2007年8月9日，美国联邦储备局公开市场交易室（下称交易室）向美国的银行系统注入240亿美元。这个行动分两步走，分别在早上8点25分和9点35分注入等额资金。2007年8月10日星期五，该交易室三次入市，在8点25分，10点55分和下午1点50分，总共向市场注入了380亿美元资金。
美联储的行动其实在欧洲央行的行动之后，规模之下。周四晨，位于法兰克福的欧洲中央银行（ECB）总共为欧洲金融市场注入950亿欧元（相当于1300亿美元）。周五再次注资略逊一筹，总额为610亿欧元（约合836亿美元）。
这些交易依靠何种机制，怎样完成？
最简单的理解方法就是把隔夜回购看成是隔夜房贷。就像你将房子抵押给银行获得一笔贷款，金融机构也是向美联储发放一笔贷款以获得资金。
美联储纽约分行的公开市场交易室每天早上进行回购，总数大约是20亿美元到200亿美元之间。大部分是隔夜回购，但也可回购14天内的协议。上周五早上的350亿美元回购已经创下继911恐怖袭击之后的新高（2001年9月14日进行了总价值812.5亿美元的回购协议）。
如果回购协议中的贷款一夜之间价值下跌怎么办？
当美联储进行回购之时，进行融资的银行（或券商）保证无论市场怎样变化，都将按照一个既定价格购回证券。一旦价格波动，这些银行获利或者受损，均由自己承担。美联储的惟一风险是回购协议的对手方破产而无法兑现承诺。但因为交易的都是大银行，而且回购协议均是短期，出现破产的情况不太可能。
美联储的行动对政府的预算赤字有影响吗？
没有。央行的行动完全独立于财政政策。联邦政府的税收、支出和债务管理都与美联储无关。美联储只负责银行系统的利率与储备规模。可以把央行视为是美国联邦政府的银行家活动包括支付或者接受款项，发放债券等等，但是美联储和联邦政府之间并无实质关系。（我在这里有点简单化了，但是他们之间的联系确实微乎其微）
如果美联储能拿出350亿美元帮助金融系统，为什么不能动用其中一点扶贫济困？
美联储注资不是在援助银行、对冲基金以及背后的有钱人。它将在发放第二天或者一周内收回短期抵押贷款。所以今天他们将钱放入市场，明天就会抽走。如果美联储将350亿美元折成20元一张的钞票，发放给穷人，那么流通货币量就会立刻增加。从长期看，货币的增量会带来更高的物价，我们称之为通货膨胀。
什么是流动性？为什么这么重要？
美联储的大规模市场干预，引述的理由是流动性下降。但流动性到底是什么，不同的人有不同的理解。在我撰写的“货币与银行”的教材中，将流动性定义为“资产能被转化为包括货币在内的资金的容易程度。”意思是如果资产具有流动性，那么就能在不影响市场价格的前提下很容易地售出大量资产。一个东西如果不具有流动性，就很难卖出。
人们不愿意购买难于脱手的东西。如果他们担心某种债券太贵或者太难卖出，即使他们仍然打算购买，也会大幅压低买入价格。金融市场良好运作的前提是证券的买卖必须便宜又容易。当市场流动性降低，金融市场的活动就会减缓。
这种流动性应当被成为“市场流动性”，以和“贷款流动性”区分开。流动性一词在过去一段时间内高频出现，实指内容就是我所称的贷款流动性。你大概记得听到读到过“巨大的流动性充溢着市场”之类的话。说话人的原意是指（我认为）贷款的供应充足，所以用较低的利率很容易就能获得贷款。用比较技术性的话来说，就是风险差距较小，对借款人的资产平衡表要求较低。这样借款人支付的风险溢价小，也不因为借款量上升增大了风险就提高风险溢价。
上次流动性的大幅下降出现在1998年秋。那时候连买卖美国国债都困难，这本应当是最具有流动性的产品。现在的情况远远没有那么糟糕。实际上除了少数部门以外，整个市场的运作堪称正常。（本文原发VoxEU.org网站）■
直到目前为止，次级抵押支持证券市场遇到的问题相对来说都是不大。目前的损失估计最多不超过350亿美金，相当于股市下降0.2个百分点。
美联储向市场注入350亿美元是一大笔钱，不是么？
我们得首先明白这些资金的用途是什么。美联储向市场注入资金实际是在平衡一个名为储备存款的账户。钱先是到那去了。商业银行在美联储设有储蓄账户（你和我自然不能设立这种账户）。这些就是商业银行的支票账户。但美联储可不会支付利息，因此银行总是试图最好地利用这笔钱。
银行在美联储开户的主要目的有三个：1、他们必须开 2、出于商业原因，银行需要有这笔钱才能支付给客户以及其他银行。3、这是一种审慎的行为。储备金相当于银行的救急资金，一旦危机出现能立即动用。
那么这350亿美元注资多还是少？
我们能和以下三个数目比较中得到答案：
1、截至2007年8月1日的两周内，美国银行业储备金平均额度为450亿美元，其中120亿作为商业银行的存款放在美联储的储备账户中，其余是银行自己的现金储备。这也得计算在储备金总额内。
2、超过美联储规定的额外储备一般接近20亿美元。
3、平均每天银行间市场的拆借额度为4万亿美元。其中1.6万亿美元是因为各种贷款的销售和支付（尤其是美国的国债）。
跟这些数字相比，我们发现上周五的注资将银行系统的储备提高了75%。更为重要的是，将储备账户的钱增加了三倍。其次，这次注资是额外储备的10倍多（尽管很难测算额外储备因此平均增加了多少）。最后请注意一个很重要的事实：储蓄账户里一美元平均每天被重复使用300次以上。因为这些储备是不具利息的，银行总是想尽办法提高使用率。（这也是额外储备特别低的原因）银行天天倒钱，自然精于此道。但也说明一旦有谁把这些高速流动反复拆借的储备资金截留不用，整个金融系统就面临危险。
所以结论是，350亿美元是个大数目，几乎是银行平时储备金的三倍。那为什么银行需要这一大笔钱？
为什么银行需要这笔钱？
不难解释2001年“9·11”恐怖袭击后，美联储为何要在2001年9月14日通过公开市场操作增加812.5亿美元资金。许多人当时无法赶到位于纽约市中心的办公室，因此不少大银行都暂停营业。尽管这些银行当时可以从其他银行接收款项，但却无法作支付业务。基金都流入少数巨额的储备金账户中，但是却没有资金流出。一些银行逐渐吸干了整个金融系统的流动性。
上周的危机是由某些抵押支持证券的价值持续下滑引发的。抵押支持证券将一些住房抵押捆绑成在一起，然后出售这个捆绑抵押的股份。拥有这些抵押支持证券的股东按股份比例从购房借贷者的还款中获得收益。这种抵押捆绑的形式实质是一种保险。这与汽车保险公司类似，这些公司总是了解车的哪些部位（而不是某几个客户）容易发生事故。抵押捆绑能使投资者预测贷款拖欠的数量和贷款偿还率。
抵押支持证券有多种类型。但是目前陷入困境的是所谓次级抵押支持证券。所谓次级抵押贷款的借贷者是因为信用额度低于一般标准而不能获得普通抵押贷款者。放贷给这些人毫无疑问是有风险的。一但风险形成，次级抵押贷款就会引发各种问题。这就是目前的状况。
但是直到目前为止，次级抵押支持证券市场遇到的问题相对来说都是不大。目前的损失估计最多不超过350亿美金，相当于股市下降0.2个百分点。（上周，在美国市场交易的股票价值下挫1.5%，相当于抵押支持证券实际损失的7倍，而这种波动幅度在股市并非罕见）
不过，在整个金融系统里的一小块市场出现的问题已经影响了整个市场。这是由于人们在看到自己低估了某一处的风险后，开始怀疑自己正确评估所有其他风险的能力。
于是两个结果出现了：首先就是高风险金融资产的价格开始走低。有风险，就有补偿，风险越高，补偿就越高。接着就是投资者开始纷纷远离他们难以评估风险的高风险产品，转而投向安全系数高的资产，这就是“安全投资转移”。安全投资转移使得美国国债价格攀升，资金流向银行系统。
于是，银行需要动用储备金的第一个理由产生了，那就是银行需要支付存款客户。
但是，风险容忍度降低的不止是个人，也包括银行家们。银行家们降低对风险的承受能力有两种表现途径，这两种途径都会提高对储备金的需求。第一个方法很简单，就是他们需要更多缓冲资金来降低损失的可能性。
第二个方法就是银行家们动用储备金来借贷给其他同业的意愿降低。每天都有个巨大的银行间市场供各家银行获得隔夜贷款，这种隔夜贷款的利率就是联邦基金利率，也是美联储的目标利率。在常规交易日（但例如上周四和五就不是常规交易日），银行通常在交易日早些时候放贷，也就是暂时透支自己的帐号（这样做是被允许的）。在上午透支外借的银行通常都认为，如果他们在当天的交易日结束前无法使帐户里的数额达到正值，他们还可以出去借贷补足。不过，从上周的市场表现来看，银行如此操作的意愿降低，导致的结果就是交易日的晚些时候想要借到钱相当的难。
这么一长段解释其实为了说明一个意思，就是银行们期望持有更高比例的准备金。而纽约的美联储公开市场部门要把联邦基金利率保持在5.25%水平，就意味必须采取大量的操作。（本文原发VoxEU.org网站）■
美联储的操作与抵押有关，是吗？
是的。上周五，也就是8月10号，美联储通过回购方式回流了350亿美金的抵押支持证券作为抵押。不过很重要的一点是，不是任何抵押支持证券都可以被美联储回购的。交易员只被允许接受联邦机构发行或者全额担保的抵押支持证券。
不过有两点值得特别强调。首先，这样操作不是第一次。为了应对千年危机，美联储就表示愿意通过回购方式收回抵押支持证券作为抵押。当时也有对资金是否能够快速流入金融系统有过担心。从那以后，规矩定下，美联储几乎以对待机构发行证券的利率来回购抵押支持证券。
然而，美联储所选择的操作方式值得注意。通常，联储发出信息，他们会明确告诉交易员需要何种抵押。针对三种不同品种的抵押联储会有不同的态度。例如，公开市场交易室会告知交易员，他们只接受国债；或者他们接受三种不同的券种——国债、机构发行证券或者抵押支持证券。上周五公开市场操作部告知交易员，只要交易员出货，联储都接受。因为当时出售抵押支持证券最廉价，所以抵押支持证券也成了当时联储回收的主流。
我猜想，美联储选择如此操作的原因是想显示他们对抵押支持证券作为抵押的信心。他们想让市场参与者能够聪明地评价汇总抵押贷款。
谁做决定？
由一些人来决定每天在公开市场交易的总量。通常情况下并没有太多东西商量。公开市场交易室在电话会议中给出一个提议总额，然后获得参加电话会议的人的同意。（我参加过不少这种电话会议，确实没什么有趣的）。但是上周显然属于非常时期。我不敢肯定是整个美联储公开市场委员会作了这个决定，但是他们也许通过电话会议征求了彼此意见。我猜是美联储主席伯南克和纽约联储主席盖斯勒拍板决定。可以肯定的是，这是美联储的决定，而不是财政部部长或者美国总统的主意。
这与贴现贷款有关系吗？
如果碰巧观看或者收听过股评人吉姆·克莱默（Jim Cramer）在8月3号在CNBC上的咆哮，也许你们已经开始琢磨贴现贷款。事情是这样的：美联储一直都可以以比联邦基金5.25%的利率高一个百分点的利率为银行提供贷款（只要银行提供担保抵押）。也就是说，银行现在可以以6.25%的利率向美联储借款。是银行而不是美联储来决定何时提请贴现贷款申请。一旦申请成功，这种贷款会打入银行的储备金帐号，也可以贷给其他银行。
我们不知道上周的贴现贷款是否大幅上升。原因是银行可以按联邦基金利率从其他银行贷款，纽约联邦储备银行报告上周的银行间隔夜拆解利率最高为6%。 我很怀疑银行在明明可以从其他银行更便宜贷到钱的情况下，谁会以6.25%的利率从美联储那里借钱。
我猜想克莱默当时主要是想证明降低利率的必要性。目前很难看出这样做有什么必要。如果你现在既不能出售也不能购买名下所拥有的证券，那资金的成本是5.25%还是4.25%，并没有太大不同。
为什么会这样？
看到现在这些事情，人们很自然希望了解原因。我们能找出原因所在吗？尽管我们看到一些事情有了改变，但是正如我之前所提到的，经济情况没有根本性的恶化。事实上，在周四也就是8月9日，美国没有公布任何经济数据。因此不能总结为人们突然改变了对将来（经济走势）的看法。
事实上，现在的状况有点像是银行挤兑。人们挤兑的原因可以是真实的事件，或者仅仅是一种预期。这样说吧，大多数人甚至包括那些相当有经验的投资者们，不太可能完全评估一家金融机构账面上的资产质量。事实上，大多数人甚至不知道这些资产是什么。所以当我们得知某家银行有麻烦了，投资者就开始担心所有的金融机构，于是投资者们就开始“撤退”。正是由于无法正确评估资产质量，所以才会大致投资朝向高质证券例如国库券类资产的流动。
大概有两件事情导致了投资者预期的突然下挫。首先就是8月2日来自德国的IKB德国工业银行（IKB Deutsche IndustrieBank AG)的坏消息，这家银行宣布因为投资美国次级抵押贷款而蒙受巨大损失。此后在周三，欧洲最大的银行之一巴黎银行也有三个基金遇到了同样的问题。金融市场对此的反应是减少此类风险产品的投资，因为他们无法正确评价风险。这实际上就是银行挤兑。要准确地预测此类事情究竟会何时发生是不大可能的。
欧洲中央银行的操作额度要大于美联储，为什么呢？
欧洲中央银行的操作程序细节有很多与美联储的不同。我不会在此详细描述。不过，我可以用最简单的方式来解释一下欧洲中央银行操作的规模。比如2007年的8月9日欧洲央行宣布他们计划注入资金（换成普通一天，欧洲央行什么也不会做）。他们表示愿意接受任何在4%或者更高的出价，于是，欧洲的银行出价总额达到950亿欧元（相当于1300亿美元）。在美国超额的储备金不会带来任何利率收益，但是在欧洲银行多余的储备金以再储蓄形式存在欧洲央行，并得到3%的利息。 所以，欧洲的银行如果过多持有储备金，其失误的成本也比美国的银行要低得多。
假设你是一家欧洲的银行，也许你了解正在发生的状况，但也许你不甚了解。无论如何，当欧洲央行有一天突然说你想要多少，他们就会给你多少，你会猜他们可能真的知道你所不知道的东西。（本文原发VoxEU.org网站）■
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