且慢说V型反转
2009年01月20日 《环球财经》
我看不到任何的V型反转的迹象，倒是L型的可能性正在加大，即在经济急跌之后较长时间内处于萧条状态
□ 吴志峰/文
2008年经济运行的一个鲜明特点就是暴热暴寒——经历了前所未有的“水火两重天”：上半年CPI高达8％左右，整个经济已然被“烫伤”。
进入了下半年，形势急剧逆转，物价下来了，烫伤没有了，但国内外需求急剧降温，整个经济又被“冻伤”了。第三季度GDP增长9％，比第二季度放慢了1.1个百分点，与去年同期相比下降了3.2个百分点。进入11月，出口出现了七年来的首次负增长，全国规模以上工业企业利润同比暴跌三成以上，发电量同比下降接近一成。
于是，岁末年初，各大金融机构和经济专家纷纷抛出了2009年的经济预测报告。在众多的预测中，不少经济学家认为宏观经济将在2009年一、二季度继续走低，而下半年随着各项刺激政策的效力显现，将促使经济走出衰退步入增长。
与经济基本面相对应的，股市也将在进一步探底之后有望迎来强劲反弹。也就是说，经济与资本市场在2009年将出现V型反转。
过度乐观的V型
我不是预测家，但从我的观察来看，所谓V型反转可能是过于乐观了。至少在当前我还找不到任何可靠的依据，而一些倾向于否定V型反转迹象的依据倒是更加明显。
首先，从全球金融危机的演变阶段来看，自2007年下半年次贷危机爆发以来，危机已走过次贷危机、金融危机阶段，现已进入全球经济危机的阶段，危机三阶段的标志性事件分别为贝尔斯登倒闭、雷曼破产和通用汽车申请救助。
贝尔斯登的倒闭揭开了近万亿“次贷”冰山的一角，然而当时无论是美联储还是市场人士都低估了次贷危机，认为损失不会超过3000亿美元，贝尔斯登事件后市场的相对平静甚至还在2008年春夏引起市场相对乐观情绪。
然而2008年7月“房利美”与“房地美”已经难以支撑，乃至9月雷曼这个“衍生大王”申请破产保护，迅速冲垮了市场敏感的神经，危机迅速从“wall street”蔓延至“main street”。无论是美国本土的AIG、华盛顿互助，还是声名如雷贯耳的高盛、摩根士丹利和花旗，乃至欧洲几乎所有主流银行均深陷危机泥潭。
金融机构的信贷紧缩、去杠杆化迅速对实体经济构成实质性打击，底特律三大汽车巨头同时求救，通用和克莱斯勒不得不接受政府救助，表明金融危机在2008年12月正式进入经济危机阶段。目前全球此起彼伏的降薪、裁员、破产浪潮所揭示的是经济危机正在深度演化，而恰恰不是危机的结束。
债市全面危机
我所担心的事情是，在2008年第四季度雷曼、AIG、GM等轰动事件以及全球政府经济刺激政策出台的浪潮之后，2009年前几个月市场如果出现2008年同期的相对平静，市场可能误认为危机已经结束。
然而真实情况是后面可能还有炸弹，甚至是更大的炸弹，这个大炸弹将是债券市场。种种迹象表明，越来越多的垃圾债券正在出现违约现象。而三类发债主体在2009年春夏将同时步入偿还危机之中：企业债违约率将激增，如果通用汽车等重量级发债主体倒闭，那将是毁灭性的，但不幸的是，类似事件发生的概率将会很高。
市政债兵临绝境，美国加利福利亚、密歇根、俄亥俄、佛罗里达甚至宾夕法尼亚州，以及各州旗下星罗棋布的县市，它们已很难偿还到期债券了，目前正在变卖公园、道路等资产筹集资金。但可惜这样的招数未必管用，也很难想象已深陷泥潭的联邦政府还有多少余力来救这些历来财政独立的州县。
金融机构债情况也丝毫不乐观，事情并不是除了雷曼、花旗、AIG就打住了这么简单，数以千计的银行可能继续出事，已经有分析师预测美国50％的银行（4000多家）可能破产。可以想象一下，如果这么多金融机构出事，它们发行在外的债券怎么办？
“核冬天”还在后面？
然而超乎想像的还在于，规模庞大的垃圾债券并不孤单，它们后边还跟着一层层的、规模也许大几十倍的衍生证券。这正是本次危机不同于任何历史上发生过的重大危机的地方。雷曼倒闭后，规模庞大的CDS市场已为公众所熟悉，虽然还是不明就里。在已充分模型化和表外化的华尔街，金融的衍生已经不需要什么太具体的基础产品了，真正考虑的其实就是各个贪得无厌的机构需求。
有深谙华尔街底细的对冲基金经理曾向我透露，一种从未进入监管及主流机构统计的CSO产品估计有1万亿美元的规模（日本买的最多，其次是中国台湾，大陆也买了不少），而它们所依赖的基础产品可能已经不值一文。这些规模庞大的表外衍生物已成为各类机构的烫手山芋，急欲摆脱而后快，但谁都不要又如何能摆脱得了呢？
这也正是全球金融机构“去杠杆化”之所以旷日持久的原因，也是美联储三番五次向市场倾注巨额流动性而信贷冰冻却又迟迟难以解冻的原因。可以想象，如果债券市场2009年上半年再引爆几个炸弹，这些债券衍生品将把炸弹的冲击力扩大至少几十倍，到时就像真正的“核冬天”，全球信贷和经济一定都会冰冻三尺。
“4万亿”效力有限
也许还会有人说中国有“4万亿”新政可以发挥作用。现在看来，4万亿的大部分资金都肯定是用于基础设施投资了。这些投资肯定是能够抵挡一些冲击，然而效果我却不太乐观。
原因有二。一方面，在于当前背景下政府基建投资刺激不了就业、带动不了消费、启动不了民间投资；另一方面在欧美日三大经济体步入“核冬天”后，中国经济不但没法与发达经济体脱钩，而且自身经济发展模式中断的风险乍现。
由于2009年的出口订单主要由在上一年及前半年确定，可以预见2009年出口市场相对2008年可能将更大幅度的恶化，珠江三角洲和长江三角洲地区的外向型企业将遭遇史上最大的冲击。而如果这两台中国最大的经济发动机同时熄火，我们就难以想象中国经济8％以上的继续增长。
我相信这样的推测不是乐观或悲观的问题，而是正在逼近的触手可及的事实。
在如此金融经济图景下，如果还能想象2009年下半年经济V型反转，我只能佩服这些论者的勇气了。我是看不到V型的任何迹象，倒是L型的可能性正在加大，即在经济急跌之后较长时间内处于萧条状态，至于资本市场，即使不会有L型的长期低迷，最多不过是W型，即急跌之后出现反弹，然后接着跌。
当然，无论金融机构和经济专家们的研究结论如何，中国经济和资本市场依然将会按照自有的规律向前行进。记得数年前，大摩的首席经济学家罗奇6.7％的惊人预测，最终还是被中国经济当年10.7％的事实数字所淹没。经济预测最终是为了服务于利益集团，或者满足于某些专家的个人期望，我们也没必要太当真，只需要认真地聆听这些分析就足够了。
程实：不确定的悲情年代
程实，复旦大学国际金融系博士，宏观经济分析师，长期跟踪全球经济和金融市场的研究，为70 后国际金融研究领域的佼佼者之一。
次贷危机作为金融危机和经济危机的波及范围之广、持续时间之长和综合影响之深可能将超出市场中乐观预期的想象，而金融市场三重门内的景象则可能由此变得更加模糊和阴暗起来，从这个角度看，2009，似乎又是一个充满了不确定性的悲情年代，甚至会在经济史上刻下较之2008更加深刻的印记
三分冬色二分愁，更一分风雨。在这个辞旧迎新的历史夹缝中，2008旧岁的满城愁绪还在肆意纷飞，2009新年的风雨飘摇就已经迫不及待地挤上眉头。
昏昏沉沉地随波逐流之余，我们似乎很有必要在这个瞬间按下时间的快门，闲心细数金融市场、次贷危机和美国经济的“三二一”，看一看关于过去的一池萍碎，品一品关于未来的百般滋味。
金融市场三重门
与我们距离最近的，应该就是大大小小屏幕上那红红绿绿的数字。2008这一年，这些跳动的金融音符拨动着我们的心弦，就像是披头士的《橡胶灵魂》，让我们彻底迷失在一个失落的年代里。透过金融市场三重门，我们看到的，或是惨淡，或是怪异，或是假象，它们共同刻画了一个刻骨铭心的样本年。
首先推开股票市场的大门，映入眼帘的是暴风骤雨后的萧条与破落。2008年末，美国道琼斯指数收于8776.39点，较2007年末的13264.82点下跌了33.84％，这一跌幅在1920年至今的89个年头里排在榜眼，状元是1931年的52.67％，其时始于1929年终于1933年的大萧条正好到达危机的高潮，历史跌幅榜上只有4个年份经历了30％以上的暴跌。
而除了2008年，其他3个年份都处于上世纪30年代，最近的一个也已时隔71载，所以说，就算“知天命”的古稀老人也未必领略过如此刺骨的股灾寒风。再看标普指数，2008年末收于903.25点，较2007年末的1468.36点下跌了38.49％，这一跌幅在1927年至今的82个年头里位居探花，更显惨淡的是1931年的47.07％和1937年的38.59％，历史上只有这3个悲惨岁月的标普指数跌幅超过了30％。最后看最年轻的纳斯达克指数，2008年末收于1577.03点，较2007年末的2652.28点下跌了40.54％，在1971年至今的38个年头里录得状元，历史上只有这个不堪入目的2008年体验了超过40％的纳斯达克悲情。
收拾一下心情，让我们推开外汇市场的大门，一朵妖艳的蔷薇花正夺目绽放，这朵奇葩正是美元汇率。2008年末，以6种主要货币加权计算的美元指数，即一种市场最常见的美元名义有效汇率，收于81.308点，较2007年末的76.695点升值了6.01％，这一升幅在1967年至今的42个年头里排在不吉利的第13位，也算是较为光鲜的一年了。再看以27种主要货币加权计算的美元实际有效汇率，可获得最新数据的2008年11月为96.15点，较2007年末的84.56点升值了13.71％，在1964年至今的45个年头里位极榜首，排在其后的分别是1982年、1997年、2000年和1981年，无一不是令人记忆犹新的年份。如果考虑到2008年这一年中先抑后扬的结构特征，美元汇率的走势则更显波澜起伏、诡异莫测，这朵妖艳蔷薇的绽放不知刺伤了多少年初看空者的心房。
放下欲说还休的强作愁，让我们推开国债市场的大门，刺目的光芒立刻带来了一种灼烧般的痛感。2008年，以1998年为基年并取值100的巴克莱资本美国国债指数收于185.349点，较2007年的161.963点上升了14.44％，市场景气程度创最近11年的最高，而前一个美国国债市场光景最好的年份则是2000年，那一年该指数上升了13.59％。绚丽的景气度指标背后，各期限美国国债需求强劲、价格坚挺、收益率下降，似乎在这个动荡不安的年份，“撤离美国”的资本口号又是像过去很多年一样曲高和寡，令人侧目的“美国国债热”轻而易举地营造了另一个美国梦的假象。
三重门后一阴影
透过金融市场的三重门，次贷危机的阴影显现无遗。在经历了2007年的矜持之后，华尔街的刚愎自用、监管者的错失良机和市场主体的失慎错判终于让这场危机于2008年骤然升级，在持续恶化、全面扩散的不归路上渐行渐远。
正是由于形势转变的彻底失控才让股票市场在全面恐慌之中一泄千里，让国债市场在避险动机下靠近美国，让外汇市场在满目疮痍中追捧美元。回忆过去那些典型性危机阶段，我们几乎无一例外地看到了和2008年一样、趋势错落有致的三重门，例如离我们最近的2001年，”9.11“不仅让2008年年末去世的亨廷顿博士由于“文明的冲突”而声名鹊起，更让美国遭遇了新世纪以来的第一次衰退，那一年，美国三大股指分别下跌了7.10％、13.04％和21.05％，美元指数和国债指数却分别上升了6.56％和6.70％。
作为百年难遇的全球性危机，次贷危机的阴影笼罩在诸多细节。这里，我们透过三类能够获得全年数据的指标来感受次贷危机带来的无边黑暗：
第一重黑暗来自金融损失数字。根据彭博社的权威测算，截至2008年末，次贷危机自2007年爆发以来已经对全球金融行业造成了累计10019亿美元的损失，并让242273人失去了工作，其中，欧美金融业作为危机震中受损最为严重，美洲和欧洲分别录得6782亿和2933亿的高额损失，并伴随着166802和71051个失业，亚洲银行业的损失则为304亿美元，有4420人失去了工作。
第二重黑暗来自财富蒸发水平。股市市值的缩水标志着金融财富的蒸发，而房市指数的下滑则标志着真实财富的蒸发。截至2008年12月31日，全球股市市值仅为32.133万亿美元，较2007年末缩水了47.19％；作为最强盛的G7国家，美国、加拿大、英国、法国、德国、意大利和日本的股市全年分别缩水了39.95％、42.42％、50.69％、45.54％、51.20％、50.94％和28.18％。同样截至2008年12月31日，彭博全球房市指数全年下降61.4％，美国、欧洲、亚太房产指数分别下降44.1％、68.9％和58.3％，大量金融财富和真实财富伴随着次贷危机的恶化升级而烟消云散。
第三重黑暗来自市场恐慌程度。作为反映市场波动性预期的“投资者情绪指标”(The investor fear gauge )，纽约期货交易所编制的VIX指数在2008年经历了前所未有的一路狂飙，截至2008年12月31日，该指数收于40点，较2007年末的22.5点上升了77.78％，此前18个年头中没有一年的年末值高出过30点，不仅年末40点的绝对水平创下1990年以来的最高，而且年中（11月20日）一度达到80.86的期间水平更是让人匪夷所思，表明信贷紧缩、金融动荡和经济衰退带来的市场恐慌已经成为市场“不可承受之轻”。
一阴影中两维度
黑暗给了我们黑色的眼睛，我们却用它来寻找光明。穿过2008的三重门，感受过2008的一阴影，放眼2009的冲动油然而生。当然，最让我们揪心的，还是2009的金融市场三重门内究竟又是一片怎样的光景？关于历史的危机回顾和关于未来的市场预测也许能给我们带来一些直接、干脆、但似乎并不那么可靠的解答。
首先来看历史回顾对股市走向给出的解答。根据NBER的权威判定，自大萧条至次贷危机之前，包括大萧条在内，美国经济在近百年间经历了13次衰退，除却不争气的2001年衰退，在剩下12次衰退阶段的见底年，即波谷所在年，道琼斯指数均体验了不同程度的上涨，根据笔者的数据筛选和估算，这12年的平均涨幅高达24.75％。
比如，大萧条结束的1933年道指就暴涨了66.69％，供给危机结束的1975年道指也涨了38.32％。这似乎暗示着2009年的美国股市也会体验一段繁荣时光，但遗憾的是，有两个原因冲淡了“昨日重现”的可能：其一，并没有足够迹象表明次贷危机的波谷会急匆匆地出现在2009年；其二，最近的2001年衰退就打破了历史规律，当年道指跌了7.1％，与众不同的次贷危机也可能会像2001年那样表现另类。
唏嘘之余，再来看市场预测对汇市走向给出的解答。关于美元对欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎双边汇率的未来走向，包括主要国际金融集团和咨询公司在内的56个机构于2008年年末给出了自己的预测，笔者则根据这些预测的中值和美元指数的权重构成，复合计算了未来的美元指数。市场预测，2009年第一季度和第二季度，美元指数将升至88.60点和88.95点，随后将于2009年末初步降到87.44点，并在2010、2011和2012年年末逐步下降至86.02点、85.03点和82.85点。
虽然“先扬后抑”的美元总体趋向颇具说服力，但毋庸置疑的是，市场预测的美元指数的具体数值并不值得相信，毕竟每个市场参与者的利益取向不同，其预测偏好也不相同，而且从本质上看，预测本身并不具有足以押注的科学性。
既然直接的历史回顾和市场预测对未来的指引都难以令人信服，那么，更具有可信度的趋势判断应该从何切入？在笔者看来，金融市场三重门中的景象就像是次贷危机不同棱角的剪影，次贷危机的走向是最终决定2009年金融市场变化趋势的根本力量。那么，次贷危机会走向何方？
别忘了，次贷危机即是金融危机，又是经济危机，所以这个问题的解答需要从两个维度着手。一方面，从金融维度看，次贷危机似乎并没有像部分市场人士分析的那样显露出足够的见底迹象。是的，华尔街模式已经彻底破产，而商业银行、保险公司也都已经为自己有失审慎的房贷发放和金融投资付出了超乎想象的代价，但一个、两个或是多个金融领域的可能见底并不代表整个金融行业全部业务范围的风险出清。
事实上，2008年年末，次贷危机已经在金融领域呈现出危机还将深化的迹象。
根据2008年年底公布的最新数据，10月美国消费者信贷总额环比下降0.139％，是1999年以来第二次出现月度环比下滑，表明美国消费者信贷领域开始趋向萎靡；10月美国运通信用卡、美国银行信用卡、第一资本信用卡、摩根大通信用卡、花旗银行信用卡和Discover信用卡的过期还款比例分别较9月上升8.37％、1.81％、6.11％、8.18％、5.50％和7.09％，表明美国信用卡业务也开始走向恶化。
此外，美国投资公司协会（ICI）和国际对冲基金行业分析机构HFR(Hedge Fund Research)的研究则显示，对冲基金和共同基金的风险也在2008年年末逐渐放大。种种迹象表明，金融领域的最坏时光还没有彻底过去，金融风险的出清还需要占用2009年一段或长或短的时间。
另一方面，从经济维度看，次贷危机似乎才“刚上路”。在席卷金融行业之后，意犹未尽的次贷危机又将魔爪伸向了更多和实体经济息息相关的领域。据2008年年底更新的最新数据，11月美国汽车销售总量的年率值为1020万辆，较2007年年底的1630万辆下降了37.42％；11月，美国零售及餐饮消费量为3557亿美元，较6月3841亿美元的短期高点下降了7.39％。
从美国汽车市场的结构数据看，美国汽车行业的趋向萎靡甚至已经折射出整个全球汽车行业的明日黄花，除了日本的斯巴鲁，其他不同产地、不同品牌的汽车在美国均有不同程度的销量骤降，2008年11月，美国的通用、福特和克莱斯勒三大品牌销量分别较10月下滑了8.51％、7.94％和9.81％；欧洲的大众、奔驰、宝马、富豪、奥迪、保时捷和陆虎销量分别较10月下滑了10.03％、5.96％、24.68％、18.48％、8.8％、3.43％和6.86％；日本的本田、丰田、日产、马自达、三菱销量分别较10月下降了11.22％、14.33％、18.16％、14.04％和34.93％；韩国的现代和起亚销量也较10月下降了7.68％和1.94％。
更可怕的是，次贷危机正在无声无息地摧毁美国经济的信用基础。以标准普尔公司评级变化为主要考察对象，分析升级总数与降级总数的比例数据，行业信用评级全面恶化的最新变化趋势一目了然。
先看美国金融行业，2008年全年标准普尔对行业中的企业进行过82次信用等级调升，533次信用等级调降，升级与降级的比例（简称升降比，下同）为0.15，大大低于2007年的1.54和2006年的3.53。
再看关键的实体经济领域，2008年全年，标准普尔对美国工业行业中的企业进行过42次信用等级调升，135次信用等级调降，升降比为0.31；对能源行业中的企业进行过39次信用等级调升，46次信用等级调降，升降比为0.85；对通讯行业中的企业进行过27次信用等级调升，172次信用等级调降，升降比为0.16；对周期性消费品行业中的企业进行过45次信用等级调升和296次信用等级调降，升降比分别为0.15，各行业的最新升降比均大大低于前两年的水平，表明美国经济的信用基础被大幅削弱。毫无疑问，信用缺失的美国会在经济危机的泥沼中挣扎更久。
从一阴影中的两维度展望次贷危机2009的未来走向，次贷危机作为金融危机和经济危机的波及范围之广、持续时间之长和综合影响之深可能将超出市场中乐观预期的想象，而金融市场三重门内的景象则可能由此变得更加模糊和阴暗。从这个角度看，2009，似乎又是一个充满了不确定性的悲情年代，甚至会在经济史上刻下较之2008更加深刻的印记。
那么，就让我们记住2008，直面2009，这是一个最坏的年代，也是一个最好的年代，不是吗？
相关文章
「 支持！」
WYZXWK.COM
您的打赏将用于网站日常运行与维护。
帮助我们办好网站，宣传红色文化！
欢迎扫描下方二维码，订阅网刊微信公众号
