从CDS的角度看08危机真相

CDS 又称作信用掉期合约，是西方重要的金融衍生品，是在次级债的信用担保CDO市场化的基础上形成的，西方炒作CDS，长期是可以没有担保的进行恶意投机的，这样的投机造成了庞大的CDS市场，也带来了巨大的危机压力，这个投机实际上就是对于政府违约的概率进行投机，对此问题欧盟直到现在才禁止，11月15日欧洲议会今日正式投票通过此决议，641名参与投票的立法者中，以507票的绝对多数赞成票通过，从12月1日开始，“无担保信用违约掉期”(Naked CDS)将在欧盟全线被禁。这是欧洲首次禁止一项金融产品。欧盟认为这项投资产品是建立在投机一国债务的基础上的，并提速了债务危机。但是在此之前对于 CDS的投资已经造成了08年的危机，而此后到现在这个CDS还是可以无担保投机，世界的规则是给谁定的？

对于当今危机的根源，要认清各方利益博弈的背景，就要从次债危机开始进行认识，次债危机从2007年8月起席卷美国蔓延世界，2007年9月18日美东时间14:15，美联储宣布降息50个基点，联邦基金目标利率从5.25降至 4.75%。这是2003年6月以来联储首次降息。与此同时，联储将贴现率降低0.5%，至5.25%。可以看到当初次债危机开始时美联储的利率超过 5%，而现在意大利国债的收益率高于7%大家就开始恐慌，在危机开始时美联储为什么要把利率降低为零呢？

当时的次级债收益率是远远高于今天的，在次级债大规模出现问题以后，美联储的降息是为了保持债券的价值，也就是说房价下跌后违约抵押房产不足值或者大宗商品期货等价值下跌炒作期货和其他金融衍生品的自身价值质押不足值以后，会导致债券的收益率大幅度下降，西方的次级债市场是高度杠杆化的，也是多重嵌套的，炒作大宗商品、金融衍生品和发放次级贷款等资金是依靠次级债融资的，而购买次级债的资金还是依靠次级债融资的，这样的杠杆化的背后是高风险和高泡沫，一旦发生债券价格的大幅度下跌，就要引发连锁反应。

而降低了利率以后，使得下降的债券收益率高于资金的利率，可以不断的低成本融资新债，降息让债券涨价，以降息所带来的涨价对冲次级债偿付损失风险，从而可以保持债券偿付的票面价植不被跌破，否则即使是债券可以还本，只要收益率低于利率就可能让债券跌破面值，由于层层嵌套，购买次级债的资金也是杠杆化的，资金来自另外的次级债融资，这样债券跌破面值的事件本身就可以触发购买次级债的次级债融资的信用担保CDS的问题，因此债券暴跌意味着本金损失的风险，也就是CDS赔偿的风险。如果债券保持在面值的价值以上，债券不能完全清偿就不会让CDS 承担责任，因为任何保险一般都是保本而不保收益的，债券的偿付在面值之上就不会触发债券的保险赔偿压力。

同时次级债的资金来源也可以是以债券不断抵押贷款和利率掉期合约取得杠杆来购买的，债券的实际利率低于资金利率原有的杠杆就要被打破，利率掉期合约的衍生品交易就要系统性崩盘，由此引发的危机会比信用掉期崩盘的危机更大。而且按照西方的会计记账原则，在债券偿付能力跌破面值以后，CDS的持有者是要预先记录损失准备的，在次债危机的时候，通过降息而保持不触发CDS的危机，这个损失只不过是债券的不停贬值而已。但是降息的结果使得房贷等的借款人不惜房屋止赎也不会还贷了，因为高额的利息使得其实际购买房屋的价格大大增加，就如美联储5%以上利率的贷款和后来不到1%利率的贷款，承担的房贷压力是5倍的差距，而最终实际偿还的利息可以相差到房价的60%左右，很多人就会更乐意选择破产而不多付相当于60%房价的利息，而有能力还款的人也希望低价亏损卖房还清高息贷款，这样就造成住房贷款的违约和抛售风潮引发房价进一步暴跌，情况发展下去就是次级债的本金也得不到保障了，尤其是美国的破产制度规定破产者的唯一住宅不能被剥夺，房价跌破其购买价后大家申请破产了也会住在原来的房子里面，破产就是得利的情况发生了。更进一步的就是降息还使得大宗商品的价格剧烈波动，带来了融资炒作大宗商品和金融衍生品的次级债的巨大风险和损失，于是美国开始的08 年金融危机发生了，信用掉期合约（CDS）出现了系统性违约和崩盘，雷曼兄弟公司破产了，AIG也岌岌可危，CDS市场也就陷于不得不救助的境地。

美国政府不得不救助AIG等公司，但是政府的救助只能维持个别企业，市场的恢复还要看美联储，美国进一步采取措施保持CDS不承担违约责任，就是采取大家熟知的量化宽松政策，以美联储收购债券的方式，将债券价值维持到不跌破面值触发CDS 损失或者违约赔偿的程度，因此对于美联储的量化宽松不要简单地看做是只提供所谓的“通缩压力下的流动性不足，解决金融系统的流动性淤积问题”，其购买债券支撑债券价格，保障其债券的CDS持有人的安全才是更深层次的关键性问题，因为金融大鳄是持有CDS的，而民众等是持有债券的，美联储降低利率和收购债券等行为本身是一个国家央行的权利，这样利用政策保护CDS还是属于一国的主权，虽然也转嫁了损失，但是还是属于剪羊毛的方式，然而随着时间的发展，欧洲情况就不同了，下面的博弈就没有这样“温和”了。

现在解决希腊危机的欧债协议这样的减记国债，西方的货币是以国债抵押来发行的，私人机构的国债被大量减记的背后，是大量的货币被蒸发了，08年开始的金融危机是货币过多的危机，债券的减记是消灭货币的过程，但是这个消灭是让债券持有人承担还是让CDS持有人承担，却是下面博弈的焦点，危机的二次探底和深化，实际上是找到危机的最终买单者，这是一个损失划分的利益再分配过程，中国要警惕不要被这个过程所掠夺。