成小洲 博士
8月初，法国一家银行宣布关闭三只投资美国次级抵押贷款债券的基金，这激化了数月来由美国次级抵押贷款所暴露的问题；自8月10日开始，全球主要股票市场一周内连续一路下跌，日跌幅是“911”以来最大的一次。同日，美联储、加拿大银行、欧洲央行、日本银行等全球主要国家的中央银行开始向市场累计注入数千亿美元的资金，以缓解由此所引起的信贷资金短缺，挽救股市；但效果并不明显，全球股市仍然一路下跌。直到8月17日，美联储宣布降低其贴现利率0.5个百分点之后，股市才开始由跌转升。面对美国次级抵押贷款所引起的金融恐慌，我不禁要问：谁应该为这种金融恐慌负主要责任？
首先，我们来看美国次级抵押贷款的“游戏”是如何进行的。在美国经济开始恢复时期，利率较低，房地产市场暴涨。美国发放房屋抵押贷款的金融机构，为了能够给收入低、信用资格较低的居民提供房屋抵押贷款，使这部分居民也能拥有自己的房屋，便设计了一种抵押贷款的品种：次级房屋抵押贷款，以区别于正常的房屋抵押贷款品种。这些低收入群体通过这种方式从发放抵押贷款的金融机构以2/28的方式获得贷款，买到自己的房屋。2/28的条件是指，房屋抵押贷款为30年，前两年抵押贷款的利率固定，从第三年开始，贷款利率开始随市场浮动。按照贷款合同，房屋购买者每月开始偿还贷款的本金和利息。按照目前习惯，发放抵押贷款的金融机构认为这种贷款有房屋做抵押，风险比较低；然后把这些抵押贷款开始“打包”，再证券化，即发行债券的方式开始卖给各类投资者。目前，这些投资者主要是各类套头基金和养老基金等机构投资者。在把这些抵押贷款以发行债券的方式出售之前，这些金融机构要请债券评估机构，如穆迪或标准普尔，对这些债券进行信用级别的评估。若这些债券获得了较高级别，如AAA级，的信用评估，其出售就比较顺利。相反，若获得CCC以下的信用评级，这些债券将会无人问津。由此，就形成了由房屋拥有者---抵押贷款公司---信用评估机构---各类机构投资者的投资链条。
这种投资链条形成由多方面的因素影响。一是，房屋购买者的收入水平和信用条件。二是，发放抵押贷款金融机构对房屋购买者的收入水平和信用条件的评估。三是，专业信用评估机构对这些抵押贷款证券化以后的债券信用评估。四是，机构投资者对这些投资品种的风险评估。这种投资链条形成以后，链条能否顺利运转，主要取决于房屋购买者的偿还能力。若房屋购买者能够每月按期偿还抵押贷款的本金和利息，这些机构投资者就会有收益。其正常的运转就不会受任何影响。相反，若这些房屋购买者无力偿还抵押贷款的本金和利息，这些投资者的收益就会降低，甚至为零。整个投资链条就会断裂，金融恐慌的出现就不可避免。为了避免出现由房屋抵押贷款带来金融动荡，一般来说，发放房屋抵押贷款的金融机构对申请房屋抵押贷款者的收入水平、信用资格和购买房屋时的首期付款额度都有严格的要求，以降低由房屋购买者的偿还能力所带来的风险。
其次，我们来看美国次级房屋抵押贷款是如何处理房屋购买者的风险问题的。在加拿大，购房者若要申请房屋抵押贷款，首期付款必须不低于25%。若首期付款低于25%，购房者必须从有关金融机构购买贷款保险。在欧洲，发放房屋抵押贷款的金融机构要求购房者的首期付款不得低于20%；而且没有像加拿大可以将首期付款的水平降低到5%的情形。在美国，近年来金融市场不断创新。发放房屋抵押贷款的金融机构对申请房屋贷款者的收入水平要求比较低。在近几年的美国经济恢复时期，不少金融机构声称，房屋购买者在申请房屋抵押贷款时并不需要任何首期付款，即采取“零首付”的抵押贷款政策。比这个贷款政策更激进的，就是设计出一种次级抵押贷款品种，专门为那些收入水平低和信用资格差的居民提供房屋抵押贷款。这种金融产品的设计本身就为金融动荡的出现埋下了“伏笔”。因为在资本主义的经济运行机制中，这部分收入低的居民本来就无法负担起自己购买房屋。一旦获得贷款购买到房屋，就没有能力按期偿还本金和利息。我所说的上面投资链条就会立即中断。
第三，我们看次级抵押贷款的2/28的条件设计。在这种贷款条件中，前两年实行固定贷款利率，后面28年中实行浮动利率。在前几年美国经济开始恢复时期，美联储的隔夜利率低于2%。在这种利率条件下，这些房屋购买者还有能力偿还抵押贷款；而且这两年恰好又是固定利率。两年后开始实行浮动利率，同时，美联储又不断提高其隔夜利率，目前利率水平为5.25%。这种高利率水平降低了这些房屋拥有者的偿还能力，使投资链条中断。从理论上来说，当房屋拥有者无力偿还房屋抵押贷款时，发放抵押贷款的金融机构可以收回房屋，将房屋转换为流动资产。但是，从去年开始，美国房地产市场开始下跌。即便发放抵押贷款的金融机构将房屋收回变卖后，也无法收回同等的流动资金。所以，信贷头寸短缺和金融恐慌已经不可避免。
第四，有消息称，在出售次级抵押贷款产品的过程中，出售者为了能够出售这种金融产品，更改了次级抵押贷款申请者的收入水平和信用资格。在北美目前的金融体制中，不少卖抵押贷款者是拿服务佣金。“佣金”收入的多少决定于所卖出的抵押贷款的数量，即多卖抵押贷款，就可以多得服务佣金。一些不法之徒，为了提高自己的收入水平，不惜采取更改申请者条件的手段。这之间明显存在金融系统中常见的“利益冲突”问题。
第五，在目前的债券评级机制中，也存在比较突出的利益冲突问题。即便抵押贷款的出售者更改了申请者的信用条件，使贷款获得顺利发放。但是，这些抵押贷款要经过“打包”和证券化的过程，通过债券信用评估机构评估后，才能卖给投资者。若债券信用评级机构对这些以次级抵押贷款为基础的债券给予比较客观的信用评估，投资者也不会热衷于这些产品。但是，这些信用评级机构难于对这些债券进行客观评估。其困难并不在于技术或数据问题，而在于其机制的设计中存在“利益冲突”问题。因为债券信用评级机构对债券进行信用评估时所收取的服务费，是由债券发行者来支付，而不是由投资者支付。若债券发行者支付的服务费用高，其所发行的债券获得信用评级级别就会很高。相反，若债券发行者不愿意支付高服务费，其所发行的债券难以获得很好的信用评级。在资本主义经济机制中，发行以次级抵押贷款为基础的债券的金融机构，为了能够使该产品获得BBB以上的信用评级，并顺利发行，当然愿意支付巨额的信用评估费用。在“金钱”的诱惑下，这些债券信用评估机构当然愿意给这些债券给予BBB级以上的信用评估，而自己并无任何损失。而且，目前金融债券信用评估由几家较大的信用评估机构垄断，又无任何机构对其结果进行考察。由“利益冲突”所带来的信用欺骗也在所难免。在这些债券获得专业债券信用评级机构的BBB级以上的评级以后，风险就转移到机构投资者手中，进而转移到股票市场。这种含有欺骗的高风险投资链条就形成了。当链条的初端（房屋贷款申请者）稍有风吹草动，链条的末端就会出现台风和巨浪。资产开始缩水、蒸发；投资者开始呻吟、吐血。
第六，难道金融市场管理部门没有责任吗？自从上个世纪八十年代以来，金融自由化和金融创新已经成为金融市场发展的新潮流，而且美国在这方面处于领先地位。虽然关于1929年金融崩溃所带来的经济萧条已经很多研究，但是，金融界并没有引起特别注意；1987年10月股市暴跌给金融界一次震荡，似乎应该引起人们警惕；但是，东南亚新兴经济体国家和地区在追随日本经济发展模式的同时，大规模开放金融市场，都在努力发展成为亚洲的一个国际金融中心。结果，1997年7月亚洲金融危机爆发，导致全球经济数年萧条。在这次危机中，美国长期资本管理公司在亚洲一战虽然获胜，但在1998年俄罗斯的债券危机中不得不求助于美联储，以免死亡。这一系列的金融危机、动荡和恐慌所导致的经济萧条，应该引起人们的注意。可是，当美国经济开始从上一轮泡沫破裂和恐怖主义打击的萧条中恢复时，人们又开始热衷于制造金融泡沫，设计“次级房屋抵押贷款”金融产品，推销购房贷款“零首付”政策。金融管理部门对其不闻不问。其结果，当然是“玩火者自焚”，金融界自己必须吞下自己所酿下的苦酒。（2007-8-18）
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