程实：自古偏才难成伟业
来源： 2007-08-15 04:17
◎程 实
金融学博士，供职于ICBC总行
———后WTO时代金融演义系列之一
“天外黑风吹海立，浙东飞雨过江来”，后WTO时代外资金融机构的接踵而至就像苏东坡绝句形容的那样气势汹涌。且不争论那欲说还休的本土先发优势，或是众说纷纭的国际先进经验，相互渗透之间中外资金融机构的市场比较正在悄无声息地进行着。就像“日华川上动，风光草际浮”那般，这种无声角力从许多细微之处都能可见一斑。
对比之下，中资金融机构研究能力和分析影响力不免相形见绌。对于国际投行等各类外资金融机构发出的经济分析和预测，中国市场似乎在不知不觉间已经习惯了将之奉若金玉良言，而大部分中资金融机构提供的分析、预测和咨询往往被市场善意忽视了。当然，这种影响力的区别来源于两者服务质量的迥然有异。在外来冲击下志存高远的中资金融机构岂能真心甘拜下风？受惠于体制改革和市场发展带来的竞争力提升，拥有漂亮报表、庞大体魄和争先精神的地头蛇们争先恐后地成立或充实着分析队伍，试图在“浪花淘尽英雄”的后WTO高速变化期占领这块被捧得很高的山头。问题是，怎样才能茁壮成长为中国的史蒂芬·罗奇或是斯蒂芬·金，像诸葛孔明般“运筹帷幄之中，决胜千里之外”呢？笔者今天在此发两个算不上“锦囊妙计”的小贴士。
贴士之一曰“做周瑜加张昭”。江东英豪孙伯符虽霸气有余而策略不足，却颇有识人之能，在英年早逝之际，留给了其弟孙权一句经典遗言：“内事不决问张昭，外事不决问周瑜”。事实证明，人之将死，其言必善，羽扇纶巾的周公瑾和老谋深算的张子布果然都只有偏隅之才，火烧赤壁的周瑜糊里糊涂地把主子孙尚香嫁给了白眼狼刘备，落得“周郎妙计安天下，赔了夫人又折兵”的吐血骂名，而治朝有方的张昭更是老眼昏花地草拟投降奸雄曹操，差点打上了晚节不保的耻辱标签。
偏才是如此不堪大用。但可怕的是，中资金融机构对分析团队的目标选择某种程度上有些滑向这种陷阱之忧。一些中资金融机构习惯于将分析目标定位于“指导、帮助本公司及其业务部门的策略选择”，分析团队只要能够将宏观局势或是行业发展分析、预测得精辟和准确就比较完美了。遗憾的是，这种只会对内，不善对外的分析偏才做得再优秀也可能收获“既生瑜何生亮”般的无奈。学会对外，就是要学会影响消费者，消费者是上帝，就得“管理你的上帝”。通过处心积虑地提升外部影响力和知名度，分析团队方能树立品牌、坐拥市场预期决定力的优势，进而让作为供给方的本公司业务团队自始至终提供的，都是符合消费者预期变化的产品服务，不至于在业务设计变化中阴差阳错地中了消费“空城计”。试想，如果你预测要下雨，也让消费者相信了这一点，你生产的雨伞还怕卖不掉吗？是否下雨本身只是影响你赚多赚少而已。
贴士之二曰“做马良加马超”。刘皇叔与“马”颇有渊源，手下的“马”字头良臣虎将比比皆是，马超、马岱、马良无一不是经邦济世之才，就连那纸上谈兵的马谡在街亭“露馅”前曾经也是才高八斗。马超绝对是勇字当头，曹阿瞒杀了他爹马腾，他就气势汹汹地带着西凉铁骑杀得曹丞相“割须弃袍于潼关，夺船避箭于渭水”，可惜他惟有匹夫之勇而谋略不足，最终被曹操杀败，从雄霸一方变成了他人之将。马良则是天资聪颖、饱读诗书，和他那个花架子兄弟马谡绝对不可同日而语，可惜才子薄命，体弱多病的小身子骨在30多岁就驾鹤仙去，空留下“马氏五常，白眉最良”的千古感叹。手无缚鸡之力的才子和匹夫之勇的壮士也都是偏才，同样不堪大用。
对于金融机构的分析团队而言，才智就是理论联系实际的专业知识，勇气就是敢于我行我素的独立精神，两者缺一都难以成就业界霸才。可怕的是，一些中资金融机构似乎对两点都不怎么看重。对于专业知识，似乎知道个GDP、CPI、COD，就可以大胆分析经济变化了，在熟能生巧中了解点市场“潜规则”就足以独当一面；而对于专业精神，时刻关注政策变化，跟紧市场主流似乎也就能够但求无过。事实就是，没有足够广博知识的积累，想像诸葛亮求东风般准确把握和预期市场变化是绝不可能的，那些国际投行著名的分析人无一不是理论功底深厚的经济学家，他们的学术造诣甚至放在任何一个顶尖大学都和名教授难分高下。经济学、金融学的理论模型和实证分析虽然看上去有点像是少部分高分低能者自娱自乐的学术游戏，但实际上理论功底的积累对于实践运用中的融会贯通、深入浅出、别觅蹊径是十分必要的。当然，问题还不止于此。再试想，如果你是马谡，就算能够成竹在胸预测潮汐变化，你敢在意见相左的主子刘备面前坦然陈词吗，你敢在观点不同的权威孔明面前坚持己见吗？如果不敢，作为分析者，你永远无法得到在市场正名的机会，恐怕只能在唏嘘后悔中追忆似水年华。所以，对于一个分析者来说，忠于你的研究也许比忠于你自己更重要，因为独立性是所有经济研究和经济分析确立市场威望的必然素质。
中资金融机构何时才不再如陶潜般空叹“望云惭高鸟，临水愧游鱼”呢？
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韦伯妙论 曹操遗恨 布什包袱
http://www.sina.com.cn 2007年09月05日 02:40
中国证券网-上海证券报
◎程 实
金融学博士，供职于ICBC总行
———后WTO时代金融演义系列之二
“历史是什么？历史是过去传到将来的回声，是将来对过去的反映”，雨果在《笑面人》里的喃喃呓语给我们重新思考“次级债风波”这个后WTO时代金融梦魇带来了些许另类的灵感。如果说历史上也出现过和“次级债风波”异曲同工般的有趣切面，首先进入我们视野的或许就是公元208年的赤壁之战。
业界分析无数次地将“次级债风波”与资产泡沫、短存长贷、金融创新、风险传染、信心溃散等要素紧密联系起来，其实这些要素也与赤壁之战中曹军的一溃千里、社稷的风雨飘摇息息相关。就像美国经济的一枝独秀一样，投机大师曹操在赢得与袁绍的官渡之战后，雄霸半壁江山，政治泡沫和军事泡沫在领土势力急速扩张中悄然形成，这为赤壁之战中军心大幅动荡埋下了伏笔。在挥师南下过程中，虚荣心作祟的曹操短期内征集了大量闲散兵力，并将其用于决定天下合分的重大长期战役，这种军力使用中的期限错配为流动性危机似的军心骤然溃散奠定了基础。
在军事战略制定和执行阶段，曹操及其手下众多谋臣名士被长期的军事胜利麻痹了风险神经（身在曹营心在汉的徐庶当然是个例外），和格林斯潘宽松货币政策的有失审慎类似，这种对潜在困难的善意忽视直接构成了风险偏好的逐步提升，这为“高风险、高收益”刀刃舞蹈的盛行创造了条件。乐观主义激励或是纵容之下，看上去很美的惊世奇谋横空出世，“凤雏”庞统不失时机的献上了连环妙计，曹操兴高采烈地将大小战舰用铁链紧紧相连，殊不知摇晃分摊的个体收益上升不可避免地带来了火攻防御力整体下降的机会成本，这就和旨在“分散”风险的金融创新却在“次级债风波”中为风险跨国界、跨市场传染提供了助力一样。
最为关键的是，在战斗过程中，号称百万之众的曹军面对远弱于自己的吴蜀联军表现出了不堪一击的风险承受能力，这多少有些匪夷所思。上岸后的曹军本应有机会重整旗鼓，毕竟军事实力的巨大差距完全有可能弥补先动优势的丧失。兵败如山倒的本质在于“银行挤兑”式的博弈均衡恶化，就算所有分支部队都知道坚定不移的就地抗战有机会抵挡住周郎的连番攻击，但只要其中一支部队对其他友军的决心心存怀疑，那么博弈在信息不对称中将立刻导向全军溃散的次优均衡，用行为金融学的观点来看，这就是“非理性”个体选择导致市场风险爆发的表现。
所以说，杜牧“东风不与周郎便，铜雀春深锁二乔”的经典判词并没有说到点子上，曹操在赤壁的折戟沉沙并不是天意灭魏，也不能完全说是周瑜诸葛的运筹帷幄之功。套用世锦赛冠军、奥运会冠军和世界记录保持者三位一体的飞人刘翔的名言：“能够战胜我的只有我自己”，不可一世的曹操败在了自己手上，没有对“挤兑”本质的事前准备，没有存款保险制度似的事后自救，曹操黯然收获“三分天下”之苦果势在必然。
如此看来，德国央行行长埃克塞尔·韦伯(Axel Weber)对“次级债风波”的透析最为贴切，9月2日的《金融时报》将他的真知灼见广为传播：“此次金融市场动荡具有一场典型银行危机的所有特征，但却发生在传统银行业之外”。虽然较早之前的《经济学人》杂志在危机初期也已经指出了“挤兑”风波的本质，但韦伯更为精辟的言词无疑具有更大的市场影响力和信服力。那么，作为“次级债风波”本质属性的所谓“挤兑”又是什么样一种经济现象呢？
先说两个小笑话。据说某个边远小镇的足球队历史性地打入了国家杯决赛，欣喜若狂的小镇居民纷纷到唯一的银行提款筹盘缠，结果库存钞票入不敷出，小银行轰然倒闭。第二个笑话更有趣，据说某小镇有一天突降大雨，市民纷纷躲到银行屋檐下避雨，路过的一位记者误以为大家在排队提款，将自己的臆测登在了报纸上，不想结果假戏真做，小银行果真邂逅了挤兑，眨眼间就在流言蜚语之中含冤关门。
第一个笑话说明流动性丧失是挤兑的关键特征，第二个笑话则暗示不对称信息下的信任缺失是挤兑的深层成因。“次级债风波”在这两个方面的耦合决定了它作为金融系统“全局性挤兑”的本质属性。在风波中轰然倒下的众多金融机构并非都是不可救药的深度玩火者，在短借长贷的资产负债结构下，许多机构迫于信任缺乏的挤兑冲击，不得不在流动性较差的市场上以低于均衡水平的价格出售资产，这一方面加速了资产价格下行，另一方面也让预期之外的大幅损失骤然产生。而债权人之所以争先恐后地去逼迫债务人自行了断，并非由于他们真的以为这些处于短期困难的金融机构病入膏肓，只是在信息不对称的背景中，他们无法确定其他债权人也能够像他们一样认识到债务人负担加重的短期性，而且就算他们确信其他债权人的知识是完全的，他们也不敢期待其他债权人能够像他们一样做出互相忍让、互相扶持的理性选择。因为信任匮乏，本来可能是无关痛痒的“次级债风波”遂迅速变成了美国乃至世界经济的“不可承受之轻”，这就像曹操在赤壁莫名其妙地被周瑜逼得向关羽摇尾乞怜一样无奈。
更无奈的还在于，这种“全局性挤兑”并非简单的央行干预所能挽救的，既然银行挤兑需要存款保险制度的救赎，那么“次级债风波”显然需要全局性金融保险制度的帮助才能实现负面影响最小化，而问题在于，这种全局性金融保险制度，无论是理论还是实践，都没有过确切的涉及。实际上，赤壁之战后，元气大伤的曹操不得不将一统天下的丰功伟业留给了儿子曹丕，而美国经济在“次级债风波”后的全面复苏可能也得留待新一届白宫主人来竭力达成。
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对外升值和对内贬值的对立统一
——后WTO时代金融演义系列之三
从“蝉噪林逾静，鸟鸣山更幽”似的动中有静，到“乱石穿空，惊涛拍岸”般的波澜四起，中国经济由前WTO时代向后WTO时代的历史跨越不可避免地带来了内部结构变化的较大波动。而与此同时世界经济和国际金融在趋势转向和市场异变中的不确定性增强又让开放度与日俱增的中国进一步受到了外部共振的潜在冲击。内外合力之下，一些看似有悖常理的经济现象悄然出现，人民币汇率“对外升值、对内贬值”的结构性差异就是一个引人瞩目的最新例证。“差异就是矛盾”，从全球视角用辨证思维审视这种汇率矛盾，对外升值和对内贬值本质上是世界经济金融结构剧烈震荡和中国金融改革稳健前行在对立统一间的一个时序擦肩，是中国经济内部均衡和外部均衡在共同缺失中的一个货币倒影。
首先，对外升值和对内贬值具有形式微妙的矛盾真实性。“我们踏进又踏不进同一条河，我们存在又不存在”，古希腊爱非斯的晦涩哲人赫拉克利特在西方哲学史上第一次明确地表述了事物对立统一的矛盾，但其弟子克拉底鲁和埃利亚学派的巴门尼德、芝诺却用巧舌如簧的诡辩向这道先世的思想曙光发起了攻击：矛盾是不真实的，对立统一是一种主观幻想。随后哲学思辩从亚里士多德、黑格尔、康德到马克思、列宁、毛泽东的发展证明这种幻化矛盾实际上才是“人类思维的错觉和迷误”。人民币汇率对外升值和对内贬值不是一种类似于“飞矢不动”或是“阿基里斯追不上乌龟”的货币幻觉，这一汇率矛盾是客观存在的，只是这种存在可能是以一种难以感知的复杂形式表现着。在通货膨胀数字不断高企的背景下，人民币的对内购买力下降是不争的事实，复杂性主要体现在对外升值这一面。根据中国人民银行在货币政策执行报告中的权威数据，自2005年人民币汇率形成机制改革以来至2007年6月末，人民币对美元汇率累计升值8.68%，对欧元汇率累计贬值2.15%，对日元汇率累计升值18.17%。由此可知，人民币汇率的市场结构并非简单的“升值”二字所能毕之，对美元升值，对大部分非美货币贬值的差异性结构一直伴随着汇改的循序演进，并在最近几个月的国际金融震荡中更趋明显。鉴于美国经济在世界经济中的首要权重、美元在国际市场标价和外汇储备中的核心地位以及美元在人民币“汇率篮子”中的较大比例，用“对外升值”概述人民币汇率的主要外部特征是真实贴切的，不过就此忽视这四字背后的复杂汇率结构显然有失偏颇。
其次，对外升值和对内贬值具有不易察觉的相互联系。自原始辩证观形成的那一天起，人类的思维总是或多或少的沉溺于“对立面的对立”，从最先提出对立面思想的古希腊自然哲学家阿拉克西曼德，到意大利的毕达哥拉斯学派，甚至是被列宁称为辩证法奠基人的赫拉克利特都忽视了对立面的统一。其实，对立和统一是矛盾这枚硬币的两面，对立是统一体内部的对立，在对立面的相互对立中存在着双方的相互联系、相互依存和相互渗透。如果从中国经济的视角审视人民币汇率矛盾，那么只能看到货币价值对内和对外不同趋向的相互对立。这种“不识庐山真面目”的根源显然是“只缘身在此山中”，如果将视角放大到整个世界经济，那么均衡汇率决定理论足以解释同一种货币对立币值趋向中的相互联系和相互统一。从内部看，中国经济的长期快速增长使得周期性风险潜在积累，产能过剩、流动性过剩、信贷增长较快、外贸增长较快、资产价格高企等“过热”现象的存在给物价稳定带来了较大冲击，导致人民币对内贬值。从外部看，通货膨胀带来的对内贬值构成了对外贬值的动力之一，但这并不是构成人民币对外汇率这一“双边货币比价”币值变化的唯一动力，除此之外，人民币还面临着对外升值的一系列动力，比如实际汇率在汇改过程中向均衡汇率的趋近，中国经济处于上行阶段与主要西方国家走进下行阶段的周期性对比，中国人民银行货币政策制定和执行稳健紧缩与主要西方国家潜在放松的风格对比等。更重要的是，由于各国经济基本面、政策搭配和交往程度的不同，人民币在对外汇率结构中的国别差异是显著存在的。美国经济受“次级债风波”影响相比欧洲各国较大，美联储的货币政策异变性相比欧洲央行较强，美国经济基本面周期性调整相比欧盟较晚，这意味着中美之间人民币汇率升值压力大于贬值压力，而中欧之间人民币汇率升值压力要弱于贬值压力，这就导致“人民币对美元走强，对欧元走弱，同时欧元对美元走强”汇率结构的最终形成。由此可知，人民币对外升值与对内贬值并不完全对立，对内贬值之所以没有带来对外贬值，一定程度上是因为美元贬值更为剧烈，而美元恰巧又是对人民币而言最重要的外部货币。
最后，对外升值和对内贬值具有趋向同一的发展方向。“矛盾是一切运动和生命力的根源；事物只因为自身具有矛盾，它才会运动，才具有动力和活动”，黑格尔在《逻辑学》中描述了矛盾变化过程的趋向和谐，这和《易经》用阴阳两种力量的相互作用解释事物的发展变化，《老子》用“反者道之动”概括矛盾在事物发展中的作用有着异曲同工之妙。其实，辩证法是关于发展的学说，而对立统一则是揭示发展的内在机制和源泉，是建立辩证法发展观最重要的基石。对外升值和对内贬值并不是人民币汇率的终结判词，随着世界经济、国际金融和中国经济的斗转星移，人民币汇率结构也会在互促发展中趋向同一。从本质上看，对外升值和对内贬值的并存是中国经济内部均衡和外部均衡同时缺失的货币反映，因为均衡汇率本身就是“内外均衡同时实现时的汇率水平”（姜波克）。中国经济增长的模式转型、中国金融改革的不断深入意味着内部均衡的改善指日可待，而内部均衡的优化将给外部均衡的回归形成助力。但由于美国周期性风险的客观存在、国际政策博弈的均衡恶化和全球保守势力的不断抬头，中国外部均衡的实现需要较长时间的多边角力，这将使得人民币升值压力持续存在，实际汇率同均衡汇率的完美拟合尚需时日。无论如何，经济均衡在政策指引下的趋向改善将给对外升值和对内贬值现象的缓和与消失奠定基础，随着资本流动的日渐通畅和内部需求的有力增强，人民币汇率将在中长期稳健趋向均衡水平，表现为对内的币值稳定和对外的有弹性稳健升值。
总之，人民币的对外升值和对内贬值作为对立统一的汇率矛盾，是全球化演进过程中局部经济增长和全球经济发展之间的摩擦火花，仅仅将其归因于中国经济自身的资本管制或是货币国际地位较低则有失全面。在国际保守势力对中国金融市场建设、汇率制度改革势压加力的当下，在美国于政治周期中试图“内部次按危机成本外部化”的当下，人民币引人瞩目的汇率矛盾很可能成为保守势力进一步有所作为的借口由头，只有认识到世界经济和别国政策在中国汇率矛盾形成中的重要作用，我们才能理直气壮地同经济强权“奉陪到底”。毕竟，世界是平的，唯有一马平川地俯视天下，才能对异常经济现象的背后机理了然于胸。
见 上海证券报 世话实说专栏
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