下一个泡沫：票据融资市场
2009年04月22日 《董事会》
文/刘晓忠
当前企业生产经营活动的显著下滑与票据融资的“井喷式”增长存在着明显的背离，在天量的票据融资中，可能有相当一部分缺乏真实交易和企业间债权债务关系的支撑，票据“空转”的可能性相当大
一半是海水，一半是火焰。在全球经济金融危机对中国实体经济的深度拖累与“四万亿”经济刺激计划的张力下，一轮独特的景观上演了——中国实体经济的持续收缩和金融市场信贷的“井喷式”飙升。
随着中央政府“四万亿”经济刺激计划付诸实施，银监会放松了对信贷额度的总量和季度投放量的管控，银行信贷额呈现出超音速般的增长奇观。2008年11月、12月，银行单月新增人民币贷款分别达到了4769亿元和7718亿元，同比增长高达445.65％和1491.34％，其中票据融资分别增加2105亿元和2147亿元，与2008年上半年票据融资增量仅50亿元、三季度不过1600亿元的规模相比，2008年最后两个月的数据足以让人震惊。
但事实上这仅仅是序曲。让人瞠目结舌的是，2009年1月新增贷款达到了1.62万亿元的天量，其中规模达到6239亿元的票据融资甚至令人胆战心惊。作为实体经济短期资金融通的工具之一，票据融资的许多功能接近于短期贷款。因此，从信贷投放的期限结构看，票据融资和短期贷款之和占1月份新增总贷款的比重达到65％左右，而中长期贷款仅占35％，这不得不引起人们对流动性泛滥和金融市场风险隐患的担忧。
背离实体经济
中国《票据法》规定，票据的融资必须以真实的交易和债权债务关系为基础，不允许无交易背景的票据融资。从这个角度讲，银行票据业务与企业的真实经营活动应该存在显著的正相关性。票据融资数额的快速增长意味着商业活动趋于活跃，PMI（采购经理人指数）等商业活动领先指数也应当处于高位。
但最近公布的各项数据显示，2008年四季度至今，实体经济呈现出明显的萎缩状态。2008年四季度中国GDP同比增长大幅下降至6.8％；PMI从2008年11月份见底后有所反弹，2009年1月该指数为45.3，比上月上升4.1，但仍然低于50；发电量作为衡量经济增长的一个重要先行指标，也出现了明显的萎缩，中国电力企业联合会公布的数据显示，2009年1月全国发电量同比下降12.3％。
从2009年1月税收收入的增长态势看，企业生产经营活动的活跃程度与票据融资量的急速扩张显然不匹配。根据增值税销项与进项相抵扣原则，正常情况下，增值税的变动应该与以真实交易为基础的票据融资正相关。然而实际情况是，1月税收收入为5639亿元，同比下降16.7％，其中国内增值税同比下降2.8％。
因此，当前企业生产经营活动的显著下滑与票据融资的“井喷式”增长存在着明显的背离。进一步讲，在天量的票据融资中，可能有相当一部分缺乏真实交易和企业间债权债务关系的支撑，票据“空转”的可能性相当大。
货币市场的数据也同样印证了上述观点。由于票据存续时间不超过6个月，而且对于票据贴现方来讲，将票据贴现通常都是出于企业现金流融通的需要，反映在账户上为活期存款。所以，在通常情况下，票据融资的快速扩张将增加狭义货币供应量M1，缩小M1与M2（广义货币供应量）的增速剪刀差。然而事实却截然相反，根据央行2月12日公布的数据，1月M1的同比增速只有6.68％，而M2则同比增长18.79％。2008年11月至2009年1月，该剪刀差分别为8，8.76和12.11，呈扩大趋势。
这种现象意味着货币市场出现了金融脱媒，许多资金流出了央行的监控范围，而同一时期股市的新增资金突然增多、日成交金额放大就是最好的诠释。
票据“空转”
从票据融资的业务操作规范上看，由于银行去仓库直接验证票据真实性的成本较高，企业要签发票据（包括商业承兑票据和银行承兑票据），需要向银行提供真实贸易凭证如货物交易证明和增值税税票证明等，并且需要该银行存入大约为票据金额的30％作为保证金。
然而，企业可以通过虚构增值税发票等手段（典型情况是集团内部子公司、分公司以及其他关联企业之间虚构交易记录）在银行签发票据。通过缴纳票面金额30％的保证金，然后贴现获得相当于3.3倍保证金数额的资金，接着，企业用贴现来的这些资金作为保证金继续签发票据，如此反复操作几次后，从银行贴现出来的资金就呈现出了几何级数的增长。比如，1亿的保证金通过一次票据融资贴现获得3.3亿元的资金，再操作一次可以拿到10亿，第三次操作就可以达到33亿元?这也许能够说明当前票据融资持续飙升背后的问题——票据“空转”。
事实上，票据“空转”问题在2006年上次票据“井喷”中就表现得相当突出。当时，外汇占款为银行系统带来了大量的流动性，同时政府对信贷额度的管制又使得银行无法消化这些流动性，而按照当时的规定，票据融资不纳入银行的信贷额度范围。三大因素一拍即合，催生了票据融资泡沫。那次泡沫最终在银监会将票据融资纳入信贷监管范围后得以缓解。
目前，企业有足够的动力用票据融资来替代短期贷款。从融资成本上讲，目前大中型企业的贴现率为1.6％—1.8％，金融机构的转贴现率为1.8％左右，而6个月的贷款利率为4.86％。显然，企业通过票据融资获取资金的成本要比短期贷款低300个基点以上。而且，由于3个月和6个月定期存款利率分别为1.71％和1.98％，略高于大中型企业的贴现率，所以这些企业甚至能在票据融资和定期存款中抓到套利机会。
另外，从表面上看，企业将票据贴现获得的资金投入股市，一个涨停的收益约等于票据融资保证金与利息之和。利益如此巨大，天量票据融资也就不足为怪了。
无奈的银行
全球经济衰退给银行贷款造成了很大风险，但对于银行来讲，目前充裕的流动性又让其资产负债管理承受了相当大的压力，在这种情况下发展票据融资业务几乎是一种无奈的选择。一方面，票据融资有30％的保证金，相对于贷款来讲风险相对可控；另一方面，票据融资利率虽然比贷款利率低许多，但相对于1年期国债收益率1.04％、超额准备金率0.72％仍然高出不少。同时，还意味着银行能够获取手续费、管理费等非利息收入。从这个角度讲，票据融资业务不仅是企业资金运作的利器，也是摆在银行面前的大蛋糕。
但是，票据融资业务的这种集体非理性快速扩张给银行带来的风险实际上一点也不低。当前银行面临着存款定期化问题，这提高了银行的负债成本。目前，半年期居民储蓄存款利率为1.98％，这与6个月银行票据贴现率明显“倒挂”，利率“倒挂”意味着银行的收益率下降。
票据“空转”是更为严重的问题，对于银行来讲，“空转”使得票据融资将不再是一个低风险业务。与担保贷款相比，票据“空转”融资没有任何担保，加之银行核实票据背后的真实货物交易的成本又比较高，不具有普遍操作性。因此，票据“空转”融资对银行来讲实际上是一个低收益、高风险业务。
银行承兑票据意味着银行介入了企业间由交易形成的债权、债务关系之中。在当前经济下滑、企业经营活动萎缩的情况下，企业的三角债拖欠问题将比经济景气时期更为突出。因此，即便是以真实交易为基础的票据融资，其风险也变得不那么可控了。
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