助、对整个经济会产生什么副作用是难于判断的。例如，进一步放松货币政策是否会使前几年的结构调整成果归零、使“僵尸企业”继续苟延残喘?因而，较为宽松的货币政策必须和其他一系列政策(财政政策、房产登记、严格执行环保措施等)相配合，才能发挥稳定经济增长的作用。
此外，2015年美联储将逐步退出量化宽松，全球超宽松的货币政策可能触底回升。由于中国短期资本跨境流动的开放，在全球利息率环境变化的情况下，国内货币政策的放松，必然导致资本外流的加剧和人民币的贬值。人民币贬值有利于中国出口，但会对大量借入外债的企业造成冲击(中国的外债相当55055亿元人民币)。此外，一旦人民币贬值，由于“羊群效应”，就可能形成恶性循环，使中国经济宏观形势大大复杂化。当然，这仅仅是各种可能性之一，但我们必须对各种可能发生的情况做好预案。
总之，2015年央行的货币政策会有所放松。但除非经济出现跌破“底线”的危险，央行不大可能实行非常宽松的货币政策。
《21世纪》：央行的“微刺激”似乎更倚重SLF、PSL等新货币工具，信息披露不如传统工具及时。你怎么看这样的新工具?
余永定：由于外汇储备增加不再是基础货币增加的重要来源，央行不再依靠卖央票对冲过剩流动性来控制基础货币的增长。在这种情况下，为了支持经济增长，央行又回到了2000年代之前的控制基础货币增长的方法：向商业银行提供再贷款。
央行现在的再贷款是有抵押的(这和以前不同)。央行推出的新货币政策工具包括中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款 (PSL)、常设借贷便利 (SLF)和短期流动性调节工具。前两项属于央行再贷款范畴，后两项采取回购的形式，可以算作是对流动性的临时性调节。
新货币政策工具的推出，反映了央行将货币政策中间目标从货币(信贷)数量转变到基准利息率和引导建立收益率曲线(期限结构曲线)的意图。央行的这一努力符合央行调控的世界潮流，也符合中国的实际情况。但央行在改变货币政策中间目标和发展新货币政策工具的过程中，担负了过多的结构调整的任务。
PSL可能是参考欧洲中央银行推出的TLTRO而设计的。TLTRO是欧洲中央银行为商业银行提供的有条件的再贷款，为了取得再贷款，商业银行必须参与投标，信息是公开的。而且，TLTRO并不成功。事实上，商业银行参与投标的积极性并不高。
央行推出的新工具，在操作上都多少存在“信息不透明”的问题。PSL为什么仅仅给一家银行而不是通过公开招标的形式发放?SLF信息披露滞后是何道理，我也想不清楚。央行和市场必须建立相互信任的关系，信息披露是建立这种互信关系的重要前提条件。发达市场经济的中央银行高度重视信息的透明度、高度重视与市场的沟通。信息披露及时与否与央行的工具没有什么大关系。PSL和SLF本身并不存在不便于披露信息的问题。相反，PSL之类工具能否有成效，依赖于信息披露是否及时充分。
“调控存贷利率，不是货币政策有效办法”
《21世纪》：如何理解十八届三中全会决议中关于“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”的提法?
余永定：由于货币乘数越来越内生化，在进入新常态之后，传统的“通过控制基础货币改变货币增长速度”的调控方式，越来越失去意义。央行必须把货币政策的中间目标由货币增长速度转移到基准利息率。那么，中国的基础利息率是什么呢?一般理解是一年期存、贷款利息率。但贷款利息率早已自由化，存款利息率(通过金融创新)实际上也已经在相当程度上自由化了。因此，央行最近一次降低了一年期存、贷款基准利息率，虽然发挥了信号作用(刺激了股市)，但商业银行并未随央行降息而降低利息率。事实上，存贷款利息率，本来就应该由商业银行自主决定。
当然，在过渡时期，存款利息率是否应该完全自由化，是可以讨论的另一个问题。但无论如何，调控存、贷款利息率，不是执行货币政策的有效办法。在中国，真正应该成为基准利息率的利息率无疑是shibor。由于银行间隔夜拆借利息率无风险、且期限最短，其他所有其他利息率都可以在此基础上通过加点确定。这样，整个利息率体系或结构就可以被确定下来了。而银行间隔夜拆借利息率则成为整个利息率体系的基准。利息率基准的变动将导致整个利息率体系的变动。对于期限较长的金融资产，由于中间环节较长，在银行间隔夜拆借利息率基础上加点存在困难。这样，就需要有期限较长的无风险利息率作为较长金融产品定价的基准。而无风险的较长期国债的收益率，就成为期限较长金融产品的基准。
可见，把“利息率市场化”进程理解为“利息率自由化”是不全面的。对于中国来说，更重要和更急迫的事情是，建立和发展相应的货币和国债市场。而市场的建立又取决于相应金融产品的创造。例如，只有在存在银行间隔夜拆借市场和相应交易的情况下，才可能有shibor，才可能有无风险收益率曲线的最短端。
中国在“建立无风险收益率曲线”方面，已经取得很大进展，但还远远不够。特别是可以作为中、长端基准利息率的金融产品和相应交易严重不足。中国国债市场欠发达、二级市场交易欠活跃，难以成为中、长期金融产品的基准利息率。中国是否能在短期内使国债市场出现大发展呢?答案是肯定的。为了加速利息率的市场化改革，“如何在中央财政赤字不大的情况下发展国债市场”应该是我们必须解决的重大课题。
《21世纪》：利率体系的形成，对于货币政策调控又有何影响?
余永定：在经济增速由高速转入较低速度(7%上下)和“双顺差”不再是基础货币增加的主要来源之后，央行将通过各种形式的央行贷款为经济注入流动性，同时央行可能会更多的通过银行间债券市场的回购对流动性酌情进行微调。在市场和央行建立畅通的沟通渠道之后，2013年6月的银行间货币市场利息率剧烈动荡的情况将不会再次发生。
资本外流：反思“卢布危机”
《21世纪》：卢布事件有复杂的国际政治因素，俄罗斯资本自由流动亦构成危机的土壤。中国应从中学习什么经验?
余永定：造成卢布危机的原因是多方面的，如石油价格暴跌、美欧制裁等等。但这些只是卢布危机的必要条件而不是充分条件，还需加上一条：俄罗斯过早放弃了资本管制。
2013年6月我参加了彼得堡世界经济论坛，与俄罗斯央行行长、前央行行长、经济部长和俄罗斯最大商业银行总裁一起讨论俄经济问题。我被告知，俄当时的经济增长速度只有0.5%左右，基准利息率却高到达6%，企业苦不堪言。我问他们，维持如此之高的利息率，是否是因为害怕卢布贬值?他们告诉我确实如此。我表示，这种政策组合是错误的，应该降息，同时限制资本外流。出乎我意料，台下居然掌声雷动，但台上的政府官员则表情木然。
现在，卢布暂时稳定下来了，但我相信危机并没有过去。尽管外汇储备比较充裕，俄罗斯今后还难免受到新一轮冲击。俄罗斯经验再次告诉我们，在资本项目开放问题上必须持谨慎态度。中国资本外流实际上已经相当严重，中国对资本流动的管制主要是对短期跨境资本的限制。“倒逼”并非全无道理，但完全放开的不确定性太大，中国的国内条件和国外环境决定了不应该冒如此之大的风险。要想加速资本项目自由化?可以，那就请先加速国内产权制度、经济体制和金融体系改革。难道这些改革必须以资本项目完全自由化为前提条件吗?当然不是。那么，为了中国的经济安全，资本项目的完全自由化，就应该作为中国市场化改革的最后一步。
相关阅读
相关文章
「 支持！」
WYZXWK.COM
您的打赏将用于网站日常运行与维护。
帮助我们办好网站，宣传红色文化！
欢迎扫描下方二维码，订阅网刊微信公众号
