恒大的问题，超鸽也来讲两句拙见。在恒大之前，有几家比较激进的开发商如泰禾、华夏幸福等已经先暴为敬，近期碧桂园、融创、中南、绿地等头部房企的商票贴现利率普遍飙升至30%以上。恒大的债务问题也是由来已久，今年暴雷是一个相当合理的时间点。
有一个代表性的事件，就是今年七月宜兴的广发银行起诉恒大催还贷款，金额不大1.3亿，理由是开发贷项目的销售进度已触发贷款合同约定的还款责任条款，恒大不肯还的理由是贷款未到期。为什么说这件事具有代表性，我认为是可以说明几个问题，首先，作为一名金融从业者，这里有个潜规则相当熟悉，在过去开发商拍到一块土地后，连土地款都不用付，和相关部门商量好我先开盘卖掉一部分房子再付土地款，然后建个售楼处就开始卖房，如果卖得好连造房子的钱都有了，典型的空手套白狼，卖得不好也可以把土地抵押给银行做开发贷，总包公司也能够垫资建设，把房子造起来慢慢卖。
后来很多地方发现这样搞很容易出现烂尾跑路的现象，于是大幅提高了拿地和销售的要求，想拍地先交30%保证金，拍到地马上全额付清土地款，然后才给办土地证和施工许可证，有了土地证才能抵押给银行做70%左右的开发贷，等房子建到规定楼层后才给办预售证，按大多数开发贷的审批要求，项目销售达到一定进度的时候是要求项目公司提前还款，也就是宜兴广发银行提出的合理诉求。
在现行规定下，如果土地款都是自有资金，开发商的杠杆率应该不会太高，然现实情况是开发商的杠杆都高出天际，问题之一在于上面讲到的开发贷还款责任的约束多数情况下都形同虚设，销售回款资金被挪用到别的地方拿地去了。政府希望当地房地产市场“蓬勃发展”，土地能卖个好价钱，愿意配合开发商放松监管；银行做开发贷效益客观，提前还款感觉很吃亏，反正有抵押迟些还款也可以接受；开发商当然乐意最大程度利用这个时间差。参考前几年“行业标杆”碧桂园“给你一个五星期造的家”这种高周转效率，一个项目从拿地开发到销售回款极限操作下不需要一年时间，提前两年还贷款是不存在的，曾经听一个头部房产公司的朋友介绍，一笔开发贷资金极限操作下可以撬动五到六个项目，相当用于一笔土地款可以买五六块地。如今动辄上万元的地价接近项目一半的成本，这种变相的土地款融资是造成开发商杠杆飙升的重要原因。
由此可见，恒大在宜兴这个项目的销售回款资金早就被集团抽回去花掉了，集团要凑一笔钱还给项目公司才能还广发银行的贷款。这件事说明的第二的问题，就是不管没钱还或不想还，恒大的流动性绝对接近枯竭，杠杆太高的最大隐患就是对流动性的容忍度太低，就像这笔1.3亿的贷款跟1.95万亿的总债务相比还不够付半天利息，按照正常人的脑回路，既然银行已经起诉，不如尽快还钱息事宁人，本就是风口浪尖，这种事情一旦曝光分分钟引爆互联网，果然当天恒大几只股票市值就蒸发上千亿，几只债券跌得快没了，随之而来的停工、违约、讨债等负面新闻铺天盖地。这件事还会带来一个后果，就是所有的开发贷银行贷后监管部门都会来问经营机构恒大的贷款有没有达到审批要求的还款节点，可见挤兑一定会发生，原本紧绷的资金链又会雪上加霜。房地产大佬玩到今天，其实早就不是在卖房子，本质上玩的都是资本运作，资本运作最重要的是流动性，最忌惮的就是挤兑，特别是房地产行业，一旦发生，一般来说形势是不能逆转的。万达老王当年果断断臂求生，宁可亏血本大甩卖也要保证流动性安全，回头来看老王确实棋高一着。
那么1.95万亿的负债欠了谁的钱，结合网上和中报的数据，金融机构及发债大约5700多亿，供应商9000多亿，预收房款2000多亿。相比他的体量，5700亿的表内有息负债还不算特别夸张，加上表外融资实际应该不止，具体无从得知。但是这9000亿的应付款也就是拖欠的工程款，是不是有点太多了，中国恒大（HK:03333）2020年报发布的营业收入是5072亿，主营成本是3846亿，按现在的行情，一般土地款占营业收入的40-50%，建安成本约占35-40%，那么一年卖5072亿，建安成本算他2000亿，即便不考虑每年营收和成本的增长，欠了9000亿工程款什么概念，相当于四年半没付过钱，还没算没开发票的部分。以本人口算级别的估算水平，即使偏差50%，仍然是一个非常惊人的数字。再换一个角度去分析，假设一块土地10个亿，按七折做开发贷可以拿到7个亿，付工程款绝对绰绰有余，综合建安成本应该也差不多了。以当今国内银行业的内卷程度，七折也只是一个起步价，很多项目由母公司补充担保后，银行突破七折放款也很正常。由此可以断定很多项目的贷款资金也存在被挪用的情况，这个问题比上面讲到的不按销售进度还款严重很多，因为人民银行明确规定房地产开发贷款资金必须专款专用，主要用途肯定用于支付工程款。当然，实操过程中必然下有对策，开发商、总包和银行三方之间形成默契做到表面合规即可，套用贷款办法很多。
提一个行业乱象，当前很多激进的房企开发一个项目，考核机制侧重的并非是项目创造的利润，特别是多数城市开始备案限价后，售价和成本摆在那里利润基本匡死，想压缩成本除非偷工减料但也不能太过分，不然楼塌了怎么办。于是体现项目经理或者区域公司水平的，变成了靠这个项目“找钱”的能力，首先你拿地占用集团资金的时间越短越好，其次靠项目融资的钱越多越好，销售回款越快越好，还有付供应商的钱拖得越久越好，占用供应商资金本质上也是一种融资方式，虽然商业账期是行业规矩，不过到恒大这里，就变得毫无下限了。过去包工头们拿了恒大商票还能打折换点钱，今后估计只能点根香烟了。通过这些方式创造的“现金流”大多都被抽回集团拿地或者付利息或者造“恒驰牌”电动车去了，这种操作又进一步抬升了恒大这种地产公司的杠杆，也就是资产负债率。在过去可以拆东墙补西墙，或者说，同时造一百多面墙，要补几面墙的砖，总有办法从其他那么多面墙那里随便借几块，但是现在的情况是每一面墙都缺砖，那该找谁去借砖。
据网友不完全统计，十年来恒大的净利润合计1370亿，分红1142亿。大股东许皮带一家分到700多亿，人生赢家无疑。那么一边疯狂借钱一边大笔分红是什么鬼？只能说吃相实在不忍直视，但合规合法性没有问题，借钱是董事会同意的，分红也是董事会通过的，而且都发过公告，那还买他股票这怪谁呢？看到一些报道说背后是香港几个地产大佬在暗中掣肘，还有说那笔1300亿梦想恒大借壳深深房赚一票的战投约定了分红承诺，甭管有意为之还是无奈之举，分红过多就造成这么多年赚来的钱并没有充实公司资本，负债率随着规模增长不断高企，即使通过这两年来的花式操作降负债，中报的指标依然踩满三道红线。
现在房子卖不动了，会带来一个比流动性问题更大的问题，就是资产减值，我们知道资产负债表上，公司的权益加负债一定对应了资产，由于看港股报表实在不熟，大约估算了中报里折算到存货、在建工程、无形资产（土地）和投资性房地产这些不动产科目的金额，合计得有1.6万亿左右。过去二十年都算是中国房地产行业的上升周期，在这个顺周期里，大部分不动产都在单边升值，这也是中国的开发商热衷拿地的原因，因为只要面包在涨价，面粉的价值自然水涨船高，就算造房子不赚钱，吃土地升值的溢价也能吃到饱，做到极致就是屯地几十年不开发的香港超人李黄瓜。那么一旦行情开始下滑，这1.6万亿资产的估值就有很大可能性会缩水。
去年开始不断七折卖房，卖房子打七折！这折扣像是卖过季的羽绒服，说明市场对恒大房子的估价就值七折，如果不打七折，就卖不掉或者卖不动那么多房子，资金链会崩得更快更早，而且一旦出现清仓甩卖迹象，未开发的土地潜在货值也会存在缩水的风险，相当于这些土地价值也会减值。作个简单又极端的假设，这1.6万亿如果缩水30％，就是减值4800亿，而中报里净资产才4100亿，里面可能还有永续债之类的权益工具，但是负债科目里的数字却都是实打实的，除非赖账不然一分钱都不可以少还。由此可见，恒大已经资不抵债也绝非天方夜谭。
史玉柱发了一个微博说银行贷款有抵押不会形成损失，说得有点对，但不是全对，按照抵押品正常的估值和折率，覆盖风险敞口应该问题不大，但是如果折率和估价都不正常，那就另当别论了，民生银行貌似陷得很深，作为大股东发表该言论实在有点欲盖弥彰。
本想再讲几句房地产，考虑到评论房地产大约是最容易翻车的行为，所以决定不讲了。恒大的问题不单是恒大的问题，百强房企中很多家也是同病相怜，一大波违约暴雷在路上是吃年夜饭之前的大概率事件。很难去准确定义这些地产公司的经营管理水平孰优孰劣，就像评价一个人的功过是非也要结合所处的不同时代阶段去考量。房地产公司哪怕经营得再出类拔萃，归根结底也很难说对社会发展作出过什么贡献，充其量不过是为ZF和GJ收租或征税的代理人角色。让十三亿人实现脱贫致富全面小康，经济高速增长需要一个非常充足的动能，大量基础设施建设完善需要筹集粮饷，这个时代唯一能扮演此角色的，也许仅此一家。在这个时代在这个领域发展壮大起来的魑魅魍魉，借王家卫电影《一代宗师》的一句台词说，也许能耐还在其次，都是时势使然。
LCGG
2021/10/10
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