大公报 2007-08-11社评
金融形势凶险美国始作俑者
昨日港股承接欧美日等主要市场跌势，下调近百分之三，至此已自两周前高位回落逾百分之七，接近二千点。更值得注意者是，一场酝酿多月的全球性金融风暴正在形成，未来的市场震荡必将更为频密，在凶险的形势中，投资自要加倍小心。
自今年初美国次级按揭问题浮现后，全球金融市场已经历多番调整，六月便曾出现美国国债抛售潮，十年期的孳息一度冲破五厘关口。其后又接连出现基金因投资次按受损，而要停止赎回以至破产的事件，一波未平一波又起。事实上次按问题的影响已经全面扩散，还连累了非次按业务。美国一家主要的优质按揭投资公司，正宣布因周转不灵面临倒闭。即使购买豪宅高质客户的优惠利率亦逐级上调。其它金融资产如垃圾债券和抵押债务凭证等，亦纷纷受到冲击，风险溢利大增，甚至资金来源枯竭。在连带影响下传统的投资级别企业债券销量亦大减，七月比六月大降逾七成。一些人所指次按问题不大、影响不广的言论不攻自破，「次按流感」已成了新的金融界流行词语。更令人关注者是，次按的最恶劣时刻尚要待今年末加息潮起时才到来。
金融问题恶化泡沫爆破，自必引致信用紧缩，其影响不单广泛，还有玉石俱焚的效果：优质低风险资产亦难免受到冲击。事态发展已十分严峻，前日欧美货币市场隔夜拆息突然急升，触发全球各大央行同时注资，以防因资金断供而引发更大危机。欧洲央行更在两日内投入千六亿欧元，实前所未见。总之，平钱时代已成过去，利息风险溢价的上升，其深远影响将逐步浮现。这不单会打击金融市场，对实体经济也非利好。
在亚洲金融风暴十周年之际，出现全球性金融风暴绝非偶然。此次源头不在亚洲而在美国，格林斯潘任职联储局主席时曾长期压低利率，并拒绝对次按加强监管，终于酿成灾难。其后还揭发了多项滥贷、误导客户及以伪造文件违规放贷等事件。这竟发生在金融业最发达的美国，确实匪夷所思，不单反映行内自律荡然，监管的疏忽尤难以置信，故可能引发一轮追究法律责任的浪潮。与上次风暴的另一个不同点是，这次证券化分销的扩散作用，令风暴规模更大，影响面更广，累积风险更多，故调整或会更痛苦而时间更长，对此应有足够的心理准备。
美国既是风暴的始作俑者，近日在处理有关事态中又表现差劣。日前伯南克在国会报告中不提次按只谈通胀，有故意淡化问题之嫌，但旋即爆煲，令其本人及联储局的声誉及信用受损，问题比大跌市更为严重。布什总统在央行注资同日发言，仍称市场有足够流动性，乃瞪着眼睛说瞎话。所称美国经济基调良好也属自欺欺人：经济景气大部分是建立在借贷之上，每天必须吸入外资约二十亿美元，而这在信用收紧下自必难于维持。故无论美国或世界金融的前景，均未可乐观。
中国时报
美国次级房贷风暴的教训
2007美国次级房贷风暴
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美国次级房贷风暴愈演愈烈，美、欧、日等主要国家央行连日来共挹注市场三千多亿美元资金，这是二○○一年九一一事件以来全球央行最大规模一次纾困行动。美国次级房贷风暴扩大成为全球金融风暴，超乎各界预期，显然美国联准会与布什政府都轻忽了问题的严重性，任令房贷泡沫不断成长，最后一发不可收拾。
美国是全球资本主义的霸主，华尔街最顶尖的金融操盘手，向来在市场呼风唤雨，如今这个最成熟的资本市场竟成为引爆全球金融风暴的引信。今年四月二日美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司声请破产，揭开次级房贷风暴序幕，紧接着美国大型住宅抵押投资公司（ＡＨＭ）在八月初宣布倒闭，美国最大房贷业者全国金融公司（ＣＦＣ）财报出现严重亏损，迫使美国联准会在一天之内两度出手解危。
所谓次级房贷是指贷款人的信用等级属于次级，亦即信用较不佳的贷款户，这些人原来不容易向银行借到钱，次级房贷公司则以较高的利率放款给这些信用较差的人，并以房屋做抵押。许多融资公司将这些抵押债权证券化成为担保债权证券（ＣＤＯ），再出售给金融机构或投资人。如今许多投资银行踩到地雷，多半是买到这类以次级房贷为主的衍生商品。
全球资本市场紧密相连，美国次级房贷风暴受害者并非仅限于美国本土，这次踩到地雷最严重的是投资银行贝尔斯坦，旗下二档基金净值几乎赔光，被迫暂停赎回。在欧洲，德国一家银行ＩＫＢ爆发危机，政府被迫出手救援，为一九三一年以来德国最严重的一次危机；法国巴黎银行冻结旗下三档基金，暂停投资人赎回，导致欧美股市进一步重挫。
美国次级房贷大约在二○○五、二○○六年达到高峰，由于资金泛滥，房贷业者放款冲过头，连没有收入的消费者也可轻易借到钱，因此吹起庞大的泡沫。然而，消费者在前二年尝到低利率，但接下来就要因应高利率，再加上国际油价走高，这些原本信用不佳的房贷族最后面临付不出利息的窘境，房贷泡沫破裂，引爆全球金融危机。
针对这波次级风暴的始作俑者，诺贝尔经济奖得主史蒂格利兹（Joseph Stiglitz）批评一针见血，他认为美国联准会自二○○一年起十多次降息，导致市场利率超低，是助长次级房贷泡沫的元凶，美国总统布什与联准会前主席葛林史班都难辞其咎。
最近美国财经首长如联准会主席柏南克、财长鲍森都认为次级房贷对美国经济影响有限，甚至没有影响。布什亦对投资人信心喊话，强调次级房贷问题不会扩散到其它公司债等产品。事后看来，这些高官若不是粉饰太平，就是完全轻忽问题的严重性。
从美国次级房贷风暴看台湾，虽然金管会统计，国内的保险、银行、投信业踩到的地雷不大，损失大约数十亿元，但金管会可别掉以轻心。首先，前几年台湾银行业不顾风险而大力冲刺信用卡与现金卡业务，引发信用危机，衍生数十万卡奴，有些甚至走上绝路。在双卡泡沫形成的过程中，亦不见金融监理机关做出必要的监控以避免风暴的形成，双卡泡沫破裂后，却由全民付出极大的代价。
其次，台湾的房地产荣景走了四年多，不动产放款总额逾五兆多元，创下历史新高，在资金泛滥之下，银行大力冲刺不动产放款，已有银行承作金额达到法定上限；与此同时，政府为营造选举利多，硬是指示财政部修法，放宽自用住宅优惠税率的适用范围，是否进一步助长房市泡沫，有待评估。
台湾在明年总统大选前最大的泡沫就是股市，金融界咸认央行总裁彭淮南是幕后最大功臣。央行先前邀集投信业者喝咖啡，要求投信资金不要大量外流，应以具体行动爱台湾。在无基本面的配合下，这次碰到全球股灾，台股亦难幸免，外资来得快去得更快，当初看好万点行情勇于进场的投资人现在则惨遭套牢。
美国次级房贷演变成大泡沫，总归是资金泛滥的结果，要在泡沫破裂前事先戳破它，的确需要过人的胆识与勇气。葛老这位曾是全世界最有权力的央行总裁下台后还是难逃外界的谴责。类似台湾这样营造股市万点资金行情的央行总裁，短期内可能获得来自政府高层的掌声，但对政府利多深信不疑最后惨遭套牢的投资人要向谁求偿呢？
林行止2007-08-13林行止专栏
以新债养旧债庞兹名留金融史
投机史上有二名臭名昭著的大骗子，其所作所为被写入「正史」─主流经济学辞书固然记之甚详，且有学者为他们作传及作为小说主角的，就笔者所知，只有二位。其一是〈世界第一宗隔山买牛大骗局〉（收在拙作《投资族谱》）的主角罗约翰（John Law, 1671-1729），这位苏格兰花花公子一生招摇撞骗，是耸恿法国政府（他在伦敦越狱潜逃巴黎另起炉灶）「有需要便发行钞票」，成为政府任意印钞票（本意为纾解财政困难最终导致金融危机）的始作俑者；不但如此，罗约翰还是散发假消息、造假账令受愚者（不是投资者）抢购其发行股票的先行者（其杰作是声言他的公司在当年仍是法属的新大陆密西西比发现金矿，大众疑信参半，他于是组织一批流浪汉扛起掘金开矿工具，在巴黎闹市拉起前往密西西比采金的横匾作盛大游行，令人信以为真，认为购买其股票必发……，当他们发现这不过是一场「路演」时，已输光所有。最大规模（不一定最权威）和以选材严格名于经济学界的《保尔格莱夫经济学新字典》（一八九四年初版，因此加上「新」字），便写了密麻麻整整一页，称他为「现代操控货币供应及贯彻凯恩斯全面就业政策的先驱」！
另一位便是去周因谈论「明斯基信用循环」而提及的庞兹＊，有关其骗局种切，九十年代以来断续写过不少，不过，现在他又成为「名人」，以新材料（主要来自二○○五年出版、波士顿大学新闻系教授朱可夫〔N. Zuckoff〕的《庞兹骗局的金融传奇》）再写一次，谅为读者乐见。
庞兹（Charles Ponzi），意大利人（原名Carlo），唯学者对其生年及生地莫衷一是（一说生于盛产火腿的Parma、一说生于山区Lugo），「野史」都指他于一八八二年，因少涉意识形态和价值观而享权威地位的《保尔格莱夫货币及金融新字典》（The New Palgrave Dictionary of Money and Finance），则在其生年上加上问号（188?-1949）；《字典》并无纪录其「行状」，却把他的行骗手法理论化，并且写了整整二页附有计量经济程序的解释！
无论如何，「来历不明」的庞兹一九○三年乘搭商船「温哥华号」抵达波士顿，当时身上只有二元五角（美元．下同），因为家里东移西挪给他筹措的一点「创业资金」，在船上给他输光；尚幸庞兹相信乃父的话，美国遍地黄金（街道由金砖铺成），只要努力工作，发达可期。他上岸后什么工作都做，而且勤学英文，很快便从洗碗碟的厨房杂役升为侍应，可惜多次欺骗顾客，少给找头，终被辞退且无法在餐饮业立足；他遂北上蒙特里尔，在一家专做意大利侨民外汇生意的钱庄当「助理出纳员」。长话短说，庞兹贼性不改，因假冒签名开支票而在魁北克入狱，他给母亲写信，说当上「狱吏特别助理」。一九一一年出狱，他回美国闯新天，未几便因协助三名同乡偷渡美境而在阿特兰大坐牢……。 一九一七年庞兹二度刑满，这次他回「老家」波士顿，洗心革面重新做人，在一家出入口公司当文员（打字兼翻译意大利文书信），工作中他看到办贸易杂志的商机，写信给一位西班牙客户（该出入口公司的客户），后者迅速回复并附上一枚邮政回邮汇票（International Reply Coupon，「邮汇」），原来「万国邮政联盟」（Universal Postal Union，一八七四年于瑞士首都伯恩成立）一九○六年的罗马会议，决定会员国发行这种国际通用的「回邮」（因和外国通讯无法附「回邮信封」），令寄给外国的邮件因此可以确定获得回复，这名西班牙商人便这样做，因为他对庞兹的出版计划（有论者认为是黄页广告的原型）有兴趣，希望获得较详尽的资料。
第一次世界大战后欧洲货币集体大贬值（英镑的「世界货币」地位渐次为美元取代），当年的金融制度不若今日「健全」，「邮汇」并没有相应调整价格，这即是说，战前一美元可购得值四先令的英国「邮汇」，战后不变，但英镑汇价大挫令一美元可购多枚四先令「邮汇」；平均来说，值一美元的欧洲「邮汇」可换值六美元的美国邮票，庞兹看中此中的「商机」，在他的盘算中，一美元欧洲「邮汇」别说一兑六，在三除四扣后可兑回四美元，已是天下第一营生！庞兹于一九一九年十二月二十六日注册成立一家「票据交易公司」（Securities Exchange Company），集资买卖大西洋两岸的「邮汇」，他先从亲友入手，当他们如期获得高回报（四十五天一百元变一百五十元）后，口耳相传，在一九二○年一月至八月间，他的投资者多达四万余，集资约一千五百万（约合今天的一亿四千万），但庞兹一厢情愿在理论上的确可行的赚钱大计，终因邮局的繁文缛节、政府部门间的互相推搪、文书往返需时及货币兑换一再拖延而无法成真。在这八个月中，《波士顿邮报》曾为文赞扬庞兹的创意，唯其老总看出有跷蹊，派「调查小组」深入报道，终于揭穿庞兹的空中楼阁─他本意要为大众赚大钱的计划遂被冠以「骗局」（scheme）之名。
当警方搜查「票据交易公司」时，发现庞兹筹集的约千五万元，足以购买一亿八千枚「邮汇」，但他只买二枚！庞兹用阿乙的存款支付阿甲的利息，健杜贝格那本《金融危机史》说庞兹「误解或破坏了人们对他无保留的信任」；而庞兹的做法，是持续以新债养旧债（borrower rolls over debt perpetually）。此事《波士顿邮报》称为「劫保罗济彼德」。庞兹确有令人人致富的梦想，在他的公司如日中天时，他曾有创办（收购）一家利润由股东及存户共享银行的构想（这倒符合伊斯兰的金融教义）。以一般骗子被捕后的情况，此事本来不必细表，但庞兹的事比较特别，应予一提。和他的众多投资者一样，庞兹以破产收场，因行骗罪分别被地方及联邦政府判刑，坐了二年多牢便逃之夭夭，但不是「收山」而是化名在佛罗里达买卖「退潮见土地涨潮土地为水所淹」的地（水）产，结果被判刑一年，他弃保逃往德州，试图乘军舰偷渡意大利被捕，美国政府拒绝他要求「遣返」的诉求，送他回波士顿坐未了的刑期……。
庞兹刑满回老家（他未入美籍），在罗马当译员，因缘际会，竟被墨索里尼派去巴西主持意航业务（其时意航巴西分公司简直如「贼窦」），二战时意航关门，已建立了一定人际关系的庞兹在里约热内卢教英文谋生，最后病逝该市贫民医院；他留下七十五元，遗言作为自己的殓葬费！
＊陆谷孙的《英汉大词典》译为庞氏，符合「惯常使用法」（而且比较省字），唯笔者期期以为不可，顺举一例，称甘乃迪〔肯甘地〕为甘氏，表面看并无不妥，但甘乃迪并非姓甘，称为甘氏便莫名其妙；同理，庞兹并非姓庞，因此不应称为庞氏（不知原委者会误会他是中国人）。不过，这也许是笔者的成见，不足为训，更无意要同事遵行。
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