为什么恶性通胀还不来？

 
为什么恶性通胀还不来？ 
  
时间：2010-1-11

大家都知道，为了应对金融危机，美联储向经济体系发放了大量的流动性，即印钞（这个说法不够贴切，但是很形象）。根据常识，流动性严重增加将会推升物价，形成通货膨胀。但是自从美国实行定量宽松政策以来，我们还没有看到美国的物价水平出现飞速（至少没有达到我们所预期的速度）上涨。这是不是意味着我们一直以来对美国通胀前景的分析不正确？

下图是联储银行的基本准备金净额，自从金融危机之后出现了激增。而事实上，这些庞大规模的银行准备金还没有增加到货币供应领域，也就是说并没有渗透到经济体系的各个角落。假如这些银行准备金在未来通过银行贷款的途径流入到经济体系当中，将会诱发严重的通货膨胀。

（联储存款储备金净额）

但在现实中，美国的银行贷款却在逐年减少，因为美联储发放的贷款有绝大部分都没有流入经济领域，而是重新回到了美联储手中。发生问题的环节出现在中间的银行体系。商业银行与民营银行在得到美联储的贷款支持后，并没有放宽他们的贷款要求，而是仍然倾向于惜贷。理由很简单，经济环境仍然不稳定，如果放宽贷款的要求，钱很可能收不回来，形成坏账。因此这些银行宁愿把钱以超额准备金的形式存回美联储，收取利息。

问题就是这样出现了，如果将美联储 —--- 商业银行、私人银行 –--- 经济领域的链条比喻为一条水管，那么现在水管的中间环节出现了堵塞，并把美联储提供的“水”重新赶回头。说到这里，我想大家应该明白为什么美联储提供了庞大的流动性，而通货膨胀的情况却不是特别严重。

但是，为了达到救助与刺激经济的目的，美联储必须要把这些钱赶出去。最直接的方法就是对超额准备金征收保管费，例如2%。这样一来，银行们就要承担每年2%的保管费率。但是这样做的后果可能会影响美国债券市场。当然，上述的只是猜测，具体方案在美联储。无论如何，一旦这些钱被赶出储备金系统，投向社会，则我们预期的严重通胀不远矣。

最后，再提及一下，这些多出来的超额储备金，他既不属于银行，也不属于美联储。因为他们是被凭空创造出来的，而不是根据某些发币准则（例如金本位时的货币与黄金的关系）。这样就构成了另一个问题。

无论是超额准备金的问题，还是美元被凭空创造的问题，都同时指向了美元贬值这一时尚的话题。

美国不良贷款累积是金价长期走高的一个基本面

上回黄金台聚焦说到美国银行的超额储备金是美联储凭空创造出来的，很有可能诱发恶性通胀，而美国不良贷款的不断累积将成为金价长期走高的一个基本面。

据统计和预测，2010年初美国银行的超额储备金就可能接近创纪录的1.2万亿美元。根据货币乘数论（Money Multiplier Theory）和部分准备金借贷原则（Fractional Reserve Lending），对外的贷款将是该数额的10倍，也就是12万亿美元，这是一个非常庞大的数目。

而货币乘数论也有值得商榷的地方。例如：

1. 目前美国的银行都以借贷为先，其次才考虑自己有多少准备金；
2. 事实上现在已经几乎没有什么超额准备金了；
3. 甚至连准备金也所剩无几了，银行的储备都是“虚构的”；
4. 美国银行的运作是受资产制约的，不是受准备金制约的；
5. 而银行惜贷是因为找不到信用良好的贷款对象等等。

先看第一点，美国的银行都以借贷为先，其次才考虑自己有多少准备金。这里有两个银行应该遵守的原则，一是银行的准备金不断增长，银行才有能力不断的放贷。二是银行的准备金有特殊的膨胀情况。但事实上，银行在做放贷决策的时候极少考虑准备金的情况。放多少贷款完全是按银行希望放多少来进行的，银行仅仅考虑贷款的预测风险收益比和贷款的需要程度。

从日本的量化宽松政策就不难看出，超额准备金和银行贷款之间根本就没有太大的联系。如图所示，2001年至2006年，从日本央行（The Bank of Japan）统计的基础货币、广义货币和贷款的叠加对比图中就能看出，贷款和货币供应没有明显的联系。在零利率政策实施以后，超额准备金开始巨量膨胀，而贷款却没有出现明显的增长。

 
所以日本和美国的实际情况都说明货币乘数论有值得商榷的地方。作为法币系统，贷款是首要的，而准备金位居其次。超额准备金只是商业银行用来赚取利息的工具。
再看第二点，美国银行没有多少超额准备金。先考察美国的不良贷款的情况。不良贷款是银行经理对逾期90天以上不能归还或付息的贷款总称。根据美国圣路易斯联储支行的报告，不良贷款率已经攀升至约5%。

 
而据统计，美国的贷款已达7万亿之巨，而按照上述5%计算，不良贷款总额达3500亿美元。这还不包括垃圾债券、和联储的互换交易，以及资产表上的不实估价的资产。

如果银行对这些不良资产和贷款做销账处理，将极大地损伤银行的净利润。银行报告的盈利极有可能被夸大。如下图所示，贷款损失准备金大于不良贷款的银行数比例在09年剧减。如此一来，所谓的超额准备金就可能是子虚乌有。

 
美国不良贷款累积就反映出了美国尚未走出金融危机，而这也是支撑金价继续走高的基本面的一部分。

上次聚焦提到“美国不良贷款累积是金价长期走高的一个基本面”，货币乘数论也有值得商榷的地方，例如：

1.目前美国的银行都以借贷为先，其次才考虑自己有多少准备金；
2.事实上现在已经几乎没有什么超额准备金了；
3.甚至连准备金也所剩无几了，银行的储备都是“虚构的”；
4.美国银行的运作是受资产制约的，不是受准备金制约的；
5.而银行惜贷是因为找不到信用良好的贷款对象等等。

下面想探讨一下第3点，美国的银行的准备金到底有多少的问题，而美联储虚增货币无疑将支撑金价走强。首先来看看借贷总额和基础货币以及M2的对比情况。如下图所示，自1980年以来，美国的债务就一直呈加速递增态势，而基础货币在08年暴增的部分就是所谓的超额储备金。简单计算一下就可以发现，当前的情况是基础货币是2万亿，借贷是52万亿，基础货币是借贷的3.8%。而增发货币之前的情况是8千亿基础货币支撑52万亿借贷，基础货币是借贷的1.5%。

即使用M2来计算存贷比例，情况也不会好到哪里。8.5万亿美元的M2里最大部分的储蓄账户合计约5万亿。而这些储蓄账户的钱早已被贷出。此外，早在1994年，格林斯潘授权“清理超额准备金”的时候，支票账户的资金已经被划转到储蓄账户了，因此支票账户的资金也有很大一部分被贷出了。因此，美国的银行里到底有多少准备金很值得怀疑，很有可能已经只是账簿上的数字而已了。下图是美联储的12个分支之一的圣路易斯联储统计数据。

 
美国借钱度日是众所周知的。作为一个经济实体，长期处于负债大于储蓄的境地是非常不妙的，而从上面的分析可以看出，这种情况还在加速恶化中，尤其是从2008年末毫无节制的增发货币，更加速了这一过程。由此必然导致美元的持续贬值，而反过来，恰好支持了金价中长期走强的趋势。而为了资产保值，将部分美元兑换成黄金就成为各大投资机构、基金、和个人的明智选择。

上两篇说到美国的银行系统积聚了巨量的超额准备金，普通的理解上，他们的资金储备应该非常充足，但是他们却不愿意往外界贷款。其中有对于贷款难以收回的担忧，但这不是最根本的问题。最根本的问题在于，这些银行本身的资产规模限制了他们往外贷款的数额。这听起来很矛盾，这些银行拥有巨量的超额准备金，却贷不出款。
其实超额准备金和资产规模是两回事。美国银行系统的资产在次贷危机中大部分因为拖欠贷款的问题损失殆尽。因此有了倒闭的危机（事实上，已经有100多家小银行倒闭了）。在最危急的时候，美联储出手，以近零的利率给这些银行发放贷款，保证他们活下来。有了这些贷款，美国的银行才可以保证正常运作和调补了之前亏损的坑。但是经济环境仍然非常不明朗，失业人数还在增加。这种情况下银行不可能动用他们的救命钱继续往社会贷款，他们只能以超额准备金的形式重新存回美联储。
下图是国际清算银行（BIS）对银行对外贷款而必须持有的资产规模。评级为AAA的银行对外发债或者贷款，资产规模必须有发债总额的20%。假如这些债券或者贷款损失超过20%，这些银行的资产等于消耗殆尽。AAA的评级看起来很安全，但是不要忘记，次贷危机中的MBS和ABS都是AAA评级。
 
因此美国的银行表面上看起来富有（庞大的超额准备金），而事实上十分贫穷（资产都在金融危机中变成坏账了）。因此美联储提供的是流动性，而不是资产。所以美国的银行业仍然面对非常实质性的问题。
在风险隐患面前，美联储只能继续实行定量宽松政策。目前不少人猜测美联储将会在短期内加息，但笔者认为除非就业大幅改善或者投资环境重新稳定，否则美联储不会冒第二波危机爆发的风险。但至少现在，我们看不到这些。

黄金台 分析师 彭志辉

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