余永定：中国如何摆脱美元陷阱？
2009年04月13日 第一财经日报
CBN专访中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定
徐以升
美国等发达国家市场大规模不限制的财政和货币扩张，将最终给中国带来什么影响？中国接近2万亿美元的外汇储备，在这一场跌宕的市场起伏中会面临什么风险，中国是应该“以不变应万变”，还是“前瞻未来，积极主动”？
中国社会科学院世界经济与政治研究所所长、联合国国际货币和金融体系改革专家委员会委员余永定日前在接受CBN专访时认为，美国巨量的扩张政策，将带来通胀和美元无序贬值的风险，中国要认清目前所处的“美元陷阱”。余永定曾在2005年中国汇率改革时期担任央行货币政策委员会委员，现任世界经济与政治研究所所长和中国世界经济学会会长。
美元长期走软无可避免
CBN：最近几个月以来，为了避免金融危机进一步恶化以及遏制经济的进一步下滑，美国政府采取了极度的扩张性货币政策和财政政策。您对这种定量宽松货币政策，以及财政赤字货币化的影响和后果怎么看？
余永定：美联储当前政策的实质就是印钞票，其资产负债表已经变得很难看，被投资者讥讽为很像垃圾债券发行者的资产负债表。与此同时，2009年美国政府的财政赤字或将高达GDP 的12%，创二战后历史最高水平。
目前，由于信用危机严重，美国金融机构正在囤积货币，由于几乎没有安全的金融资产，市场对美国国债的需求依然强劲，美元不但没有贬值反而一路走强。但是，几乎所有有影响的美国经济学家都认为，美元的目前走势是暂时的。本国货币因金融危机而走强的情况在日本同样发生过，日本金融危机最为严重的1995年恰恰是日元最为强劲的一年。美元走软的长期趋势是难以避免的。而一旦这种趋势被市场所确认，缓慢有序的调整大概是不可能的。对此我们必须有所准备。
CBN：缓慢有序的调整不可能，就是说美元面临无序大幅贬值的风险，这对中国外汇储备的管理将是一个大的考验。
余永定：是的。美联储已经开动印钞机大印钞票。除非美国金融机构永远无法从信用危机中自拔，或美联储有本事在将来迅速抽干过剩的流动性，美国的通货膨胀就难以避免。美国政府在今年将以前所未有的规模出售国债，除非对美国国债的需求前所未有的强劲，美国国债价格的下跌就无法避免。如果投资者对美元和美元资产丧失信心，美元的贬值就将难以避免。
退一步说，即便美元依然走强、美国国债价格并未明显下降、通货膨胀也很低，由于美元供应的急剧增加，中国所持有美元资产实际已经贬值。商品，包括货币的价值在于它的稀缺性，如果货币的供给是无限的，这种货币就没有价值。这和股票增发的道理是一样的。
当前中国储备资产的价格主要依赖于一系列不确定、不稳定和不正常的因素。中国储备资产所面对的美元贬值、通货膨胀和资产价格下降风险是十分严重的。
解套“美元陷阱”
CBN：对于美元储备资产的担忧，在两会的新闻发布会上，温总理曾直言担忧美元资产的安全。中国央行行长周小川在国际货币体系思考的文章中，也潜在地表达对储备货币安全性的担忧。
余永定：周小川构想的主要目的，是使储备货币同储备货币国的国内政策相脱离，这应该是温总理对中国储备资产安全性表示担忧之后，中国对美国发出的又一个强烈信息：美国政府的失职造成了当前美国的金融危机和经济危机。
美国政府在出台一系列克服危机的政策时必须关注这些政策的外部性，必须不能以损害其他国家利益为代价。由于美元的国际储备货币地位和美国国债国际储备资产的特殊地位，美国政府是可以通过美元贬值和通货膨胀的办法摆脱自己的债务负担。即便美国政府希望保持美元的强势，但扩张性财政和货币政策也可能会最终导致美元贬值和通货膨胀。事实上，美国政府在这方面的历史记录并非完美无缺。美国这次是否能够谨慎行事，不受私利的诱惑，全世界都在拭目以待。
CBN：基于这些判断，您的意思是，中国外汇储备资产管理的方向，是摆脱美元。
余永定：是的。最近克鲁格曼（Paul Krugman）撰文指出，中国一不留神，积攒了近2万亿美元的外汇储备。即便不考虑美国国债收益过低（零收益甚至负收益）的问题，由于所持的这些资产都是以美元标价的，一旦美元贬值，中国的外汇储备就会遭受巨大资本损失。
克鲁格曼没有提到美国未来出现严重通货膨胀的可能性。美国的持续经常项目逆差、美国的巨额外债、美国货币供给的急剧增加、美国的巨额赤字，所有这些长期因素都指向一个结果：美元贬值和美国通货膨胀。面对这种前景，我们能够不担心吗？
中国之所以持有美元资产，是因为我们相信美元是可靠的价值贮藏。之所以购买美国债，是因为我们相信美国国债可以带来比国内投资更高的回报。但结果却是——用克鲁格曼的话来说——陷入了“美元陷阱”。
次贷危机的发生完全破坏了外国投资者对美国资本市场的信心。因而，对外国投资者来说，问题已经不是应该等到美国的外债余额/GDP上升到什么水平时才停止为美国经常项目逆差融资，而是如何尽快摆脱美元资产陷阱，减少损失。现在的问题仅仅是，美国资本市场的外国投资者已经陷得太深、套得太牢，竟一时找不到逃路，找不到解套的方法。
如何摆脱陷阱？
CBN：从操作和管理上来说，中国应该怎么做？
余永定：对于中国来说，当务之急是避免进一步落入美元陷阱，其次是尽量减少已有外汇存量可能发生的损失。
从近期来看，中国面临着两个突出问题：一是出口增长速度下降导致的经济增长速度下降和失业增加，二是外汇储备的安全受到威胁。
应该承认，尽管同现行国际货币体系有关，但中国目前所出现的问题并不是现行国际货币体系所使然。例如，现行国际货币体系并不必然导致中国选择出口导向的发展战略，更不必然导致中国的外汇储备由十年前的1000多亿美元，猛增到近2万亿美元。如果我们认真执行“十一五”规划的战略目标，在5年前就推行增长战略的转变，刺激内需、采取比较灵活的汇率制度，及早废除对于出口和吸引外资的各种优惠政策、积极发展中国国内的商业营销网络而不是过多地依靠出口加工贸易，中国就不会这么深地陷入“美元陷阱”。
因此，对于中国来说，关键还是调整经济增长方式和经济结构。对于第一个问题，中央已经出台了一系列有力的政策，只要我们放弃不切实际的幻想，认认真真地把经济工作的重心转到振兴内需上，当前的暂时困难是可以克服的。
CBN：调整经济增长方式和经济结构，这是中国在根本上摆脱美元陷阱的办法。但目前近2万亿美元的外汇储备的管理方向呢？
余永定：必须承认中国的外汇储备无论从什么标准来看都是太多了。在过去我们主要强调中国不应有双顺差。双顺差意味中国在两方面出现资源错配，经常项目顺差意味着把国内消费和投资急需的资金借给富裕的外国，双顺差意味着我们一方面以高成本从外国借钱，外国企业在中国的平均利润率在2006年是22%；另一方面又以低成本把钱借回给外国人，购买美国国债，短期国债收益率为零。
但现在的问题已经不仅仅是收益率过低，而是本金是否会遭受严重损失的问题了。
因此，中国首先要解决的问题是不要再增加外汇储备。停止增加外汇储备并不难，停止中央银行对外汇市场的干预就解决了。但是，这样做可能会对中国的出口造成过大冲击。折中的办法是减少干预。
在仍有贸易顺差的情况下，我们可把顺差变为资本项目逆差，特别是对外投资。事实上，中国完全可以扩大对亚洲、非洲和拉丁美洲的直接投资，中国在基础设施投资方面是大有可为的。如果直接投资无法抵消经常项目顺差，中国企业对海外企业进行并购，中国金融机构对海外进行股权、债权投资，对外发放贷款，增加对外援助，为国际金融组织和区域金融组织提供资金都是可以考虑的选项。再不然，我们还可以增加政府采购。
如果我们不能减少新增外汇储备流量，在存量上再做文章也无济于事。应该看到，中国每增加一美元的顺差可能意味着中国国民财富几角钱的损失，如果还要通过退税来取得这种顺差，我们的国民财富损失就更大了。说得极端点，为何不干脆用出口退税的5000亿元人民币直接从出口商购买无法在海外销售的产品，分给中国老百姓呢？这样一来，我们不仅可以保证出口商的利益，还可以减少外汇局出错的机会。
对于已有的接近2万亿美元的外汇储备，我们所能想出的办法已经不多了。否则为什么说我们已经陷入了“美元陷阱”呢？但是，虽然已晚，亡羊还需补牢。在不改变存量的条件下，我们可以改善期限结构。例如，可以增加短期国债的比重减少长期国债的比重，但我们不知道实际情况，这种工作可能早已进行。
从资产种类上看，减少政府机构债的比重可能是必要的。同时，我们也可以考虑购买通胀保值债券（TIPS）等等。此外，如果美国不愿意或不能为我们所持国债的安全提供必要保证，我们应该减少已有的存量，虽然这样做有一定风险。
我始终认为，当美国国债需求比较旺盛的时候，恰恰是我们适当退出美国国债市场的时机。此时的退出将不会对美国国债价格造成过大的冲击。可惜的是，我们可能又错过了机会。
CBN：很多人问的一个问题是，卖了美元资产，我们可以买什么。由于糟糕的经济基本面，欧元、日元的前景现在也不被大家看好。
余永定：尽管欧元资产和日元资产也不一定是理想的替代物，但分散化应该是一个基本原则。尽管在短期我们会遭受一些损失，但如果未来美元急剧贬值，我们将能避免更大的损失。
从理论上说，中国应该把部分储备资产变为实物储备、对外直接投资和金融投资。向IMF和其他国际金融机构及地区国际金融机构提供以SDR计价的贷款，或购买其发售的以SDR计价的债券是一种较好的选择。中国的对外债权应该尽量避免用美元计价。这样可以使我们在一定程度上规避汇率风险。我们提出鼓励外国机构发放熊猫债券正是出于这种考虑。
周小川提出的用现有储备货币置换SDR和美国国际经济研究所所长伯格斯滕（C. Fred Bergsten）2007年底提出的在IMF建立替代账户的主张都应该有助于中国减少外汇储备的汇率风险，并避免因中国减持美元储备资产而导致美元储备资产价格和美元汇率的下跌。但是，IMF其他成员国是否会接受这种安排则很难说。
我不是专业人士，对于应该如何分散风险没有发言权。只是希望有关方面在实现中国储备资产的保值方面能够有更大作为。
余永定：避免美元陷阱
本文来源于《财经网》 2009年04月13日
改革国际货币体系的主张意义何在？中国应该如何解决自己所面临的问题？
【《财经网》北京专稿/特约 余永定】随着美国金融危机和全球金融危机的步步恶化，改革国际货币（金融）体系的呼声日渐高涨。最近，中国人民银行行长周小川提出了创造世界货币的建议。周小川指出，“此次金融危机的爆发并在全球范围内迅速蔓延，反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险”。
那么，这种内在缺陷是什么呢？周小川的回答是：储备货币发行国的国内政策与储备货币本身所应该具有的性质（如稳定的价值贮存）相矛盾。鉴于“重建具有稳定的定值基准并为各国所接受的新储备货币可能是个长期内才能实现的目标”，周小川特别考虑了如何充分发挥SDR 的作用的问题。作为改革的第一步，周小川建议扩大SDR的发行。建议一经提出，便在世界范围内引起广泛反响，并得到积极的评价。
“幸福家庭大抵相同，不幸的家庭各有各的不幸”。在此60年未遇的金融海啸中，各国正在面对不同的困难。从近期来看，中国面临着两个突出问题：其一，是出口增长速度下降导致的经济增长速度下降和失业增加；其二，是外汇储备的安全受到威胁。在此形势下，高调提出改革国际货币体系的主张意义何在？中国应该如何解决自己所面临的问题？这是每个中国经济学家不得不提出，并试图给以回答的问题。
IMF份额与SDR
当一个国家加入IMF时，必须向IMF缴纳一定数量的资金。这些资金便构成了IMF的金融资源。成员国向IMF缴纳的这笔资金可以看作是成员国的“会费”。这一会费即该国在IMF的“份额”。IMF成员国份额的数量，是根据一定公式计算、由IMF董事会决定的，在公式中影响成员国份额大小的最主要因素，是成员国的GDP和贸易额等变量，各成员国并不能根据自己的意愿缴纳本国份额。在某些情况下，IMF董事会也会根据情况调整某些成员国的份额。各国在IMF的份额中，25％必须由特别提款权（SDR）或其他硬通货（如美元、日元、英镑等）构成，其他则是本国货币。
SDR是IMF于1969年推出的一种人为的储备货币。当时1单位SDR被设定为等于0.888671克黄金（同当时1美元的含金量相等）。美元与黄金脱钩之后①， SDR的价格由美元、欧元、英镑和日元四种货币的加权平均数决定。构成SDR货币篮子的四种货币的权重每五年调整一次。由于汇率的变动，SDR的美元价格在每天都可能会发生变化。IMF每天中午通过伦敦金融场公布SDR当日的美元价格。而IMF成员国最初所持有的SDR是由IMF董事会根据各成员国的份额，按一定比例分配给各成员国的。
到目前为止，IMF只给成员国分配过三次SDR。事实上，由于美国国会的阻挠，后加入IMF的部分成员国至今还未分到应得的SDR。到目前为止，SDR的总额只有区区214亿美元。与此同时，全球外汇储备总额已经达到约7万亿美元。
SDR作为IMF董事会分配给成员国的储备资产，被成员国记入中央银行资产负债表中的资产方。作为中央银行的储备资产，SDR的地位与黄金相当②。中央银行得到一笔SDR如同平白得到一笔黄金。但SDR并不像黄金那样自身具有内在价值。SRD的价值完全取决于IMF成员国是否愿意持有和接受它，并承担使之能正常发挥储备资产作用的各种承诺。因而SDR被称之为“纸黄金”。
SDR具有结算货币、价值贮存的功能。也正是因为如此，SDR才能成为储备货币。但是，与普通储备货币（硬通货）不同，SDR不能用于国家间贸易和金融交易的支付。私人部门债务的发放和偿还以及贸易的结算，仍须使用硬通货。SDR的最主要用途在于，出现储备货币短缺的IMF成员国，可以用自己的SDR换取其他成员国的美元或其他“可以自由使用”的货币③。SDR还被用于发放和偿还IMF和巴黎俱乐部债务。IMF贷款（不管贷款的实际币种是美元还是其他货币）一般也是以SDR为单位计算的。
“特里芬两难”和SDR
在固定汇率和美元－黄金本位的布雷顿森林会议体系下，美元是惟一的储备货币。所谓储备货币就是各国中央银行愿意持有、积累，当本国出现贸易逆差时可用于购买本国货币，以避免本币贬值的货币（也就是贸易顺差国愿意接受的货币）。由于美元是惟一的储备货币，且资本流动受到限制，各国中央银行要想积累储备货币，就必须对美国拥有贸易顺差。反过来说，美元成为储备货币的必要条件是美国保持贸易逆差。随着国际贸易的扩大，对储备货币的需求增加，美国的贸易逆差必须相应增加。但是，如果美国保持持续贸易逆差，从而使保证美元储备货币的供给不断增加，美元持有者对美国的35美元兑换1盎司黄金的保证迟早会发生动摇（黄金供应是有限的）。简言之，美元储备货币以美国保持贸易逆差为条件，而美国保持贸易逆差必然导致对美元－黄金本位的信心崩溃。这就是所谓的“特里芬两难”。
为了避免“特里芬两难”导致布雷顿森林会议体系的崩溃，SDR应运而生。一方面，由于国际协议的保证，SDR可以充当储备货币。另一方面，SDR的供应同美国有无贸易逆差无关。这样，“特里芬两难”似乎就迎刃而解了。需要指出，在实际贸易过程中，IMF 成员国并非直接用SDR进行结算。成员国必须用自己的SDR换取美元，然后用美元支付贸易逆差。
SDR持有国可以通过两个途径得到美元。第一个途径，成员国之间自愿做出互换安排。贸易逆差国中央银行用分配给本国的SDR，从其他国家中央银行换取美元。第二个途径，IMF指定对外状况良好（如有贸易顺差）的成员国从对外状况欠佳（如有贸易逆差）的成员国购买SDR。这样，即便没有贸易顺差，需要储备货币的国家也可以得到美元。从资产负责表的角度上看，贸易逆差国中央银行资产方SDR减少，美元增加；贸易顺差国中央银行资产方则发生方向变化。如果一个成员国从美国得到美元，美联储资产方的SDR（凭证）增加——相当于黄金（凭证）增加；在负债方则是美元供给增加。美联储由于资产和负债同时增加，净资产不变。
SDR的发放会产生通货膨胀压力，因而当时一些人对SDR的发放持反对态度。但由于SDR的数量同美元流通量相比微不足道，SDR发放导致通货膨胀的可能性并未成为一个现实问题。
SDR出现后不到两年，布雷顿森林体系崩溃。此后的国际货币体系发生了两个重大变化。首先，由于浮动汇率取代了固定汇率，中央银行干预外汇市场的需要减少，对储备货币的需求也随之减少。其次，由于资本跨境流动的自由化，贸易逆差国不难从资本市场获得美元。借来（borrowed）的外汇储备在一定程度上可以取代赚来（earned）的外汇储备。在相当一段时间内，储备货币的可获得性不再是人们所关心的重要问题。只要借贷国的资信（credit rating）好，就可以从资本市场上获得美元和其他储备货币。由于储备资产的获得不再以美国的贸易逆差为条件，SDR存在的必要性大大下降。事实上，此后，除了继续充当IMF的计价单位外，SDR在国际贸易和金融交易中并未发挥重要作用。
“布雷顿森林体系2”（BW2）
布雷顿森林体系的初衷在于通过固定汇率体系，以保证国际贸易的顺利进行。布雷顿森林体系崩溃后，美元、德国马克、日元、英镑等货币之间的汇率变动成为常态。世界经济经则受了石油危机、石油美元回流、拉美债务危机、“广场协定”、日本金融危机、墨西哥金融危机、东南亚金融危机、美国IT泡沫崩溃等一系列危机与事件的考验。以浮动汇率和资本自由流动为特征的后布雷顿森林体系，即“没有体系的体系”，似乎并未影响世界经济和国际贸易的迅速发展。布雷顿森林体系崩溃后，尽管各主要货币之间汇率波动频繁，且1981年以后美国即出现持续经常项目逆差。但美元并未出现明显贬值趋势。相反，在20世纪80年代前期美元一直处于升值状态。在许多时候，由于美元居高不下，美国政府甚至不惜施加政治压力逼迫日元和马克对美元升值。
按照特里芬的分析，美国的贸易逆差必然导致市场对作为储备货币美元的信心崩溃。但在这一时期，尽管美国保持贸易逆差，美元不但没有贬值，反倒经常处于升值状态。美元的坚挺来自世界各国对美元资产的需求。这种需求来自两个方面：私人部门对美元金融资产（美国股票、债券、股权）的需求，和政府部门对美元储备资产（美国国债）的需求。当年美国总统里根曾得意地宣称，美元的坚挺来自美国的高利息率，而美国的高利息率来自美国投资的高回报率。
直到20世纪90年代，特别是直到亚洲金融危机之前，美元的坚挺主要是靠私人资本流入支持的。在90年代中期之后，特别是在亚洲金融危机之后，国际资本流动的格局发生重大变化。这种变化的最重要特征，是东亚国家官方外汇储备急剧增加。在浮动汇率下，政府对外汇市场的干预大大减少，对储备货币的需求也应该大大减少。事实上，直到东南亚金融危机发生之前，全球外汇储备的增长速度确实相当缓慢。在20世纪90年代初期，全球官方外汇储备的数量仅仅为1000亿美元左右；90年代中期，为了摆脱通货收缩，世界最大的贸易顺差国日本，对外汇市场进行了大规模的干预。但直至1999年5月，日本拥有的外汇储备也仅仅是2240亿美元。由于经济形势的持续恶化，日本政府不得不对外汇市场持续进行大规模干预。2004年3月，日本政府终于停止对外汇市场的大规模干预。此时，日本的官方外汇储备达到8000亿美元左右。
在90年代下半期之后，更引人注目的发展是中国的“双顺差”和外汇储备的相应增加。在2004年－2005年之前，中国外汇储备的增加主要是有资本项目顺差所致。此后，经常项目顺差则成为中国外汇储备增加的主要原因。目前中国外汇储备已经达到约2万亿美元，其中大部分是美元资产。中国是个低收入的发展中国家，为什么竟然会成为世界上拥有外汇储备最多的国家？在亚洲金融危机之后，尽管不能同中国同日而语，东亚国家的外汇储备也有明显增加。这又是为什么呢？
在试图提供答案的各种理论中，最具有代表性的是由三位美国经济学家杜里、弗斯特•兰道和嘉保提出的所谓“BW2理论”（布雷顿森林体系2理论）。根据这一理论，中国为了解决本国的失业问题，必须依靠出口市场、必须维持大量贸易顺差。为此，中国必须保证人民币对美元的稳定（盯住美元）。在这三位美国经济学家看来，中国（和其他发展中国家）解决就业问题的需要（其引理是中国对外国市场，特别是美国市场的依赖）使得以固定汇率为特征的布雷顿森林体系在事实上得到恢复。BW2理论也因此而得名。在存在顺差的情况下，为了维持人民币汇率稳定，中国不断干预外汇市场。其结果当然是中国外汇储备的不断增加。BW2是否可以持续呢？他们的回答是肯定的——中国有贸易顺差，美国有贸易逆差；中国出口商品，美国出口借据（或作为储备货币的美元）；中国积累债权，美国积累债务；中美双方互利互惠、各得其所。这三位经济学家断言，BW2至少可以再维持10年。
另一种比较流行的理论，是斯蒂格利茨提出的自我保险理论（self-insurance)。在提出这一理论的时候，斯蒂格利茨是把中国和其他发展中国家放在一起讨论的。斯蒂格利茨认为，为了抗御国际资本的投机性攻击，发展中国家不得不保持相当数量的储备货币。斯蒂格利茨的分析强调了发展中国家持有大量外汇储备对世界经济的通货收缩作用。积累外汇储备以贸易顺差为前提，一国贸易顺差又以另一国的贸易逆差为前提。贸易逆差国为了恢复国际收支平衡，必须实行经济紧缩政策，而贸易顺差国又不肯把所积累的储备货币用出去，这就会对世界经济产生通货收缩作用。因而，斯蒂格利茨建议建立类似凯恩斯所主张的国际清算机构，强制贸易顺差国把储备货币用掉。
上述两种理论都有一定道理，但并不完全符合中国的实际情况。关于中国的双顺差和外汇储备积累的原因和利弊，在过去十年中我有很多探讨，这里不再赘述。我想强调的是，无论我们应该做出何种规范的理论解释，BW2确实在一定程度上是存在的。关键问题是，BW2是否真的像其提出者所断言的那样，至少在未来十年内还将继续下去。
国际（收支）不平衡
在美国次贷危机爆发之前，国际经济学界讨论的热点问题是国际收支不平衡的原因及其可持续性。这个问题同BW2问题是密切相连的，两者之间的不同主要是分析的角度不同。从国际收支不平衡角度提出问题的经济学家，一般是不赞成BW2理论的。
国际上对国际（收支）不平衡的讨论，一般是从美国国际收支不平衡的角度出发的。在特里芬时代，经济学家对美国的贸易逆差将导致公众对美元信心的丧失是深信不疑的。但是，布雷顿森林体系崩溃后的历史经验似乎说明，美元并不一定会随美国外债的积累（历年经常项目逆差之和）而贬值。特别是，如果BW2确实存在，或发展中国家确实需要持有越来越多的储备货币作为自我保险，美元就会在未来相当长的时间内保持坚挺。但是，2002年5月之后，美元开始了所谓战略性贬值。也许因为这个原因，美国经济学家开始越来越多地关注国际收支不平衡问题。持续经济项目逆差导致了美国净外债余额对GDP比例在不断上升。问题是，当美国净外债余额对GDP比例达到什么数值之时，外国投资者将停止购买美国资产或要求更高的风险贴水，从而导致美元崩溃？
这个问题非常难以回答。从国际经验来看，在一段时间里，澳大利亚净外债对GDP比是60％，爱尔兰是70％，新西兰是90％。这些国家当时不但没出事，而且都过得很好。到2006年美国的净外债余额对GDP比例只有30％左右，加之美国作为超级大国的特殊地位，美国净债务对GDP比的增长余地似乎还是相当大的。许多经济学家认为，美国离经常项目逆差的积累而发生国际收支危机、货币危机和金融危机还有相当长的距离。这一认识同BW2理论是一致的。
但大多数经济学家没有想到的是，在出现国际收支危机之前，美国竟先爆发了金融危机。更出乎一些人意料的是，在美国金融危机爆发之后，由于流动性短缺、信用危机、注资需要以及美国国债成为避险天堂，美元不但没有贬值反而一路走强。应该说，美元近期的这种走势，并不难预料。本国货币因金融危机而走强的情况，在日本同样发生过。日本金融危机最为严重的1995年，恰恰是日元最为强劲的一年。但美元走软的长期趋势应该说是无法避免的。而一旦这种趋势被市场所确认，缓慢有序的调整大概是不可能的。对此，我们必须有所准备。
在讨论美国经常项目逆差将会持续多久的问题时，经济学家们通常假设美国资本市场能够为外国投资者提供稳定的回报率；外国投资者之所以要求逐渐提高风险贴水，并非担心美国资本市场会发生什么问题，而仅是基于外债余额对GDP比例提高必然导致美国偿债能力下降这一简单假设。但是，问题恰恰发生在经济学家们认为不会出现问题的美国资本市场风险这一环节上。美国次贷危机的发生，完全破坏了外国投资者对美国资本市场的信心。因而，对外国投资者来说，问题已经不是应该等到美国的外债余额/GDP上升到什么水平时才停止为美国经常项目逆差融资，而是如何尽快摆脱美元资产陷阱，减少损失。现在的问题仅仅是，美国资本市场的外国投资者已经陷得太深、套得太牢，竟一时找不到逃路，找不到解套的方法。
国际收支不平衡同美国当前的金融危机肯定是有关系的。但是，两者并非简单的因果关系。一方面，大量外资（通过私人资本流入和官方外汇储备流入）进入美国资本市场使美国得以保持低利息率，从而助长了美国的房地产泡沫和其他形形色色的资产泡沫。另一方面，把美国金融危机归结于亚洲国家，特别是中国的高储蓄率也是荒唐的。对于中国经济学家来说，真正重要的问题是中国如何从美元陷阱中自拔，而不是同美国政客争论谁应该负什么责任。
中国储备资产所面临的威胁
最近几个月的情况是，为了避免美国金融危机进一步恶化，为了遏制美国经济的进一步下滑。美国政府采取了极度的扩张性货币政策和财政政策。美联储当前政策的实质就是印钞票。其资产负债平衡表已经变得很难看，被投资者讥讽为很像垃圾债券发行者的资产负债平衡表。与此同时，2009年美国政府的财政赤字或将高达GDP 的12％，创战后历史最高水平。
商品（包括货币）的价值在于它的稀缺性。对应于给定的财富，给定的货币需求，如果货币的供给是无限的，这种货币就没有价值。美国政府以前所未有的规模出售国债，除非对美国国债的需求前所未有的强劲，美国国债价格的下跌就无法避免。目前，由于信用危机严重，美国金融机构正在囤积货币，由于几乎没有安全的金融资产，对美国国债的需求依然强劲。尽管美元依然走强，美国国债价格并未明显下降，美国通货膨胀也很低，但由于美元供应的急剧增加，中国所持有美元资产实际已经贬值。这正如股票价值，即便由于某种原因股票价格指数仍未下跌，由于股票供给量已经大量增加，股票持有者手中股票的价值实际上已经贬值。如若不信，你可变现一试。如果外汇储备不能出售，一旦出售，储备资产价格立即下跌，这种外汇储备还能被称作储备资产吗？
总之，当前中国储备资产的价格主要依赖于一系列不确定、不稳定和不正常的因素。最近克鲁格曼撰文指出，中国一不留神，积攒了2万亿美元的外汇储备（stash）。人民共和国变成了“T-bills共和国”。即便不考虑美国国债券收益过低（零收益甚至负收益）的问题，由于所持的这些资产都是以美元标价的，一旦美元贬值，中国的外汇储备就会遭受巨大资本损失。克鲁格曼没有提到美国未来出现严重通货膨胀的可能性。美国的持续经常项目逆差、美国的巨额外债、美国货币供给的急剧增加、美国的巨额赤字，所有这些长期因素都指向一个结果：美元贬值和美国通货膨胀。面对这种前景，我们能够不担心吗？
中国之所以持有美元资产，是因为我们相信美元是可靠的价值贮藏。我们之所以购买美国债，是因为我们相信美国国债可以带来比国内投资更高的回报。但结果却是——用克鲁格曼的话来说——陷入了“美元陷阱”④。对于中国来说，当务之急是避免进一步落入美元陷阱，其次是尽量减少已有外汇存量可能发生的损失。
国际货币体系改革和全球货币
“二战”后，国际货币体系的根本特征无疑是美元作为储备货币的支配地位。美元之所以能够成为储备货币，是因为美元是世界普遍接受的计价单位、结算手段和价值贮存。美元之所以具有上述功能，又是因为美国是世界头号政治、经济和军事强国。美元成为储备货币、美国国债成为储备资产，使美国得以用最低的成本支配和使用全球资源，反过来又强化了它的超级大国地位。由于非储备货币国必须积累美元储备资产，美国得以向全世界征收铸币税。当然，美国政府并不能任意利用美元特权，无限制地谋求自身利益。在特里芬时代，美元的泛滥动摇了债权人（美元储备货币持有者）对美元作为价值贮存的信任，并最终导致了布雷顿森林体系的崩溃。现在，由于美国滥用了美元国际储备货币的地位，国际货币体系再次陷入了危机。
现在的国际货币体系是“后布雷顿森林体系”和BW2的某种混合。当前的国际货币体系有如下几个特点。
第一，美元是最主要的储备货币，但欧元和日元（特别是欧元）也成为重要储备货币。
第二，大多数发达国家和新兴市场国家实行浮动汇率或有管理的浮动汇率。但也有许多国家中央银行积极干预外汇市场以避免汇率的过分波动。
第三，绝大多数国家实现了资本项目的自由化，资本的跨境流动基本不受限制。
第四，跨境资本流动（以及国际投机资本）方向变动和汇率变动的互动，导致两者剧烈波动的可能性。为了保持汇率和资本流动的稳定，许多新兴市场经济国家不得不持有大量储备资产，以便随时干预外汇市场。这种储备资产的主要形式则是美国国债。
第五，尽管依然保持资本管制，某些国家因特定的增长模式和经济结构仍主动或被动地积累了大量储备资产。
第六， IMF对因储备资产不足而遭受国际收支危机国家提供附有严格条件（conditionality）的贷款。这些贷款条件往往是顺周期的。
第七，现存的国际金融机构（IMF和BIS等）对发达国家金融市场既不能实行国别监督，也不能实行跨国监督。
美国金融危机的爆发，以及这一危机对全球经济的冲击，充分暴露了现存国际货币体系的严重缺陷。因为现存国际货币体系对当前的国际金融危机难辞其咎，对国际货币体系进行改革的呼声再次高涨。
国际经济学界以往对国际货币体系的批评，主要集中在IMF援救贷款的条件苛刻。例如，在东南亚金融危机期间，IMF的贷款条件恶化了受援国的经济，延缓了整个东南亚经济的复苏进程。而对于IMF救援条款的批评又集中在这些条件的顺周期性上。例如，在金融危机发生期间，IMF往往要求受援国紧缩货币和财政政策，从而使这些国家陷入严重经济衰退。在IMF提出的条件中，往往可以看到美国利益的影子。例如，在东南亚金融危机期间，IMF援救东南亚国家时的积极性就比不上它在援助同美国有更密切战略关系的国家和地区时的积极性。又如，IMF对新兴市场经济国家的救援，无一例外是以受援国进一步开放其金融市场为条件的。这些条件对谁有利不言自明。
美国的次贷危机通过各种渠道给世界其他国家经济造成了严重后果。当前的国际货币体系对美国次贷危机和全球经济危机又应该负何种责任呢？
首先，作为国际货币体系的监护人的IMF对美国资本市场监管缺失，对美国有毒资产的泛滥负有重大责任。
其次，美元作为储备货币的特殊地位，对跨境资本流动特别是投机资本的跨境流动的放任，迫使许多国家不得不持有大量美元储备资产，而这些美元资产的价值正受到美元贬值和美国通货膨胀的严重威胁。
再次，许多国家目前之所以受到美国金融危机的严重冲击，恰恰是因为这些国家当初听从了IMF关于资本项目自由化、开发金融行业等一系列主张。
最后，由于发达国家资金的大量撤回，世界上许多国家，特别是最贫困国家正处在爆发严重债务危机的前夜。
鉴于现行国际货币体系在本次全球金融危机中所暴露出的一系列问题，国际经济学界对以美元为中心的当前国际货币体系提出了越来越多的批评。2008年8月斯蒂格利茨提出了改革当前国际货币体系的一些初步设想⑤。
他首先对作为战后国际货币体系核心问题的储备货币制度本身提出批评，认为这种制度对世界经济增长存在收缩作用。他的逻辑是：为取得必要的储备资产，非储备货币国必须获得相应的贸易顺差（陷于国际收支困难的国家往往借不到外汇）。如果储备货币国不希望出现等量贸易逆差，世界经济的总需求就会减少。斯蒂格利茨认为，美国是储备货币的最后提供者，当前国际货币体系的稳定依赖于美国维持经常项目逆差。美元的泛滥必将导致对美元价值信心的丧失⑥。
斯蒂格利茨还指出，当前国际货币体系是不平等的。非储备货币国外汇资产的积累意味着世界上最富有的国家——美国可以得到廉价的资金（中国以零收益率购买美国财政部券既是明显例证），穷国则不但得不到廉价资金，而且还要承担在储备货币国的投资风险。在斯蒂格利茨看来，中国是这种不平等的最重要受害者。由于美元储备资产越来越不具备价值贮存的功能，中国试图利用主权财富基金来分散投资风险，而这又招致了美国的保护主义的升温。
斯蒂格利茨认为，货币体系改革应该解决三个问题。第一，储备资产的积累必须和储备货币国的经常项目逆差相分离。第二，对经常项目顺差国必须有所约束（这也是凯恩斯提议建立国际清算机构的初衷）。第三，应该提供一个比美元更为稳定的国际价值贮存载体。为了解决上述三个问题，一个最为现实的方法是大量增加SDR的发放。我们已经知道，SDR的发放同任何国家的经常项目逆差无关。同时，由于SDR的价值由一篮子货币决定，当篮子中各货币的汇率发生相对变化（如美元兑其他货币贬值）时，其价格肯定比美元（对其他货币的相对价格）更为稳定。斯蒂格利茨认为，每年增发2000亿美元的SDR，无需美国维持经常项目逆差，应该能够满足全球经济对储备货币积累的需求。
在操作的层面上，斯蒂格利茨建议成立一个俱乐部，俱乐部成员国按规定每年向共同设立的“全球储备基金”（GRF）提供给定数量的本国货币（这些货币应该是可以自由兑换的）。而GRF则向各成员国发放等值的全球货币（Global Greenbacks），作为各成员国的储备货币。此时，各成员国中央银行同时增加了一笔等值的资产（全球货币）和负债（本国货币），但净资产并未发生变化。在以美元为储备货币的时候，遭到国际投机资本的攻击的国家可以使用美元外汇储备买进本币以稳定汇率，直至外汇储备告罄。现在，由于有了全球货币，该国家可以用全球货币从GRF换取传统硬通货，继续本币的保卫战。由于有了全球货币，非储备货币国无需持有美元或其他硬通货。非储备货币国通过贸易顺差所得到的外汇，可以立即用于进口，而不再需要把“购买力”掖到床垫下面。储备货币积累额对全球所造成的通货收缩压力将得以避免。
周小川提出的世界货币概念，同斯蒂格利茨等经济学家提出的全球货币概念有很多共同之处。周小川构想（在扩大SDR货币篮子的基础上创造世界货币）的主要目的，也是使储备货币同储备货币国的国内政策相脱离。周小川建议具有重大理论和实践意义，因而在国际上得到巨大关注和积极评价。
但是，我更倾向于把周小川的建议看作是一种长期诉求。欧洲统一货币的创造花费了50年，世界货币的出现恐怕是我们有生之年所无法看到的。周小川的建议是温家宝总理对中国储备资产安全性表示担忧之后，中国对美国发出的又一个强烈信息：美国政府的失职造成了当前美国的金融危机和经济危机；美国政府在出台一系列克服危机的政策时，必须关注这些政策的外部性，不能以损害其他国家利益为代价。由于美元的国际储备货币地位和美国国债国际储备资产的特殊地位，美国政府是可以通过美元贬值和通货膨胀的办法摆脱自己的债务负担。即便美国政府希望保持美元的强势，美国政府为克服金融危机和经济危机所采取的扩张性财政和货币政策，也可能会最终导致美元贬值和通货膨胀。事实上，美国政府在这方面的历史记录并非完美无缺。美国这次是否能够谨慎行事，不受私利的诱惑，全世界都在拭目以待。
中国的政策选择
从近期来看，中国面临着两个突出问题：其一是出口增长速度下降导致的经济增长速度下降和失业增加；其二是外汇储备的安全受到威胁。应当承认，尽管同现行国际货币体系有关，但中国目前所出现的问题并不是现行国际货币体系所使然。
例如，现行国际货币体系并不必然导致中国选择出口导向的发展战略，更不必然导致中国的外汇储备由十年前的1000多亿美元，猛增到2万亿美元。如果我们认真执行“十一五规划”的战略目标，在五年前就推行增长战略的转变，刺激内需，采取比较灵活的汇率制度，及早废除对于出口和吸引外资的各种优惠政策，积极发展中国国内的商业营销网络，而不是过多地依靠出口加工贸易，中国就不会深陷“美元陷阱”。
因此，对于中国来说，关键还是调整经济增长方式和经济结构。对于第一个问题，中央已经出台了一系列有力政策，只要我们放弃不切实际的幻想，认认真真地把经济工作的重心转到振兴内需上，当前的暂时困难是可以克服的。对于第二个问题，我们则可以从流量和存量两个方面讨论。
从流量角度看，最重要的问题是减少“双顺差”，使资源尽可能用于国内消费与投资；尽量提高国内资金的使用效率，如果不得不引入外国资金，则这些资金应该转化为进口的增加，而不是美国国债的增加。如果外贸顺差在短时间内无法压缩或压缩代价过高，我们就应首先考虑让这部分顺差转化为对外投资，而不是外汇储备的增加。事实上，中国完全可以而且应该扩大对亚洲、非洲和拉丁美洲的直接投资。在广大发展中国家，中国在基础设施投资方面是大有可为的。此外，现在也是中国企业对海外企业进行并购的难得机遇。
从存量角度看，问题又可以从两个方面讨论。首先，中国可以在不减少美元储备资产总量的前提下，调整美元储备资产的结构。例如，针对未来美元贬值和美国发生通货膨胀的可能性，可以增加短期国债的比重，减少长期国债的比重。同时可以考虑购买TIPS（通胀指数化债券）等。
其次，中国的外汇储备早已大大超过了需要且过于集中于美元储备资产。中国应该减少美元储备资产的数量，把部分美元储备资产变为其他币种的储备资产，把部分储备资产变为非储备资产（实物储备、FDI和金融投资）。减持美元储备资产的最大障碍是中国一旦减持，相应资产价格就会下降，使中国遭受损失。尽管其他币种和形式的资产不一定是美国国债的理想替代物，但分散化应该是一个基本原则。尽管短期我们会遭受一些损失，但如果未来美元急剧贬值，我们将能避免更大损失。
一种观点认为，美国国债价格上涨应该进一步购入美国国债。我以为，美国国债需求比较旺盛，恰恰是我们适当退出美国国债市场的难得时机。此时退出，将不会对美国国债价格造成过大的冲击，因而中国将不会遭受过大的损失。否则，今后有一天我们可能又会说：我们当初错过了最好的时机。同前几个月相比，我们确实可能已经错过了最好的时机。
周小川提出“将成员国以现有储备货币积累的储备集中管理，设定以SDR计值的基金单位，允许各投资者使用现有储备货币自由认购，需要时再赎回所需的储备货币”。用美元储备置换SDR应该是一比较理想的方法。最近伯格斯坦（Fred Bergsten）提出了在IMF建立替代账户（substitution account）的主张。周小川和伯格斯坦建议的共同点是：一方面，中国可以减少外汇储备因美元贬值而遭受损失的风险；另一方面，中国减持美元储备资产不会导致美元储备资产价格和美元汇率的下跌。用美元储备资产置换SDR肯定存在许多技术上的障碍。如果这些障碍可以克服，则美中双方都可从中得益。当然，向IMF和其他国际金融机构提供以SDR计价的贷款或购买其发售的以SDR计价的债券，也不失为一种减少汇率风险的选择。但是，要想实施这些办法，首先需要回答一个问题：如果中国希望摆脱美元，别的国家就不希望摆脱美元吗？换句话说，IMF其他成员国会愿意分担中国持有美元的风险吗？
“悟已往之不谏，知来者之可追”。尽管国际货币体系改革是个长期而艰巨的任务，它对于解决中国当前所面临的一系列紧迫问题也并不一定有直接帮助，但中国仍应积极参与在全球层面的以IMF为主要平台的国际货币金融体系改革和G20旨在克服全球经济危机的努力。除在全球层面的活动外，中国还应继续推进区域金融合作，不放弃建立区域货币联盟和区域货币的尝试。最后，中国还应适当加快人民币国际化进程。国际货币体系改革、区域金融合作和人民币国际化是中国在国际金融领域的三个方面。三方面工作应该协调推进、不可偏废。关于后两方面的问题，我将另文讨论。■
为中国社会科学院世界经济与政治研究所所长。本文简缩版发表于《财经》杂志2009年第8期
注释：
① The Second Amendment to the Articles of Agreement of the IMF, which came into effect in April 1978, eliminated the use of gold as the common denominator of the par value system and as the basis of the value of the SDR. http://www.imf.org/external/np/exr/facts/gold.htm
② 在资产负债表中，任何一种金融资产都应该有相应的负债。例如，中央银行资产方的外汇储备（硬通货）的增加，一定对应于负债方基础货币的增加。但SDR同黄金一样，在IMF和中央银行的资产负责表中，并没有与之相对应的金融负债。"Monetary gold and SDRs issued by the IMF are financial assets for which there are no corresponding financial liabilities." http://www.imf.org/external/indexlst.htm
③ "In accordance with Article XIX, Section 2(c), the Fund prescribes that...a participant, by agreement with another participant, may engage in an operation by which (a) one of the parties transfers [i.e., swaps] to the other party SDRs in exchange for an equivalent amount of currency or another monetary asset, other than gold."
④ Paul Krugman: China’s Dollar Trap, New York Times, April 3. 2009.
⑤ Bruce Greenwald and Stiglitz Joseph: A Modest Proposal For International Monetary Reform. August 2009, Istanbul, unpublished.
⑥ 在这里，我们又回到了“特里芬两难”。但是，正如我在前面已经指出的，外国投资者对美元资产的追逐，在很大程度上抵消了美国贸易逆差所导致的美元贬值压力。而这种压力又被中国和一些发展中国家对美元储备资产的需求进一步抵消。因而，美元作为储备货币以美国维持贸易逆差为条件，而美国外债的积累必将导致美元储备资产持有者对美元信心动摇这一“特里芬难题”，在“后布雷顿森林体系”（含“BW2体系”）下得到缓解。在当前形势下，尽管特里芬问题依然存在，导致美元信心动摇的直接原因不是“特里芬两难“，而是美国次贷危机所暴露出的美国金融资产的高风险性。在这种情况下，给定美国经常项目逆差和外债对GDP比例，投资者对美元的信心将会比危机前下降很多。美元作为储备货币、美国国债作为储备资产的资格本身，已经受到挑战。这是美国次贷危机发生后，我们所面临的新形势。
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