——《21世纪经济报道》专访
本报记者 韩瑞芸 李玉敏 北京报道
中央经济工作会议提出的货币政策要松紧适度。今年以来，除了全面降息，央行主要靠定向宽松工具来“放水”。至于这些政策的目标是否已经达到?效果如何?以及在新的货币政策框架下 ，伴随着外汇占款的大幅下降，央行新的基础货币投放工具有何变化?在强势美元格局下，人民币汇率形成机制改革的时机是否成熟?
带着这些问题，21世纪经济报道记者独家专访了中国社科院世界经济与政治研究所国际投资室主任张明。在张明看来，央行定向宽松，意味着货币政策目标中增加了“调结构”，但是货币政策天生是一种总量型工具，用来调结构，是一种工具的错配。
张明还认为，央行通过公开市场的国债交易是较为理想的投放基础货币的方式。为解决央行持有的国债资产较少的难题，他还建议，让财政部发行国债来置换央行的外汇储备，然后用置换的 外汇专门做一个主权养老基金，在海外投资，收益用来补充社保亏空。
定向宽松效果有限
《21世纪》：目前，对于降准的讨论非常热烈。但是启用PSL/MLF这些新的量化措施，来代替传统的降准，已经是今年的趋势。是降准还是定向注水，已经到了需要考评定向量化措施的时候了。那么，对新量化工具的评估，影响因素有哪些?什么时候该用定向量化，而什么时候该降准，是否可以有一些原则能借鉴?
张明：今年以来，央行的货币政策主要是定向宽松。在最近的一次全面降息以前，有很多定向操作，例如两次定向降准，以及下调正回购利率。今年还有一些新的工具，比如，给国开行的1万亿再贷款，以及补充抵押贷款(PSL)与中期信贷便利(MLF)。
宏观经济的下行，需要放松货币政策。但是2008年那一轮全面放松财政和货币政策，造成了很多持续至今的结构性问题，例如制造业的全面产能过剩、中西部的新增基础设施利用率不足、很多城市的房地产过度供应以及过度发展的工业园泡沫。既想放松货币政策，又想避免重蹈2008年过度放松的覆辙，这两个方面的考量加起来，就形成了定向宽松的政策基调。其目的是在不恶化结构性问题的前提下，能够切实地降低实体经济的融资成本，从而达到“两全其美”的目的。
但是，如果用这个目的来评估的话，目前的政策效果并不好。结构性问题的确没有恶化，但是实体经济的融资成本，无论是温州的民间借贷数据，还是根据我们的观察，都没有降下来。特别是中小企业的融资成本依然居高不下。正是因为这些定向工具没有达到目的，这才是央行被迫转为全面降息的原因。换句话说，之所以出现了全面降息，就是因为定向宽松政策没有达到目的。
中央经济工作会议提出的货币政策要松紧适度，其实就是要进一步放松货币政策，言外之意就是过去的政策有点偏紧。可以预期，11月的降息不会是孤立事件，未来还有连续的放松。我觉得更可能是降息和降准相配合。因为光靠降息来放松的话，空间会非常有限。
《21世纪》：为什么会觉得空间有限?
张明：主要原因是我们要考虑到外部环境。现在美国已经停止量化宽松，会在明年进入新的加息周期。而随着美联储退出量化宽松和加息，美国的利率会上行。如果降息，我们的利率会下降。中美利差收窄，会导致以下几个问题：第一就是人民币面临贬值压力;第二，是中国的资本外流会加剧，资本外流将会导致国内的流动性不足。如果国内流动性缺乏的话，央行又要被迫或者用逆回购、MLF这种方法，或者通过调低准备金来释放流动性。
所以我认为，降息很可能导致降准。此外，降准概率之所以上升，还有两个原因。第一，当年央行把存款准备金逐渐提高到20%，目的是随着资本大量流入，外汇占款上升得非常快，导致央行把提高准备金作为冲销外汇占款的一种工具。当时是流动性不断流入而建造了一个蓄水池，现在流动性转为流出，水位正在下降，是不是应该打开蓄水池，通过法定存款准备金率的下降来补充流动性?
第二，全国性存款保险公司马上就要推出了，银行需要给存款保险公司交保费。银行就会申辩，我交了20%的法定准备金，收益率那么低，实际上就是交的一个隐含保费，央行就应该提供相应 的存款保险。如果让我交新的保险，就应该把之前高居不下的法定存款准备金率降低。
《21世纪》国外有一种常用的利率走廊机制?我们国家目前也在借鉴?
张明：利率走廊是很多国家货币政策采取的常用手段。通过政府来引导公众预期，通过显性的或者隐性的承诺，在基准利率附近设置一定的区间。如果利率水平超过这个区间，央行就会进行 干预。一旦把公众的预期稳住了，利率就真的会在这个走廊里上下波动。在推出PSL的时候，央行也曾表示，我们试图建立一个短期的利率走廊和中期稳定的流动性机制。
设置利率走廊的前提意味着要有一个基准利率，但是中国央行目前尚未选定基准利率。到底是隔夜shibor还是银行的7天债券回购利率呢?目前尚不可知。
利率走廊的关键，是把短期利率限定在一定的范围内，通过短期利率传导到中长期利率。而目前中国货币政策面临的一大困境是，短期利率的变动难以传导至中长期利率。因此央行不得不同 时来管理所有期限结构的利率。
《21世纪》：有没有一种更好的办法来解决目前银行惜贷和资金从实体经济流向虚拟经济的趋势?
张明：资金流动是很市场化的，是逐利的，哪儿的收益率高就会流向哪里。问题的关键，是怎么提高实体经济的收益率。只要实体经济的投资回报率高了，资金自然就会流回去。现在制造业是全面的产能过剩，收益率很低。服务业大有可为，但是但凡赚钱的服务业部门几乎都被国有企业垄断了。要提高实体经济的收益率很简单，就是打破国有企业对服务业若干部门的垄断。
新基础货币投放工具
《21世纪》：从信贷上讲，央行现在倾向于让特定部门来放贷，即使多侧重于民生方面，但没有人来监督和评估效果，这是否有可能造成新一轮的市场扭曲?
张明：中国央行尤为不易。欧洲央行只有一个货币政策目标，就是防通胀。美联储的货币政策目标也只有两个，就是促增长和防通胀。中国央行之前定的货币政策目标就有四个：保增长、防通胀、促就业、促进国际收支平衡。现在定向宽松，还意味着增加了第五个目标，就是“调结构”。
经济学界有个很著名的法则叫做丁伯根法则，一个机构想要实现几个目标，就要有几项独立的政策工具。如此多的货币政策目标，彼此之间是否会发生冲突?央行现有的货币政策工具能够确 保实现上述目标吗?调结构是否会成为中国货币政策的难以承受之重呢?
换句话说，货币政策天生是一种总量型的工具，天生就应该管经济体内流动性的多少、利率的高低。而不应该指挥让多少钱、以什么样的价格、流向谁。用货币政策来调结构，在我看来，是 一种工具的错配。
如果中国央行可以决定，特定规模的钱，以什么样的价格来给谁，这就意味着央行在发挥一部分产业政策的职能。当央行开始制订产业政策的时候，和其他部委之间的纠葛和冲突就会更多， 本身货币政策的独立性也将受到更大的挑战。
《21世纪》：外汇占款以后，你曾经提到，最适宜的基础货币投放机制，仍然是在公开市场上的国债买卖。但目前来看，毫无疑问，很多人都将PSL这种定向宽松当成货币投放的新工具。孰优 孰劣如何判断?
张明：这是个很重要的问题。我认为当前对货币政策的讨论很纠结，主要是因为把如下三个问题给弄混了。
第一个问题，是在利率市场化的背景下，中国传统的货币政策调控框架面临转型。过去是以数量调控为主，现在管数量很难管住了，从而不得不转为管价格。货币政策要从数量调控为主转为价格调控为主，首先，必须找到一个短期的基准利率，把它作为未来的主要调控工具;其次，要完善收益率曲线，这就需要发展不同层次的债券市场。美联储是只调控短期利率，通过收益率 曲线来传导至各种中长期利率。而我们现在的传导机制存在阻碍，这就是为什么虽然基准利率下调了，而中小企业的融资成本却下不来。
第二个问题，是随着外汇占款增量的下降，过去很稳定的基础货币投放渠道变得不再稳定。因此，需要找到一个新的基础货币投放工具。
第三个问题，是在当前的宏观经济形势下，是否需要放松货币政策。
中国央行推出PSL 和MLF，究竟是想仅仅实现定向放松的目标，还是准备将其当作一个新的基础货币投放工具，还是试图两者兼得，我不得而知。但是，我觉得把PSL 和MLF作为中期流动性投 放工具的做法欠妥。作为中期的流动性投放工具，最好是没有特定方向的，也就是央行仅仅是通过新的工具来增加市场的总体流动性而已。而上述两个工具带有鲜明的信贷配给功能。比如， 十月份，传闻央行做了5000亿元的MLF，央行既管了信贷额度(5000亿)，也管了资金价格(3.5%)，甚至还管了具体投向。我个人认为，真正宏观意义上的中期投放工具不能管得这么细，资金最终流向哪儿，应该由市场来决定。
我认为，未来更适宜的基础货币投放机制，是央行在公开市场上买卖国债。现在有两个问题待解，一是财政部不想发太多国债;二是央行账面上的国债资产很少。这就制约了上述方案的实施 。我们团队在构想一个方案，试图既促进国债市场的发展，又给央行提供新的公开市场操作工具。
大体思路是，未来让财政部发一笔特别国债，通过资产置换的方式来置换央行的外汇储备。财政部用置换获得的外汇资金，专门做一个主权养老基金。该基金在海外投资，投资收益只能用来 补充社保资金。这是一个两全其美的方案，央行的外汇储备下降了，央行持有的国债规模上升了，用来进行公开市场操作的能力增强了。虽然财政部发债规模上升，但是财政部多了外汇资产 ，并且可以用于海外投资。
资本项目开放不宜过快
《21世纪》外储大量减少安全吗 ?
张明：外汇储备即使再多，也替代不了资本账户管制的效果。我们认为，当前国内很多金融风险正在上升，如果要避免爆发大的危机，还想把风险放在国内慢慢消化的话，最好不要过快地开放资本账户。资本账户开得太快的话，即使有4万亿外汇储备，然而如果中国老百姓都想把资产投向海外的话，四万亿外汇储备将会以很快的速度缩水。问题在于，为什么要把有效的资本管制 闸门炸掉呢?我们团队是坚定的市场派，但在资本项目的开放问题上却很谨慎。很多新兴市场国家在完全开放资本项目后都遭遇了金融危机，中国真的就能一直独特下去吗?
《21世纪》：美元已经开始形成强势美元的格局，有人认为说，在强势美元格局下，人民币的适当贬值是有利于汇率形成机制改革的。您是否赞成这种说法?利率汇率改革齐头并进，下一步 改革重点会是哪里?
张明：我们趁美元强势的时候，加快人民币汇率形成机制改革，这是顺时应势之举。下一步汇改的重点应该是降低央行对每日汇率中间价的干预。在当前形势下，如果央行停止干预外汇市 场，人民币对美元汇率很可能显著下跌。在当前国内外环境下，让人民币对美元适度贬值，有助于促进宏观经济增长，但是美国人不愿意。由于美元强劲升值，美国不希望所有货币都对自 己贬值。不难预见，明年美国朝野要求人民币升值的压力将会卷土重来。
我觉得当前是加快人民币汇率形成机制改革的时间窗口。央行应逐渐降低对每日汇率中间价的干预，让前后交易日的汇率价格变得更加连续。
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