引文：迪拜危机和希腊危机都是一个点上的问题，迪拜危机是“暂时还不起钱”，希腊危机是“借不到钱”。 从两个经济体问题的根源看，政府在其中都难择其咎。
2009年11月末，迪拜政府宣布其最大的“国有企业”迪拜世界集团持有的590亿即将到期的美元债务暂停偿付。市场估计，迪拜全部债务为800亿美元，迪拜世界集团包揽了六成。消息一出，全球一片哗然，全球股票市场大幅下挫，美元指数止跌反弹。2009年12月初，迪拜危机尚未平息，惠誉国际信用评级公司将希腊的主权信用评级由A-降为BBB ，希腊陷入了主权信用危机的漩涡之中。
在短短的两周之内，迪拜和希腊相继陷入了债务危机之中，不禁让人回味起一年前的金融海啸，担心两个国家的问题会引发连锁反应，把国际金融市场和全球经济再次拉入危机的泥潭之中。迪拜和希腊危机是美国金融危机的深化，还是新一波金融动荡的开始，引发了全球的普遍关注和担忧。
迪拜、希腊“裸泳”戏弄世界
迪拜危机是主权债务危机。迪拜原本是只有6000多人的沙漠小港，和改革开放前的深圳差不多。60年代发现了储量可观的石油，迪拜开始了腾飞之路。由于石油储量相对有限，迪拜在上世纪90年代开始了经济结构转型，从石油及其相关产业为主导向旅游、商业地产、金融、港口等产业转型，实现了从能源依赖型经济向高度外向型经济升级，迪拜成为了具有150万人口的沙漠“明珠”。
在美国次贷危机爆发之前，迪拜房地产行业呈现出一片极度繁荣的景象。在金融、航运、港口、旅游等产业长足发展之际，迪拜的商业地产节节攀升，成为全球重要的地产投资地。迪拜的帆船酒店、棕榈岛和世界岛是全球最为奢华的地产项目，即将竣工的迪拜塔更是以818米、160层成为全球最高建筑。
美国金融危机爆发之后，由于机构和个人投资者必须去杠杆化，贷款机构也开始收缩流动性，这引发了全球主要资产市场大幅下挫。在这个背景下，迪拜的高端房地产遭遇了困境，大量买家的快速退出重挫了迪拜房价。根据德意志银行的研究，迪拜房地产价格从2008年高位下跌了五成，估计仍有下跌空间，“迪拜塔”附近中心区的房价更是下挫了七成。房地产价格下挫直接引发开发商的收支困难，这才导致迪拜世界集团的债务危机。迪拜世界公司是迪拜三大“国有企业”，迪拜世界集团的危机就升格为“主权债务危机”。
希腊危机是主权信用危机。希腊在上世纪末和21世纪以来的经济状况和财政状况一直处于较差的状态。2001年希腊加入欧盟，而加入欧盟的一个硬性条件是加入之前三年的财政赤字GDP占比不能超过3％。后来欧盟发现希腊在财政赤字上作假。为了能加入欧元区，希腊提供了虚假的财政数据，1998年财政赤字占GDP为4.1％，而报告仅为2.5％；1999年赤字占比是3.4％，而报告仅为1.8％。
由于希腊政府“低估”了财政赤字水平，加上举办奥运会的赤字（91亿美元），希腊政府的财政状况进一步恶化。在希腊的产业结构中，旅游、航运、文化和农业等是重要的支柱产业，尤其是旅游业占比约为20％。受金融危机的影响，国际旅游市场大幅萎缩，尤其是欧美国家到希腊旅游的业务大量减少，这直接冲击了希腊的旅游业和相关产业。希腊经济进一步陷入低迷，财政状况继续恶化。
由于财政状况不佳，希腊在2009年5月份就遭遇了市场的质疑。后来由于背靠欧盟和欧洲中央银行，希腊紧张局势得到一定的缓解。不过，经过半年的发展，希腊的财政赤字没有任何改善。目前，财政赤字占国内生产总值的比例升至12.7％,公共债务占国内生产总值的比例升至113％。根据欧盟《稳定与增长公约》，成员国财政赤字不应超过当年国内生产总值的3％，公共债务不应超过当年国内生产总值的60％。市场对希腊主权信用的担忧升级，惠誉将其主权信用评级调低至BBB 。
全球经济刺激政策或延缓退出
迪拜危机和希腊危机是全球经济刮起的两阵旋风，其对迪拜和希腊本身的影响较大，对全球金融市场和全球经济的影响较小。迪拜危机和希腊危机都是一个点上的问题，迪拜危机是“暂时还不起钱”，希腊危机是“借不到钱”。两次危机仅仅局限于两个经济体内部，不会引发全球性金融动荡，更不会触发所谓的“第二轮金融危机”。
迪拜危机是由于迪拜世界集团过度借贷造成的资产负债错配，导致短期现金流问题。迪拜危机产生之后，全球股市应声下挫，美元止跌回升，但是经过数日的市场调整，全球金融市场几乎没有受到实质性影响。尤其是阿联酋第一大酋长国阿布扎比宣布借款100亿美元给迪拜之后，全球股市甚至出现了冲高反弹行情。随着迪拜世界集团还款能力的提高，迪拜债务问题将逐渐平息，对全球金融市场的影响将弱化。迪拜危机不会对全球经济和国际金融体系造成系统性冲击，危机的直接影响将大致局限于迪拜、阿联酋，其影响远小于雷曼兄弟公司的破产。
希腊危机是希腊国内的债务危机，是政府非审慎财政政策的结果，其对全球金融市场和全球经济的影响更小。希腊最近10余年来的财政状况一直不好，引起了市场对其中长期公共财政的担忧，经济可持续增长受到质疑。希腊短期内还不会遭遇“借不到钱”的问题，因为欧洲央行的抵押品评级最低暂定为BBB-，希腊主权评级仍然高于BBB-级，仍可以向欧洲央行贷款。到2010年年底，欧洲央行可以选择“维持优惠政策不变”，以为希腊提供融资便利。目前，希腊财政赤字和公共债务的GDP占比略高于美国，但仍然大大低于日本，以欧盟财政赤字占比不高于3％、公共债务占比不高于60％来衡量，可能过于苛刻。
迪拜和希腊危机的出现将可能潜在地影响全球主要经济体的经济刺激政策的退出。此前，受益于金融市场反弹和新兴经济体的快速增长，全球经济实现了缓慢复苏，政策界和学术界开始热烈讨论经济刺激政策的潜在风险以及退出策略和时机。迪拜和希腊危机再次显示，全球金融危机的影响仍在深化，许多潜在风险可能尚未显现，随着危机继续深化，很多风险将会显现化，并对金融体系和全球经济带来一定的负面影响，全球经济复苏的基础仍然不扎实。经济刺激政策退出和时机可能需要斟酌。
“裸泳”闹剧背后的启示
受全球金融危机深化的冲击，迪拜和希腊危机具有一定的偶然性，但是从内生角度出发，迪拜和希腊的问题却有其必然性。希腊信用危机主要在于其政府长期非审慎的宏观政策和对外部资金的依赖性，迪拜危机则主要来自经济发展模式和经济结构问题。从两个经济体问题的根源看，政府在其中是难择其咎的。从国家投资、金融经济与实体经济以及产业结构发展方面等都具有重要的启示。
审慎的宏观经济政策是保持宏观经济稳定的基础，脱离实际的大规模投资将隐藏巨大风险。迪拜和希腊都是开放的小型经济体，人均GDP水平较高，但是国家总体的经济实力并不强。为了大力发展支柱产业并拉动经济快速发展，迪拜和希腊都进行了大规模的投资。希腊主要投资于旅游业及其相关的房地产，迪拜则大量投资于高端房地产、金融和旅游。而这些国家层面的投资政策是非审慎的，其投资规模都超过了自身能力，最后其负债水平不断提高，迪拜是以国有企业负债的形式出现，而希腊是政府大规模负债。美国金融危机的爆发，直接导致国际旅游业的萎缩和金融行业的重组，房地产等资产价格大幅下挫，最后导致迪拜、希腊等的地产、旅游和金融行业的调整，进而引发债务或信用危机。
虚拟经济过度发展，实体经济出现一定程度空心化。以迪拜为例，迪拜通过发展房地产、金融等产业，极大地促进经济增长，并逐渐形成了被小型开放经济体视为标杆的“迪拜模式”。一般地说，迪拜模式被认为是，依托房地产、金融、高档旅游等高速发展的行业，依靠高杠杆操作，寻求过快的经济增长。该模式实际上是以虚拟经济拉动实体经济增长的模式，使得虚拟经济脱离了实体经济的现实需求，经济虚拟化或资本化。
最后是房地产泡沫风险。本世纪初以来，随着美国网络泡沫破灭，为了复苏经济，全球经济体多实行了宽松的财政与货币政策，房地产业成为重要的一个支柱产业。在过去4-5年中，迪拜的地产开发耗资超过3000亿美元，其房地产发展达到了疯狂的地步，房价大幅攀升，2008年高端地产每平方米价格超过10万美元。由于迪拜房产首付比例很低，投机氛围极浓，房地产市场转变为一个资本品市场，泡沫风险逐步累积。
对于中国而言，迪拜和希腊虽与我相隔万里，但是其危机的教训值得我们深思。一是经济发展模式的选择。中国应该根据自身发展阶段要求、自身要素禀赋和内外条件制约，扬长避短，制定相应的发展模式，而不能一味追求高速增长。二是注重实体经济与虚拟经济的平衡，严防房地产泡沫。如果房地产行业是满足投资或投机需求，那一定程度上就成为一个资产市场和虚拟经济，虚拟经济严重脱离实体经济的实际需求，成为了泡沫经济，隐藏巨大的金融风险。为了保持经济平稳健康发展，虚拟经济应该尽可能地向实体经济回归。三是经济结构转型应该平稳推进。经济结构的转型是一个系统工程，更是一个长期过程。应综合考虑资本、技术、人口和国际环境等因素，有序有力地推进，以防经济结构内部失衡。
郑联盛 中信建投研究所研究员，博士
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