上一篇讲到联想集团于今年9月30日在科创板提交发行CDR申请，不料国庆假期回来上班第一天即被劝退，上演了一出极度讽刺的闹剧。
下图是联想在公告里的解释，大概含义就是，我公司业务规模大而复杂，等评委们看懂时估计财务数据都要过期了，为避免评委尴尬，我们决定不上市了。绝啊！不知道发审委的专家委员们看到这个公告时心会不会痛。
联想到底是一家什么样的企业，从这次申报材料的招股书和财报里或许可以一窥究竟，可能也找得到为何被科创退货的答案。上一次谈恒大的事情，提到很多地产公司都存在畸高的资产负债率问题，是造成今年全行业普遍流动性告急的根源。万万没想到，一家电脑公司的负债率可以秒杀国内所有地产公司。按理说一家企业符合了科创板上市的所有条件才会去提交申请，保荐人也不是不吃饭的，科创板有很多创业不久未盈利的科技公司，负债率更高的也不少，所以资产负债率过高应当不是被退货的主要原因。
上图显示2021财年联想的负债率是90.50%，连续两年略有上升，总资产2496亿，净资产仅237亿人民币，而2019和2020财年净资产分别是275亿元和287亿元。也就是说2021财年的所有者权益同比下降了17.42%，接近50亿，这个幅度不小了。但是2021财年经营收入达到了4116亿，同比增长16.73%，净利润86亿元，增长55.35%。那么既然盈利86个亿，也没有分红公告，那净资产为何减少这么多呢?
从上图近三财年所有者权益数据可以看到，主要原因是去年赎回了68亿的永续债，接近净资产的24%。这就解释了2021财年实现盈利而净资产却大幅减少，或许也可以解释为何在财务状况和社会评价如此不堪入目的情况下，依然铤而走险想来科创板骗100个亿。
永续债是一种可以计入权益的无固定期限债券，本质上还是债权。要考虑他赎回永续债的动机，我们先来看一下公司的融资情况。在上图的借款科目里，可以发现2021财年的短期融资同比大幅减少了188亿，而长期融资增加了106亿，加上赎回68亿永续债，本财年融资性现金净流出在150亿左右，同现金流量表大致匹配。单看负债结构的变化，绝对具有积极意义，大幅减少短债占比，用长期负债替换，发行20亿美元长期票据（上图文字所述）并赎回了永续债，目前有息负债合计262亿也不算夸张。这么来看，如果赎回永续债是主动行为，目的是节约财务成本吗？因为永续债平时只付息不还本，融资成本一般会非常高。那代价也是相当大的，就是资产负债率直接飙升至90%以上，要知道一家制造业企业负债率超过70%，不管在银行还是债券市场都属于警戒线了，90%这个水平是能够突破许多金融精英心理防线的。在申报上市材料这种关键时刻干这么一票难道不是得不偿失？科创板有规定不能有永续吗?
如果永续债是因为某些不可言说的因素被动赎回的，这个问题就比较好解释了，联想现在的局面一定非常缺钱，更加急缺资本金，所以才会急着想靠A股输血补充资本和流动资金。那么联想到底有多缺钱？总股本200亿的上市公司净资产仅237亿，裤兜里只剩这点钱，能够想象这个数字有多落魄吗？2021年报货币资金是205亿，同比减少50亿，不要看205亿也是个天文数字，放在一家总负债2259亿、主营成本3454亿的企业里，账上才趴这点钱，过日子都捉襟见肘。还没扣除保证金之类的受限资金，年报数字普遍还都经过粉饰。假设今年减少的50亿货币资金是用于归还借款，另外还有100亿的缺口。2021现金流量表显示经营性现金净流入达到了247亿，可见一年内多欠了供应链200多亿，用来还借款确实绰绰有余。
上图做了一个简单统计，2021财报的【应付账款】、【其他应付及应计费用】两项合计达到了1537亿，去掉一部分费用，大概欠了供应商1000多亿，同比增幅达367亿，分别增长为26%和35%，都远高于营收和成本17%左右的增长，扣除应收和存货增加的180亿，同现金流量表大致匹配。简而言之，就是联想把本该付供应商的钱拿去还了贷款。
由此可见，联想在2021财年不仅有压降有息负债规模和拉长债务期限，还对负债结构进行了调整，用赊账来替换借款。从运营或财务角度来看，这波操作应该是值得称道的，有本事通过商业账期获得更多现金流，通常都是产业链上有话语权的企业，因为欠款大多属于无息负债，可以降低公司的财务成本。但是结合最近CEO杨携退休的老柳及一众高管因天价年薪上了头条一事，对比之下吃相就显得十分难看了，人均工资1亿，一年干掉200亿行政费用，却拿供应商的钱去还贷款，节操何在。把利润分给股东和高管，把债务留给公司和股民，和恒大一路货色。掏空一家上市公司有一百种方法，上述操作也是其中比较优雅的一种。
总体来讲，上一个财年内，虽然总负债和负债率双升，真实的债务情况算是有所改善，但也仅限于改善，就像一个生癌的人又得了胆囊炎，开刀切掉一个胆，改善了生活品质，但是癌症还是看不好。运用如此之高的杠杆进行运作的公司，时刻都有可能出现流动性危机。死法可以有几十种，像恒大一样房子卖不动要死，债主来挤兑要死，包工头罢工也要死。把房子换成电脑，就是联想未来可能面临的处境。
说到恒大，虽然身背天量债务，但是资产还是真实存在一些的，手上大把土地房子股权的价值如不大幅缩水，大部分负债还是有机会解决的，虽然可能性不大。那么看完了联想的负债，再来看看资产的情况。如果说负债情况让人为他捏一把汗，那么资产情况只能用令人绝望来形容。只需要看一个科目，其他即可不看也罢，见下图：
2021财报的无形资产净值是552亿，其中商誉318亿，商标83亿，软件37亿，专利68亿，还有什么客户关系44亿。用过这个牌子的朋友们想一想联想电脑上哪些像是有联想专利技术的功能？能说出一个算我输。不得不服联想几位大佬的心理素质，A股是这么好浑水摸鱼的嘛？
其他也不去过多揣测，就说一样东西，318亿的商誉。商誉是什么东西，很多股民朋友一定对前年财政部有意将商誉会计准则“减值改摊销”的传言造成的商誉暴雷事件记忆犹新，为何引起如此大的震动，原因就是A股众多上市公司的商誉水分实在太严重，过去每年减值测试都可以造假，以后改成摊销该怎么造假，每年的利润都不一定够摊，连亏两年就ST，连亏五年就要退市。那不如提前一次性减值减完，一年亏干净，当年报表再挫也无所谓了，起码可以保证今后不会连续几年亏损，也就不会被强制退市。所以那是一次刮骨疗毒的自救行为。
大多数商誉是由于溢价收购形成的，形象一点解释就是，我想买你家的公司，你公司账面值100万，每年赚10万，但是你说未来每年可以赚20万，你要200万才肯卖，我想现在多付100万未来5年就能赚回来，合算，成交。于是其中100万就进了我公司的长期股权投资，另外100万就变成了商誉。这里有个问题，未来每年赚20万是靠猜的，没有人可以保证，即使签了对赌协议大概率也是废纸一张。假如未来一年赚不到20万，那我这100万商誉就得减值，要是每年不赚钱还亏钱，那就该减值为，零。所以，资产负债表中水分最高的科目就是商誉，想虚增资产不知道该放在哪个科目，就塞在商誉里吧。
那我们从上图来看看联想318亿商誉到底是什么内容？有没有回到21世纪10年代的穿越感？我查了一下联想2005年收购IBM PC部花了12.5亿美元，按现在的汇率折合人民币79.73亿，且不说一笔79亿的并购怎么会形成84亿商誉，更离谱的是，四分之一个甲子都过去了，这块商誉从来不减值也不摊销，包括26亿的NEC和95亿的摩托罗拉，情况几乎也是一模一样。请问还有哪位大神还在用NEC电脑和摩托罗拉手机吗？可以断言，这318亿的商誉实际价值早已寥寥无几，整个552亿无形资产恐怕都值不了几毛钱。
当然，公平一点讲，评价一样东西要有参照才有说服力，找到一张2019年A股商誉排行榜，联想的318亿仅比第一位的中石油少100亿，比第三位的美的多30亿，而中石油的总资产2.53万亿总市值1万亿，美的总资产3800亿总市值5000亿，联想呢，资产2496亿市值1000亿，这样一对比就很直观了。更可怕的是，联想的净资产仅237亿，比商誉还少了70个亿，连无形资产的一半都不到，美的集团好歹净资产达到了1234亿。我可以说这家公司一文不值吗？做一个极端的假设，现在就来清算的话，百分百是zi不抵zhai的。几乎所有上市公司的资产都有水分，但负债只会隐藏，没有人会往负债注水，除非脑子进水，所以有句话叫往往潮水褪去时才看见谁在裸泳。当然，客观来讲，如果一家企业的商誉确实包含一些能够带来超额回报的资产，那么就算绝对金额再高也很正常，而且还很有价值，但是看了联想那块巨额商誉的构成，只能说聊胜于无吧。
接下来通过损益表来看一下联想的经营情况究竟如何，上图可见（单位是美元），2021财年的营业收入达到了创纪录的4116亿，同比增长16.7%，净利润87亿，同比增长55.3%，虽然净利率依然只有2出头，这两个经营数据已经算是多年来的巅峰了，难怪材料申报前夕老杨在媒体吹牛说手握最靓年报，誓要一战告捷，不料24小时即被打脸。可以注意到，从2016财年的449亿美元营收到2020财年的507亿美元，5年时间总共才增长了12.9%，合计58亿美元，却在去年一年增加了100亿美元。要注意2021财年是指2020年4月1日--2021年3月31日，基本覆盖了全国抗疫形势最严峻的时期，某些地区停工都停了好几个月，不管上市还是非上市公司普遍业绩下滑，联想却可以逆势增长这么多，感觉不可思议。难道疫情期间不能出门大家都买个电脑回家玩游戏吗？还是为了孩子上网课添置一台联想电脑，问题是这个年代还有几户百姓人家连台电脑都没有？
那么营业收入和利润的数字会不会也有猫腻呢？在上图资产负债表的应计费用科目里，找到几个数据可能会说明一些问题，激励费用、营销费用和销售调整准备，这三个看上去都像用来卖电脑的费用合计达到了320亿，同比增加了79亿，增幅39.7%，远超营收16.7%的增幅。证明去年多卖近600亿的电脑，联想搞了大促销花了比正常情况下更多的营销成本，估算一下大概多花了46亿，不要小看这点钱，去年扣非后净利润才66亿。还有个问题，负债表的这块费用大幅增加，但损益表上的销售费用却是略有下降的，说明去年增加的费用一大部分还没确认成本进行核算或者按摊销处理了。用意也很明显，为了保证净利润不至于太难看。假设费用成本增加79亿，那去年净利润只剩8个亿，扣非净利润直接亏损13亿，这种情况就是连去上交所报材料这步都可以省了。反过来想，大概率是为了来科创板上市，销售部砸了大价钱、财务部花了大功夫，整了一份相对亮眼的财报，只可惜被一眼看穿。不过跟财务总监的水平无关，实在是巧妇难为无米之炊。
这几年联想的净利率一直维持在2%左右，勉强维持盈利，从毛利率16%的水平看，肯定也不能同他自己标榜的高科技公司同日而语，举个例子，上图的苹果三星和华为毛利率都是40%左右，谷歌微软没有可比性，小米倒是差不多，小米也是招股书里的对标企业，但小米是卖电脑的吗，人家玩的可是生态。我们来看一个数据，取个比较客观的2020财年销售费用是206亿，占营收的5.86%，不算太夸张。但是跟16%左右的毛利率相比，就显得有点多了，一口吃掉利润的三分之一。
那是不是销售费用省一点，净利润情况就能够得到改善？即使下降30%也是60个亿接近扣非净利了。先排除利益输送的可能性，这个就好比是不是我每天不吃饭，一年就能省1万块钱，属于无解的问题。我们看上上上图中有一项销售调整准备的解释是“客户采购量达到约定额度后，公司向客户提供的销售返利”，可以推测这也是类似4S店卖车的返利模式，这种方式除了能够刺激经销商撸起袖子加油卖，还有可能是一种转移主营业务成本的方式。
打个比方，原本一台电脑成本5000我卖给经销商5500，他再按6000卖出去，这样他赚500而我的毛利率是10%，现在换个模式我6000卖给他，他还是6000卖出去，卖一台我返他500，这样大家最终赚的钱是一样的，但是我的毛利率变成了20%，如果他按5800卖可以多卖一倍，我可以每台返他600，那他虽然一台少赚100，但是总销量翻倍后总利润可以增加60%，对我来说效果也是一样的。我给他的返利一般是核算在销售费用，所以联想逐年增长的销售费用很可能是这么来的。这么做就很容易抬升销售毛利率，虽然没多赚到钱，但是脸上有光是无价的。毕竟高科技企业从来不怕净利润亏损，最怕就是毛利率太低，让别人以为自己是组装厂，因此这个销售费用是省不下来的。所以，我猜测联想的真实毛利水平应该要比财报上低不少，仅限猜测。
最后来谈一下联想长期以来广为诟病的缺乏核心技术问题，联想一直觉得自己很冤枉，看上图中近三年的研发投入为85亿、93亿和98亿，虽然占营收的比重仅2.5%左右，和科创板平均水平相去甚远，但是我认为就这一点来讲，网友们确实有点为难联想了。毕竟营收已经超过了4000亿，不能同科创板的小微企业混为一谈，也不能跟华为相提并论，毕竟华为研发总投入是中国民营企业第一名，联想其实也能排到第十位。
联想去年付了近60亿的研发人员工资，大约1万名研发人员，人均60万。从表面上看这些都是可喜的数字，但是回归理性看待，这么多年、这么多钱、这么多大学生，整了些啥玩意，研发出了什么高科技产品或技术了嘛？看了一下中芯国际的研发人员才2000多人，虽然中芯也不怎么样，但既然大家都不怎么样，凭啥做电脑的比做芯片的多了8000人。不禁让人怀疑研发费用有没有水分，这帮人真的是大学生？
就扯到这里，过去码文不太喜欢罗列数据或转载信息，感觉那样像是数据信息的搬运工，作为草根也没有什么工具和渠道获取这些元素。这次主要分析的财务问题需要有数据支撑，所以从招股说明书和财报里摘取了一部分会计科目的数字。报表不会说话，但是可以回答很多问题，比如这次联想为什么急着上市又为什么狼狈退场，多少可以从财报里找到答案。
LCGG
2021/10/29
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