“猪肉与银行”驳建行CFO否认贱卖的辩护词
韩强
2008年6月21日《华夏时报》发表了一篇文章《全面回应“贱卖论” 兼答张宏良教授》。看了这篇文章，我觉得很好笑，也很担心，一家国有银行的CFO竟然这是个水平，连股民的水平都不如，不知是怎么任命的？
“猪肉去年初一市斤8元，现在13元，你能说去年初是贱卖吗？”建行首席财务官(CFO)庞秀生接受《华夏时报》记者采访时表示。他表示，建行引进美国银行达到预期目的，建行改革成功有利于维护金融安全，现在受到“卖国”指责和攻击，感到很委屈。他首次谈到跟花旗银行“分手”原因。“建行股改上市必将成为全球资本市场的一个成功案例而载入史册。而‘贱卖论’对建行造成了很大的伤害，也影响到与战投的合作。”
第一，庞秀生使用了偷换概念的手法，银行与猪肉不是一回事，猪肉是不能长期储藏的，即使储藏也不能去年8元今年13元，因为冷冻的肉与鲜肉的价格不同。在现代市场经济中,银行乃“国之利器”，美国是不允许外国参股银行的，即使发生了次按揭危机，美国也只允许外国参加它的主权基金，仍然不允许外国参股它的银行。中国的四大银行，凭着“国家”这个牌子，就是一种最高的信誉保证，这品牌价值是很高的，远远不是“猪肉”等商品能够比较的。
第二，连股民都懂，上市公司发股票，在股市高涨时才能有高价，股市低迷时发股票，价格就低，甚至发不出去。所以要害是，建行在股市低迷时与外国银行谈判，人家肯定压价，这才是贱卖的根源。
第三，庞秀生说：“建行上市前，国际市场对投资中国的银行普遍比较悲观，有一家境外银行要入股中国一个银行的消息一经透露，股价应声下跌，市值损失比承诺的投资额还大。而某国际大银行宁可丢掉建行主承销商的资格，也不愿对建行做一个像样的投资。要知道，承销费用可是高达1亿美元。”国际投资者造舆论，说你的银行不值钱，你吓破了胆，给个低价你就觉得占了大便宜，这是典型的崇洋媚外。
第四，2004年巴菲特已经介入中石油，当时，我就说，这是信号，中国人不要自己贬低自己，并且建议给社保基金换外汇到香港去抄底。
第五，在2005年6月国家某机构召开的“股改”座谈会上我曾经指出H股低价发行，A股高价发行，使国际投资者成了吸取国内资金的食利者，这种设计必须改变，否则中国要吃大亏。
第六，关键是洋迷信，以为外资银行管理技术先进得不得了，其实任何“先进”都是相对的，更何况在国外介绍银行管理的书很多，没有什么特别保密的，银行真正保密的是账目往来，投资项目，这些是绝对不能泄露的。如果再看看这次次按揭危机，就明白美国的银行和金融机构并不是什么神？而是赔得很惨！
第七，以为非主流经济学都是挑刺，捣乱，根本听不进去不同意见。如果，当时决策者能采取中庸之道，拖一段时间，那怕半年（拖一年更好），建行都不至于卖得那么贱！2006初无论是中国内地，还是香港，甚至国际股市都在上涨，到2007年世界股市全面大涨。
第八，看一看1974年陈云同志经过精心策划，长期准备，如果有最低价格从国际市场为中国买入600吨黄金，就明白了，关键是买卖的时机！1973年6月，陈云在与中国人民银行负责人的谈话中，提出了“对资本主义要很好地研究”的重要思想。他指出：现在我们外贸主要面向资本主义国家这个趋势“我看是定了”，因此，“不研究资本主义，我们就要吃亏。不研究资本主义，就不要想在世界市场中占领我们应占的位置”。他提出要恢复外贸金融研究机构，认真研究西方资本主义经济资料，并亲自拟定了了解世界经济状况的10个重要问题。根据他的这一思想和周恩来的多次指示，中国人民银行进行了许多调查研究，积极开展筹措外汇和利用外资工作，1973年筹措到外汇资金10亿多元，支持了对外引进的需要。1973年至1974年，利用国际货币动荡时机，陈云又向李先念建议，适时地购进600吨黄金，增加了我国的黄金储备。
在利用和借鉴外国现代金融和管理手段方面，陈云大胆地指出，要利用资本主义国家的商品交易所和期货市场。他说：“对于商品交易所，我们应该研究它、利用它，而不能只是消极回避。”根据这一思想，外贸部门在购买国内需要物资时，灵活运用期货手段，积极参与国外交易市场活动，在完成购买任务的同时，为国家赚取了外汇。（来源：中国教育和科研计算机网网络中心http://www.edu.cn/20030821/3089681.shtml）
庞秀生请仔细看看陈云是怎样在国际市场维护国家利益的。
第九，现在的经济学家都喜欢外国的评价，那么我们就看世界银行是怎样评论建行的：2007年5月30日世界银行公布的一份《中国经济季报》揭露了冰山一角：新股发行定价严重偏低意味着国家损失。该报告毫不客气地说，原始股投资者是受益者，但大多数原始股都被机构投资者和其他大投资者持有，此外，上市公司管理层也从中获益。
撇开金融股上市定价高低不说，在“配售到原始股的”机构投资者之前进入这些银行的境外战略投资者才是最大的受益者，世行报告指出，中国银行股被贱卖，问题并不在IPO环节，而是出在此前引入战略投资者的定价上。（《国有银行改制外资饕餮盛宴一年疯赚10000亿》2007年9月1日《华夏时报》）
庞秀生请仔细看看世界银行的评价，如果有本事，有胆量就与世界银行进行辩论。
附录:
回应贱卖论：建行CFO否认卖国详解定价内幕 2008年06月21日 14:06 华夏时报
全面回应“贱卖论” 兼答张宏良教授
建行CFO详解定价内幕
本报记者 贺江兵 北京报道
“猪肉去年初一市斤8元，现在13元，你能说去年初是贱卖吗？”建行首席财务官(CFO)庞秀生接受《华夏时报》记者采访时表示。他表示，建行引进美国银行达到预期目的，建行改革成功有利于维护金融安全，现在受到“卖国”指责和攻击，感到很委屈。他首次谈到跟花旗银行“分手”原因。“建行股改上市必将成为全球资本市场的一个成功案例而载入史册。而‘贱卖论’对建行造成了很大的伤害，也影响到与战投的合作。”
6月5日，按照协议，美国银行以每股约2.42港元的行权价格从汇金公司购买60亿股建设银行H股。虽然几个月以来，上证金融股指数一直处于弱市调整状态，但美国银行行权当日的建行H股股价仍然比行权价高出4.4港元。
由此再次引发了建行“贱卖”甚至“卖国”的争论。
日前，较早提出“贱卖论”这一观点的中央民族大学证券研究所教授张宏良在接受某地方媒体时表示，“贱卖”争论的是国有资产卖给中资和外资时定价的不同。
“按这种逻辑，不止是建行贱卖了，当年卖房的、卖股票的，统统贱卖了。2005年我所在的小区丰汇园的房子8000元一平米，现在两万四了，建行和美国银行签约那天招商银行A股价格8.9元，6月11日复权价49.46元，涨了4.56倍，当时卖的人是不是贱卖？这种‘贱卖’如果称不上‘卖国’，那起码也得算是‘败家’了。”
庞秀生在接受本报记者采访时表示，“买卖价格的形成都是在当时的环境下买卖双方作出的判断，是一个利益平衡点，在不同的时空得出的结论根本都是不可比的”。
不管是由二级市场价格得出“贱卖论”，还是H股和A股上市之间的差价得出“贱卖论”，实质都是在不同的时间点讨论价格问题。
为什么当时以净资产1.15倍的价格引进战略投资者还困难重重，今天却被指“贱卖”？为了还原真相，最近，这位曾在建行供职28年有余、全程参与了改组上市的建行首席财务官以严密的逻辑，从专业财务的角度，从引资谈判、IPO、行权三个阶段向《华夏时报》记者首次全面、完整、详细披露了建行当年上市时定价的全部过程。
庞秀生的记忆力财经记者都有所见识，即便是3年前跟你玩一盘扑克牌游戏，3年后他依然能记得当时你手中有几张什么牌。当回忆当年建行引进战投时，这位CFO感慨良多。
1.引资谈判肯定有折扣
《华夏时报》：2004年开始引资谈判的时候，为什么要以净资产的1.15倍作为引进战略投资者的价格？
庞秀生：在当时的市场环境下，这是买卖双方都能接受的一个判断，并且是经过公开市场竞争的。当时我们找了20多家国际金融机构，相当于市场公开竞标发售，能满足我们条件的谈下来这个价格最高了。
发行价比引资价要高，这是市场惯例。当时建行财务顾问摩根士丹利的一个专家分析后认为，建行发行价高限是净资产的1.4倍，低限1.1倍，1.4倍的概率比1.1倍的概率要小。我跟中金说，一定要卖到1.7倍，否则不上市。但那是为了给中介压力，心里并没底。我们当时心里比较有底气的定价区间是1.3-1.6倍。
在当初的定价区间里，引进战略投资者应如何定价呢？看看我们选择战略投资者的条件有多少：第一，必须是国际上最出色的大银行之一，愿意向建行转移技术和管理经验，对建行的长期持续发展有帮助；第二，必须是大额投资，且购买的是少数股权；第三，必须长期持有，有较长的锁定期安排；第四，要排除利益冲突和关键业务的竞争，战投在中国所有从事可能引起利益冲突的机构要撤出。还有一条，不参与定价，但上市时不管定价多少，发行当天必须买5亿美元。
稍微有资本市场常识的人都知道，这每一条要求都意味着价格折扣。没有折扣谁干呢？交易的双方都力求最大限度地保证自己的利益，经过反复讨价还价，折扣下来双方都能接受的价格就是1.15倍。
《华夏时报》：那时20多家机构的报价是什么情况？而最近媒体说你们引进战投时没有招标是造成“贱卖”的原因之一。
庞秀生：这说明媒体对当时情况根本不了解。
跟我们最先进入谈判阶段的是花旗，期权的设计结构一样，但它的报价就是不管是当时都买了还是期权，都是一元这个价格，比净资产还低，我们肯定不答应。
后来还跟包括荷兰ING、加拿大枫叶银行、摩根士丹利、瑞士信贷在内的20多家机构谈，但都提出条件要求建行把核心业务拿出来合作，他们的算盘是，如果投资达不到要求，可以通过业务赚回来。
那些机构的报价模式是在建行层面做小额股权投资，当时没有超过5亿美元的，低的才1亿美元。说到底，当时他们对投资包括建行在内的中国国有商业银行整体上没有信心。
《华夏时报》：除了1.15倍的市净率，还有别的价格指标吗？
庞秀生：现在大家认为我们只看净资产一个指标，可能吗？我们要综合考虑信贷成本、中间业务收入、财务成本、利息收入、市盈率、股本回报率、资产收益率、资产质量等一系列财务指标来判断。价格是众多因素形成的结果，就算这些因素不能一一定量的话，有个基本常识就是，风险是有价值的。而净资产是国际上通用的一个比较指标，用它可以给大家提供一个共同的语境。
《华夏时报》：当时国内股东的反应如何？国际的市场环境是怎样的？
庞秀生：在审议引入战投的股东会上，我们另外3家发起人股东(上海宝钢、国家电网和长江电力对此有意见，质疑为什么只能汇金向美银转让股份，而不让他们卖。当时我很惊讶，我想这不是替你们着想吗？汇金在上市之前卖肯定有折扣的。有人就问我，谁能说定建行什么时间上市？当时它们对投资建行的前景一直心存疑虑。面对战投的出价，以投资不到一年的时间，1.15倍市净率就是16%的收益率，它们不能不考虑。
再者，当时另一家股改试点银行引进战投的工作进度一度赶在建行前面，反馈给汇金的价格也类似，汇金同意卖也是基于大量信息作出的判断。
建行上市前，国际市场对投资中国的银行普遍比较悲观，有一家境外银行要入股中国一个银行的消息一经透露，股价应声下跌，市值损失比承诺的投资额还大。而某国际大银行宁可丢掉建行主承销商的资格，也不愿对建行做一个像样的投资。要知道，承销费用可是高达1亿美元。
当时有海外媒体评论“美国银行进入了中国大赌场”，美银内部也有反对意见，但美银董事长刘易斯坚持做下来了。当时美国银行主管战略并购的负责人是科尔，在美银对建行做尽职调查的一个月内，他亲自坐镇北京，协调每一批来建行做尽职调查的人，他说如果一个环节沟通出问题就可能影响整个投资。
2.IPO两次提高定价
《华夏时报》：现在有人质疑2005年建行IPO发行价2.35港元定得偏低，当时的真实情况如何？
庞秀生：IPO定价低了？上市前后市场普遍的反映是建行定价高了。我们跟美国银行签协议之后一个月，交行在香港上市时发行价是净资产的1.6倍。之前上市的中银香港是1.58-1.6倍，即给机构投资者1.6倍，但对个人1.6倍压力很大，定了1.58倍。而我们的发行价是净资产的1.96倍，远远超过当时的市场溢价倍数。举个例子，当时香港很多富豪包括李嘉诚等开始都表示要投资，但因为这期间我们两次调高发行价，就在上市定价那天，绝大多数富豪都撤了，就是因为价格高了。
眼下大家都说建行A股破发，事实上，建行H股上市当天盘中就破发，几天后干脆收盘破发了，收到2.325港元。大家可以回头看看上市后建行的股价走势，头十余天股价盘中反复调整乃至破发，收盘价几乎没变，2.35港元，关键是承销商采取了一定的护盘措施。如果定价偏低，当时众多机构为什么不去买？
之所以冒发行的麻烦与风险坚持一次一次提价，不仅仅是最大限度地在IPO时保护国家利益，当时发行300亿股，多定价一分钱，能多拿到3亿港币；同时，也是为了长期保障国有股东的利益最大化。因为期权的设计是基于IPO价格的，美银和汇金的交易，每多一分钱，汇金可以多得2.58亿港币。所以宁可冒风险，也要保证汇金的利益。上市当天，中介的人说美中不足，因为收盘价还是2.35港元。但这就是我们想要的，定价多要了5分钱，汇金就多得了13亿左右港币。
《华夏时报》：为什么H股上市时定价2.35港元，而A股上市时却有6.45元呢？这也是网友和股民质疑最多的。
庞秀生：还是那句话，不同时空中的价值判断不具可比性。建行A股和H股发行时建行的财务状况和市场环境根本不可同日而语，价格标签已经大大改变。猪肉去年初一市斤8元，现在13元，你能说去年初是贱卖吗？
建行现在的价值跟没上市之前的价值是不一样的，这个价值不说是市场创造的，但起码是市场发现的。
以6月11日的收盘价计算，建行在香港市场上可比银行中市净率最高，也就是说市场给建行的估值最高，这是全体建行人努力的结果，也和建行与美银的合作有很大关系。
3.期权安排力求保护国家利益
《华夏时报》：在当时的市场环境下，为什么要设计期权这个结构呢？有人质疑建行落入美银设计的陷阱，是这样吗？
庞秀生：我看了有关建行“贱卖”的相关观点，大致涉及五个阶段。除了前面提到的入股和IPO阶段外，我认为关键是期权的行权阶段，而期权问题可谓一个各方关注的焦点。实际上，我们对期权结构的设计完全是从保护汇金等国有股东利益的角度来考虑的。因为汇金跟股价没关系，只跟建行实际的分红水平、效益有关，是相当于或者高于市场平均回报的固定收益。而美银承担了市价变动风险，建行股价涨得越高，美银越赚钱。相反，建行股价下跌，期权越不值钱。这难道不是在保护国有资产的利益，降低风险吗？
当初之所以设计期权，是希望按照法律规定，尽量让战投持有一个既不可能控股又能有效与其他股东及银行利益紧密绑定的股权比例，促进美银能在较长的期限内真正转让先进经验和技术，帮助建行建立长期持续发展的机制，提升市场竞争能力和综合盈利能力。因此，设计了IPO前入股、IPO中带头买股和IPO后期权的结构。一共安排5年半的时间，其中前两年按照发行价来交易，而发行价肯定高于1.15倍，按照我们当时的假设是1.5倍即1.8港元，汇金期权股份相比引资价格每年多收益28%。结果我们卖到2.35港元，如果美银两年内行权，汇金每年多收益40%以上。
《华夏时报》：而两年零一天到5年半之间怎么设计呢？
庞秀生：我们设计了两条腿，一条是行权价增长，第一年增长3%，第二年4%，第三年5%，第四个半年再增5%；第二条腿是比较高的分红。建行《招股说明书》中就规定了，3年之内不低于35%-45%的分红比例。结果我们第一年35%，第二年45%，第三年还是45%，为什么？就是假如美银在两年之内不行权，要让汇金得到分红，行权前汇金既得到行权价的提高，又得到分红。因为美银的行权价格是确定的，所以分红率越高汇金越合适。
这样汇金期权股份每年的收益率高于中国银行(4.24,0.07,1.68%,吧)业投资折现率(11%)，即美银晚行权时汇金折现后的现金流是正值，而且行权时间越往后，汇金回报越高。这样的期权设计，根本的目的就是为了降低风险，保护国有资产。
这里就涉及第四乃至第五阶段的所谓“贱卖”问题。建行上市后，股价持续走高，美银相对取得可观的账面盈利，被许多人认为是“贱卖”的明证。这完全是一种悖论。难道股价高是坏事，股价低才正常？到6月11日，建行H股上涨179%，而同期H股指数上涨166%，差距不大，但建行拥有可比公司中最高的市净率。这既是党中央、国务院推进国有商业银行股份制改革的结果，是相关部门和社会各界关心支持的结果，也是建行全体员工努力拼搏、创新改革的结果；同时，也与美银的战略合作有一定关系。包括建行在内的国有银行股改的成功，一定程度上促进了中国经济的持续向好，促成了H股价的上涨，使所有投资者特别是国有股东获得了利益。不能说国家赚钱是应该的，美银等其他投资者赚钱就是“贱卖”。按照这一逻辑，如果建行股价今后每年能涨15%，美国银行以10%左右的比例持股50年，它得赚多少钱？那我们“第五轮贱卖”的罪过就更大了。
在哪个时点上切蛋糕很重要。我们当时很重视在一个时点上蛋糕怎么切，但我们更重视建立一个长期切蛋糕的机制，而比长期切蛋糕机制更重要的是蛋糕可以长期做大的机制。
4.引进战投的初衷在于机制和金融安全
《华夏时报》：现在有人质疑引进战投的必要性，你如何评价美银的作用？
庞秀生：对于引进战略投资者，大家可以有不同的看法，但从建行的实践看，与美银的合作到目前为止是一个成功的范例。股改伊始，大家最关心的是如何建立一个能促进银行持续发展的良性体制与机制，确保国有资产的保值增值。温总理当年在一次银行业会议上指出，国有银行改革是背水一战，只能成功，不许失败。国家注资225亿美元，关键是要建立现代银行制度，彻底转变经营机制，建立造血功能，避免重回困境。这就需要学习一切有益的经验和技术，引入战投，建立健全公司治理制度，公开上市，提高经营管理透明度，都是重要的、不可或缺的。我们深知，不可能完全依赖外国人，他们是精明的商人。但他们确实拥有先进的技术，值得学习，国有银行不改革开放，就没有出路。
几年来，我们与美国银行在公司治理、风险管理、零售银行业务、信用卡、信息技术、电子银行服务、全球资金服务、人力资源管理与培训等领域开展了50多个战略协助、经验分享与业务合作项目，每年对方派50-60个各方面专家与建行员工一起合作，用美国银行的经验和技术，立足建行实际，推进相关项目的开展，大家熟知的零售网点转型项目是最成功的合作之一。而合作中最大的收获是在理念和思维上对我们员工的冲击和影响。过去我们长于经验性的定性描述，而他们强于定量的、基于数据和事实的逻辑判断，双方的结合好像中西医，效果是逐渐的，但几年下来影响是显著的，广大客户从建行的日常金融服务中也已逐渐体会出来了，无论是产品设计、流程安排和服务体验，均以客户为中心。
《华夏时报》：目前的一些言论涉及国家金融安全问题，外资入股国有银行对金融安全有影响吗？
庞秀生：对金融安全问题要全面分析。金融安全包括金融资源的控制能力，还包括金融资源的使用效率和金融系统的稳定性。后者更为重要。国家决定推进国有银行改革，其中一个目的正是基于消除金融体系中的系统性风险隐患，提升国家金融安全的考虑。曾几何时，我们对国内银行拥有100%的股权控制，但产出效益和系统稳定性一直不理想，亚洲金融危机后形势非常严峻。中央的决策非常正确，一要适度开放，一要绝对控股。这个“度”不完全是知识和学术问题，更取决于全球的视野和战略思维能力。事实证明，目前的改革是成功的。
《华夏时报》：建行上市之前汇金注资225亿美元，加上剥离的上千亿元不良资产，国家为此承担了很大的改革成本，上市之后，建行的价格是否考虑能弥补这部分损失？
庞秀生：2005年10月1日，去香港路演的前一天，我散步时曾幻想建行能卖到1.87倍，为什么呢？因为按照这个价格卖出去，如果其他参数按照我预想的成立，那么国家历史上为建行承担的损失，包括注资剥离，都由建行创造的财富和225亿美元股本增值弥补掉了，那是建行人最幸福的事。而最后两次提高价格，做到1.96倍。我们当时非常高兴，非常自豪。上市以来，通过大家的努力，国家在建行的账面净资产从4年前1862亿元增加到3080亿元，国有股权益增加了5.25倍。谁会想到现在挨骂呢？
《华夏时报》：回顾当年你参与的股改上市之路，你有什么感概？
庞秀生：能参加这一历史性过程，我引以为荣。我认为中国政府关于国有银行股改上市的决策，必将成为全球资本市场的一个成功案例而载入史册。包括建行等国有银行的相继上市，根本上改变了国际市场对中国银行业的评价和看法，逐渐发现了中国银行业的价值。而建行的改革本身，肯定不是很完美的，不会比后来者更好，但起到了先行探路的作用。任何改革方案都是有利有弊的，决策改革的过程是平衡利弊的过程，推进改革则是持续兴利除弊的过程。相信包括建行在内的中国银行业在改革开放中将越走越好。
《华夏时报》：最近建行和美国银行组建了合资的金融租赁公司，合资信用卡公司也在进行之中，这两笔交易如何定价呢？“贱卖论”对你们之间的合作有没有影响？
庞秀生：这是不同的交易，围绕价格肯定要打架。信用卡的合作还有很多分歧，在价格上我们的压力更大了，所以在签订了《谅解备忘录》之后，一直没谈成。去年秋天我趁生病之际，把中介找到病床边，告诉他们价格达不到我们的要求就不罢休。
不过现在我也更害怕了，再卖一把吗？是否会引发新的“贱卖论”很难说，这种不正常、不正确、不公正的说法在一定程度上对我们的合作造成了很坏的舆论环境，也不利于建行稳健发展。
<>不比不知道，一比吓一跳的两件事
第一件事：
太精彩了！1973年1974年，利用国际货币动荡时机，陈云又向李先念建议，适时地购进600吨黄金，增加了我国的黄金储备。
1973年和1974年协助周恩来研究指导外贸工作的陈云发挥了重要作用。1973年6月，陈云在与中国人民银行负责人的谈话中，提出了“对资本主义要很好地研究”的重要思想。他指出：现在我们外贸主要面向资本主义国家这个趋势“我看是定了”，因此，“不研究资本主义，我们就要吃亏。不研究资本主义，就不要想在世界市场中占领我们应占的位置”。针对林彪、江青集团的破坏，他提出要恢复外贸金融研究机构，认真研究西方资本主义经济资料，并亲自拟定了了解世界经济状况的10个重要问题。根据他的这一思想和周恩来的多次指示，中国人民银行进行了许多调查研究，积极开展筹措外汇和利用外资工作，1973年筹措到外汇资金10亿多元，支持了对外引进的需要。1973年至1974年，利用国际货币动荡时机，陈云又向李先念建议，适时地购进600吨黄金，增加了我国的黄金储备。
在利用和借鉴外国现代金融和管理手段方面，陈云大胆地指出，要利用资本主义国家的商品交易所和期货市场。他说：“对于商品交易所，我们应该研究它、利用它，而不能只是消极回避。”根据这一思想，外贸部门在购买国内需要物资时，灵活运用期货手段，积极参与国外交易市场活动，在完成购买任务的同时，为国家赚取了外汇。
来源：中国教育和科研计算机网网络中心http://www.edu.cn/20030821/3089681.shtml
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第二件事：
国有银行改制外资饕餮盛宴 一年疯赚10000亿 2007年9月1日 00:26 华夏时报
本报记者 商灏 蓝姝 北京深圳报道
中央民族大学教授张宏良潸然泪下，为的是中国的金融资产卖得太便宜。
在一轮疯狂之中，较低的入股价格使得境外战略投资者们在中国金融股身上享受着暴利。据一项市场统计，仅2006年，境外投资者在工、建、中、交等国有银行身上就狂赚了7500亿，加上从其他中国股份制商业银行享受到的利润，保守估计，外资一年从中国的银行身上赚取的利润超过1万亿。张宏良在作《中国银行已成为外资超级提款机》的调查统计时，为这种巨额财富的流失忍不住流泪。
不过，这样的数字还在不断地增长。
8月30日下午3点，股市高位震荡盘升，金融股强势不改。一笔2851手的买单将深发展拉伸到37.7元收盘，最近5个交易日，深发展的五日均价已在38元以上，意味着外资股东新桥持有的深发展股票市值已高达132.3亿元。而中国平安(98.11,-1.53,-1.54%)，这个以汇丰为第一大外资股东的金融控股集团已在8月27日突破百元大关，汇丰在平安身上的账面利润在1000亿元以上。
近日一个最新消息传出，称财政部正在拟订的一份新文件，将作出明确规定：金融类国资转让交易价格如果低于评估价格的90%，将被暂停交易。据称，这份名为《金融类企业国有产权转让管理暂行办法》的征求意见稿，旨在规范金融企业国有产权转让行为。有报道说，起草这份文件的财政部认为，目前金融国资在转让过程中存在诸多问题，比如非上市国有产权转让缺乏明确的规定、转让价格的确定缺乏依据、产权转让监管职责划分不明确等。
世行报告揭示的秘密
一切开始于建行。
近来启动“回归A股”之旅的建行，被机构普遍认为发行价格会超过7元/股，这对最初入股建行的境外战略投资者美国银行们来说，意味着有至少8倍以上的账面收益。按照建行与战略投资者之间的协议，第一个入股的美国银行除了直接以1.15元购股以外，还被授予一大笔认股期权。
根据协议，美国银行可以通过期权购入的股本数目总数应该为52.70714亿股。根据期权的价值规律，这份长达5年的期权协议有可能为美国银行提供难以预测的获利机会。
世界银行一份5月30日公布的《中国经济季报》揭露了冰山一角：新股发行定价严重偏低意味着国家损失。该报告毫不客气地说，原始股投资者是受益者，但大多数原始股都被机构投资者和其他大投资者持有，此外，上市公司管理层也从中获益。
撇开金融股上市定价高低不说，在“配售到原始股的”机构投资者之前进入这些银行的境外战略投资者才是最大的受益者，世行报告指出，中国银行股被贱卖，问题并不在IPO环节，而是出在此前引入战略投资者的定价上。
低价入股才有“暴利”
经过汇金注资、财务重组后的建行，现在被认为是四大银行中资本庞大、净资产质量高、盈利能力强、收益回报高，并且具有垄断经营资源的国有商业银行，但在它上市前引入战略投资者时却定价极低，当时美国银行和淡马锡公司分别斥资25亿美元和14.66亿美元购进了建行9%和5.1%的股权，每股定价仅为区区0.94元港币。(上接01版)
当时有人分析与辩护说，建行作为第一家改制的国有银行，在当时背景下并不具备和国外超级机构投资者平等谈判的资历，第一个进入的战略投资者本身也要承担风险。以低价开始，也是提升低迷市场下国际投资者信心的一个保障，这是有关方面为建行卖价低寻找的最终理由。
2005年10月，德邦证券的余云辉提出，国内金融业在“像甩卖温州鞋子一样竞相甩卖金融股权，这将会带给中国金融业灾难性的后果”。不过，针对“贱卖”说法，国有商业银行和金融监管部门的负责人都在不同场合表态予以否认。
与银行从业者含蓄的表态不同，学者吴敬琏的反驳非常激烈：“我没有看出能说明贱卖的理由。”“我们要看看，鼓噪国有银行贱卖的是些什么人？”
于是乎，接下来中行、工行也没有避免入股价格过低的命运：2006年，高盛集团、安联集团及运通公司出资37.8亿美元入股工银，收购约10%股份，收购价格1.16元/股。此后，苏格兰皇家银行、新加坡淡马锡、瑞银集团和亚洲开发银行共投资中国银行51.75亿美元，入股价格1.22元。
由地方政府主导的股份制商业银行也未能逃脱低价“宿命”：2003年底进入深发展的新桥以12.18亿元就掌控了一家总资产3800多亿元的银行董事会，当时连深发展员工都说，“如果政府允许，我们员工自己都可以掏出来”。以后，新桥在不到3年时间内在深发展上的账面利润已经超过100亿元。兴业银行(56.20,-1.10,-1.92%)引入恒生银行、IFC等三家境外战略投资者的入股价为2.7元，而以兴业近期的股价计算，仅恒生银行的账面收益就高达350亿。2004年平安香港上市前，通过定向增发进入的汇丰获得超过1000亿元的账面利润。
狂赚谁来买单
近两年的牛市，银行股作为领涨龙头股价节节攀升，又为持有大量股份的外资股东们贡献了滚滚的账面利润。金融股股价的全面上扬与领涨，除了牛市背景，更重要的是经过注资与改制手术后的银行业本身迎来了业绩30%增长率的花样年华。2007年中报显示，几个国字号银行都业绩不凡：工行实现净利润413.9亿元，同比增长61.4%；中行实现净利润295.43亿元，同比增长51.68%；建行实现净利润342.55亿元，同比增长47.5%；交行，实现净利润89.18亿元，同比增长37.43%。一些股份制银行的业绩增长更是在100%以上。
此外，人民币升值、内外资税收合一、资产证券化、资源稀缺性，都使得境内外机构纷纷增加了对中国银行股的估值。
国内机构们沉浸在利润的快乐里，对外资远在发行价之外的低成本优势浑然不觉。广发证券券商集合理财产品广发三号，在最近3个月所有券商集合理财产品中排名第一，其投资经理陈志坚告诉记者，主要原因就在于其在第二季度大比例配置了银行股。陈还表示，他目前依然持续看好以招行、民生为代表的银行股。此外，在储蓄资金搬家潮流下，一些新发的百亿规模基金也纷纷在银行股上面大举建仓。
虽然外资银行入股大型中资银行已经告一个段落，但外资银行对中国中小型银行的入股和并购则在今年有了更大发展。还要继续低价卖吗？究竟应该如何合理估值、合理定价？
如何合理估值
有关国有上市银行股权转让引发的“贱卖”争论，以及国有资产严重流失的争议，无一例外，都涉及定价问题，争议四起的经济根源则在于国资独特的经济性质。事实上，这和国资所有人长期缺位、缺乏统一的定价体系有关。急于引进外资的金融机构的谈判话语权大都掌握在地方政府手中，不排除其中为灰色操作与权力寻租提供了空间。
引入外资战略投资者，借助其技术力量来改善国内银行业的经营管理，是一些国内银行改革与引入战略投资者的初衷。不过，由于缺乏可供借鉴的经验，事实上，很多银行引入外资战略投资者的定价依据是以当时的净资产为参考标准的。
面对关于银行股贱卖的质疑与争论，一些当时的引资者都以并入股价格超过当时净资产价格并有着相当溢价来辩护并没有贱卖。譬如当时交通银行负责人就汇丰以每股1.86元的入股价格，称其已经相当于交行2003年末每股净资产的1.76倍，而汇丰入股资金同时带来了交行的内在价值提升。
回首贱卖争议中，余云辉等学者在《谁将掌控中国的金融》一文中发出警告，将外资可以在中国本土“攻城略地”的基本路线图为八步：
第一步，小比例参股，进入董事会，了解被投资企业情况，同时了解和掌握所在行业趋势和市场状况；
第二步，通过增资或收购等途径把持股比例提高到离控股国内金融企业仅有一步之遥的某个临界点(或直接控股)；
第三步，通过外资所在国的政府向中国政府施加压力，借助中国经济的上升周期，迫使人民币进一步升值，使外资机构所持有的人民币资产(金融企业股权)升值；
第四步，人民币持续升值导致出口逐步下降，而国内需求因财富外流却难以提高，最后导致宏观经济环境逐步恶化；
第五步，在中国宏观经济环境逐步走向恶化的过程中，人民币汇率已经处于高位。此时，外资机构通过政府组织和其他手段要求中国开放资本账户，实现人民币自由兑换；
第六步，在人民币可自由兑换的情况下，伴随中国经济增长周期一路持有的股权不仅分红丰厚，而且得到股份增值和人民币升值带来的双重收益，外资再通过金融企业上市减持股份，并把投资和利润兑换成为外汇撤离中国。
第七步，当这种撤离行动变成一种一致行动时，人民币不得不大幅度贬值，国内金融危机爆发。
第八步，利用金融危机和人民币贬值之际，境外机构再将外汇回流兑换成人民币，并进一步增持或收购中国金融机构股份，达到控股目的，完成对中国金融业的进一步控制。
事实上，就目前来看，人民币大幅升值、通胀压力下，余云辉称其模拟外资进入金融业带来危机的某些征兆已经显露。这实际上是一场“金融战争”。
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