警惕国际金融市场的余震

孙明春：警惕国际金融市场的余震

2008-6-18 　 《中国金融》

　　如果次贷危机出现扩散或转移，估计全球金融机构的损失更有可能像国际货币基金组织预计的那样巨大。如此，估计投资者们还需要面临更多的坏消息，而金融市场届时也会随之震荡

　　雷曼兄弟公司高级经济学家 孙明春

　　虽然笔者认为类似于贝尔斯登事件的危机再次发生的可能性不大，但是，无论从经济基本面还是从金融体系所存在的问题来看，国际金融市场的前景似乎并非大部分投资者目前所认为的那样乐观，仍有很大的概率发生相当级别的“余震”。

　　股票市场可能高估了经济基本面

　　目前，金融市场(尤其是股票市场)出现反弹的一个主要原因是投资者对美国经济增长的前景变得相对乐观。虽然我们也预计，受政府退税政策的刺激，美国经济增长会在2008年下半年出现反弹，但这应该只是昙花一现。美国经济应该会在今年年底前再次濒临衰退的边缘，那时投资者的信心也会再次受到打击。

　　具体来说，我们对美国经济前景并不乐观的主要原因有两点：一是美国房地产市场的萧条到目前为止仅走了一半，至少要到2009年年底才能好起来；二是信贷紧缩对于美国经济的影响，可能也高于人们的预期。

　　从统计数据来看，按照目前的速度，美国现存的新房和二手房的存货(即在市场上拿出来卖的房屋)估计需要10～11个月才能卖掉。同时，今年和明年将迎来一个房屋拍卖高峰，即大批还不起按揭贷款的借款人的房子要被银行强行收回来，在市场上拍卖。这个拍卖量估计今年会达到100万套以上，明年大概达到120万套以上。这意味着，在不再新建任何房子的情况下，光把现有的房屋存货和银行强行收回的房子卖掉，就需要大概一年半的时间。那么，美国的房地产投资至少到明年上半年可能还是维持负增长。目前，美国房地产价格已从顶点跌了15%，但随着银行大规模拍卖房子的开始，价格可能还会下降更多，估计至少还会再跌10%。房地产价格进一步下跌，对于居民财富效应及消费等方面都有负面影响。我们估计，美国的房地产市场在2009年年底以前都会保持低迷的状态。作为投资领域中的重要一环，房地产市场好不起来的话，美国经济短时间内也很难复苏。

　　至于信贷紧缩，从次贷危机发生到现在，已经大体经历过三轮。第一轮信贷紧缩，是在2007年8月份次贷危机爆发后，很多银行、金融机构遭受信贷损失之后，开始加强信贷风险管理，提高信贷的审查标准，把一些风险较高的信贷申请拒之门外。这使得一些以前本能借到贷款的企业和个人借不到贷款。第二轮紧缩发生在很多金融机构尤其是商业银行资本金损失之后，按照银行业监管的国际协议关于资本充足率的规定，金融机构的资本金损失后，若达不到资本充足率，就必须相应地回收资产。形象地讲，如果资本损失8块钱，银行就需要收回100块钱的资产。这对于资本损失过高的银行压力非常大，如果不能及时注资，就要进一步收回资产(包括贷款)。第三轮紧缩出现在贝尔斯登事件之后，很多金融机构包括投资银行、商业银行和很多企业，都在资金链上出现了紧张。这种情况下，许多金融机构都开始担心自己的资金链条会发生断裂，因此倾向于保留现金，减少放贷，这使得它们把一些本来信用标准很好的高质量贷款也拒之门外。

　　信贷紧缩对经济的负面影响非常大。我们常形象地把金融系统比喻为经济的血脉，是给经济系统输血的。而2008年美国经济所面临的情况是，金融系统可能没办法给经济系统输血太多，甚至有可能从经济系统中抽血。众所周知，企业没有贷款只靠自有资金，是不可能快速成长的。而美国的消费者也相当依赖于借贷来维持消费。因此如果信贷紧缩持续存在，美国经济增长的前景显然不会乐观。

　　随着经济增长的放缓和信用的紧缩，企业投资和居民消费的增长都会明显疲弱，因此企业的盈利增长也会放缓。如果股票市场对美国经济增长的前景过于乐观，其隐含的对企业盈利的预期也会过高。因此，随着美国企业和消费者逐步降低投资和消费，股票分析师们估计还会不断地下调其对上市公司盈利的预期，与之相伴随的将是股票价格的进一步回落。而这通过股市的财富效应和融资效应还会反过来进一步影响经济的成长。

　　次贷危机可能扩散或转移

　　目前，全球各金融机构受美国次贷危机的影响已损失了3000多亿美元。但这些损失并非已是全部。近来每个季度各个金融机构都会报出新的亏损，但对于最终全球金融机构到底将因此而损失多少，各方面估计不一。最保守的估计是大约4000亿美元，而国际货币基金组织的估计则达到9000亿美元。这些估计的差异在一定程度上源于对次贷危机是否会扩散或转移的认识不一。

　　在笔者看来，次级贷款的高违约率可能会逐步扩散到优质贷款中。在美国，次级贷款与优质贷款的区别在于贷款发放时借款人的信用评级。而借款人的信用评级是每月变化的。如果容易获取信用，人们的还款记录往往也会比较好(通过借新还旧)，所以其信用评分会逐步提高。2003年以后，由于美国利率偏低，金融机构业务扩张迅速，许多机构采用房地产再融资或账户转移等形式吸引借款人，以扩大业务，这在客观上给借款人提供了更多的信用额度，使很多人可以在那段时间里利用新增的贷款额度偿还掉从其他机构所借的贷款。其结果是，许多本来可能处于或接近还款困难期的借款人因此得到了喘息的机会，使其信用记录得到了维持或改善。换句话说，很多本应落入次级客户的借款人因此变成了优质客户。这意味着很多当时被归类为优质类的贷款，现在随着经济的恶化和信贷的紧缩，可能会暴露其本来的“次级”面目。但由于贷款的分类是按照贷款发放时的信用评分，而不是贷款人现在的信用评分，所以这些贷款目前仍归为优质贷款。但是，这意味着优质贷款的坏账率很快也会上升，与此相关的金融衍生产品的价格也会有所调整。

　　除了扩散到优质贷款外，起源于房地产贷款的次贷危机也可能会扩散到其他类别的贷款，尤其是信用卡贷款。自2003年以来，随着联储的大幅度减息，美国的各种信贷机构都非常积极大胆地扩张信贷，而房贷机构更是首当其冲。由于有房产作抵押，房贷机构往往对信贷风险的审查不严，并且可以提供非常优惠的低息利率。而信用卡贷款由于完全基于信用，没有任何抵押品或担保，因此往往要求很高的利率。从消费者的角度来说，信用卡贷款相对于房贷而言是一种“劣质”产品。2003 年以来，各房贷机构都大力推广房贷的“再贷款”，即鼓励现有房贷的借款人重新申请一笔新的房贷来还掉旧的房贷。由于旧的房贷大多已还掉其中的一部分，“再贷款”后，借款人会得到一笔额外的现金，因此很多人便用这笔多出来的现金还掉高利率的信用卡贷款。所以在这些年中，信用卡贷款的增长率相对较慢。但是近来，随着次贷危机的发生，金融机构已收紧了对房贷的发放标准，而很多已做了房贷“再贷款”的人也用光了多余的现金，因此只好求助于高利率的信用卡来缓解目前的资金短缺问题。这从近期信用卡贷款余额的快速增长上已反映出来。随着信用卡额度逐步被用掉，估计美国消费者所能依靠的最后一根“救命稻草”也会很快沉没，届时不但消费者的消费能力会受到削弱，而且信用卡贷款的坏账率也有可能大幅度上升。

　　如果次贷危机出现扩散或转移，估计全球金融机构的损失更有可能像国际货币基金组织所预计的那样巨大。假如真是如此，估计投资者们还要面临更多的坏消息，而金融市场届时也会随之震荡。

　　商业银行可能会受到下一轮冲击

　　当前所出现的次贷危机主要表现为与次贷有关的金融衍生品(如房贷抵押债券， CDO，等等)的大幅度贬值导致其持有者(即金融机构，包括投资银行、套利基金及商业银行)出现大幅度亏损。这些衍生产品往往都采用市价评估的方法，因此其价格受市场预期的影响很大。许多衍生产品的价格在与其相连的住房贷款的违约率上升之前就已经因为预期的恶化而出现了大幅度的下调。一定程度上讲，这些产品的价格下降甚至有可能出现“超调”。

　　另一方面，这也表明，目前出现的次贷危机还主要表现在衍生品市场上，很多金融机构(尤其是商业银行)的那些没有证券化的贷款(包括房地产、工商和消费者贷款、信用卡贷款等等)，随着经济的恶化将来也存在着坏账率大幅度上升的可能，只不过是因为这些贷款不必采用市价评估的方法，其坏账问题目前尚没有完全暴露。待其暴露之时，我们也许会看到新一轮的商业银行的坏账危机(过去几个月的危机尚主要集中在投资银行、风险套利基金等投资者中)。因此投资者接下来应密切关注商业银行的资产质量问题。

　　亚洲新兴市场可能会再起波澜

　　在美国出现次贷危机后，亚洲新兴市场经济目前还未受到明显的影响。鉴于亚洲新兴市场近年来经济基本面有很大改善，很多投资者都视其为新的增长点，将资金转移到这一地区。这在一定程度上加快了这一地区货币的升值，并吹大了该地区已经存在的资产泡沫。

　　但最近一段时间，这一现象似乎发生了一些微妙的变化，主要表现在这一地区货币走势的分化。比如说，尽管次贷危机后美元对主要国际货币贬值，但一些经常项目存在逆差或国内政局不太稳定的亚洲经济体(如韩国、印度、菲律宾、印度尼西亚等)，其货币兑美元的汇率却开始贬值，而经济基本面较好的经济体的货币则继续保持升值的态势(如人民币和新加坡元)。这一改半年多以前亚洲新兴经济体货币对美元全面升值的现象。这一微妙的变化表明，国际投资者已不再对这一地区完全乐观，而是开始有区别地采取谨慎的投资策略。一旦亚洲经济体的基本面发生显著变化，不能排除国际资金大幅度撤离该地区的可能性。事实上，近期国际投资者对越南经济的态度急剧转变，已对整个地区敲响了警钟。如果出现类似的现象，一个小型的“亚洲金融危机”也许可能会再现。

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