次贷的击鼓传花游戏

次贷的击鼓传花游戏

   本文将首发于2008年1月10日出刊的《环球财经》杂志。

   美国次贷风潮已经发生近半年了，有人说是尾声，有人说在加深，何以众说纷纭？因为角度各异。笔者提出几个问题供大家思考：1，为什么次级抵押贷款会转型为AAA等级的债券？2，为什么陷入次贷危机泥沼的几乎都是全球顶尖级的金融机构？3，为什么次贷发放总量不过八千多亿美元，迄今各国央行已注入六千多亿流动性仍然不见转机？

   显然，如果危机仅限于对低收入群体发放的购房贷款，危机的总规模就是次贷总额。从这个角度看次贷风潮，危机已经结束，而且早在危机爆发前就结束了。因为，当银行和证券公司联手把次贷“打包”做成次级抵押债券的时候，风险就离开了商业银行，进入证券市场。这时，银行和贷款人之间的交易结束了，下一个环节是券商和投资机构之间的交易，交易对象不是次贷，而是次级抵押债。由贷转债，个体转为整体，个别交易的风险开始直接影响到打包后的债券。这时我们发现，一旦次债的一部分贷款成为坏账，影响到债券的收益现金流，违约率提高，次级债的评级就可能从最高等级的AAA一下子降级到BB或BBB，也就是“垃圾债”。于是有人会问：原来怎么会评出AAA级的呢？道理又复杂又简单。华尔街的债券评级历来有双重标准，其一是按资产评级，叫做统一基准定价（Uniform Pricing）；其二是按用户评级，叫做风险基准定价（Risk Basis Pricing）。简言之：贫富有别，资产一价。于是按照统一基准定价的资产标准，抵押资产和银行放款都是一样的，都可以被评为AAA级；而按照贷款人的信用标准来评估风险，才有正品和次品之别，分别称为正债和次债（Prime Loan & Sub- Prime Loan）。同样是AAA级的，正债比如说5%的收益，次债就可能是8%的收益。在债券的国际销售平台上，都是AAA级的债券，有低收益5%的，还有高收益8%的，你选哪一种呢。许多机构的风险控制标准只规定了不低于AAA级，没有限制购买次级债，所以高收益的次级债就很容易成为热销产品，而且买方都是机构高手，包括外国的银行和财政部。

   次级债的源头是房产和利率，在房价一路攀高的时期，贷款发生问题也能立刻化解，只需要把房子高价卖掉，风险立刻解除。再说利率，在利率一路下跌之时，贷款人和债券持有人一般也都不会出问题，因为也都可以通过卖房子而使风险化为乌有。问题是在房价下跌，利率上升，或者二者同时发生之时，打包的贷款中有一小部分出问题，整个资产包都要降级，债券的价格就会大幅下跌，这时常常是越跌越没人敢买。这个风险，随着次级债的销售，特别是被机构和各国外汇储备收存，被部分转移给了机构和国外，完成了投资机构和外国政府帮助美国穷人购房还贷的游戏。到此为止，华尔街可以袖手旁观，置身事外。

   然而在过去若干年，房价一路高歌，利率逐年下调，次级债市场红红火火，购销两旺，基金，政府，大学，医院，养老金，年金，保险公司等，都争先恐后地加入了买方阵营，参与者弹冠相庆，在安享稳定的高收益之时忘记了风险。于是，一个新的游戏开始了。华尔街又回到了次贷市场，创造出新的交易，这就是CDO，被称为住房抵押债（MBS）的高科技。

   CDO是把同类债券再次打包，分类处理，有的是按赔偿的先后顺序分类，有的是按资产结构拆分，结果出现了一个杰出的创意：分拆后的AAA级抵押债，本金和本金组合，利息和利息组合，于是5%和8%的抵押债摇身一变成为两个纯利息收益的券种，成为有“暴利”的差异化收益。可想而知，5%到8%的差异是3%，但5和8的差异就是60%了。华尔街把原来准备卖给别人的抵押债收回重组，二次打包，买卖双方变成了投资银行与避险基金。避险基金被称为富人的基金，善于使用多种金融工具追求高收益。CDO变身为避险基金的定制产品，预期收益可达10-60%。能够把固定收益产品玩出这样高的暴利空间，的确是华尔街的绝技。但是，这个游戏的参与者不是穷人和外国金融机构，而是富人，游戏规则的制定者和参与者都是华尔街的顶级金融家，交易的主场地是美国。于是，次级债本身包含的风险回到了金融市场的中心，回到了富人的圈子里，更大的风险开始酝酿。。。。。。

   如果这场游戏所涉及的风险总量没有放大，无论“魔方”怎样组合拼装，最大的风险也不会超过次贷发放的总量。极而言之，全场归零则游戏结束，绝不会玩出大于零的风险。避险基金的操盘手拿到华尔街设计的CDO之后，更大的惊喜出现了，一手牌是8，一手牌是5，都是AAA级的债券，明星基金经理们在暴利之上又看到了惊天的暴利：设定纯利息券有5和8之差，如果都能被接受为可质押证券（Marginal Securities），基金卖出10亿面值8的券，买入10亿面额5的券，3个亿的收益在对冲交易中锁定了，这是一种非常个性化的“第三次打包”。以可质押证券为基础证券锁定的对冲收益，在华尔街可以被接受为信用交易，并可以放大若干倍使用信用额度（Credit Line），而提供授信锁定对冲交易的机构正是华尔街最具权威性的金融主体：证券存管结算银行（Securities Clearing Bank），其中最著名的有花旗银行，美林证券和贝尔斯登（Bear Sterns）。

   当存管结算银行和对冲基金成为交易主体之时，这场金融游戏的竞技场从穷人回到了富人，从直接投资机构回到了间接融资机构，从外围市场回到了中心市场。游戏的规模被放大了，信用额度交易在规则上最高可放大33倍，即锁定利润的对冲交易最低可以只追加3%的保证金。在CDO及其对冲交易的市场上，以信用额度为杠杆的对冲交易，把银行，券商和基金之间的暴利分享演绎成为神秘莫测且透而不明的多重套利（Multi-Dimension Arbitrages）。现代金融业制造风险的水平，就像电脑骇客一样，既能制造病毒，又能防治病毒，结果却可能使电脑病毒越防越多，越治越大。

   次贷原来是间接融资市场的交易，主要风险在商业银行，证券化把风险转移到直接融资市场，分散到国际证券市场，直接融资市场的深化产生了CDO，对冲基金又将其以放大多倍的衍生交易送回到间接融资市场。这是银行到证券再回到银行的循环，就像黑格尔的否定之否定，从商业银行经过证券和衍生证券，再以更大的风险回到结算银行。通俗地讲，间接融资的风险绕了一个大圈又回到银行，暴利之中的暴利把一个游戏变身为更大的风险。参与者所追求的暴利已经不能用百分比来衡量了，极而言之，人们可以在杠杆交易和信用额度的支持下肆意放大盈利预期，从而以逐级翻倍的速度积聚金融风险，酝酿着一场前所未有的信用危机。衍生交易的风险以信用危机的形态在美国爆发了，其规模已经不亚于当年的亚洲金融危机。如果说基于信贷交易而产生的次贷危机已经进入尾声，基于衍生交易而产生的信用危机才刚刚拉开序幕，人们开始怀疑：华尔街是否还能够控制她自己设计制造的“智能机器人”！！！

   从一个住宅抵押贷款市场的信贷危机，经过三次衍生和打包，演变成为欧美金融体系核心层面的信用危机，这是华尔街自导自演的游戏。原初举债购房的穷人和因小失大的机构已经退居为次要的角色，危机的主角变成了投资银行，对冲基金和结算银行。所以，央行和政府金融监管机构被迫采取行动，大量注资救市，注资对象主要是面临赎回压力的避险基金及其存管结算银行。由于对冲交易所使用的信用额度随着质押证券的流通性和评级的变化忽大忽小，市场的不确定性急剧放大，至今依然难以确定危机的深度和广度。一线金融机构的风险刚刚浮出水面，二线金融机构的风险还没有公之于众，预计危机所涉及的信用额度很有可能会在目前已披露金额的一倍以上。这是又一次“长期资本管理公司”类型的信用危机，规模更大，涉及面更广，影响度更深。从金融史的角度看，全球金融市场的周期性危机从当年的拉美金融危机，到十年前的亚洲金融危机，再到今日的次级债危机，应该被视为一脉相承的市场现象。差别在与：前两次发生在金融体系的外围市场，今天首次发生在金融体系的中心市场。她对全球金融体系的影响究竟有多大？我们拭目以待。

                       2007-12-19于上海

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