曹红辉：2008中国动荡年代的挑战与机遇

曹红辉：2008中国动荡年代的挑战与机遇

http://www.jrj.com　 2007年12月22日 11:14　

 金融界网站

社科院金融研究所金融市场研究室主任曹红辉

　　金融界网站12月22日讯 由经济观察报主办的“中国投资基金论坛系列三 --从狂热走向理性的中国证券市场”于2007年12月22日在上海扬子江万丽酒店举行，金融界作为协办单位全程图文直播此次会议，以下为社科院金融研究所金融市场研究室主任曹红辉主题演讲。 　　

　　张京华：我们首先有请中国社会科学院金融研究所金融市场研究室主任曹红辉博士为我们大家演讲。曹红辉博士是中国社会科学院金融研究所金融市场研究室主任、支付清算研究中心秘书长，世界银行金融顾问，APEC资产证券化专家组成员，“10+3”亚洲债券市场发展专家组成员，美国哥伦比亚大学高级访问学者、哥伦比亚大学亚太发展协会首席顾问，中国社会科学院研究生院教授、研究生导师、多家大学兼职教授，多家企业与基金顾问及董事。 　　

　　曹红辉：各位朋友早上好，很高兴今天有机会来到上海就未来08年的宏观经济和金融市场交换一些意见。 　　

　　我的演讲主题是动荡年代：挑战与机遇。为什么动荡的年代，我后面会有详细的介绍。其实我去年到今年一直切身的感受到了动荡年代，那就是美国次级贷款的危机，身临其境感受确实是不一样的。我主要讲三个方面： 　　

　　一、通货膨胀----宏观调控的成效及其政策困境。 　　

　　大家都知道人民币对外升值对内贬值。所谓对外升值说的是中国汇率的升值，对内贬值是通货膨胀。我们看一下红色经济的形势概况，首先我们看一下CPI的指数，今年5月份以后，CPI的指数迅速上升，统计局做出的统计是平均4.7的数据。明年我们的目标是4.5，根据我们的预计这个目标要实现很有难度。大家看到5月份之前的CPI指数并不是很高，但是现在CPI持续高速增长，这种态势会延续到明年第一季度。这样的话到明年两会期间，同比会很难看，会给大家造成极大的压力。 　　

　　另外有人提出不能叫做全面性的通货膨胀，这是结构性的。有很多的根据，其中有人说工艺品的增长价格指数还处于低位运行，我们认为这要全面的分析，一方面确实它处于一个低位，但是同时我们看到最近几个月有加速上升的苗头。第二由于上游行业产品的价格，事实上受到严格的控制，比如说水价、电价、煤炭、石油都是由国家严格控制的议价，这种控制显然是不可持续的，换句话说，明年过了年很有可能该释放的还得释放，换句话说，该调价还得调价，而这样的上游产品价格上调，必然会刺激各项指数都会上升，而这些产品的价格上升，会进一步的带动CPI指数上升。 　　

　　另外从固定资产投资的形势来看，投资对增长的贡献率依然明显，固定资产投资依然非常的迅速，这个增长还会继续，这个根本的格局，我们预计在10年20年内都难以改变，也就是说大家考虑的靠内部消费需求拉动的经济增长模式，需要一个长期渐进的过程。我们再看一下贸易顺差，1到10月份贸易顺差为2123.6亿美元，增长59%。事实上，汇率的变动对贸易顺差的影响并不大。从这个数据我们也可以看出来，日元升值过程当中，日本的顺差迅速上涨，人民币的升值也没有遏制住贸易顺差的增长态势，今年的顺差全年度来看将超过3300亿。从储备资产来看，增加的3000多亿的美金带来了很大的贸易摩擦，我们看到亚欧、中日、中美、中欧的对话中都表现出来了。 　　

　　从货币供应量来看更是如此，从2002年年底以来就开始上升，尤其是今年年底以来尤为如此。贷款由2003年的13万亿元上升至26万亿元，增长近一倍；我们看到存款也是一样的，政府及企业存款增长较快，占总存款比例逐年增加；我们看到中央财政收入今年增加1.2万多亿。另外存款活期化日益突出，占50%以上；贷款则长期化，也占50%以上；反映出期限结构的矛盾加剧；这就是为什么最近一次央行调息出现了结构性的调息。2007年10月的M2、M1比2003年1月分别增长17万亿元和6.1万亿元，增幅为77%和43%，流动性的急剧增长反映出流动性相对过剩现象日益突出。 　　

　　还有一个现象值得关注，那就是现钞投放量，全国现钞投放量的60%集中的广东地区，其中50%以上在深圳。这值得我们的关注，这里有大量境内资本流露出到H股的需求，现在谁都知道，现在人民币基本上是处于失控状态，我们说香港货币的转换非常的容易，根据我们跟香港经管局的交流，这个是由警察署来进行登记，根据香港警察署的介绍，你只要拿一个牌照就可以摆一个小亭子就可以换钱了。其实大家知道，在各国对现钞的取现都有严格的限制，在国外有一些银行一张卡限制的是500美金，有的是1000美金，甚至有的银行在周末的时候限制是200美金。而不像中国人这样，一天想取几十万块钱。这简直是不可思议的事。因为中国人有持有现金的偏好，而且现金进出证券市场非常的便利，这本身也是观察市场重要的指标。这是我们的第一个问题。 　　

　　我认为宏观经济确实出现了过热的现象。说房子出现全面的通胀，事实上他就是一种通胀了，从结构性通胀来说，我个人认为是无法理解的，因为通胀是一个总量的概念，什么叫做结构性通胀，甚至有的人说，中国既有通胀，又有通缩，这是违背常识的说法。但是这种说法是大行其道，从各种人士嘴中说出来，我觉得这一点是要予以澄清的。我觉得宏观经济的过热已经出现了，这是不可回避的，而且这样的过热很有可能明年还会加剧。 　　

　　我们看一下货币和财政政策的回顾，本轮调控我们也是参与到其中，我们也有切身的感受。这里我列了一大堆的文件，这里我列的是07年的调控政策。其实从03年开始就开始了调控政策，一直到现在，今年一年连续十次提高准备金率，连续5次提高利率。那么明年会怎么样呢？我们认为可能要改善或者是完善调控的工具，但是央行可以用的就是这么几样东西，就是准备金率、利率、窗口指导再也没了。我们的这些政策没少用，但是效果怎么样呢？应该说利用准备金的手段收缩货币，它的效果是根本不显著的，而且央行04、05年提出来搞差额准备金比率，我们当时就提出来6点不同意见。但是我们有的人坚持要搞，搞的结果是什么呢？就是没有效果。这个大家也看到了。 　　

　　另外从储蓄结构来说，很多人讲流动性过剩，也有人说不是过剩是相对过剩，我们说这些说法没有根本性的区别，我们觉得最根本的是储蓄率的问题。为什么这么高的储蓄率，我们分析一下结构就可以了，主要的原因是收入结构和负利率造成的。收入结构大家这几年逐步的理解了，就是8%的人持有80%的存款，这些人的消费倾向是持续下降的，他怎么可能去消费呢？他们只能去投资，而投资又没有好的投资渠道和好的投资方式。第二是负利率，这也直接造成了很多的资金滞留在国际存款当中。另外还有短期化的储蓄结构性，它是随时的，不稳定的。从贷款的利率来看，尽管我们多次调高贷款利率，但是总体评估一下，现在的实际利率还是偏低的。这就是为什么很多人不理解，为什么我不断的加息，企业不敏感，而实际情况已经不是这样了，其实企业对利率是敏感的，但是他是对实际利率敏感，所以当然反映不出来。 　　

　　第二是多元化的目标管理，什么意思呢？大家知道，这次的投资增长有很多是地方政府拉动的投资增长。房地产为主导的投资拉动起到了关键作用。而政府在投资管理的决策上，他有多重的管理目标。这样多重的管理目标，当然会削弱调控的效果，尤其是以利率为主要调控手段的效果。我们现在受到国际因素的影响越来越大。我们看一下本轮宏观调控的政策特点： 　　

　　1、高度依赖紧缩性货币政策，货币政策独立性受到制约 　　

　　13次上调存款准备金比率，仅2007年就9次上调存款准备金率；7次加息，仅2007年就5次加息。 　　

　　2、紧缩货币供应量的同时，贷款却迅速增长，对低收入阶层的补贴实际上是扩张性财政政策，与前者形成某种程度上的抵消效应。银行在整个融资当中占有82%的比重，银行是造成贷款发放过多的主体，为什么银行有这样的动机呢？因为有巨大的利差，从95年开始，我们的利差持续的扩大，这样会推动银行不但的发放贷款，这种收益结构也是不合理的，因为全世界的其他国家银行80%的收入来自中间业务的收入，而我们恰恰相反80%是来自利差收入。这样的情况不改变，我们的贷款还会持续的增加。 　　

　　3、股票及债券等直接融资工具的扩大发行尤其是房地产企业的股票发行在一定程度上对银行收缩贷款形成抵消。 　　

　　4、对外资流入缺乏有效的制度性约束和监控，国际资本流入的压力日趋突出。虽然说各个部门说我们做了什么什么，但是从效果来看并不明显，为什么？因为我们也看到了难处，我们经常项目是完全放开了，在这样的情况下，资本项目的管理就非常的困难，但是这个问题是必须要解决的。总的来看，有的人说调控有成效，但是看不到，还有意见说宏观调控有成效但是有一个实质是在以后反映出来，现在看不到，还有意见说不调控的话，情况会更糟糕。反正三种意见都是看不到。实际上我们说成效难以度量，实际存在，我们说效果不理想。首先我们陷入了政策的困境： 　　

　　(1)多种矛盾叠加，持续采用的各种货币、财政政策的实际成效有限，陷入典型“汇率的困境”，即使升值也无法减缓顺差未来5-10年内高速增长的态势，资源和环境将面临更为严峻的挑战，就业压力也会加剧，而汇率如不升值，则投资进一步膨胀，通胀可能恶化、资产泡沫加大、贸易摩擦加剧，这是两难的困境，升也不是，不升也不是，怎么办？ 　　

　　(2)各种宏观调控政策赖以作用的微观制度基础仍存在严格的制约，如财政体制、投资体制、货币政策传导机制、金融市场体制、自然资源开发体制、土地开发供给制度、房产市场体制、等等均存在重大缺陷。我们说现在是一场灾难，我们看到国家的资源和森林被乱采乱挖，这本身就是一个制度缺陷造成的。仅仅靠资源税可以解决这个问题吗？根本不行。我们说土地开发制度，现在越拍越高，一次性收转让进，制度决定了他的价格只会上不会下。这几年我们喊了5年的制度变革要加快，结合调控才会有效果，但是这些制度五年来进展不大，我的评价比较悲观一些。我们现在急需加强综合改革，为改善调控水平创造条件。 　　

　　(3)多种货币政策及财政政策工具失灵，经典的经济学理论显得苍白，尤其是对全球化条件下的产业结构格局及国际资本跨境流动及金融衍生品对经济及金融体系的影响缺乏充分研究。我去年到今年一直做一个有关全球化的研究，尤其是金融衍生品的研究。但是坦率的说，这个问题在中国的重视程度远远不够。我所接触的美国几乎所有的主流学者大家都有一个感受，中国的事外国人已经解释不了了。所以大家也不要去迷信，其实我和他们也很熟悉，坦率的说，传统的东西，简单的套中国的事，解释的意义是不够的。本土的学者在这方面的研究还是不充分的。 　　

　　二、资产价格膨胀----如何看待房产及股市泡沫？ 　　

　　自2005年7月实行人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元汇率稳中有升，升值幅度逐渐加快。2005年人民币对美元升值2.56%，2006年升值3.35%，至2007年12月4日，人民币对美元汇率中间价为7.4094，今年l升值幅度超过4%。除了相对美元，今年以来人民币对世界主要货币也表现出明显升值趋势。根据国际清算银行最新数据，2007年，人民币的实际有效汇率升值6%以上，大大超过了人民币对美元中间价升值幅度。通胀、国际收支盈余、外汇储备增长过快等压力并未因升值而缓解，反而出现通胀和国际收支盈余及外汇储备增长加速的趋势。这也是在我们的预料之中的，缓慢升值的结果，自然是强化市场预期的，市场会提前的反映出来，当然你可以控制中间价的制定，但是这样会授人以柄，货币篮子的游戏短期玩一玩还可以，但是时间长了人家就可以算出来你的货币权重基本上是什么？当然你也可以随时的调整。 　　

　　总体来看，2007年以来，各类物价指数、房价、股价等快速上涨，通胀阴影再次威胁经济增长的持续性和稳定性。从全球的角度来看，美国是主要的需求方，中国是主要的供给方，但是我们现在的持续性、稳定性面临着挑战。房地产等资产价格的膨胀对消费者的利益和经济的整体竞争力开始造成实质性损害。由此可见，在经常项目开放后，仍对资本项目实施管制条件下，货币对外升值未能缓解宏观经济压力，通胀及资产价格膨胀却同时显现，即对外升值，对内贬值。 　　

　　为什么会这样呢？日本曾经给我们提供了教训，很多人愿意拿日本说事，也有很多人反对。我们看到日本房地产的价格，他现在的房价是世界最高的，日本出现了严重的通货紧缩。同期德国也出现了马克升值，但是德国央行一直严格控制通胀，而日本的央行因为日本是出口导向型的一个国家，出口创汇的成本决定了日本增长模式的成败，所以日本的央行可以直接进入股票市场进行股票的买卖。他把货币政策这块的独立性的关注，高于对通胀的管理，这是两地央行的区别。效果看来，日本经济开始高速增长，但是后来开始低迷，我们看德国是长期保持低速的增长，但是就业成了问题。 　　

　　我们看中国的房价问题，近年来，房价一路持续上扬，债务/收入已经远超国际水平。10月份，“国房景气指数”为105.74，比9月份上升0.75点，同比上升2.34点。房地产开发投资分类指数为104.42，比9月份上升0.35点，同比上升2.74点。1-10月份，完成房地产开发投资19192亿元，同比增长31.4%。住宅完成投资13726亿元，增长33.7%。其中，经济适用住房投资618亿元，增长32.2%。 　　

　　需求持续高涨，越调控房价上涨越快，市场出现恐慌性心理，反映出城市化和婚姻适龄人口存在庞大的真实需求。但是空房率和黑房率却居高不下，反映出投资和投机性需求占有相当大的比重，缺乏有效的物业税等手段约束对土地及空间资源的无节制占用。土地供给及房屋开发存在严重不足和结构性缺陷。人民币持续升值加速境外资本的流入，增加外资对房产市场的投资，推动房价进一步上涨。引起房价暴涨的因素很多，总的来说供求的矛盾是加速的。详细的需求我就不讲了。 　　

　　我们调研分析认为，香港当初的房地产泡沫问题是纯粹的经济问题，而不是泡沫的问题，香港拉动的是要素成本的上升，但是它削弱了香港的竞争力，香港和新加坡的竞争当中现在它处于下风，削弱了香港和上海的竞争力。所以上海现在要建世界的金融中心，我们说一定要控制住要素成本的控制。香港有着广泛的市场网络，有非常成熟的财经管理队伍和法制体系。而现在中国大陆在这方面二三十年上不去。房地产业在国外的收益率是5%到10%，没有听说过50%，100%，这样的高收益就意味着高风险，这是银行的风险，甚至是社会的风险。 　　

　　那么房地产突出的矛盾改革的路径是什么呢？首先我们要认识到存在制度缺陷与市场次序和泡沫三大矛盾。财政体制、土地供给制度、房屋开发和销售制度，房地产金融制度等制度性的缺陷使得供求关系仍然突出。中国房价问题也是大家争论的，简单地说房价的上升，债务收入比超过国际警戒水平，出现了恐慌心理，最近二三个月略有稳定。应该说这里有一些是真实的需求，另外一方面我们空房率都很高，土地供给和房屋开发存在结构性缺陷，一个是不足，第二个结构性缺陷。不足是因为很多真实需要房屋的人得不到满足。结构性缺陷是有需求的不能建，没有需求的建了一大堆。 　　

　　整个国民经济的成本和银行体系的风险，当然也是全世界的风险。所以总体来讲，房市当中矛盾和改革路径，简单地说是综合改革的财政体制，使得地方不卖地来获取收益，中央省、市、县、镇、乡等五级改为三级，最低的政府是县一级通过物业税获取财政收入，加入地方的利益主体，财务是独立，换句话说在政治上相对制止，在中国的现实是不相符合的。所以说改革各项制度，打破各种银行地方财政更紧密的关系。采取综合的措施，同时探索发行地方债券，有的错误要堵住，正确要开放。但是我们认为有人乱发债，所有人不让他发债。第二个地方人大要审核和监督，比你省长、市长、书记几个人拍板要好得多。第三个发行要有限制，要给地方政府有一个正常的融资渠道，但是要堵住别的融资渠道，贫困地区就不能买地，西藏就没有人到哪里去买地，谁会去那里投资，同时开展结构性调整，有效改善供求关系。 　　

　　我们看完了房地产泡沫，我们再看一下股票泡沫。A股市场在完成股权分置改革后开始恢复上涨，到2007年10月中旬，由2005年的998点上升至6100多点。2006年，成为全球收益率第二的新兴市场。A股市场开户投资者达到1.2亿，股票市值突破30万亿元，平均PE值最高达到50-60倍。A股出现了普遍定价过高的问题，相当大部分的股票显现出泡沫，10月中旬开始在中石油等大盘蓝筹股集中回归、次级贷款危机导致的全球性股市震荡的情况下进行中期调整。目前，基本回到价值投资的水平。大股东行为模式在股改后，开始向与流通股东利益一致的方向发展，经营治理绩效开始好转，成为股价上涨的主要推动力。 　　

　　我们看到5.30以后，大部分的人都是哀鸿遍野的，为什么会这样，因为它的议价已经在市场上完全反映，如果再向上反映的话，那就是狂热了。那么如何分析下一个市场阶段，这是我们后面重点谈的。我们看一下现在的问题是什么呢？中央领导人多次征求我们的意见，到底应该怎么看，现在分歧非常的激烈，即使是最高层也有分歧。 　　

　　股权分置改革消除了多年来非流通股的不确定性，增强投资者信心，大家愿意进来了，促使大股东与流通股东利益趋于一致，但没有改变的是什么呢？最核心的一条，市场规则的制定仍是政府主导，而政府行为的不可预测性使得市场不确定性短期内难以消除，股市运行长期处于动荡之中。所以我们说中国的政策是以变通的方式显现出来，以前是直接干预，现在我们说是窗口指导，有的时候还遮遮掩掩的，这样的情况还是存在的。 第二，内幕交易极其猖獗，我上次在深圳开会的时候就有人提到，这种操纵市场行为前所未有，反映在战略配售、定向增发成为社会财富分配与各种非法交易的手段，而且查处不及时，处罚过轻，极大地损害了政府的公信力，削弱了投资者的信心。 第三，从结构上来看，资本市场非均衡发展严重。主板市场中，单一大盘蓝筹股占股票指数超过10%，这本身就是不正常的现象，这扭曲指数的含义，误导市场和监管，造成资金集中流向蓝筹股的2：8现象，并购、重组功能很不健全；股票市场中，创业板急待出台；场外市场急需规范发展，受部门利益左右明显；公司债券市场仍属探索阶段。准确的说我们反对金融机构为企业进行公司债券的发行，这个债券并不等于说是无风险的债券，它仍然是风险管理的产品，它应该反映不同企业不同信用的水平，当然前提是良好的信用评级制度，良好的市场对利率反映的机制，但是我们现在的利率没有完全市场化，现在是形同虚设。所以公司债券仍然是处于一个尴尬的境地。公司债券不出来，很多资金不应该买股票的去打了新股，可是打新股最近是8、9支跌破发行价。原因就在于我们对风险没有进行分层次的管理。

　　由于股市和银行体系的联系是有限的，这样的话，中国的股市在融资融券出来之前，我存在所谓的崩盘，也就是说我们现在的5000点跌到1000点上去又能怎么样呢？我们并不会出现社会动荡，银行体系崩溃。因为我们出现过1000点，大家不过是趴在那里。我们要客观的对待，准确的分析中外股市的差异，以及差异带来的不同的理解。

　　在目前制度条件下和经济发展阶段，货币升值仍将持续，流动性过剩将长期存在，企业和个人的大量闲散资金仍会进入股市。这一进程将伴随整个过程。次级贷款危机对A股仍是间接的、有限的，2008年二季度，将会逐步明朗并稳定下来。从中国工业化的中期阶段特点来看，全社会实物资产的证券化过程还处于初期阶段，铁路、电网、矿山等庞大的实物资产将进入证券市场，为资本市场发展提供巨大的战略性机遇。国有控股上市公司将加快自从和注入进程，引发市场的普遍价值重估。各类企业通过资本市场实现其融资需求为金融资产结构调整奠定了条件，金融“脱媒”现象将进一步深化，形成与银行体系对应的金融市场体系。我们认为现在是一个天大的好事情。我们怎么能说影响了银行的业务，影响了银行舒舒服服过日子的状态就变成了坏事情了呢？所以我们要有一个清醒的认识，客观的判断。

　　另外我谈一下对于股市的预期。由于存在内在的调整，股市这几个月大家也感受到了压力。但是我们认为2008年市场还会逐步上扬。上游的行业、消费者、农产品、食品相关的他会上涨，另外和环境友好型的，新能源、新材料的行业可能会受到市场的青睐。我从来不预测市场，但是我这里做一个预测，我们认为很有可能会达到前期高点。

　　由于市场内在的调整，受外部市场比价关系的制约，以及窗口指导下干预基金的申购，集中扩大新股发行等因素的影响，目前进行的股价调整将逐步结束，以寻求底部支持，但重新进入上升通道则需要更长的时间，来获得人气上的认同，使得投资者恢复信心。2008年2-3季度，市场将逐步上扬，并呈现结构性特征，指数可能重新回到前期高点，甚至造创新高。受宏观调控的制约，企业效益增幅将减缓，各种资金仍将回流到A股市场，并通过QDII及地下方式进入H股市场，加快压缩A股与H股之间差价。指数期货及融资融券将根据市场状况及外部市场稳定情况推出，预计在2008年二季度出台可能性较大。

　　在A股推出指数期货之后，B股将成为下一个改革目标。我们说B股是一个盲肠，但是我们现在已经发现了一些发炎的气味了。我们看到境外资金开始关注了，他们认为你B股迟早要和A股合并，现在我买不到你的人民币资产，我就买你未来可能转换为人民币的资产，就是B股，所以反映在市场上，B股出现了一波行情，就是这些资金进入的表现。现在我们可能总市值不是很高，但是如果市值做大了，今后进来的可能就是几万个亿了，我认为这样的事情宜早不宜迟，要速战速决。但是要在A股逐步的稳定下来，而且要在主要的改革方案出台之后。这样我们可以避免跨境资本流入造成的新矛盾。有人说把他做大，做大是制造新的矛盾。

　　为支持企业走出去，有效开发海外资源，有效开展资本输出，我们组建了中国投资有限公司，但是很遗憾中投的投资让我们遗憾，投资一、不做尽职调查，二、没有表决权，三、还要锁定四、五年，四、不知道能干什么。现在美元在贬值，原材料在上涨，为了对冲这样的风险，国家应该用你的外汇储备尽可能的获取自然资源，从而对冲宏观的经济风险，这是一个主要的点，其次才是参与到销售终端网络的控制，因为大家都讲廉价商品一双鞋挣几分钱，到美国好几十美元。这些钱就是中间环节的重要性。新加坡要花几十个亿去买美林的烂股票，说是要去抽底，我们不知道现在是不是底。但是最主要的是你没表决权，没有任何主权基金应该体现的政策意图。我们认为这个问题是值得审视的。在这里我不多说了。我们要探索国际版或者与香港市场融合的可能性和路径，这部分我也不多说了。怎么看出研究是必要的，这里我并不想制造新的预期，所以这个话题就不展开说了。

　　另外是对未来股市预期的问题。我们认为现在的监管当局对小投资者的保护还是有缺陷。我们现在动不动就对投资者进行教育，我们甚为本身就是一个误区。普通的股民基础知识教育工作是要做的，但是我们觉得更要教育的是对共同基金经理人的法制教育。他们成为市场上推波助澜、频繁进出的力量。所以真正将保护投资者尤其是小投资者作为监管工作的指导方针，价要加强小投资者的风险教育，更要加强对机构投资者的法制教育，尤其是要加强对共同基金的经理人教育，建立私募基金的数据统计制度。完善发行方式与定价制度，减少一级市场与二级市场间过高的溢价。增强市场监管的透明度和及时性，通过公共的专家委员会，审查违法行为，提出处罚建议。现在证监会把查处和处理分开，成立了新的处罚委员会，也是这样的想法。因为大家知道，处罚经常是地方政府干预，一公关就没有了。现在也想把他移交到公共的委员会，这样的方式至少是一种局部的改进。

　　这里我还提出一个特别的概念，我认为对QF制度的本身要进行改进，你不能没有限制的条件，因为各国对境外资本都有限制，同时对QDII也应该有上限。我觉得我们具体的微观制度也是要改进的。另外对不同持有期的股票，是否可以差别的印花税率，印花税本身是遏制过度交易，我们今年印花税成为了今年财政收入增长对主要的来源，但是大家知道，这个税收越高，漏损的就越多，效率就越低。我们一方面要遏制过度投资，另一方面要降低交易成本，所以我们考虑不同持有期的印花税率。我们有很多的税率还有待于改善，其实我们现在很多的制度都是只有中国才有的。

　　三、美国次级房屋贷款危机----究竟影响如何？

　　它的发展情况可能大家都知道，但是据我了解，大家知道的大部分的情况是片面的，是不完整的，如果大家有兴趣的话，我这里有这方面的数据。简单的来说这个事是怎么回事呢？简单的说就是美国把借款人分为三级，一个是A级贷款，一个是U级贷款，他们是专门做投机贷款的，就是骗子贷款，第三类叫次级债，这些人信用是很差的，这些人显然都不能买豪宅，他们都是买那种非常不好的房子，这些房子就是次级贷款买的房子。

　　90年代初期，从老布什到克林顿时期，美国一直实行的是低利率政策。正是基于美国经济处于高速增长时期，美国持续的调低的利率，高速增长靠什么呢？靠所谓的新经济，大家都回顾一下当时网络热潮的时候，那时候是美国最好过的日子。从此以后这种舒服的日子就再没了。当时大家都在舒服，穷人也在买房子，当时美国房屋市场12.4万亿美元，其中5.98万亿美元被证券化。美国人借了钱以后，银行借出去钱以后，他不会自己拿着贷款，他一定把这种贷款证券化，做成抵押债券卖出去。

　　98年到06年次级房贷占总贷款的规模急剧上升，一直到06年的四季度，接近了15的水平。也就是说整个美国的贷款当中，有15%左右是次级房屋贷款。这是很恐怖的。但是为什么会逆转呢？正好我06年住在那边，就是因为房价。因为每个人都是借的钱买房。当价格波动或者是利率上升的时候，那我就买不起了，那我只好耍赖。房价在05年达到顶点就开始出现下调，当时也有很多的市场人士说，这只是短暂的回调，还会涨。但是好景不长，就一直出现爆跌。为什么会这样呢？我们中国也说我们现在是短暂的下跌，很快还会持续的稳定上升，会不会这样？市场他是有规律的，为什么？因为你的资金跟不上，泡沫吹的无限大一定是会破的。

　　从美国房屋市场的季度指数来看，这种持续的下调还会持续，根据高盛的研究，到2007年的10月份，美国的房价仍然高估了13%到14%，换句话说美国的房价还会下跌，美国的房屋监管部门也指出，他们认为房价的下跌比高盛预计的还要悲观，有的甚至认为要下跌50%，美国海边一套破破烂烂的房子，卖到1000多万，现在全世界都在狂热。
 
　　我们看到美国债务收入比达到了23%，这是历史新高，而且如果不控制的话，这样的趋势还会向上走，那么怎么办？我们看到次级贷款让美林、摩根、花旗都在赔。在美国期间，这些公司的MD因为很多都是中国人，他们都跟我说，这段时间不好过。美联储的官员说，现在他们最怕的是不知道到底要赔多少的钱？因为这样的交易都是OTC的交易，不是透明的，只有当这个机构抗不住了，告诉人说我不行了，我要崩盘了，他不说这也不都知道。我们到07年到08年进入次级贷款重新设定利率高峰期。现在布什想了一招，冻结利率5年，但是国会说了，因为那些穷人，你冻结利率，房价跌了他还是还不起。所以次级贷款危机还早的呢，这个危机还会扩大。

　　从流动性指数来看我们看到现在流动性指标急剧上升。其实现在不是没钱，是信用匮乏，因为大家没有信用，银行不愿意把钱借给你是因为你没有信用。所以美联储现在不断的向市场注入资金，降低利率。但是也没有用，你再降低利率，再注入资金，我也不借钱给你。 目前为止次级贷款的危机仍存在很多的不确定性。次级贷款市场的表现取决于房价波动、贷款细则能否成功修改及重新设定贷款的机会。另外和日本利率也有关。因为很多投资机构尤其是对冲基金都是借的日元头寸来做的这样的交易，如果日元利率提高，同样会造成早已模型的崩溃。所以我们说日元的贷款利率未来的走向也是值得高度关注的。

　　另外联邦机构提供的贷款计划和监管规则的变动成为未来最大的不确定性，对现有标准的修改及弱势参与者的退出将持续下去。联邦机构酝酿为无法还款的次级房屋借款人提供担保。由于细节尚未公布，其影响仍不明朗。近期公布的次级贷款内部指引将实际上导致次级贷款借款人信用适用范围的变动，而重置贷款利率将使得借款人面临更大的风险。贷款人修改可能导致坏帐的贷款条件，但即使修改这些条件，仍可能产生信用风险，而且贷款条件的修改对坏帐率的影响也不明朗。美国金融机构究竟开发和投资了多少金融衍生品仍然无法得知，交易模型的系统风险仍可能随时释放。

　　我们看到导致这场危机是由于国际货币体系内在矛盾，过度的杠杆。各类金融创新使得全球金融市场体系利用金融杠杆过度。次级房屋贷款危机仅为现有金融市场体系危机的导火线，危机的本质是信用危机，而非流动性危机，持续、大幅降低利率将为流动性创造提供宽松条件。
　　
　　美元主导的国际货币供应泛滥是全球流动性过剩的根源。使得老百姓可以去刷卡，借钱，这样做了一大堆的次级贷款产品，根本是美联储的过度宽松货币供应政策。美元主导的国际货币体系使得国际资本持续流入美国，东亚成为主要的资本输出国和美元资产的持有国。在这样的情况下，人民币升值无法化解全球流动性过剩的压力，并不能消除国际货币提及金融市场体系中内在的不稳定性，这个不稳定性是制度性的，根源不在我们这里。另外国际监管中，存在与市场间的信息不对称、监管滞后、缺乏协调机制等缺陷，放大风险的冲击。

　　我们这里有四大启示：首先是反思房地产市场的发展模式，澄清政府在这一市场中的地位与作用，考虑借款人的不同信用,分离低收入阶层到房屋租赁市场和廉租市场。低收入阶层的信用风险一般较高，且对利率和房价较为敏感，严重依赖商业银行获得房屋抵押贷款，无疑将增加系统性风险。一方面，为保障低收入阶层的居住权，急需发展和健全经济适用房市场和廉租市场予以配合。而这一目标须与其它制度如个人及家庭财产的申报及登记制度与相应的税收监管制度配合，才可真正得以落实。另一方面，为防范银行系统的风险，则需严格控制商业银行对房屋贷款的发放标准及比例，限制预售期房的按揭贷款及开发贷款。

　　第二是反思房地产金融体系设计,将遏制房价泡沫与控制银行风险相结合。当房地产开发、经营、消费活动都依赖于商业银行贷款时，房地产市场与商业银行将一荣俱荣，一损俱损。为降低房地产市场波动对商业银行的负面影响，在转变房地产融资模式和加强创新的同时，还需要注重加强商业银行内部控制，严防贷款质量下降。改革各地的住房公积金组织及管理体制，尽快组建政府支持的住宅抵押贷款银行及住宅抵押按揭贷款证券化机构已经迫在眉睫。

　　第三，在设计金融市场体系，尤其是发展金融衍生品时，须充分认识到衍生品的两面性，既有分散风险的功能，也有放大风险的作用。如MBS和CDO等信用衍生品为贷款人提供流动性以及降低融资成本，并通过重新分配风险满足投资者的不同偏好，信贷资产证券化还有效地缓解风险过度集中于银行体系的状况，因此，金融创新仍需继续推动。同时，还应对衍生品市场的发展加强监管，严控风险，如在制定各种政策时，严格控制杠杆交易的上限,避免利用杠杆效应过度，避免单一市场风险向其它市场传染。

　　第四是对冲基金、以及混业经营条件下的银行等机构在金融市场的全球化活动以及危机向全球蔓延的特点再次将监管的全球性协调提到重要位置。美国在此问题上的态度已经明显地影响着全球金融体系的稳定性。发展中国家的资本项目管制短期内也许避免直接冲击，但并不能完全避免其负面影响。因此，不能对此存有侥幸心理，而应采取更为积极的措施，加强金融监管的全球协调。

　　最后我讲一下动荡年代，全球化的挑战，全球经济增长与金融体系的稳定性面临复杂的不确定性，为维护资产负债的平衡，金融机构收缩信贷，以应付房产金融产品市值下降，信贷紧缩不仅加大购房者的还款压力，造成更多的房地产抵押贷款违约，导致房产市值及相关金融产品市值进一步缩水。由于房价将持续下跌，未来3-6月内，次级房屋贷款市场将继续震荡，以此为基础的各类抵押债券及结构产品市场等将出现新的波动，由此可能诱致全球股市、外汇市场、货币市场、商品期货市场的动荡。

　　如宏观经济增长放缓，就业市场发生变化，可能影响以信用卡为基础的资产证券化市场；而企业的信用贷款受经济周期波动影响将更大。在过度杠杆作用下，证券化产品与实体经济间的联动性及风险传染不可忽视。FED降息的影响需密切观察，中国等东亚面临更复杂的形势，在币值及通胀压力加大的条件下，货币政策的操作空间趋小，且日元加息将加剧全球金融市场危机的程度。中国能否躲过次级房屋贷款危机的冲击？新兴市场尤其是资本项目管制下的中国也许短期内能躲过次级房屋贷款危机的直接冲击，但最终却无法回避其巨大的间接影响。FED降息说明对经济增长的关注超过了对通胀的防范，对于次级房贷可能影响经济增长的担忧也提高了。FED未来利息政策的走势以及美国经济状况肯定对中国经济增长的持续性及货币政策形成一定影响。

　　不同于1997-1998年，中国完全开放经常项目，资本项目管制难度加大，各种境外短期资本流入加快。陆续实行的QFII、QDII，使得境外资本流入规模递增，境外机构在信息提供等方面日益发挥影响。至2007年9月末，QDII总额度达到421.7亿美元。其中，21家商业银行获得代客境外理财投资购汇额度161亿美元，5家基金公司获得境外投资额度195亿美元，14家保险公司获得额度65.7亿美元，已实际汇出投资金额108.6亿美元。QFII将扩大至300亿美元。
 
　　中国的银行机构投资于美国抵押贷款债券总规模超过100亿美元，损失额还需进一步观察。在人民币进一步升值预期下，不排除国际资本为回避欧美次级房贷危机而流入东亚新兴市场尤其是通过各种渠道进入中国资产市场，加剧资产市场的价格膨胀。国际监管中，存在与市场间的信息不对称、监管滞后、缺乏协调机制等缺陷，放大风险的冲击。金融创新无法改变金融产品背后实体经济的收益和风险，金融创新无法改变宏观经济基本面的波动，金融创新唯一能做到的是对各类收益和风险予以分割和分配，在变动的制度和动荡的市场环境中，在全球范围内管理各类风险，成为全球投资者面临的巨大挑战。

　　虽因反洗钱、操作模式、监管协调、市场单一主体及总体规模的上限管理、套利机制等方面因素暂停，但长期而言，其趋势却无法扭转，它事实上是资本项目某种程度上的开放，因为它将真正导致资本在一定程度上的双向流动能否有效实现分流境内过剩流动性的预期是难以预料的，因此，对单一投资帐户和总规模实行上限管理不仅是必要的，而且是现实的虽然内地香港金融市场的制度性融合缺乏现实性，但直通车和QDII使得A股和H股之间的定价差异收窄，两地的市场与金融机构都面临新的挑战。

　　最后我们做一下总结：前期，股票市场的发展更多的是市场对体制性议价的反映过程，这一过程将逐步的收敛，未来通胀管理已经取代经济增长，成为有限的宏观经济政策目标，资产价格受体制约束，但仍将维持膨胀趋势，进一不的内部制度性变动和外部剧烈的环境变化将会给投资带来新的挑战，为投资者管理不确定性带来新的思考。 我就讲到这里，谢谢大家。
 

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