一
1930年代的大萧条在经济学理论里得到了长久的讨论，近年来随着国际金融危机的不断演进和发酵，这种对大萧条的回顾式辩论更是有增无减，热闹非凡。在经济史上，的确也找不出有另外的一场危机能够与大萧条相提并论，拥有如此显赫的地位和殊荣。看起来，历史上的大萧条直指着资本主义的命门，通过对大萧条的研究，也就像是在寻找一把开启黑暗之门的钥匙，有了这把钥匙，据说不幸的人们在黑暗降临之前才有把握走上自我救赎的道路。
大萧条的整个发展过程不准备在这里详述了，我们更为关心的是大萧条在经济上的起点。这个起点当然要到美国这个资本主义经济的新大陆去寻找，自一战结束以来，美国这个新兴的光彩夺目的经济明星早已超出了老牌帝国英国在经济上的影响，在二十年代末，美国的工业产值甚至已经占到了整个资本主义世界工业总产值的一半以上。所以，流行的观点，往往也将大萧条的起点追溯到1929年华尔街股市发生的崩盘。在随后的仅仅四年内，美国的国民生产总值(GNP)下降了30%，失业率一度高达25%。股价跌至仅剩最高位的1/8。辜朝明所著的《大衰退》是近年来很重要的一本研究大萧条的著作，该书特别强调一种被定义为资产负债表式的衰退在当年的大萧条中所扮演的角色。二十世纪的二十年代，美国人在股票、房地产价格飙升至高峰时通过大举借贷购买了从股票到家庭耐用消费品的各种资产。但是在1929年10月股票和其它资产价格开始暴跌之后，留给美国人的就只剩下了债务。据测算，在这场资产价格自由落体的过程中损失的国民财富总额相当于美国1929年一年的国民生产总值。私人部门出于重新平衡资产负债结构的目的，纷纷偿还自身负债，进而引发了总需求的急速萎缩，由此也开启了美国乃至全球经济大萧条的通路。西方资本主义社会在这条道路走得如此之远，滑落如此之深，当然还有其它更为重要的原因。私人投资萎缩以后，政府的干预政策没有及时予以应对，政府支出的增长远不足以填补私人投资留下的缺口;部分银行倒闭所引发的金融业恐慌和贷款紧缩效应;以邻为壑的国际贸易保护主义盛行一时;实体经济和资产价格在恶性循环中互为因果、反复下行等;在这样或那样的负面因素影响下，大萧条最终发展到史无前例的灾难性危机的程度。
毫无疑问，资产负债表式的衰退对于大萧条的发生学而言是颇具解释效力的一个概念。然而，人们也可以再进一步的追根溯源，为何当时的美国会产生如此惊人的资产价格泡沫，这种资产泡沫在资本主义经济中又是扮演着何种角色?早有经济学家觉察到，在华尔街股市崩溃的1929年以前，美国经济就已有了触顶回落的迹象。经济不振始于1927年，但随后一波投资的短暂高潮看似抚平了创口。到1929年夏初这股投资浪潮甫一结束，7、8月份产出就开始出现下降。一个颇为流行的见解是，席卷整个1920年代的投资狂潮，既造成了一战结束以后十年内的经济繁荣，也为其后的经济萧条埋下了伏笔。以哈耶克为代表的奥地利经济学派更是争辩道，1920年代早期过度扩张的信贷和投资导致经济比例的严重失衡，结果只能通过一场经济危机进行自我纠正。在这场危机中，前期积累的低效率资本会被淘汰，投资结构会趋于合理，而任何形式的政府干预据说会使危机迁延不愈，情况只会变得更糟。
本文则着重介绍一种来源于马克思主义经济学的对大萧条成因的特殊解释，这种解释源于马克思的利润率下降趋势理论。马克思在《资本论》中曾经认为，在资本积累的过程中剩余价值与预付资本的比率即利润率会趋于下降，导致利润率下降的原因可能有很多，资本积累的速度快于剩余价值的增长速度可以是一个原因，劳动者收入的提升过快以至于挤压了剩余价值的份额也可能是一个原因。当然，马克思自己也承认，利润率的下降趋势也可能为某些因素所中断或抵消。比如增加劳动者的劳动强度和延长劳动时间;工资消费品部门劳动生产率的提高能够在维持大致稳定的生活水平的前提下有效降低劳动力的劳动价值;当然危机本身或许是一种缓解利润率下降的最有效手段，经济危机周期性的毁坏旧有资本，降低作为分母的资本总量从而恢复一定的利润率水平。作为对长远发展的一种预言，马克思关于利润率最终趋于下降的结论未能从经济学理论或实证上得到足够的证明，然而，利润率的反复上落或者说利润率在某些特定时期出现明显的下滑却是完全可能的经济现象。
根据英国学者克里斯.哈曼的一篇对大萧条研究的综述文章(1)，在西方，先后有约瑟夫·吉尔曼、谢恩·玛治、吉拉尔·杜梅尼、多米尼克·利维和刘易斯·科里(Joseph Gillman, Shane Mage, Gerard Dumenil，Dominique Levy和Lewis Corey)等多位学者对大萧条前数十年美国的资本利润率所做的估算都表明，从1880年代到1920年代前期，利润率经历了一个长期的下降过程，大约下降了40%。利润率下降主要归因于资本有机构成在这一时期的提高趋势，也有其它的一些因素，但这并非本文关注的重点，我们的兴趣在于知晓1920年代存在着一个偏低的利润率即已足矣。一般而言，较高的利润率，意味着市场的盈利机会较多，私人投资较为兴奋刺激，对应于较高的资本积累率;而较低的利润率，则意味着市场缺乏获利机会，私人投资趋于减少甚至停顿下来，因而对应于较低的资本积累率。然而，二十年代偏低的利润率无法有效地刺激私人的投资这一逻辑上的推论，不是与传统的1920年代投资的过度扩张导致了大萧条的观点相矛盾吗?阿尔文·汉森分析了1923年到1929年间平均每年183亿美元这样巨大数额的投资背后，发现只有97亿美元是商业投资(包括贸易部门)，并且只有三分之一是新增投资。在总投资里，来自制造业方面的生产性投资只是少数，而金融、房地产和商业部门的非生产性投资则逐渐占据了主流，用汉森的话说：“1920年代，来自商业投资与消费之外的具有刺激性和持久性的力量一直存在。非商业性资本投资引起并支持了复苏。” 这是因为，在1920年代，出于对偏低利润率的自然反应，雇主主要是通过加强对劳动者的剥削，即努力增加工人劳动强度和阻止工资上涨，才使得利润率水平有了小幅回升。1922—1929年间，美国的实际工资仅上涨了6.1%，总消费水平仅上涨了18%，而工业产值却增长了三分之一。实际工资和消费的缓慢增长，意味着社会成员对基本制成品的需求增长实际上是相当有限的，而需求的近乎停滞，导致制造业领域的私人投资也裹足不前。另一方面，雇主利润获得相当的增长，然而这些利润受最终消费所限而无法为传统制造业所吸收，于是返身投入了金融、房地产等领域。这些投机性投资的利润来源据说是与社会的基本消费需求没有关系，而是来自于一种所谓的利润的自我繁衍所引致的额外需求。在资本市场大风大浪里运作的资金追逐的利润主要不是来源于实体资本的所得，而是来自于资产价格不断上涨造成的盈利。资产价格上涨的持续性又吸引着更多的私人利润的涌入，直至投机热潮推动股票和房地产等资本市场的价格达到了不可持续的惊人高度为止。
现在我们知道，假如没有资本市场的过度膨胀，那么20年代的经济繁荣几乎可以肯定会提前结束，其繁荣程度也会大为逊色。然而，资本的逐利本性，使它不太可能放过包括资本市场在内的任何获利机会，在缺乏政府规制的情况下，资本市场也总是吹起或大或小的一个又一个泡沫。所以，股票、房地产等市场的投机狂潮、不断兴建和销售的住宅、同样源于利润的炫耀性消费，就构成了20年代美国经济繁荣的特有景观。然而，经济虚假繁荣的面纱终有被揭去的一天，对美国而言，从1925年开始，房屋建设开始下降，导致房地产投资在总投资中的比重从1925年的27.1%下降到了1929年的24.8%，1929年股市泡沫也破灭了，而在此以前美、英和德国的工业生产已出现了衰退的势头，姗姗来迟的危机显露了其横扫一切、不可阻挡的一面。
二
实话实说，笔者在查阅当年经济大萧条资料的时候，内心不时会泛起一阵莫名的恐惧。起初，我以为这是一种对历史上经济系统脆弱性挥之不去的担忧，对弱势的个体在当年政治经济大势里风雨飘摇而无能为力的感叹。后来，在脑海中又逐一浮现起1990年代后日本长达二十年的经济停滞，近年困扰全球的国际金融危机，还有2007年年以来中国经济走过的崎岖道路，我慢慢领悟到了，其实我们从未走出危机，告别危机，这是一种与危机同行所带来的恐惧。
从1990年代初期开始，日本的股票和房地产等市场的泡沫先后破灭，各种资产价格以骇人听闻的颓势暴跌，极大地破坏了日本企业的资产负债表。辜朝明透过《大衰退》一书告诉我们，到2008年底，日本东证指数在得到外国投资者支持的情况下只是最高点的40%(在过去15年里，在日本股票的净买入总额中，外国投资者的买入额占一半以上)。日本高尔夫俱乐部会员权和六大主要城市商业不动产价格从泡沫高峰期到位于谷底的2003年和2004年，分别暴跌了95%和87%，使得它们的现值只有当初的1/10。仅房地产和股票两类资产就造成了令人难以置信的1 500万亿日元的损失，这个数字相当于日本全部个人金融资产的总和。这个数字还相当于日本三年国内生产总值(GDP)的总和，这一损失比例甚至还大幅超越大萧条年代美国资产损失所承受的水平。只是日本政府在这十余年里维持了庞大的政府支出，才使得该国依然能够维持略高于经济泡沫高峰期的国内生产总值。当然，高昂积累的政府国债和已长达二十年的经济停滞，则是日本政府和人民不得不承受的代价，而在辜朝明看来，以此不菲的代价换取可能的又一轮经济大萧条，已算是物超所值了。
回到我们国内，在1991年后的二十年时间里，GDP均保持了高速的增长，年均名义增长率达16%，扣除物价后的实际增长率也达到10%，这一增长率在全球范围也可谓是屈指可数。然而，在风光无限的总体数据背后，中国经济并非是远离危机的孤岛，甚至在某些方面已是暗流涌动、杀机四伏，以下仅从数据分析的角度切入，简单评估一下中国经济面临的风险。
首先关注中国经济的利润率。众说周知，1997年至2000年间，中国经济曾有个很明显的周期性衰退，当时不仅企业存在普遍性的亏损，国有银行业也出现了巨额的坏账。1999年后成立四家资产管理公司，利用拍卖、追偿、债转股、出售、资产重组等方式从银行业先后剥离多达1.4万亿的不良贷款。从2001年始，随着经济的回升，企业的利润状况逐步有了明显的好转，规模以上工业企业的净资产收益率明显上升，用利润总额/净资产的近似数据来比较计算，由2001年8.5%上升至2011年的21.7%。而据银监会网站数据，我国银行业金融机构税后利润从2002年的616亿元激增至2013年的14180亿元。在21世纪的第一个十年里，利润率的恢复是一个确定无疑的经济事实，而利润率恢复的缘由则较为复杂。一方面，产出资本比例提高了。2001年至2011年规模以上工业企业的产出与净资产的比例由0.46上升至0.71，等额资产上的产出增长，其原因可主要归结为企业平均产能利用率的提升。粗略地说，房地产投资、政府支出和外贸出口的持续增长等任何有助于扩张总需求的因素都有助于增加产出，从而提升企业的产能利用率。另一方面，产出中归属于劳动者报酬的比例也明显下降了。收入法GDP中劳动者报酬的比重，在2001～2009的八年里由51.45%下降至46.62%。居民消费支出年均增长11%，显著低于同期GDP的名义增速15%，其在GDP中的比重也同步下滑，由2001年的45.3%持续下降至2010年的33.8%。居民内部的收入分配不均则更为惊人，据西南财经大学的一项抽样调查显示，2011年处于收入最高10%的富裕家庭的可支配收入占所有家庭可支配收入的56.96%。有如1920年代的美国，中国也出现了显著的贫富分化，劳动者收入和消费增长缓慢，与此同时，炫耀性的消费急剧膨胀，中国已快速成长为世界上最大的奢侈品消费市场。
其次，中国房地产市场在高速发展后也出现了严重泡沫化的现象。根据国家统计局数据，2001年至2013年中国商品房销售总额年均增长26%，在我国GDP的比重从4.5%上升至14.3%。根据消费不足理论，劳动者报酬和居民消费的相对滞后，肯定会限制基本消费品及相关投资品产业的投资。然而，近年来房地产业的发展似乎毫不理会狭窄的消费这一限制。十余年来房价的持续上扬，愈发吸引着各方的投资和投机性需求。房地产这一投资品如今较以往任何时候更多接受着利润或腐败管道的资金而不仅是工资性收入的流入。同时房地产按揭所致的银行信贷也呈现大幅扩张的势头。据中国人民银行网站的数据，个人购房贷款余额从2001年的6434亿元(2001年数为个人中长期消费贷款)增加到2013年底的9.8亿元。由此可见，2001年来企业利润率的高涨，既受益于经济效率的持续提升和国际竞争优势的取得，也在很大程度上依赖于资产泡沫化及其必然后果——非生产性投资的激增。中国房价的涨幅有多高?在主要的一、二线城市，过去十年的累积涨幅大约有5倍或更多。近两三年，北京、上海等一线城市房屋租售比大约为1：500，即意味着一年房租收入与房价的比值仅约2%，远远低于目前的房贷利率。到了这一阶段，房价上涨日益乏力或无力上涨，借贷购房者的预期现金流已不足以偿付利息，或被迫出售房产来偿还本金。这时房地产价格拐点的出现也就是迟早的事情。或许，这一拐点已经出现了。2014年第一季度，全国商品房销售额较去年同期下降5.2%，销售均价下降1.5%。
第三，受房地产投资占比回落的影响，传统的投资驱动模式面临终结。2001年以来投资增速相当快，固定资本形成总额在GDP的份额也由2001年的34.6%稳定地上升至2008年的40.7%，而2010年跃增至46.2%这一历史高位后方略有回落。2013年商品房销售额在GDP的比重为14.3%，在固定资本形成中的比重则高达31%。在房地产市场调整的背景下，商品房销售额会在房价和销售量双降的情况下产生累积的下降效应，进而拖累国内投资乃至总需求。2014年第一季度，全国商品房销售额较去年同期下降5.2%，这一变动趋势对投资会有直接的负面影响。而房地产业的衰退还会减少对钢铁、水泥、建材等生产资料及家电、家具和装饰材料等家居消费品的需求，从不同的渠道对总需求施加压力。假如投资在GDP中的占比回落至2004至2007年的平均水平，则意味则产生大约6%的投资缺口，这一缺口足以令国内经济出现停滞甚至是衰退。以上尚未考虑资产负债表衰退所可能产生的负面影响，据估计，中国目前存量房产的总市值大约超过100万亿元，假设房屋交易价格在未来出现超调格局，回落40%至50%，那么，仅房地产一项的资产损失会达到全国GDP总量的水平，这会是一个接近美国大萧条时期的财富损失比例。当然，房屋价格会否出现如此巨幅的回落，或许只是个小概率的事件，但我们需要未雨绸缪，将这一系统性风险列入未来的可能选项。在这里，资产价格的回落幅度，成为了经济变动及其所需刺激政策的晴雨表。
最后重申一下笔者的判断，未来3至5年，中国经济驶入了一个关键期，再增加杠杆，人为刺激房产泡沫的放大，并不能避免危机的发生，而只能加重日后危机的严重程度，极大地增加楼市硬着陆的风险。去杠杆化的路径当然也布满荆棘，这里无论如何都需要争取走一条平稳有序、震荡较少的化解系统性风险的道路，也就是所谓软着陆的道路，只是这条道路前景莫测，相当漫长和艰辛。大萧条的遗训尚在，希望中国人能穿越思想的迷雾，走出一条可持续发展的路子来。
(1)《1930年代的大萧条与当前经济危机? 》 克里斯.哈曼
写于2014年5月4日
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