中行副行长：金融危机可能来第二波
2009年01月15日 金羊网-新快报
新快报讯 中国银行副行长朱民昨日在《中国证券报》撰文指出，各国政府的救市政策并没有真正缓解次贷问题引发的本轮全球金融危机。他预计，中期内国际金融市场还将持续动荡，由实体经济衰退带来的工业贷款、个人信用贷款违约率上升，可能引发第二波的金融危机。
目前，持类似观点的还有曾担任美国联邦政府高级咨询顾问、《货币战争》的宋鸿兵。在2008年年底，宋鸿兵在多个场合警告：“2009年6月全球可能会遭遇金融海啸第二波冲击，破坏性将会是今年第一波的三倍！”
在昨日的文章中，朱民认为，中期内房地产市场将继续调整、金融机构的股价将大幅震荡、金融市场的流动性将依然紧张。全球资金重新配置使得外汇市场也会继续波动。
文章指出，虽然在过去的18个月内，大部分的金融机构都做了大规模的和次债相关的不良资产核销，但金融机构表内、表外的所谓“有毒资产”，包括次贷、次债及相关衍生品等引发的损失尚未全部核销，更多的金融机构将面临破产风险。目前经政府救助初步稳定下来的金融机构，包括大型金融机构也可能再次出现危机，并需要政府借助。可以预见，未来一两年内还会有众多中小银行破产、大量的对冲基金关闭、众多保险公司遭受严重损失，市场将继续动荡。
朱民近期言论
●G-3(美、欧、日)经济将陷入“L形”衰退，中国经济则可能出现“V形”调整——2009年1月●人民币对美元的汇率将在未来18个月内保持稳定，即使出现升值或贬值，幅度也不会超过1%-2%——2008年12月
●在今后的12个月到18个月里，至少还会有上百个银行破产、上百个对冲基金会关闭——2008年11月
●对金融股的变化，我觉得是比较意外的事情。总体来说中国金融业还是很健康，甚至影响比较小——2008年10月
附文：
危机挑战政府 金融海啸中的救市措施批判
简介：
朱民，博士，中国银行副行长。
边卫红，中国银行国际金融研究所博士后。
2008年以来，持续一年多的美国次贷危机进一步恶化，并迅速演化为一场全球性的金融危机，各国政府也在危机中不断出台各种救市措施，开展了自“大萧条”以来规模最大的救市行动。时至今日，政府救市规模和直接介入的程度在不断提升，金融危机仍在继续，经济衰退还在蔓延，各国政府也还在救市和刺激经济的政策中艰难抉择。我们认为，在这场全球金融危机中政府的决策充满了矛盾和失误。由于准备不足，政府在仓促应战中出现决策瑕疵固然可以理解，但是对危机的性质和规模都严重低估，缺乏全局的宏观视野，对救市措施缺乏整体的框架和指导，这不仅对救市的效果产生影响，也为未来留下隐患。
救助举措初步稳定危机形势
第一，多种措施注入流动性，市场流动性紧张有所缓解。流动性问题一直是次贷危机爆发以来最为主要的市场压力。由于部分金融机构负债结构不尽合理，过度依赖货币市场或债券市场融资以支持资产业务特别是表外业务的发展。在资本市场陷入恐慌时，市场流动性急剧下降，通过市场融资困难，这些金融机构陷入流动性危机，无法偿还到期债务，英国的北岩银行是其中的一个典型案例；也有部分金融机构出于对市场的恐慌和对交易对手信用风险的谨慎，视现金为王，金融机构似乎瞬间改变了风险偏好，使得一些评级良好的大公司也难以通过发行商业票据等渠道融资，这进一步影响到实体经济的正常运行。尤其是雷曼兄弟申请破产保护使本已紧张的银行间拆借市场面临冻结，银行担心更多金融机构倒闭，因此纷纷囤积现金，导致3个月美元借款成本大幅上涨，涨幅曾创下1999年以来的新高，英国央行编制的金融市场流动性指数曾出现史上最大跌幅。
面临市场的流动性紧张，各国政府主要采取了三项措施：先是几次大幅降息和开放借贷窗口，几次修改融资便利的抵押条件和期限条件，为金融机构提供几乎无限制的融资便利。但这些措施不能解决再融资问题，于是各国央行接着对金融机构的已有债务以及未来可能发行的债券进行担保，使得市场的融资和再融资得以进行。在实体经济出现融资困难后，又进一步通过购买企业的商业票据，直接对实体经济进行融资。在各国一系列注入流动性的措施刺激下，全球金融市场的信贷紧缩问题有所缓解，出现了解冻迹象，但是信贷市场恢复正常融资功能尚待时日。2008年10月14日以来，银行间拆借市场出现了金融危机恶化以来首次缓和迹象，大型银行相互拆借的利率有所下降，反映银行借贷成本的隔夜美元银行同业拆借利率14日从前一天的2.47%降至2.18%。但3个月LIBOR仍然停留在4.6%的高位，这是许多抵押贷款和公司贷款的基准利率。12月1日，美元隔夜LIBOR以及3个月LIBOR进一步分别降至1.09%、2.22%。商业票据市场也在救市计划的刺激下处于不断好转的过程中，但杠杆贷款和高收益率市场仍面临压力。美国主要金融机构在接受了财政部的注资之后，自有资金情况有所改善，银行间拆借市场利率恢复到正常水平，大型企业发行商业票据难的问题也得到了缓解。
第二，推出银行存款、债券担保计划，防止了银行挤兑。一系列的银行破产案和市场动荡使许多储户倍感焦虑，一旦他们开始涌向那些尚在正常经营的金融机构挤提将引发更大问题。部分国家和地区纷纷推出或者进一步扩大了存款、债券担保计划，2008年10月3日，英国将储蓄存款担保上限由35,000英镑提高至50,000英镑；10月15日，欧盟执委会提议，欧盟国家的银行存款担保额度应达到5万欧元，在该改革措施生效一年后应升至10万欧元；10月14日，美国FDIC大幅扩大的担保计划预计将涵盖大约1.9万亿美元的新发债务和新增存款；澳大利亚政府也将为存在澳金融机构的所有存款提供为期3年的担保；阿拉伯联合酋长国将为该国国有银行的所有银行存款和储蓄以及所有银行间贷款提供担保；10月14日，香港特区政府宣布动用外汇基金为居民存款提供无上限担保，同时成立备用银行资本安排。这些措施的推出安抚了投资者恐慌，稳定了急于从银行取现的储户的情绪，一定程度上避免了大规模的资金转移以及可能引发的挤兑问题。
第三，全力救助大型金融机构，使之不会破产。在这场全球金融危机中，部分大型金融机构由于持有数额巨大的次债和相关金融衍生产品面临流动性风险，由于核销不良资产使得利润大幅下降，并侵蚀资本金以致出现资不抵债，甚至出现破产倒闭的现象。大型金融机构在全球发行自己的债券，或为其他公司发行的债券进行担保，这些债券分布在全球诸多金融机构之中，这些机构又与其他金融机构开展广泛的资金拆借、清算收付、贷款业务，以及进行各种金融衍生品的交易。其中任何一家的破产都会影响全球相关联的金融机构，这些遍布全球的金融机构可能发生进一步的连锁反应，并可能导致一系列的其他金融机构破产。如果市场纷纷担忧这些大型金融机构可能倒闭，这样连最后的信任也将丧失殆尽，市场流动性会骤然缺失，全球金融市场有面临崩溃的可能。此次金融危机中，面对雷曼倒闭的巨大市场冲击，各国意识到大型金融机构破产可能引发的风险传染，加大了机构救助的力度，防止系统性风险的发生。英国推出的直接向银行补充资本金的方案备受推崇，之后，美国也不得不调整救助计划，进行效仿。美国、英国、德国、葡萄牙、比利时、冰岛、阿根廷等国先后对本国陷入困境的大型金融机构采取了一系列机构救助计划，这大大降低了全球性金融机构或者在一国金融体系中居于重要地位的大型金融机构惨遭破产的可能性。
2008年2月19日，英国政府决定对北岩银行国有化，这是英国政府20多年来首次将一家大型银行收归国有，也拉开了本次金融危机中大型金融机构救助的序幕。美国也对全美前十家最大银行之中的九家进行了注资救援。花旗集团无疑是一家“太大而不能倒闭”的全球机构，在106个国家拥有2亿多个客户账户。如果花旗倒闭，将会使依然脆弱的借贷市场运转失灵，导致那些持有由花旗担保的债券和金融产品的机构蒙受巨大损失。如果没有相应的救助计划出台任其股价继续暴跌可能会给客户造成恐慌，由于“羊群效应”会使恐慌气氛波及到全球金融体系。2008年11月23日，美国联邦政府同意采取前所未有的措施稳定花旗集团，在敲定针对花旗集团的救助计划后，美国政府表示，如果其他机构需要救助，将做出更多类似于救助花旗这样的决定。
第四，认识到危机的全球性，开始联合救市。在危机爆发初期，各国还在观察危机会不会波及本国，对于要不要救市犹豫不决。随着金融危机的进一步发展，2008年10月份以来，各国普遍对联合救市的必要性和重要性达成了空前一致的共识。除联手降息之外，全球及区域范围的协商及行动计划力度空前，这无疑有利于遏制危机的进一步蔓延及恶化。2008年10月4日，法国、德国、英国和意大利的领导人在巴黎召开小型会议，与会领导人同意设立一个扶助欧洲中小企业的300亿欧元(约合416亿美元)纾困基金。2008年10月12日，欧元区15国领导齐聚巴黎，商讨地区银行救助计划，通过为银行发行债券提供担保或直接购买银行股权的形式，帮助银行拓宽融资渠道，缓解银行因信贷紧缩而面临的融资困境。10月15日，欧盟成员国就总额1.7万亿欧元的泛欧紧急金融援助法案达成一致。G20金融峰会虽未取得实质性协调举措，但是就改革金融市场的共同原则和实施这些原则的行动计划等方面达成了共识。
受到全球金融危机打击的新兴经济体与IMF的协作也在进一步加强。随着全球性金融危机的蔓延，东欧国家和其他比较依赖外债的新兴经济体也受到冲击。经济欠发达的东欧邻国无力向本国银行注入数百亿美元资金，在难以获得所依赖的外国贷款的形势下，匈牙利、乌克兰、白俄罗斯等国开始向IMF求援。
短期救市思维埋下六大隐患
虽然上述十项措施初步稳定了市场，但是政府在危机的压力下入市，主要目标为短期救市，而引起金融危机的深层次根源尚未彻底解决，这些问题包括以下六个方面：
第一，房地产市场未见起色。这场金融危机是根植于房地产业的危机。美国房地产市场调整已近两年，各项楼市指标均明显下跌，待售房屋数目甚多，二手待售房屋存量仍接近最高水平，美国2008年10月份预售房销量降至17年来最低水平，美国楼市两大房价指标持续下滑。三季度的S&P/Case-Shiller房价指数较上年同期下降了16.6%，高于一季度（14%）、二季度（15.1%）的跌幅，可见美国房价仍呈现加速下跌态势；OFHEO楼价指数2008年二季度按年下跌4.8%，创下17年来最大跌幅。美国的住房销售量和销售价格均无明显好转迹象，住房贷款的坏账比例还在增加，商业地产也问题频出。
尽管美国政府希望通过直接刺激住房需求，阻止房价的恶性下滑，但是这些政策只是救援房地产贷款相关的金融资产，并没有解决房地产业本身的问题。我们估计，美国的房地产价格还有10-15%的下调空间。如果此状况进一步持续下去，与房地产相关的证券类资产就会继续贬值，金融机构的不良资产将进一步增加，从而将引发更为严重的信贷紧缩，这无疑又会加速房地产市场的下跌步伐，下一步的救市政策有待于打破此恶性循环链条。
随着宏观经济加速恶化以及信贷市场持续紧缩，欧洲房市大幅调整将难以避免。从2007年底开始，英国房地产价格开始下跌，并且跌幅逐渐扩大，目前下跌幅度已经超过10%。法国房地产市场出现了比20世纪90年代初房地产危机更为严重的萎缩，2008年三季度，法国新房销量同比锐减44%，10月，新房开工量同比下降20.6%。欧洲房地产市场的下降周期平均为5年，若下一步没有有力的救市政策刺激房地产市场的回暖，那么本次调整的持续时间可能会进一步延长。
第二，金融机构、金融市场并未从根本上稳定下来。虽然在过去的18个月内，大部分的金融机构都做了大规模的和次债相关的不良资产核销，但是金融机构表内、表外的所谓“有毒资产”，包括次贷、次债及相关衍生品等引发的损失尚未全部核销。在金融机构进一步核销时，就需要不断补充资本金，也会继续引起金融机构资不抵债的风险和相应的市场波动。同时，由于金融危机进一步蔓延，目前金融机构的其他资产，包括信用卡贷款和信用卡贷款抵押的债券、助学贷款和助学贷款抵押的债券、优质房贷和优质房贷抵押的债券、工商企业贷款和工商企业贷款抵押的债券等也都受到不同程度的传染，这样违约率上升，评级下降，资产价格下跌，“有毒资产”还将面临更大的核销压力，更多的金融机构面临着进一步的破产风险。目前经政府救助初步稳定下来的金融机构，包括大型金融机构也可能再次出现危机，并需要政府借助。可以预见，未来一、两年内还会有众多中小银行破产、大量的对冲基金关闭、众多保险公司遭受严重损失，市场将继续动荡。
第三，金融机构的“去杠杆化”活动将严重影响企业融资和实体经济运行。在此次金融危机中，金融机构脆弱的原因之一是财务杠杆比例过高。金融机构为了降低杠杆比率，一方面，多管齐下寻求资本金注入，一方面，大量出售资产，花旗银行就曾表示要出售近一万亿美元的资产。华尔街五大投资银行全部归入商业银行体系，也意味着投资银行传统的高杠杆率（约30—35倍之间）逐步向商业银行12-15倍左右的杠杆率转换。对冲机构破产和大幅度削减杠杆比例也使市场的杠杆率大大下降。我们估计，欧美金融市场将会有4.2万亿美元的资产等待“去杠杆化”出售或削减。金融“去杠杆化”过程才刚刚开始，更大规模的“去杠杆化”过程仍将持续。短期内“去杠杆化”会进一步造成金融市场混乱，资产价格下跌，财富严重缩水；“去杠杆化”还会加剧信贷紧缩，部分企业和消费者失去金融支持，投资与消费支出将进一步缩减，导致实体经济下滑。在“去杠杆化”过程结束之前，金融市场难以恢复正常，实体经济很难稳定和复苏。
第四，救市政策转向刺激消费，但无法阻止G3陷入L型衰退。一系列的金融救助计划使全球金融市场形势企稳，但却无法阻止危机侵蚀到实体经济，全球性的消费开始下降，投资放缓、出口下跌、失业率上升。2008年三季度，美国GDP按年率计算下滑0.5%，为2001年三季度以来的最大降幅；个人消费开支下降3.1%，是28年来的最大降幅；10月份失业率达到6.5%，为14年来最高。欧元区经济三季度再次出现负增长，这标志着欧元区经济已陷入15年来的首次衰退。日本三季度GDP折合成年率下降0.4%，连续两个季度收缩说明依赖出口的日本经济开始陷入7年来的再次衰退。G3将陷入全面衰退，新兴经济体也将面临严重冲击，而经济衰退会带来进一步的金融恶化，两者叠加，会继续延长经济衰退的时间。
随着危机的蔓延，风险已深入实体经济，危机的化解需要更深层次的干预手段，各国救市目标在2008年10月份以来发生了一个重大转向，即从输血式的紧急救助向避免实体经济陷入严重衰退的救助计划转变。在金融机构普遍收紧信贷的情况下，企业尤其是中小企业更难获得贷款，各国政府不得不绕开金融市场传导渠道，直接刺激总需求，这是因经济形势变化而作出的正确调整，但是从历史经验来看，各国政府大规模的救助计划在短期很难阻止经济下滑，进一步的经济刺激举措能否在2009年遏制全球经济步入衰退的步伐将成为关键。
第五，欧美各国救市资金来源和偿还问题是影响未来的巨大不确定因素。以美国为例，我们初步估算，本次美国政府救市已经承诺资金高达1.8万亿美元，包括7000亿美元的救市计划，对“两房”2000亿美元、AIG的800亿美元救助实际会达到1500亿美元，1650亿美元的“阳光计划”，1500亿美元的债券担保以及500亿美元的货币市场担保等。虽然救市的实际开支目前难以估算，但不会是一个小数字。美国政府只有三个基本方法解决这个问题：第一是增税；第二是在国际市场发行国债，由外国机构来购买；第三是利用美元作为全球货币的特殊地位大规模地印发美元。在美国经济即将陷入严重衰退背景下，美国政府正在努力刺激经济，提高税收显然不是一个合适的政策。目前全球外国政府持有美国政府债券约为1.5万亿美元，难以在此之外再增持1.8万亿美元的美国国债。发钞当然在技术上是容易的。美国政府无论是通过提高税收、发国债或者是发钞来筹集救市资金，均无法摆脱两难困境，最终将会导致美国通货膨胀压力上升和美元的持续性贬值。
第六，各国着手修正危机中暴露的监管缺位，但未取得实质性进展。1998年，对冲基金—长期资本管理公司因高杠杆而出现问题，美联储救市，美国经济免于陷入衰退，但却错失了弥补金融监管漏洞的好时机。20世纪90年代以来，全球金融市场发生了影响深远的结构性变化，例如，新的、复杂的金融创新工具爆炸式增长，新的交易模式使商业银行追逐表内业务表外化，新的市场参与者，对冲基金、私募股权公司、国家财富基金、资产支持商业票据渠道公司以及结构性投资工具等的影响力越来越大，金融一体化进一步加深，这些变化导致全球金融市场透明度下降，并潜藏流动性风险。
监管体制已经明显跟不上层出不穷的金融创新步伐，无法适应金融市场和金融机构的高杠杆率、高关联度、高不对称性的特性，尤其是场外衍生品的迅猛发展凸显市场监管明显乏力。当衍生品的交易跨越国界，衍生品监管就不能仅仅依靠某一个国家，任何单方行动的效果都将被稀释或抵消。一些国际组织如国际清算银行、巴塞尔委员会、国际证券委员会组织对金融衍生品场外交易发布过一系列重要的指导文件，对场外金融衍生品的风险管理和监管也具有重要的指导作用，但是对衍生品监管国际合作的覆盖面仍较窄，而且这些文件并不具备法律约束力。
危机必然促使各国加快金融监管改革以及加强国际监管协调的步伐。2008年3月，美国财政部公布了宏大的《美国金融监管体系现代化蓝图》。2008年4月15日，美国财政部对外公布了对冲基金“最佳行为准则”草案，草案要求提升对冲基金透明度，强化风险管理，确保金融市场稳定。对于如何加强对评级机构、对冲基金、跨国金融机构等方面的监管，如何提高衍生品市场的透明度以及国际金融监管如何协调等关键问题有待于下一阶段解决。
市场仍在持续动荡
由于各项救市措施尚未解决上述问题，作为全球金融危机根源的房市尚未复苏，金融机构本身未见起色，未来全球监管改革还存在很大的不确定性，因此，金融市场的信心依然脆弱，市场信心的恢复仍然旷日持久。自雷曼兄弟申请破产保护以来，虽然各国紧急出台一系列救市计划，且力度加大，但之后全球金融市场依然大幅动荡。从2008年10月1日到12月24日，美国道琼斯工业平均股指、标普500、英国FT100、日经225和香港恒生指数巨幅波动，其中，日经225指数涨跌幅超过5%的交易日最多，达到21个；在此期间股指分别累计下跌了21.83%、25.23%、14.98%、24.36%和21.27%。
我们认为，中期内金融市场将持续动荡。房地产市场将继续调整，金融机构的股价将大幅震荡、金融市场的流动性将依然紧张。全球资金重新配制使得外汇市场也会继续波动。由实体经济衰退带来的工业贷款、个人信用贷款违约率上升，还将可能引发第二波的金融危机。
危机滚滚而来，政府仓促应战，如上所述，政府动用了规模巨大的资金和各种工具，解决了一部分问题，但还有很多根本性的问题未解决。政府的根本困难在于当政府在制定各种政策选择时，面临着一系列的理论约束。政府首先面临的是“救”与“不救”、“救谁”与“不救谁”、“通过市场运作”还是“直接介入”以及“道德风险”和“真实风险”等两难选择。
在这次大规模的政府救市政策中，我们也又一次地看到了历史的影子。例如，美国TRAP方案既是美国20世纪80年代储贷银行危机救助思路的延续，也借鉴了瑞典20世纪90年代银行危机救助的经验；英国的银行国有化救助模式曾在芬兰20世纪90年代银行危机救助中大规模运用。
通过对美国储贷危机、北欧银行危机（20世纪80、90年代）以及韩国金融危机（1997年）救助进行案例分析，我们可以得出以下初步的结论：第一，如果是由经营管理不善引起的单个银行危机，因此银行所具有的外部负效用，也需要政府的干预，以保护存款人和维护社会稳定，防止社会资金链的断裂，冲击实体经济。但是，因管理问题引发的单个银行危机可以用单独的政策处理，支持或倒闭都可以作为政府的选择。第二，如果是由金融产品引发的涉及多家银行，甚至全世界银行机构的危机，则成为银行系统的危机，需要政府全面的进入和系统的处理措施。第三，只要是银行系统的危机，政府就必须迅速和全面地进行干预，要迅速地稳住金融系统，防止社会资金链的断裂，冲击实体经济。依靠单个银行的自救和银行之间的自救只会延误时间酿成更大的危机和更大的损失。美国储贷危机早期政府的决策失误就是一个明显的例子。第四，政府一旦干预，第一重要的是迅速，第二重要的是明确，即政府立即负起全面的主导责任，给市场明确的信号，帮助恢复市场信心。韩国在这方面给出了例子。第五，政府干预要有系统的方案和措施。中央银行提供流动性、政府参与债券担保、政府主持的“坏银行”剥离和处置不良资产、让无法挽救的银行离开市场、让“好银行”重组并保证银行系统的正常经营、进行政府注资，这六项政策缺一不可，而且必须同时进行，不能按序列逐步实施。第六，政府的目标是要同时稳住存款人、稳住贷款人（企业）和稳住金融市场（资金链），同时要更多地运用市场机制。满足这些双重约束的直接工具是对金融机构直接注资。第七，虽然上述三个案例的国际背景、金融体制和规模都不一样，但是上述三个危机都发生在泡沫破灭后和经济的下行周期，因此政府在对金融机构和金融市场进行救援时，更要关注实体经济的变化。
2008年以来，持续一年多的美国次债危机进一步恶化，并迅速演化为一场全球性的金融危机，各国政府也在危机中不断出台各种救市措施，开展了自“大萧条”以来规模最大的救市行动。时至今日，政府救市规模和直接介入的程度在不断提升，金融危机仍在继续，经济衰退还在蔓延，各国政府也还在救市和刺激经济的政策中艰难抉择。我们认为，在这场史无前例的全球金融危机中政府的决策充满了矛盾和失误。由于准备不足，政府在仓促应战中出现决策瑕疵固然可以理解，但是对危机的性质和规模都严重低估，缺乏全局的宏观的视野，对救市措施缺乏整体的框架和指导，这不仅对救市的效果产生影响，也为未来留下隐患。
纵观此次金融危机中政府救市决策，美联储和其他各国央行坚持了宽松的货币政策，关注市场和企业层面，微观工具频频创新，但是存在形势判断有误，措施缺乏及时性和果断性，政策缺乏连续性等缺陷。
第一，吸取“大萧条”教训，坚持宽松的货币政策。
在这次金融危机中，美联储和其他各国央行都没有再犯大萧条时期货币政策偏紧的失误，虽然行动仍然迟缓，但是一旦认识到危机的严重性，主要央行在2007年8月份开始纷纷采取行动向金融体系注入巨额资金。2007年8月9日，美联储向金融系统注入资金240亿美元。8月11日以及11月15日，美联储又分别向银行注资380亿美元以及472.5亿美元。在这一阶段，美国率先运用了贴现率和利率工具，美联储2007年8月17日宣布，将贴现率降低0.5个百分点，即从6.25%降到5.75%，以帮助恢复金融市场稳定。当欧洲各国还在是否降息之间徘徊时，美联储分别于2007年9月和10月两次共降息75个基点，其中，9月18日，美联储大幅降息行动格外引人关注，联邦基金利率由原来的5.25%降为4.75%，这是美联储自2003年6月以来首次降息，这对于提升投资者的信心具有一定帮助。
全球流动性紧张蔓延到欧洲，2007年8月9日，欧洲央行首次向欧元区银行系统注资948亿欧元。9月18日，英国央行宣布通过两天期回购协议向市场注资44亿英镑以缓解短期流动性。其他一些发达国家也加入了向市场注资的队伍，8月21日，日本央行向银行系统注资8000亿日元。8月21日，澳联储向金融系统注入35.7亿澳元。
在银行业大规模资产减记，部分全球知名银行或爆出巨额季度亏损或陷入流动性危机，贝尔斯登、两房、AIG、RBS以及富通银行等越来越多的机构陷入经营困境后，政府继续向市场投放流动性。2008年2月开始，美联储多次通过贷款、拍卖方式为商业银行提供资金，美联储建立了84天期贷款拍卖机制，作为已有28天期贷款拍卖机制的补充，并宣布贷款拍卖活动今后仍将每两周举行一次，两种期限贷款拍卖交替进行，以增加市场流动性，可见除了采取一些常规性救助措施外，美联储还尝试性地使用了一些超常规举措。2008年3月18日，英国央行通过20日到期的3天期回购操作，向市场提供了50亿英镑额外准备金。多国央行多次联手采取多种工具向金融体系注入流动性，加拿大央行、英国央行、欧洲央行与瑞士央行宣布了具体的共同行动，包括扩大证券借贷计划并推出TSLF。
到目前，美国从2007年9月开始降息，已经从5.25%降到历史性的0-0.25%的最低水平。英国央行也在2007年12月开始降息，到目前已经从5%降到历史性的1.5%的最低水平。各大央行开放流动性拆借窗口，直接向金融市场注入流动性，以保持市场流动性的绝对需要，到目前为止，虽然市场资金依然紧张但流动性宽裕。
第二，关注市场和企业层面，微观工具频频创新。
由于近年来金融市场的发展，金融产品和结构日益复杂，传统的流动性工具已经不能满足各类现代金融机构的流动性需求。随着危机的不断升级，尤其是雷曼公司申请破产保护引发的新一轮冲击波愈演愈烈，各国央行尤其是美联储不得不选择各种非常规措施，包括TAF、PDCF、TSLF以及TALF等在内的一些新的流动性支持工具陆续推出。这些创新工具与传统工具相比，或延长了贷款期限，或扩大了抵押品范围，或增加了流动性供给的对象，或降低了获得流动性的成本，并通过消费贷款以及中小企业贷款将创新工具激励范围扩大至实体经济。
美联储推出的定期贷款拍卖(TAF)与公开市场操作非常类似，但是交易对手是存款机构而不是一级交易商，TAF的抵押品范围更加宽泛。而且相对于贴现窗口，TAF可以在很大程度上克服“坏名声(stigma)”问题。用国债置换一级交易商的抵押资产，短期证券借贷工具(Term Securities Lending Facility，TSLF)将流动性支持拓展至存款性金融机构以外的投行。贝尔斯登事件促使一级交易商信贷便利(Primary Dealers Credit Facility，PDCF)的推出，PDCF允许一级交易商可以像存款类金融机构一样从贴现窗口借款，借款利率与贴现窗口的一级信贷利率(Primary credit rate)相同。雷曼公司申请破产保护后，为了帮助持有ABCP的货币基金满足其投资者赎回的要求，美联储不得不推出资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具(Asset-Backed Commercial Paper Money Market Fund Liquidity Facility，AMLF)绕道支持商业票据市场，但是在此工具推出之后货币市场依然持续低迷，短期融资仍处于困境之中。而商业票据融资工具(Commercial Paper Funding Facility，CPFF)旨在为商业票据市场提供流动性，将流动性支持拓展至金融机构以外。随着金融危机的不断升级，美国政府也在不断调整其救市举措，资产抵押证券贷款工具(Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF)及房贷抵押债券购买计划旨在刺激消费及激活抵押贷款市场。
第三，形势判断有误，措施缺乏及时性和果断性。
拯救计划推出的时机是影响政策效果的关键，危机的加速扩散性决定危机处理必须迅速果断，拖得越久，付出的代价就越大，北欧能成功地处理银行危机的原因之一便是果断快速地实施救市计划。但是，在这次全球金融危机中政府的救市决策对形势判断有误，措施缺乏及时性和果断性。2006年底，美国房地产以及次级抵押贷款市场已经显示出风险，各国政府并未在意，也未发出危机预警。2007年2月，汇丰银行为次级房贷计提拨备，花旗银行发出风险预警；2007年3月，美国新世纪金融公司宣布濒临破产，危机引爆，但是直到8月份美联储、欧洲央行才开始采取救市举措，行动明显滞后。究其原因主要是政府判断失误，先是仅仅把问题归结为次级住房抵押贷款的问题，乐观地认为，因其总规模只有8000亿美元，不会酿成大问题。以后危机从次贷延伸到次级住房抵押债券，也是仅仅把问题归结为次债问题，错误地认为，因其总规模只有1.3万亿美元，相对于12万亿美元的资产抵押债券市场，并不是严重的问题。从根本上错误地判断了形势，未能认识到，次贷和次债都只是整个金融资产质量问题的一角。在过去的十年中，美国金融资产膨胀和次债相关的金融衍生产品CDO即达到6.8万亿美元的规模，另一个和次债相关的金融衍生产品CDS更是一度达到58万亿美元的规模。全球金融衍生产品急剧扩张，在10年的时间，从40万亿美元的规模扩张到500万亿美元的规模，次债和次债相关的产品已经通过金融衍生产品渗透到金融系统的方方面面。次贷和次债在本质上从一开始就是一场全面的金融市场的系统危机。
与其他国家的中央银行相比，英格兰银行一向谨慎，不愿过分干预市场，以避免引发道德风险。在危机的初期，英格兰银行只是通过紧急贷款机制以6.75%的惩罚性利率对外提供资金。而且对是否采取银行国有化的救助举措方面也一直犹豫不决，直到形势发展到无计可施才被迫采纳。北岩银行是危机中由于流动性问题而遭受挤兑的金融机构之一，英国政府迟疑是否利用纳税人的钱来救助，在市场化救助失败后，才不得不施以国有化。但是英国政府和英格兰银行都严重低估了英国金融机构购买美国次债的规模，英国本地房地产业在持续十年上涨之后出现房价下跌所引起的金融机构资产质量下降和资本需求增加，也未充分意识到英国银行业融资高度依赖于银行间市场和货币市场，负债结构存在长期失衡的情况。因此英国政府和英格兰银行在危机的初期几乎没有采取任何有效措施，错失了相当一段时机。欧洲国家经济一体化程度较高，相互影响较大，但由于是非统一的主权国家，且各国政治经济状况复杂，在危机蔓延初期，各国未能在全欧洲范围内推行统一有力的救市措施，而是采取先保住本国利益不受损的方式，也在一定程度上延误了救市时机，其根源也是对危机的影响严重认识不足。国际组织曾在1997年东南亚金融危机中发挥了重要作用，面对这场全球金融危机，国际组织在危机初期几乎没有任何作为，直到危机全面爆发，才介入一些地区性的救助。
由于耽误了最初的时机，在危机蔓延情况下，信心危机日重，银行普遍提高了贷款标准，使得利率货币政策工具运用效果欠佳。危机爆发初期，美联储以外的各央行选择等待。在2007年底，形势变得日益明朗，金融市场动荡不会很快消失，而货币政策制定者则不得不考虑由此产生的影响，各国才陆续进行货币政策调整。但是此时银行的资产负债压力已经进一步增大，尤其是欧洲银行面临的资本金压力大于美国的银行，而银行间拆借市场利率高企，迫使银行继续收缩业务。美联储(2008年7月)调查显示，金融机构向大型企业提供信贷时，认为没有收紧信贷的比例约为42%，认为略为收紧和严重收紧的比率则分别升至54%及4%；另外绝大部分的金融机构均指出已收紧对优质按揭、非传统和次按的借贷条件，其中即使是优质按揭的贷款，亦有75%的金融机构表示已收紧信贷，反映金融机构收紧信贷的情况正不断扩散。信贷条件的紧缩使货币政策传导受阻，而且时滞效应会更加明显，因此，多次降息的货币政策效应大打折扣，目前尚无法反映在产出和通货膨胀缺口之上。
可见，在这次危机一开始，各国政府就对危机的判断存在失误，没有从根本上看到这场危机的系统性和全球性，也没有及时采取全面的系统的措施，耽误了危机初发阶段的处理时间，这是政府在处理这场全球金融危机犯下的第一个过失。
第四，路径依赖明显，缺乏对危机的本质理解。
本次危机中政府的救助工具深深地打上了历史烙印。危机大规模爆发以后，政府运用传统思维方式，从资产负债表着手，通过剥离不良资产，解救金融机构。以美国政府投入7000亿美元的“问题资产解救计划”(Troubled Assets Relief Program，TARP)救市方案为例，TARP的基本思路源自20世纪90年代北欧三国(瑞典、挪威及芬兰)对金融危机的成功救助经验。TARP方案核心内容是政府向金融机构收购已失去市场流动性的MBS及其衍生产品，修复其资产负债表，降低杠杆比率，改善资本状况，以恢复其基本借贷业务，并重启信贷市场的价格发现功能。虽然在这次金融危机中，美国尚未成立类似于储贷危机中的重组信托公司(Resolution Trust Corporation,RTC)，但是其公布的8000亿救助计划中，美联储将购买金融机构抵押贷款支持证券，便是处理金融机构不良资产历史经验的体现，是修复金融机构资产负债表的典型措施。
在一直倡导自由市场经济理念的美国，政府最初的观点认为直接注资代表着救市的失败。2008年9月之后，在市场动荡的巨大压力下，部分国家对本国遭受重创的大型金融机构直接注入资本金，由财政部实施国有化方案，这是直接借鉴了芬兰模式。芬兰在北欧金融危机中直接对金融机构实施国有化，并且对部分银行100%控股，将政府主导的国有化救助方案发挥到了极致。在这次全球金融危机中，欧美国家借鉴了芬兰模式，在金融机构国有化方面有历史性的突破。
但是，政府在沿用以前用过的工具时，明显忽视了本次金融危机与以前历次金融危机的本质不同。第一，性质不同。如前所述，在本质上，这次次贷和次债危机从一开始就是一场全面的金融市场的系统危机，而不是一个可以隔离的部分金融产品或部分金融机构危机。第二，规模不同。由于次贷和次债相关的金融衍生产品规模巨大，一旦资产质量恶化，会远远超过各家金融机构资本金所能承受的范围。例如，全球银行业的资本金总量约为3.5万亿美元，IMF(2008年10月8日)曾估计危机的整体损失约为1.4万亿美元，而英格兰银行(2008年10月28日)则估计总损失可能高达2.83万亿美元。显然，这是一场全面的可能引发金融机构破产的危机。第三，产品的技术复杂性不同。次债和次债相关的产品通过金融衍生化，技术复杂性大大提高，远远不是以往历次金融危机简单的产品可比。这些技术复杂的金融衍生产品渗透到金融系统的方方面面，在极端情况下对这些产品的估值非常困难，同时这些产品的规模巨大，但交易有限。这些特点要求在处理这次金融危机的技术方面和以往的方法有本质的不同。例如，资产处置定价水平影响着纳税人的利益和政府的财政负担。从瑞典成功救市经验来看，资产处置中按照公平竞争、市场定价的方式可以增加市场透明度，提高救市计划的运作效率，利于市场信心的稳定，避免市场因信息匮乏而对不良资产价值大打折扣。而TARP计划必须解决一个重要的技术性问题，即定价问题，由于结构性衍生产品由发行者各自的模型定价，收购MBS等资产组合时统一定价难度大，操作困难。若定价过高，无疑会增加财政负担；定价过低，金融机构可能会反应冷淡最终使计划搁浅，定价难题使TARP救助的实施非常困难，也就难以恢复市场信心。
第五，徘徊理论之间，政策缺乏连续性。
纵观各国政府陆续出台的各项政策，可以明显地感受到政府时时在“救”与“不救”、“救谁”与“不救谁”、“通过市场运作”还是“直接介入”以及“道德风险”与“真实风险”之间犹豫，举棋不定，来回变化。
在危机爆发的初期，政策在选择“通过市场运作”还是“直接介入”时采取了谨慎的态度，大都倾向于采取市场化操作以及通过自救解决金融机构面临的经营困境，而且主要是运用传统的向市场注入流动性的方法，但是这些措施无法奏效。随着危机形势进一步发展，各国央行不得不创新更多的流动性工具向机构提供贷款。直到注入流动性已经明显不能解救金融机构时，政府才仓促出场政策，不得不实施金融机构国有化方案。
美国财政部出手协调拯救贝尔斯登、直接接管两房，但是，面对雷曼兄弟的危机则反复犹豫，在“道德风险”和“真实风险”之间判断不决。曾是美国第四大投资银行的雷曼公司是对冲基金的主承销商(Prime Brokerage)，在货币市场业务和CDS市场上都有较大的参与份额，美国政府处理雷曼兄弟危机时，没有遵循“太重要而不能倒”的原则，过度强调“道德风险”，袖手旁观任由其倒闭，其破产导致市场上的对手方风险(Counterparty risk)明显增加，大量金融资产遭到抛售，对市场估值体系造成巨大的冲击，货币市场由此陷入一片混乱。雷曼公司破产引发了次贷危机加速恶化，市场信心全无，市场参与者普遍担忧次贷危机远未走到尽头，金融机构暴露的损失仅是冰山一角，市场信心因此急速恶化使商业信用濒临失效。目前雷曼兄弟申请破产保护对CDS市场的冲击尚没有完全显现，众多金融机构持有雷曼债券，这些损失将在未来逐渐计提，无疑会进一步损害金融机构本已脆弱的资产负债表。美国政府没有救助雷曼兄弟是一个重大失误，采取的“建设性模糊”原则失效，雷曼事件再一次挑战着政府决策者的传统思维框架，雷曼事件之后各国政府不得不重新界定这次危机中“救”与“不救”的尺度，并不断突破原有的救市底线。美国政府以市场方式令雷曼兄弟倒闭所产生的严重后果使政府对花旗银行的救助显得不遗余力。
美国政府多次调整7000亿美元的“问题资产解救计划”，实施方案一波三折。计划提出之初是政府通过购买金融机构的不良抵押贷款相关资产来为金融系统提供帮助，受到市场有限、估值困难等方面的影响，TARP方案进展缓慢。之后美国政府于2008年10月14日宣布，将从救市方案中动用2500亿美元直接购买部分金融机构股份，以支持它们恢复正常放贷活动，促进金融系统稳定。而10月27日，美国财政部才提出将开始实施用1250亿美元购买九大银行股份的计划。而后美国政府又一次宣布，从根本上改变TARP的资金用途。救市计划无疑缺乏连续性，延误了救市时机，事倍功半，这也表明美国政府缺乏对危机的本质理解和对理论的深刻掌握和创新。
第六，缺乏整体宏观视野和救市指导框架。
纵观这次美国政府出台的救市措施，从序列上看处处被动，完全被危机推着走。从小幅降息到大幅降息；直接向金融市场注入流动性，从有限注入到无限制流动性支持承诺；从对金融机构的债务进行担保到注资、国有化或接管金融机构；进而是美联储直接向实体企业提供融资到大规模的经济刺激方案。一步一步的决策推进貌似谨慎，其实反映了政府对整场危机缺乏深刻的了解和全局的视野，最终结果是，虽然对金融机构的注资和托管是审慎的，但通过对金融机构的债权和债务担保，美国政府几乎国有化了全部的金融机构，而美联储通过购买商业票据向企业融资，更是使中央银行的政策操作商业化。这是一系列史无前例的制度变化。
随着美联储推出一系列纷繁复杂的创新工具以及参与部分机构救助，其资产负债表急剧膨胀。2008年12月10日美联储的总资产为2.26万亿美元，约是一年前的2.55倍，其杠杆比例也由一年前的24倍升至52倍。2007年底美联储资产负债表结构还比较清晰，之后却变得越来越复杂。除了TAF等创新工具外，随着Maiden Lane、Maiden Lane II和Maiden Lane II等的成立，它们也从2008年6月底之后陆续出现在美联储的资产负债表中。同时，为进行公开市场操作，美联储必须保持相当数量的国债，近一年来，尤其是随着TSLF的运作，美联储资产方的国债数量急剧下降。截至2008年12月10日，美联储持有的国债占美联储储备的比重已从一年前的90%左右，大幅降至21%。随着危机向实体经济的蔓延，美联储今后宏观调控的空间已经比较有限。
另外，2008年10月开始，美联储开始对存款机构存放在美联储的准备金付息。在商业银行收紧信贷的情况下，美联储付息的举措更激励了商业银行的囤币行为，美联储资产负债表上的存款准备金从10月1日的1793亿美元急剧上升到12月10日的7778亿美元，可见危机形势下付息进一步促进了资金回流至美联储，对注入的流动性进行了冲销。
缺乏整体框架的另一个结果是，政府不间断地单项投入救援资金，综合而成了巨大的政府债务。美国7000亿美元以及之后的8000亿美元救市计划规模庞大，投入资金数额创下新的纪录。由于目前美国财政赤字庞大，市场普遍认为美国可能将以发债作为筹集救市资金的主要来源。截至2008年10月，美国国债约为10万亿美元，占GDP的72%，公众持有债务为6万亿美元，约为总债务的60%，无疑国债市场将受到救市计划的挑战。预计增发国债中七成以上需由海外来消化，例如中国、日本、石油输出国等净储蓄国来承接，而在市场动荡及信贷紧缩的环境下，海外投资者持有现金的倾向增强，更何况此次增加国债的目的是救市，在危机前景尚不明朗，救市能否成功难以预测的背景下，美国国债很难对海外投资者形成较强的吸引力。
根据IMF(2008年10月)估计，此次危机中美国贷款损失为4250亿美元，按市值计价的抵押贷款、消费者和企业债务的损失为9800亿美元，两项合计1.4万亿美元，约占美国GDP的10%，可见目前危机的损失尚没有完全释放。随着危机的发展，会有更多的金融机构需要救助，已经救助机构也很难在短时间内转危为安，仍在等待政府进一步的救援，金融业、汽车之外还有公共交通等越来越多的行业会加入到申请政府救援的行列。目前，各国救市资金已经超过4万亿美元，巨额救市资金需求无疑考验着政府信用。
金融危机中政府应当努力遵循信息对称原则、信用救助和信心救助同步进行原则、预防银行系统性风险原则、成本最小化救助原则，以恢复市场信心，维护金融市场的稳定，并进一步阻止经济陷入衰退。次贷危机爆发后，各国政府救助措施出台明显滞后，对危机形势判断严重不足，救助举措渐进、被动，虽然避免了金融系统全盘崩溃的灾难性后果，起到了稳定市场、重建信心的作用，但是无法阻止由次贷危机演化为全球性金融危机，进而引发经济衰退的步伐。目前，危机恶化速度有所缓解，但其影响的广度却仍在继续扩大，可见各国救市举措未取得显著的效果。
整体而言，如果我们可以用一个可能过分简单，但是生动形象的概念来描述本次危机中政府的救市决策，那就是“解套”。这次政府的救市措施，特别是美国政府的救市举措处处带有从金融机构着眼，为金融机构“解套”的痕迹。大规模的降息和流动性投入，虽然是传统的工具，但是从规模和产品涉及可以看出是处处在为金融机构安排。对“两房”的接管也是从金融机构的角度考虑问题，为金融机构的债务和未来债权担保也是直接帮助金融机构解困。TARP方案更是完全从金融机构的立场出发，以帮助金融机构解决资产负债表上的不良资产为主要目标。“解套”的思维方式决定了政府救市决策的着眼点是短期的，救市措施仅停留在救火阶段；“解套”的思维方式决定了政府救市决策的目标是解决金融机构的问题；“解套”的思维方式决定了政府救市决策的结果是纳税人付款，并留下未来金融危机的隐患。
这次全球金融危机的规模和深度都是史无前例的，但它一定不是第一次，也不会是最后一次全球金融危机。当下一次席卷全球的金融危机再次上演，政府还是会面临“救”与“不救”、“救谁”与“不救谁”、“通过市场运作”还是“直接介入”以及“道德风险”和“真实风险”之间的艰难抉择，诸如此类苏格拉底式的问题没有穷尽。而理论和历史都无法回答市场自由的边界何在，政府干预的底线何在。此次危机中政府的救市行为无疑深深打上了历史的烙印，但是每一次危机的发生都不会是历史事件的重演，因此对以往救市举措的借鉴往往无法满足现实的需求，只有针对当下危机的独有特质，放眼未来，才能实现危机救助举措的成功蜕变。危机还在进行之中，我们期待进一步的讨论和思考。
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