次按风暴是如何形成的？

次按风暴是如何形成的？

香港中文大学财务学硕士课程主任 苏伟文1

香港中文大学财务学系研究助理      陈纬豪

美国次按危机于2007年7月爆发﹐形成环球金融市场震荡﹐至今已将近五个月。市场对次按危机的成因有很多不同的观点。一派意见把责任归咎于前联储局局长格林斯潘﹐认为是美国在2001年科网泡沫爆破后维持长时间的低息率﹐引致楼市泡沫﹐最终引致次按问题﹔亦有市场人士认为是一众美国银行及金融机构﹐在低息﹑市场资金泛滥﹑货款需求弱下等环境﹐向次级贷款人提出“掠夺性的贷款政策”（Predatory Lending Practices）所引致﹔还有人指出是美国政府政策如“小区投资法案”（Community Investment Act）鼓励金融机构向信贷记录不良的人提供按揭。其实﹐这些观点都有其道理﹐不过以上成因的背后都是有一个因素﹐在发挥着推波助澜的作用﹐这就是信贷衍生工具。

风险流入

首先﹐我们要明白何谓“次按”。其实﹐次按（subprime mortgage）并不是指借贷利率是高于最优惠的市场利率（prime）﹐而是指借贷人的信贷评级较最优良为低。在美国﹐次按没有一个官方的定义﹐但一般而言﹐是指贷款借的“信贷评分”（credit score）低于620。

次按借贷人的信贷记录不良﹐为什么银行和按揭公司仍乐意放贷给这些人呢﹖第一个原因就正如引言中所述﹐前几年美国金融市场出现了低息﹑市场资金泛滥及贷款需求疲弱的环境。银行为了维持盈利能力﹐不得不为贷款业务寻找新出路﹔加上受惠于低息环境﹐当时美国楼市畅旺﹐很多信贷记录不良的人﹐都出现借贷入市的需求。这使次级按揭市场就成为目标。第二个诱因就是虽然次按的风险高﹐但利息回报亦较理想。

而在次按借贷人的角度考虑﹐这是个难得的融资途径。很多次按贷款人会进行短期炒卖﹐或以楼按为个人消费﹑买车﹑装修等作再融资。当楼市处于升轨时﹐许多次按贷款人只会作短期借贷﹐希望从楼市上升中获利并出售物业﹐以偿还贷款及利息。有见及此﹐银行向次按贷款人提供短期还款优待﹐以催谷借贷﹐即所谓“掠夺性的贷款政策”。当中包括﹐在还款初期只需还利息﹐无需还本金﹔容许借贷人选择每月还款额﹔初期利息固定﹐但很快就转成浮息等。

明显地﹐这种按揭模式会使银行及按揭业过分曝露于美国楼市的风险中。当美国楼市走下坡﹐以致次按贷款人不能以出售物业清还贷款﹐而他们的入息亦不足支付利率上升后的每月供款时﹐呆坏账便会大量出现。

信贷衍生工具在此扮演了重要角色。它使银行可以把过量的风险透过按揭的证券化转移到银行以外﹐这做法能把风险资产从银行的资产负债表上移除（off balance sheet）﹔提高银行“资本资产比率”（capital-asset ratio）﹔并为银行赚取资产管理收入及息差。故此﹐美国银行无需为次按承担最终风险﹐并能从中获利。这使银行积极批出次按﹐同时忽视当中之风险管理﹐造成金融缺口﹐令不良按揭资产大量流入金融体系。

根据穆迪指出﹐美国由1996~2004年间﹐所造之所有按揭中﹐只有9％属次按﹔但2004~2006年间的数字已上升到21％。在2006年﹐美国次按总值六百亿美元﹐占美国整个楼按市场的五分之一。可见﹐次按上升速度十分惊人﹐而信贷衍生工具的出现就像吸尘机一般﹐把次按风险吸进金融体系内。

风险转移

信贷衍生工具是如何把风险转移呢﹖有两种工具需要一提。第一种是抵押债务债券（Collateralized Debt Obligation）﹐简称CDO。有意进行按揭证券化的银行和金融机构﹐会先成立一些名为“结构性投资工具”（Structured Investment Vehicle）的公司﹐简称SIV。然后把一定数目的按揭注入其中。这些SIV是完全独立于其宗主机构﹐而且在法律上是那些按揭资产的持有人。SIV会以按揭组合作抵押﹐向投资者发行债券﹐这些就是CDO。按揭资产的利息收入﹐或因信贷转坏所造成的损失﹐会依债券结构（一套特定条款）分配给投资者。CDO的投资者主要为对冲基金和投资银行﹐其次是保险基金和退休基金。更甚的是﹐投资机构可以CDO作为抵押资产﹐再推生出CDO的CDO﹐即CDO2﹐甚至CDO3。

第二种信贷衍生工具是“信贷不履约掉期合约”（Credit Default Swap﹐CDS）。简单而言﹐这是一种信贷保险买卖。保险买方需定期向卖方支付费用﹐以换取卖方对特定资产信贷质素提供保障。若该资产的信贷质素恶化﹐引致其价格下降﹔保险卖方需支付差价﹐或以原价将资产买下。这种信贷不履约掉期合约可让CDO投资者作对冲﹐同时﹐把原本的次按风险再向市场转移。

由此﹐次按的风险便由造按揭的银行转移到整个金融市场身上。投资银行摩根大通8月指出﹐全球抵押按揭债券（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）2 的总值达5000~6000亿美元。这表示在危机爆发之初﹐全球金融体系中﹐至少有五千亿美元资产直接曝露于次按危机之下。

风险失控

金融市场的稳定性取决各个市场参与者对风险的管理。在美国次按危机中﹐主要的市场参与者包括﹕（一）批出次按的银行和按揭公司﹔（二）为这些抵押债务债券作风险评估的评级机构﹔（三）买入CDO的机构投资者（主要为对冲基金）﹔（四）负责监管市场的政府部门。但以上四组参与者﹐都没有正视信贷衍生工具带来的风险﹐更遑论是管理。

如第一部分所述﹐银行和按揭公司为了赚取按揭证券化中的息差﹐放松审慎贷款的原则﹐使大量不良按揭资产流入﹐是风险的制造者。

而评级机构对CDO这种新金融产品的风险﹐未能作出有效评估。首先﹐有很多舆论批评﹐评级机构有利益冲突。事缘﹐银行在推出CDO时﹐会向评级机构咨询﹐应如何厘定CDO的结构以获取其目标的风险评级。评级机构会从中收费。故此﹐在真正评级时﹐评级机构会“感到义务”﹐给予该CDO在咨询中所预期的评级﹐而主要评级机构在次按危机爆发后﹐才大幅调低多只CDO的评级。这表示评级机构未能按市况﹐同步调整评级﹐无意中向市场发出错误信息。

机构投资者未能为自身做好风险管理。事实上有投资于CDO的对冲基金﹐因次按危机爆发而面临清盘﹐因为CDO是金融市场新产品﹐于千禧年后才大量涌现﹐在风险管理上并没有先例。旧有的风险管理模型未能推算CDO遇上楼市大幅调整的后果﹐所产生的风险并不容易管理﹐机构投资者未能做好对CDO等新金融产品的风险管理。

当金融市场未能自我管理风险时﹐监管机构也似乎后知后觉﹐于危机爆发后才有所动作。美国政府及国会正在考虑立法监管银行一些不良贷款政策﹔而美国证交会（SEC）正检讨评级机构在市场上的角色﹐但政府对对冲基金作监管亦不容易﹐因为在现时法律上﹐对冲基金没有责任向监管机构汇报。

四个主要市场参与者﹐由造按揭的金融机构到政府﹐都未能管理好CDO为市场带来的风险﹐使风险失控。最终﹐次按危机随着楼市调整爆发。

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