袁剑：跑步进入泡沫经济

袁剑：跑步进入泡沫经济

今年年初，在同一个专栏中，我曾经提示：在金融危机之后，中国和世界都将进入一个陌生的新世界。在这个新世界之中，战后60年中积累起来的宏观管理智慧都可能不敷应付。半年之后，这个陌生的新世界似乎正在逐渐露出它的庐山面貌。就中国而言，我们所看到的，则是一个愈发清晰的泡沫经济的图景。

全球金融危机之后，各国政府紧急开动印钞机，大印特印。其本意是，在金融市场遭遇流动性枯竭，濒临崩溃之时，以政府之力推动市场重新运转。中国情况有所不同，受惠于金融封闭，（当然也受惠于所谓后发优势，还没有来得及学会各种有毒产品），因而免受全球金融系统的池鱼之殃，金融系统完好无损。但中国的尴尬之处在于：中国实体经济对全球市场之依赖，却远胜于其他经济体。外需的损失对其经济的打击之重，同样有灭顶之虞。因是之故，中国也只能有样学样，疯狂消耗印钞纸，大印特印之，以弥补外需之害。不特于此，中国自恃财政雄厚（实际情况远非数字表现那么令人放心），政府出面，以各种方式大把撒钱，其慷慨、豪迈之势，不遑多让，以至于被全球媒体捧为刺激政策力度最大者。当此紧要关头，反对者即便直觉其中的危险性，但由于无法从逻辑上加以严密说明，也只能嘟囔几句之后，闭嘴了事。

积极财政与宽松货币政策，本是现代宏观经济管理的传统智慧，是历次经济危机之中，政府的必用之策。其效果虽然从未被确证过，但看上去好像是那么回事（所谓as if）,也就一直被当做一种处方接受下来。在我看来，诸如此类被经济学们视为已被科学论证过的所谓宏观政策是否真是那么回事，其答案远未可知。

然而，此一时彼一时也，今日经济系统的复杂性以及全球经济的境况，已远非这些政策发明之时可以比拟。同样的宏观政策，刺激出大为不同的经济政治后果，则实在算不得太意外。就中国而论，在前所未有的积极财政与空前宽松的货币政策实施半年之后，实体经济是否真的企稳仍未可知，但资产市场已然泡沫横飞。换言之，泡沫经济已经抢在实体经济恢复之前向我等跑步而来。如若不信，看一看地王频现、价格飙升的房地产市场，看一看不断放出成交天量的股票市场，人们就能知之一二。以中国房地产市场为例，在经历了2008年的冻结之后，从2009年年初的逐渐恢复，到年中则已经达到几乎迷狂的程度。即便被公认为中国房地产市场最为疯狂的2007年，恐怕也难望其项背。

读者高明，应该知道我所说的所谓泡沫经济并不是指资产市场中的泡沫，而是指的这样一种情形，即：在经济发展到一定阶段，因而财富也积累到一定阶段之后，由于实体经济中的投资机会日渐萎靡，大量，尤其是主流资本涌向资产市场以追求更高利润的经济发展阶段。

证诸历史，泡沫经济并不是什么新鲜事。日本1990年代之后，以及美国21世纪之后，都出现过持续时间相当长的泡沫经济。其后果则是日本在1990年代之后所谓“失去的十年”，以及卷起全球惊涛骇浪的所谓美国次贷危机。让人无奈的是，泡沫经济并不会因为其后果惨痛就不再发生。如其不然，对现代市场经济理解相当深刻的美国和日本就不至于出现这种贻害甚深的泡沫经济了。并不需要借助那些让人迷惑的术语，用还原的方法就能知道，泡沫经济实际上隐藏于人性之中，并不容易根除。其基本成因是：人人都想不劳而获，人人都想不劳而发大财，不劳而成为超级富豪。在现代金融市场未发达之前，这种根植于人性的梦想多少只能通过进入实体经济或者攫取政治利润而实现。而在金融工具发达，金融市场之深度、广度远超从前的当下，通过进入金融市场而攫取巨额利润就是一条可行之图。而如果，实体经济投资风险巨大，政治利润可望不可及，那么进入金融市场一逞其愿，则几乎成为必然。可以观察到的是，日本以及美国的泡沫经济都是在其实体经济的全球扩张受到阻碍之后发生的。金融市场的泡沫具有自我实现的能力，只要有源源不断的资金供给，金融市场的泡沫就可以越吹越大，参与者就可以混迹其中，玩得不亦乐乎。其持续时间之长，会远远超过书呆子们的理论猜测。这也是很多书呆子们经常在金融市场闹笑话的原因。一言以蔽之，在相当长一段时间内，泡沫经济能够完全独立于实体经济而形成自我循环。更加值得注意的是，金融泡沫的膨胀甚至能够在一定时间以及某种程度上拉动实体经济。这不仅对资产市场最终取决于实体经济的传统智慧构成了某种戏弄，也很容易迷惑经济管理者，以为实体经济已经重回正轨，可以高枕无忧了。

金融危机之前，伴随着严重的产能过剩和产业升级困境，实体经济继续高速扩张就只剩下对外出口一途。这意味着中国实际上已经进入泡沫经济的前夜，所谓万事俱备，只欠东风矣。及至金融危机一夜袭来，外需彻底崩溃，泡沫经济则成箭在弦上，不得不发之势。当此时也，中国货币当局为挽经济于不坠，勉力维持8%的安全速度，开始大肆放水，通胀预期也随之腾升。货币是泡沫的基础，通胀则是泡沫的借口，两相契合之后，三十年积累的财富以及不断杠杆之后的资本，就如水银泻地般的涌入资产市场，终于要汇成金融市场的滚滚洪流了。就在年初，温家宝总理还多少有些忐忑不安的发誓，要将全年贷款推高到5万亿，但时未过半，贷款已达七万亿之谱。随之而来的则是，中国房地产市场在扯了一年地气之后突然狂飙突进，股票市场也飙升翻番。看来，我们不仅大大低估了中国银行业放贷的雄心和能力，也大大低估了中国进入泡沫经济的惯性，坦率说，就在年初，本人也以为经过多年的改革之后，中国银行业已经多少具备了某种健康的自我约束能力，半年下来，我们或许要重新评估中国银行改革的成果。不过，可忧之处不在于泡沫经济本身，而在于泡沫经济所制造的增长假象。举例来说，房地产交投激增，价格攀升不仅可以刺激上游房地产投资，对于财政吃紧，左支右绌的地方财政也如久旱甘霖（顺便说一句，现在春风得意的房地产商们，正是号准中国经济这根脉，才敢在房地产明显高估的情况下，以 “猪坚强”自勉了。）而股市的热络所形成的财富效应也多少可以奏刺激消费的一时之功。如此种种，都多少能够对实体经济形成拉动作用，进而形成一种真实的印象——泡沫可以带来增长。虽然各国政府无一不知泡沫经济的危害，但各国政府却鲜有主动戳破泡沫者，而在实体经济低迷之时，各国政府甚至主动培育泡沫，谜底端在于此。要而言之，在泡沫经济时期，资产市场的泡沫已然成为拉动经济增长的主要动力。此一时期，货币政策已经很少能对实体经济起作用，而主要对资产市场起作用，从而形成一种与平时相反的刺激循环。这就是说，没有泡沫就没有增长，没有泡沫就没有利润，是所谓泡沫化生存是也。越来越多的证据和迹象让我们确信，中国经济正在疾步进入这个盛极而衰的危险时期。

去岁以来，中国经济管理者以罕见力度奉行积极财政和宽松货币政策，并不是不知道其中利害。然放松虽有远期的通胀与泡沫之忧，而收紧则要冒现时的萧条之险，无异于政治自杀。孰轻孰重，实在是一目了然。当今主事者都是智商极高的人精之辈，岂能不洞悉个中堂奥？于是乎，大力放水救急而将风险推向未来便成为唯一选择。或许，经济管理者打的如意算盘是：在国际市场形势逐渐好转，实体经济确定启动之时，迅速退出宽松的货币政策，如此这般，既救了一时之急，又能免除远期之患，最终走出一条两全其美复苏之路来。然而，在我看来，无论是短期还是中期，外部需求的回升实在是小概率事件，而所谓内需的提升潜力实际上也有夸大之嫌。对此，不可寄望太深。换句话说，要一如既往的保持8%的增长，只有以泡沫经济为代价。即我前面所说，在泡沫中增长，在泡沫中生存。没有极其宽松的货币，我们很难想象中国能够继续保持8%，而一旦稍稍收紧，不仅泡沫破灭，而且实体经济也可能立即显出原形。一如一个濒危之人，在打强心剂的时候，似乎一切如常，而一旦拿掉强心剂，就可能立即死掉。我的意思是：中国的经济管理者可能很难全身退出目前这种超级宽松的货币政策。退出之时，即是中国经济失速之际。

泡沫之害，人尽皆知。但在今日之中国，增长已经是压倒一切的任务，除了增长，任何其他目标的排序都可以任意变动。什么结构调整、什么社会、政治改革，在危机之中已然被一风吹了。增长已经成为当今中国最大的政治。

鉴史知今，但所谓知，其实也不过是略窥一二。然而，这窥来的一二之知，远远不敷决策之用，到头来实际上还是无史可鉴。于是，在历史的要紧之处，决策者往往不能求其全，而只能向一边下注了。念及于此，目前局面，的确难为中国的经济管理们，其情可原也。不过，作为旁观者，我们还是要问一句：泡沫之后呢？

坦率说，到目前为止，中国经济的狷狂表现，都没有超出我们的想象力之外那么，在想象力之外，还有什么在等着我们？朋友，这才是最大的不确定性。

中国经济或陷于一片火海

袁剑

一场危机下来，“增长”又变成了我们生活中的压倒性话语。政府保增长，学者谈增长，就连普通百姓也在翘首以盼等增长，似乎只要增长一来（当然要超过8%），我们就可以立马重返刚刚逝去的太平盛世。而反过来。如果我们不能保住增长，尤其是8%的增长，中国似乎就将陷入万劫不复之境地。没有人这么明说，但政府的表态以及媒体的报道，都给人们这样一种强烈的印象。然而，这可能正在构成一种危险的误导。

在一种相当肤浅但却非常流行的线性思维中，去年以来的中国经济危机完全是由于外部原因所引起的。意思是说，如果不是发端于美国的金融危机，中国令人惊叹的经济奇迹就将完好无损。很显然，对于中国的政府官员、经济学家以及偏狭的民族主义者来说，这种归因推理是相当诱人的。因为这样，人们就可以名正言顺地逃避痛苦和令人羞愧的自我反省。但真实的情况恐怕要这种简单模型复杂得多。

可以相当肯定地说，中国三十年的经济增长，尤其是1990年代之后的经济增长，是建立在全球市场体系迅猛扩张的基础之上的。中国的经济增长既是这个体系扩张的一个重要动力，也是这个体系扩张的一个结果。以外贸依存度衡量，在所有的发展中大国中，中国的经济增长对全球经济体系的依赖可能是最大的。对1990年代之后全球市场体系的一个简单图解是：以中国为首的发展中国家提供生产，而由美国为首的发达国家提供消费需求。不幸的是，这个新的全球市场体系在供给和需求两端都遇到了重大的麻烦。在供给一方，由于劳动力、土地、环境价格的极端低廉，加上各级政府超级的税收优惠，形成了巨大的过剩产能；而在需求一端，则是因为发达国家中产阶级职位的大量转移以及分配的高度不均，造成了严重的需求不足。在这样一种情况下，为了继续维持全球市场体系的运转，一种新的循环形成了，即以中国为首的发展中国家通过将巨额储蓄转移至以美国为首的发达经济体，并通过各种信贷消费方式来膨胀全球市场体系中的需求，进而消化这个体系中主要位于发展中国家的海量的过剩产能。否则，这个市场将无以为继。也正是看到了这一点，有人非常正确地指出，中美这两个看似冤家的国家，实际上是最大的利益共同体。从这个角度观察，所谓次贷危机不过是以金融泡沫的方式膨胀全球市场体系需求而最终破灭所导致的一个后果。在这个意义上，由次贷为导火索所引发的全球金融危机，就不独独是美国的危机，也不独独是所谓金融危机，而是全球市场体系的危机。作为这个市场体系最重要的一部分，中国显然处于体系内部，而不是体系外部。换言之，今天中国的危机并不是无妄之灾，池鱼之殃，而是它本身的危机。事实上，如果不是全球市场体系在需求端率先破裂，2008年的全球经济危机完全可能以另外一种形式爆发，那就是以中国为主的市场供给端首先破裂。其爆发形式很有可能是资源、环境约束所带来的恶性通货膨胀，或者产能无法倾销所带来的大量企业倒闭和经济萧条。在2008年，中国内部严重的通货膨胀以及全球资源暴涨，都险些使这个前景成为事实。幸运的是，美国佬先中国人一步不支倒地，让我们摆脱了麻烦制造者的名声。否则，今天被全球同声数落的就可能是中国。

很容易看到，在1990年代之后被推展到极致的全球体系扩张实际上是不可持续的。在需求一方，以滥发货币、寅吃卯粮以及毫无约束的金融“创新”为主要手段的需求创造是不可持续的；在供给一方，以牺牲环境、透支资源并剥夺庞大底层人民的基本福利为手段的产能供给同样是不可持续的。显然，要重新修复并维持这个全球市场体系（如果不出现黑天鹅事件，我们显然无法摆脱这个体系），以美国为代表的发达国家必须削减其名不副实的需求，而以中国为代表的廉价产能输出国则必须减少其不计后果的环境及资源透支并壮大其内部需求。只有这样，全球市场体系才能达到一种新的平衡。毫无疑问，在这样一种重新平衡的过程中，所有国家都必须忍受经济低迷所带来的痛苦以及政治上的巨大压力。但让人忧虑的是，世界似乎正在朝另外一个方向疾驰。我们似乎决意要用一种制造更大麻烦的方式来渡过危机。

在地球的那一端，美国人正在以一种更加疯狂的方式滥发钞票，创造需求，而在我们眼皮底下，中国也沿着同样的增长路径狂奔。其主要办法就是不断的增加政府投资，只不过赌注比以往任何时候更大。在今年的头一个季度中，中国银行业发放的贷款已经接近5万亿，几乎完成了全年的贷款规模。其中绝大部分都涌向了能够迅速增加GDP但丝毫都不会提升增长质量的项目。其势头已与“大跃进”无异。虽然各级政府高喊保增长的同时，并没有忘记加上一句“促转型”，但显然后面这一句已经沦为点缀。如此货币创造及信贷投放，是不是真能够保住“增长”仍未可知，但在未来某一天引发无法收拾的产能过剩以及奔腾的通货膨胀却是一个大概率事件。当然，另外一个我们相当熟悉的灾难也可能接踵而至，那就是堆积如山的银行坏账。果真如此，中国银行业可能就会又一次掏空中国纳税人的口袋来修补他们的资产负债表。我们相信，各级政府大手笔支出，各类银行放款，肯定受到了1998年积极财政政策成功的鼓励。但今非昔比，朱镕基时代的成功刺激是建立在中国基础建设如付阙如，全球市场体系需求旺盛的基础上的，而在今天，中国的基础建设已经相当饱和，全球市场需求也在不断收缩。以老办法来应对迥然相异的新情况，其成功率可能会大打折扣。中国经济增长一直是以超高的投资率为其鲜明特色的，这种畸形的投资率在全球市场体系急剧扩张的时期，被旺盛的全球需求所吸收，但幸运并不会总是伴随着我们。在可以预见的将来，无论是全球市场需求，还是中国内部市场的需求都明显处于不断的萎缩之中，如果目前这种高投资所形成的庞大产能无法被迅速吸收，那么，高投资所带来的经济回稳不仅可能是昙花一现，而另外一种更加可怕的前景也将很快出现在我们的面前，那就是严重通货膨胀和经济持续低迷的组合，当然还要加上财政上的严重困境。届时，中国经济就可能陷入一片火海。

我们相当理解，中国政府目前所采取的措施有其政治上的充分理由，然而，政治正确并不是总是意味着经济上的可行。对于更加严重的困局，我们可能不得不防。

陌生的新世界

袁剑
（本文写于2009年2月4日，为《中国改革》杂志撰写的专栏文章）

GDP从一季度的10.6%急剧跌落到四季度6.8%，PPI从8月份的10.10%陡降至12月的-1.1%。2008年中国宏观经济的走势无疑是十分让人惊骇的。与此相应，中国的宏观经济政策也同样让人惊骇。为了防止经济过热，上半年中国经济管理当局连续加息五次，不断提高准备金，甚至不惜祭出计划经济时代的贷款规模控制，而到了下半年，宏观政策则突然变成了截然相反的操作：连续减息、不断降低银行准备金，并在极短的时间里推出了史上最为庞大的经济刺激计划。转换之快，令人瞠目结舌。

这种过山车式的体验，让2008年成为中国过去三十年中最充满意外的一年。而其背后透露出的信息则相当令人难堪：我们对这个我们一直以为已经透彻了解并可以熟练驾驭的经济实际上相当无知。这可能是动人心魄的2008年留给我们的最大遗产。而它的另外一项必须马上予以重视的遗产则是：实体经济的稳定性已经越来越低。资产市场的大起大落我们可能已经司空见惯，但实体经济及政府经济政策如此大起大落则相当罕见。其中原因，我们不得而知。这或许与全球化越来越深化有关——它导致经济体系趋于高度复杂；也或许与媒体及互联网日趋发达有关——它让信息的流动速度越来越快，微观主体的预期和行为可以在短时间内发生剧烈波动。但不管如何，实体经济稳定性以及可预见性的大幅降低是日益显见的一个事实。如果这个判断多少有点道理的话，那么很容易联想到的一个问题就是：在未来，或者更具体地说，在2009年，我们会不会再经历一次经济以及经济政策的大起大落，再来一次过山车式的游戏？

这个想法听上去有点荒诞不经，耸人听闻，但也并非全无理据。其中最重要的一条理由就是，在经济危机最终爆发之后，全球货币当局以前所未有的赌徒心态在放松货币供应。数据表明，在金融海啸之后，美国的基础货币在短短三个月之内翻了一倍。只不过由于货币乘数的急降，这些高能货币暂时没有发挥作用而已。其他国家的情况也大致相同。而在中国，货币供应的翻转情况也同样惊人。在12月份，M2在连续多月下滑之后，急速反弹，环比增长3.02%，M1也呈同样趋势，12月份环比大增2.26%。在贷款方面，12月份贷款增速高达18.76%，比上月末高2.73个百分点，而根据温家宝在达沃斯会议期间所披露的数字，在1月份前20天之中，中国的新增贷款就已经猛增9000亿元。难怪温家宝很有信心的说，我们已经看到了经济复苏的初步迹象。不过，是不是复苏还很难说，但全球印钞机在疯狂运转倒是一个不争的事实。货币供应的泛滥可能推动经济尽快复苏，但这只是一种可能（货币政策完全无效的情况越来越常见，日本在1990年代之后货币政策失效就是这方面的明证），另外一种可能是，它可能带来通胀甚至是恶性通胀。据此，一位美国评论道：由于顺差的持续所导致的基础货币增加以及中国最近采取的各种增加流动性的措施，到2009年年底，中国基础货币的供应将在目前的数字上翻倍。他进一步非常肯定地推测到，届时，中国将出现恶性通货膨胀。的确，只要目前全球经济增长模式不变，各种资源及大宗商品的紧缺就是一个长期趋势，泛滥的货币就可能在一个适当的时机以一个适当的借口，重新点燃通胀之火。这个预言如果成真，那我们在2008年所经历的过山车体验可能就只是热身而已。显然，这也只是一种可能性。但既然全球经济已经变得如此难以理解和变幻莫测，作为宏观经济的管理者，对这种可能性就不能不查。常识告诉我们，泛滥的货币总会寻找出口，不是往这个方向，就是向那个方向。现在，货币之虎已经蹲伏在暗处，只等适合的猎物进入它的伏击圈。在我看来，在2009年的中国，泛滥的货币最有可能寻找到的猎物就是中国的资本市场，并造成这个市场的暴涨暴跌。与实业相比，资本市场具有更高的流动性。对于充满恐惧但同时也充满发财欲望的货币持有者们，短期牟利的最佳去处无疑就是资本市场。果真如此的话，中国资本市场的投资者就可能会经历丝毫不亚于2008年的脑震荡。或许，所有这一切都不会发生，在2009年走完之后，呈现给我们的，是另外一幅完全超出我们经验及想象之外的图景。但无论如何，我们已经了解：我们身处的这个世界已经变得越来越不稳定，越来越难以捉摸。而笼罩在我们前方的不确定性，也从未像今天这样让人惶恐。或许，我们唯一清楚的是，这将是一个陌生的新世界。

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