《他山之石可以攻玉》之一(LZ)

四国陷主权债务泥淖

欧洲沦落美元借机翻身

2010-3-12       22:19  南方网  韩瑞芸

032,834,492,009,360。

北京时间2010年3月12日13点26分35秒，上述一连串数字代表了此时此刻全球政府债务的总额，高达32万亿美元。

这个数字几乎每秒钟都在改变，并以几十万美元的速度向上攀升。

这是《经济学人》（The Economist）杂志网站上新建的“全球债务比较图”（Global Public Debt Comparison）所体现的实时数据。各国政府的债务指标都有所显示，并以不同颜色注记，债务危险区域以黑色显示，绿色代表安全，蓝色代表低负债。

这些数据并不一定完全准确，但却彰显未来政府债务的紧迫性和严重性，时刻提醒着，危机不会很快过去。

据此预测，到2010年底，全球政府负债将高达37万亿美元，而2011年则将突破45万亿美元。

南欧的希腊、意大利、西班牙和葡萄牙四国，那是一片由阳光、沙滩、海浪和文艺、神话、深邃历史组成的梦幻之地，是旅游者的天堂。

2008年金融危机后，企业和家庭相继“去杠杆化”，浪潮汹涌，政府不能逃脱此难。当迪拜身陷风暴中心时，南欧四国家已经感受到下一个将是自己了。

欧洲的好事之徒将葡（Portugal）、意（Italy）、希（Greece）西（Spain）四国英文首字母接成一个词，正好是“PIGS”（群猪），于是，将陷入债务危机中这四个国家称为“笨猪四国”，还有人将爱尔兰（Ireland）也加在一起，称“笨猪五国”(PIIGS)。

欧洲面临财政去杠杆化，或者欧元去杠杆化，而且也意味着一切都将改变了：由于欧盟财政政策乃至欧元稳定基石的缺失，欧美、中国、日本等全球经济贸易格局将面临重新调整，变数丛生。

而投资银行和对冲基金在此番全球经济金融危机、欧洲主权债务危机中扮演的不光彩角色更受到强烈质疑，金融业深度改革似乎势在必行，而沃尔克法则（Volcker Rule）才是序幕。

希腊成为了欧洲陷入国家破产困境的“重灾区”，但究竟是谁发动了这场特洛伊之战，是谁将他们推至破产深渊的边沿？

1、“笨猪四国”遇险

透支总是要还的，现在到时候了。

2009年10月4日，希腊新一届政府获选。半个月后，新政府宣布，2009年财政赤字占GDP的比重为12.5%，远高于前任政府宣布的6.7%。

这一数字在代表希腊财政恶化的同时，也开启了全球三大评级机构惠誉、穆迪、标普相继下调希腊主权评级的进程。不到一个半月的时间，惠誉两次下调希腊的长期国家主权评级，从A降为BBB+。

这是希腊十年来首次评级降至A-级以下，亦是首个主权评级下调至A-以下的欧元区成员国。而就在9年前，当希腊被接纳为欧元区成员时，就有人认为悲剧不可避免。

厄运的降临为全球金融危机所触发，在此之前，希腊风平浪静，没有征兆。

   对希腊来说，成为欧元区成员是个福音。债券市场不再担心高通胀或贬值，低利率使政府能够以更优惠的条件融资。数据显示，希腊净利息成本占GDP的比重自1995年后的10年里下降了6.5个百分点。信贷繁荣而导致的对违约风险的低估，也导致希腊轻易获取了大量长期信贷，同时，低利率也刺激了消费增长。

透支总是要还的，现在到时候了。

希腊本身经济状况早已不容乐观，国债负担沉重，从摇篮到坟墓的超级社会福利体系更加重了其经济结构性问题。

2008年末，为免过度陷于危机，希腊政府启动了财政刺激计划，这令希腊财政状况日益恶化。

多年以来，希腊的财政赤字一直超过欧盟规定的3%GDP的红线，2009年达到12.5%的比重，成为欧元区的最高。而其政府负债占GDP比重达112.6%，接近意大利水平（120%），明年希腊将超越意大利，达到140%水平。

政府债务的存量和流量状况都到了非常糟糕的程度。

为重新控制债务水平，希腊政府向欧盟委员会提交了2010-2013年的稳定计划，计划在2010年将预算赤字占GDP的比重削减4个百分点，至8.7%，之后在2011-2013年再分别减降至5.6%、2.8%和2%。使希腊2013年的预算赤字占GDP的比重降至3%以下。

该计划包括取消税收豁免权、加征烟草和酒类消费税以及应对逃税的各种增加收入措施。还有削减政府公务员津贴、冻结政府雇员招募计划，比如在2010年后每5名公务员退休只招募1名公务员等减少支出计划。新的稳定计划主要依靠提高税率，并未推行实质性的结构改革以降低长期公共支出负担。

尽管上述计划已经得到欧盟委员会及欧洲央行的许可，但如何执行情况不容乐观。2月底，欧盟官员在雅典透露，欧盟委员会认为希腊最近公布的整合措施不足以令希腊赤字削减4%。

欧盟担忧该国经济增速可能低于希腊政府的预测，另外，加息将导致赤字削减计划面临风险。

这种担忧不无道理。希腊进行融资压力不言而喻，政府目前总外债为2980亿美元，其中70%为外债。2010年希腊的总融资需求约750亿美元（包括短期外债约96亿美元），而其官方储备资产规模只有1.6亿美元，仅能覆盖总外债不到0.1%的水平（短期外债不到2%）。

加入欧元区，希腊当然亦无法通过货币贬值的手段来减轻其债务负担。

市场感受到了希腊困境中的艰难气息。其主权债务违约掉期CDS由去年12月初的不足200点，倍升至430点。这一点位已经相当于2009年11月底迪拜爆发金融危机时446点的水平。

信任危机迅速蔓延，在投机机构的推动下，主权债务危机迅速蔓延至西班牙、葡萄牙、意大利和爱尔兰等。

意大利，国债占GDP比重接近120%，不过其财政赤字占GDP比重约为5%，低于欧元区整体水平；爱尔兰、西班牙乃至英国，尽管其国债占GDP比重在65%-85%，低于希腊的水平，但这三国的财政赤字占GDP比重均将在2010年超过10%；而葡萄牙，国债占GDP比重可能在2011年超过90%，财政赤字占GDP比重可能接近8%，已被标准普尔列入负面观察。

   “笨猪四国”和“欧猪五国”（PIIGS，上述五国的英文首字母缩写）这一具有讽刺意味的提法应运而生。

虽然上述五国的经济只占整个欧元区的很小比重，德、法才是重头，但恐慌情绪已经弥漫。

2. “风神”高盛

希腊“达标”关键时刻，“风神Aeolos”出现了。

在希腊神话中，风神Aeolus是风的管理者，他依据众神的意图控制风力和风向。

风神居住在一片称为Aiolia的漂浮岛屿之上。在奥德赛中，奥德修斯和他的水手曾经来访。风神极尽热情地招待他们一个月之久，还送了一个装有各向之风的袋子作为礼物，之后吹起西风送他们走上归途。不幸的是，奥德修斯手下鲁莽的水手在途中不恰当地打开了这个袋子，于是他们再次被送回Aiolia岛，这一次风神拒绝再次提供帮助。

而今，神话变为现实。

多年前，为尽快建立统一的欧元区，欧洲国家采取了各种“达标”手段使得债务上限保持在GDP的60%，年度预算赤字在GDP的3%以内。常规方法包括出售国有资产，证券化未来收益；重估黄金储备市场价值；把防务支出排除在赤字计算口径外。

随着希腊决定加入欧洲货币联盟并采用欧元作为流通货币，降低外币负债规模成为其头等大事，这也与当时欧洲大多数主权国家的情况如出一辙。

根据欧盟的会计框架，未对冲的外币债务需按年终汇率换算成欧元。1999-2000年间，美元和日元对欧元的走强造成了希腊账面欧元债务水平不利的增长。

于是，“风神Aeolos”出现了。

1998-2001年，高盛为希腊进行了多达12次的货币互换交易（currency swap），有一些交易正是以希腊神话人物的名字来命名。上述交易将价值超过100亿欧元（合136.9亿美元），以美元、日元计价的希腊国债换为欧元，付息时间延续到2019年，后一届政府又将付息时间延长到了2037年。

由于该类交易被视为外汇交易，而不是贷款，因而不用计入资产负债表上的负债项。通过这种方式，希腊减少了赤字和债务水平，成功在2001年1月加入欧元区。1998年希腊的财政赤字占GDP实际比重为4.1%，而报告仅为2.5%；1999年赤字占比实际为3.4%，而报告仅为1.8%。

这项交易使得高盛的佣金收入高达3亿美元，而精明的高盛在2005年又将该交易转移给了希腊国民银行（National Bank）。

希腊主权危机东窗事发后，因资产质量下降，希腊国民银行于2010年2月底遭到惠誉下调评级，由BBB+降至BBB。

而事实上，不仅仅是高盛，与希腊政府有类似交易，涉嫌帮助隐瞒赤字的华尔街投行多达15家，只是高盛的规模最大。

高盛近日对外表示说，在10年前的货币环境下，“希腊签订了一系列旨在将外债兑换成欧元的对冲协议，在许多持有外债的欧盟成员国是一种常规做法。”

   高盛表示，2000年底，高盛持有由希腊发行的对冲美元、日元债务的掉期产品组合。而在2000年12月和2001年6月，希腊达成了新的交叉货币掉期协议，并按过往引申外汇汇率对高盛所持的交叉货币掉期产品组合进行了重组。这些交易使希腊欧元计外债减少了23.67亿欧元，进而使其GDP中的债务占比从105.3%降低至103.7%，降幅为1.6%。

不过，上述交叉货币掉期降低了高盛持有掉期产品组合的价值。为抵消这一影响，希腊与高盛达成了一笔长期利率掉期交易。新的利率掉期基础是新发行的希腊债券。高盛为交易全程支付了债券附息，并按可变利率取得了现金流。

高盛辩解说，这些交易使希腊的债务减少了23.67亿欧元，但对其总体财政的影响却非常有限。2001年，希腊的GDP约为1310亿美元，而其负债水平达GDP的103.7%。到了2008年，希腊的GDP约为3570亿美元，负债水平是GDP的99%强。2001年，希腊的赤字水平是-4.5%。如果没有这些掉期交易，这一赤字水平应该是-4.64%。

相关部门已经开始调查这一事件，问题可能没有想象的严重，但自2008年以来投资银行已经一泄千里的形象再次遭遇重创。

此外，在希腊债务危机中，投行、对冲基金等投资者再次被指责充当了不光彩角色， “趁人之危”，“落井下石”。

投资者押注希腊将无法偿还国家债务，一方面购买信用违约掉期产品（CDS），另一个方法是做空希腊国债，对赌希腊债券违约风险。

希腊主权债务违约掉期由去年12月初的不足200点，今年2月时劲升至430点。2009年11月底迪拜爆发金融危机时为446点水平。葡萄牙、爱尔兰、西班牙和意大利等国的国债CDS产品也一度上涨接近200点。

直到最近希腊国债CDS才开始下降，至370点左右，而其他几国的CDS也普遍降到150点以下的水平。由于外界对救助希腊的预期逐渐升温，做空希腊国债的交易也出现收缩。

然而，一个不确定因素是，希腊必须要为今年四五月份到期的债务再融资200亿欧元，否则，希腊将面临违约或被迫破产。

在这之前，据报道，投资客的逐利性已经受到希腊人民的痛斥。多国元首致信欧盟委员会主席巴罗佐，请求欧盟委员会对投机者在主权信用违约掉期（CDS）市场中所扮演的角色展开调查，以确定投机者是否是导致CDS价格动荡的原因之一。

该信称，必须防止投机活动给市场带来如此大的不确定性，进而使得价格不再准确反映信息，国家融资成本升至不合理的程度。而巴罗佐早在本周二也表示，欧盟委员会正在考虑禁止投机性衍生品交易，并需要对CDS交易予以特别关注。

3. 欧盟的“阿喀琉斯之踵”

然而，基石不稳，大厦将倾。

不过，无风怎会起浪，为什么投机者会盯上欧洲？

    经济学家弗里德曼认为缺乏统一的货币政策基础是欧元区长期存在的根本性制约因素。

欧元区各成员国实行同一货币制度，具有统一的货币政策，但欧盟却没有统一的财政政策。欧洲各个国家在应对金融危机的时候所处的经济周期、经济结构和发展阶段都大相径庭。中国社会科学院世界经济与政治研究所的郑联盛说，“欧盟难以实行统一的政策来应对危机，这样差异化政策又进一步恶化了与统一货币政策的矛盾性”。

1993年生效的《马斯特里赫特条约》（简称“马约”）和1997年生效的《稳定与增长公约》（简称“稳约”）规定了欧盟财政政策的基本规则。

《马约》对成员国财政政策作出了原则性规定，即赤字率不能超过3%，债务率不能超过60%。而《稳约》在《马约》基础上确定了欧盟财政政策协调的规则、过度财政赤字的惩罚程序，以及建立预警机制监督各国财政运行状况，保证各成员国在中期内（1997—2004年）实现财政基本平衡或者略有盈余。一直以来，《稳约》被认为是欧盟经济稳定的根本保证，也是欧元稳定的基石。

然而，基石不稳，大厦将倾。

《稳约》的实际执行中，赤字率指标对成员国具有强制约束力，而债务率指标只是作为分析和判断政府财政形势的一个参考指标。

自2001年起，由于经济衰退以及人口老龄化，欧盟主要成员国纷纷采取增加政府开支或大规模减税的方式刺激消费和投资，政府预算状况因此恶化。2001年，葡萄牙赤字率达到4.1%，成为第一个违反《稳约》的国家。德、法两国也紧随其后连续三年超标。

鉴于德、法两国在欧元区的地位，欧盟被迫于2005年初修订《稳约》，同意成员国在特殊情况下其财政赤字比例可以超标。欧洲中央银行曾对此提出严厉批评，但2008年爆发的次贷危机使上述指标再次形同虚设。

目前，欧盟给予成员国重整财政的底线是，于2013年前将各自的财政赤字压缩回3%以下。

但这绝非易事！

4. 欧洲救赎踌躇

德国会拯救希腊吗？

欧洲央行主席特里谢说，让希腊脱离欧盟，只会让事情变得更糟。

众所周知，采用另一种货币进而大幅贬值将使得以欧元标价的国债成为更大的负担。而欧盟也根本不可能因此而瓦解，这事关政治问题。那么，剩下来的惟一问题是，欧洲主权债务危机究竟该怎么在内部解决。

欧盟对希腊的救助已经被认为是不可避免的，这有深刻历史渊源。

从1950年欧洲钢煤共同体的创立到2009年《里斯本条约》的签署，欧洲的联合与统一决心坚定，欧元正是这一过程的结晶与重要象征。

欧洲经历了反复的战争与破坏，使欧洲人日益认识到除非实现紧密的团结甚至走向统一，否则欧洲不能摆脱相互为战的悲惨命运。

    中金的分析师刘奥林表示，欧盟的首选仍可能是让希腊自行在市场中融资。然而希腊政府的资金压力已相当严峻。随着希腊的国债收益率大幅上扬，欧元区的主权国债市场正在受到冲击，甚至有危及核心成员国的融资成本的迹象。

刘奥林认为，为避免道德风险，欧盟可能重新启动2009年初救助新兴欧洲国家的机制，充当最后的借款人角色，并采取个案方式向希腊提供紧急贷款。与新兴市场债务危机不同，欧盟有资源施救：欧元区居民储蓄率高达16%，而且相当大部分的欧元国债融资产生于欧盟内部。

不过，分析师也同时认为，在德国和法国的债务融资成本不受影响的情况下，欧盟似乎还未到出手相救之时。

从长期来看，欧元的趋势很可能成为市场风险的风向标：如果希腊债务危机继续深入而导致欧元一路大幅走弱，并逐渐失去它的可信度，将导致德法国债CDS明显上升，政治分裂就有恶化的可能。届时维稳的政治呼声将会越来越高，欧盟和欧洲央行亦将采取实质性的行动。

一位欧洲央行执行董事会成员亦表示欧盟成员国可能不得不向希腊提供双边资金援助，但实际金额可能比外界预测的200亿-250亿欧元要少。

此前几天也有外电指出，德国正在考虑通过德意志银行等购买希腊国债，而德国政府可能通过国有银行KfW向希腊国债提供担保。

尽管Eurohypo、Hypo Real Estate及Deutsche Postbank等几家持有大量希腊国债的银行表示不会增持希腊国债，但如果有德国政府的担保，他们会在合理的价位上考虑购买。

德国会拯救希腊吗？

希腊总理乔治·帕潘德里欧即将会见德国总理安格拉·默克尔，曾一度引起市场的憧憬，但德国经济部长却又表示，希腊要对自身的财务状况负责，并不需要德国或是其他欧元区国家的救助，德国也不想给予希腊援助。

周四，希腊再次举行全国大罢工，航班停飞、火车停运，警方与无政府主义青年展开持续巷战。公众对希腊政府推出的严苛财政计划的不满已经到达极致。

欧盟和欧洲或许不得不站出来有所表示了。

5. 欧元“沦落”

在本次危机后，美国对欧元区、日本和英国的相对优势重新扩大。

希腊银行业的资金链已经受到威胁。

自2011年欧洲央行可能恢复只接受A-级以上国债作为贷款的抵押品，如果希腊未能在2011年前恢复A-评级，其国债可能将不被欧洲央行接受。而希腊银行业总资产的大约有7.9%（380亿欧元）来自欧洲央行贷款，对欧洲央行贷款极为依赖。

不仅仅是希腊，欧洲银行业的问题也仅仅暴露出冰山一角。

欧洲主权债券相当一部分被金融机构持有，比如希腊40%的国债是由本国商业银行持有。由于会计准则的差异，欧洲银行资产减记进展缓慢。根据IMF估计，目前欧洲银行业仍有近一半的资产减记未入账。如果其大量持有的国债价值出现亏损，无疑将给欧洲银行业带来新的资产损失，使得本来就很低迷的信贷市场雪上加霜。

    而自希腊债务问题暴露以来，欧元兑美元汇率也是急转直下，已经由2009年12月1日的当年高点1.5094美元/欧元，下跌到2010年2月5日1.3678美元/欧元，短短两个月，贬值9.38%。

尽管近期欧元兑美元汇率有略微反弹，但随着市场越来越担心债务危机由边缘国家扩散到欧元区的核心成员。欧元汇率短期内仍将持续受压，并冲击前期重要的支撑位1.20美元/欧元，从而推动美元指数阶段性走强。

“阴谋论”者说，两年来发生的经济及金融危机，包括欧洲主权危机都源于美国的刻意打压。

无论是不是阴谋，希腊债务危机都意味着连续数年的美元弱势走势走向终结。

遭受危机重创的美国，需要通过大量发行国债来满足巨额融资需求。2010年美国财政预算为3.83万亿美元，创历史纪录，2011年美国国债的发行量可能更高。

另外，美国核心通胀水平一直稳定，并且仍处于美联储舒适区间内，但能源价格的大幅上涨使得总体通胀水平面临大幅上升的风险。如果生产资料价格持续上涨，美联储必须采取紧缩措施来控制通胀预期，这样经济复苏进程可能中断，就业市场无法得到改善，而美元走强可压制商品价格。

自欧元区成立后，欧盟取代日本成为与美国实力相当的对手。而在本次危机后，美国对欧元区、日本和英国的相对优势重新扩大。

审视欧洲债务危机

种种迹象显示，尽管中国目前仍未参与对希腊的救助，但决策层对欧洲主权债务危机的演变极为关注。

这场危机带来的改变，不仅是全球经济和贸易格局上的重整，也不仅应该注意美元升值、欧元贬值对人民币未来汇率走势的影响，更将重新审视中国国内目前的各种债务状况。

中国社会科学院的郑联盛说，虽然中国远离欧洲债务危机，中期内也不可能发生主权债务危机，但是，债务问题应该引起中国的足够重视和警惕。

欧洲债务问题预示，全球金融危机的冲击远未结束，中国仍需要警惕与防范。

郑还说，中国应该在经济刺激和宏观稳定上取得一个有效的平衡。审慎的宏观经济政策是保持宏观经济稳定的基础，脱离实际的大规模投资和极度宽松的政策基础将隐藏巨大风险。中国应该根据自身国情制定经济刺激方案和相应的退出策略，防止政策的脉冲性调整，防止产能过度扩张、财政赤字过度膨胀、货币政策过度宽松。

最后，中国必须全面审视自身的主权债务问题，引以为戒。

郑表示，2009年财政赤字GDP占比低于3%，总债务占比低于20%，远低于国际警戒线60%，审慎性优于发达国家。但中国应从外汇储备、贸易结构、外债负担以及整体债务状况等方面更加全面地审视中国的债务问题。

郑警告说，中国的地方债务问题应该引起高度重视。地方政府债务水平极高是“公开的秘密”。由于地方政府收入来源有限且不稳定，在医疗和教育方面又要加大开支，地方政府的财政赤字压力持续扩大，有关研究估计地方债务总额相当于GDP的16.5%。可见，中国首要的任务是要明确自身的债务水平。

与此同时，中国还应该关注临时性负债。郑联盛表示，随着经济刺激政策的逐步退出，“谁在裸泳”将大白天下，政府应该防范具有系统重要性的部门和机构出现重大的坏账，比如大型国有企业和金融机构的不良资产。

（转载自http://finance.qq.com/a/20100313/000356_6.htm）

《他山之石可以攻玉》之二（LZ）

主权债务危机：

日本会步STUPID的后尘吗？

2010-3-1  09:01   21世纪经济报道

洞察苏安

金融市场喜欢简洁明了，很多事项都会被自觉或不自觉简约成为一些易懂的词汇来表达从而加深人们的记忆。比如BRICs，中文干脆美其名曰——金砖四国。几个字母的顺序不过是为了老外念起来顺口，并不代表他们经济实力的排名。同样金融市场照样也会用简约词汇来表达嘲讽，比如最近处于主权债务问题浪尖的欧洲5国葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙就被人用其英文名称的头文字简化成PIIGS（不知道会不会被人译成猪头5国）。随着主权债务问题的扩散，现下市场又把其扩张成：STUPID，分别代表西班牙、土耳其、英国、葡萄牙、意大利和迪拜酋长国。

这些国家都面临严重的主权债务风险，要么是财政赤字相对于GDP的比率过高（希腊117%，意大利115%），要么是主权债务对外国资本的依赖程度过高（以国债的国内消化率来看，英国最高，葡萄牙和西班牙为次）。目前金融市场正担心这次危机会不会蔓延到美国和日本。特别是日本，财政状况在泡沫经济破灭后就江河日下。这20年来，日本政府发动的财政刺激政策可以说是五花八门层出不穷，用周星驰电影的话来说就如滔滔江水连绵不绝，其结果是国债余额就像另一句台词“犹如那黄河泛滥，是一发不可收拾”。早在1999年日本就已经超过意大利成为负债金额最多的发达国家。

当时是为了应付1997和1998年国内外金融危机引发的经济衰退，当时的首相小渊惠三在宣布这个决定时向媒体自嘲自己是世界第一的“借金王”。可是这个王没多久便去世了，经过短暂的森喜朗执政期后小泉上台，信誓旦旦的要阻止国债发行量的增多。尽管他很走运的遇到了欧美经济扩张这个良好的外部环境，在任期间成就了日本战后最长的经济扩张期，但也仅仅是小小的延缓了国债增多的速度，他和最器重的幕僚竹中平藏教授最终都没完成对选民的承诺——将年度国债发行额控制在公布的目标额度以内。

此番金融危机又给政治家增发国债找到了最好的借口，麻生和自民党为了坐稳政权，搞了一系列财政刺激计划，其结果是日本在另一项指标上又成了主要经济体的第一。根据日本财务省公布的数据，目前日本的公债余额（含地方政府负债额）对GDP的比率达到174%，远远超过STUPID里排名第一的希腊，臭名昭著的欠账大国美国也仅仅是74%左右。按照今年一月末公布的数据，日本政府早在2008财年（截至2009年3月底）就已经是资不抵债的破落户了，其一般会计和特别会计（一般性财政预算和特别财政预算）合计的债务余额比资产多出了317.4万亿日元，按现在汇价大约等于23.7万亿元人民币。民间企业这样的话早就该申请进入破产程序了，为什么日本能在这一个糟糕的财政环境中滚雪球般的不断扩大负债水平而没有走进国家破产的死胡同呢？

首先日本依旧是世界最大的对外债权国，外汇储备仅次于中国，依旧是贸易黑字国。但比这个重要的原因是日本既没有用外币发行国债，外国投资者持有的余额也不到全体的6%，日本国债的93%都是国内金融机构和个人投资者持有的。其中商业银行，保险或者年金基金等金融机构占比接近70%，一部分还是邮储和具有政府背景的金融机构持有的，除了商业银行以外基本是一直持有到满期偿还，在理论上不进入市场买卖。学界的有识之士很早就把这种行为定性为市场隔离，它客观上减轻了国债价格的波动压力。而且央行也由于要刺激和支撑经济复苏多次实施宽松的金融政策，作为货币政策工具从商业银行等民间金融机构购入长期国债，这部分大约占国债余额的15%-20%，基本无望进入市场买卖。其结果是，日本成功的维系了超低利率体系，反过来由于长期保持零利率水准，国债价格变得非常稳定，金融机构也心安理得的持有这种安全资产保持资产负债表的安全性。

其实这是一种恶性循环，最终让政府患上了慢性的国债依赖症，逐渐失去财政规律。这个结构等于是用民众的财富去补贴各种金融机构，因为无论是邮储还是年金基金甚至商业银行的资金在资产负债表上都对应的是国民的储蓄。在存款利率无限接近于零的情况下，金融机构却可以在国债交易中安全的获利。另一面为了偿还借款利息，日本政府还发行一种叫做“借换国债”的国债来筹资，虽然日本利率极低，但由于基数越来越大复利效果随时间流逝而与日俱增。在2007年度日本政府仅偿还利息就花了8.6万亿日元，2008年度涨到了9.3万亿日元，现在的10年期国债利率为1.2%，要是涨到美国的3.6%的话，有人推算即使日本政府不发新债今后7到8年就能涨到12万亿日元去。而今年鸠山政府的一般性财政预算规模为92万亿日元，已经是过去最大级别的了。

国债余额如滚雪球一样的膨胀，过去十年就增加了200万亿日元。从2月10日日本财务省公布的最新数据来看，2009年末日本政府的债务已经高达871.5万亿日元，国民人均683万日元，约合人民币51万。而且还以每秒35万日元的速度不断增殖，今后20年里日本大约要新增2000万自然生育人口将负担1000万亿日元的债务，人均分摊5000万日元。到现在为止，日本的公债可以说是依靠剥削其1400万亿的个人金融资产在苟延残喘。可是抛开负债来看，日本的金融资产不足1100万亿日元，理论上政府债务的消化能力仅仅只剩下300多万亿日元，显然这种发债狂是无法持续下去的，这不能不引起市场的警觉。

日本股票由于缺乏魅力被美国投资者揶揄为4U金融商品，其中最后一个U是Ugly的头文字——代表其丑陋。然而日本国债比日本股票更加丑陋，从去年下半年起，美国不少对冲基金已经开始积极的寻求做空日本国债，既然无法直接买卖现货，就在期货市场上寻找卖空的时机，如此下去大概还有出现贪婪的金融机构发明可以供海外投机者们间接操作的金融产品。在以STUPID6国的主权债务问题浮出水面后，日本央行已经开始警觉自国的国债问题，提醒要提防长期利率剧烈波动的风险。然而长期缺乏国债管理战略和头脑的日本政府方面还在以通缩为由向央行施压要求进一步扩张货币供应，一旦市场对日本失去信心，包括日本国民在内的投资者为了保护自己的资产价值而寻求安全感的话，就有发生资本逃避（Capitalflight）的风险，毕竟外汇储备在某种意义上不过是美国人开出的空头支票，无论日本对外债权规模多大，投资者都有权选择放弃日本国债，那时日本就真的要陷入比STUPID更为危险的境地了。

北欧最大的保险公司斯堪迪亚在1990年代泡沫经济破灭时期，一时拒绝购买瑞典国债，公开宣称投资本国国债的前提条件是政治家们努力实现财政正常化，并遵循健康的财政规律。这是现代金融史上值得一书的事件，但在日本似乎是没有机会实现的。笔者在大学里最为尊敬的金融理论老师年轻时在全国银行协会执掌某部门，曾力主各大商业银行抵制当时大藏省的国债发行，直到和政府在发行条件上达成妥协，那一次是史无前例的举动，但是也付出了代价，据说那一批要求政府尊重市场规律的各家银行业务部门当年的干部们其后大多没能享受到传统的正常性职务待遇，有的后来干脆拿起了教鞭。转眼三四十年就过去了，白发苍苍的Y教授还时常对学生们说要保持WarmHeart，CoolHead（火热的心与冷静的头脑），记得这是凯恩斯和庇古的老师马歇尔留给弟子们的教诲，其实这话也是给所有经济政策制定者的警句，越是危机时期越要保持头脑冷静，尽可能避免重蹈STUPID的覆辙。

（为日本著名金融机构经理人）

《他山之石可以攻玉》之三（LZ）

英主权债务评级面临下调

债务负担率超150%

国际信用评级机构惠誉3月8日对英国主权债券评级再敲警钟，导致英镑大跌，兑美元跌破1.5美元关口，但英国公债价格未受影响，反而因新债标售顺利而上涨。

惠誉表示，英国的主权债券已经恶化，目前主权信用评级还勉强能维持在AAA的水平，但在拥有AAA主权评级的国家中，英国主权债务占GDP的比例上升速度最快，暗示评级遭下调的风险最大。

英国公共部门债务占GDP的比例2002年一度降至29%，但到2007年升至37%，而自2008年以来这一比例急剧上升，截至2009年3月的政府总债务占GDP比例达到55.5%。最新数据显示，截至今年1月英国公共部门净债务为8485亿英镑，相当于GDP的59.9%。

除债务负担率外，另外一个衡量政府债务风险的指标是赤字率，即财政赤字占GDP的比例。为应对金融危机，英国央行自2009年3月份以来已向市场注入了高达2000亿英镑资金，使政府面临沉重的财政压力。英国财政部预计今年公共部门预算赤字约为1750亿英镑，占GDP比例将升至12.8%，与希腊相当。

中国社科院研究员安国俊指出，按照国际上对债务负担率和赤字率所划出的分别不超过60%和3%的警戒线，英国早已超标，而除显性债务外，另有一部分是隐性债务，英国政府在对部分银行国有化后，原来银行的负债合并到公共部门负债导致债务负担率达到150%，远超过警戒线。

“债务负担率在如此短的时间内上升得如此之快，英国的主权债务风险确实比较大。”安国俊称，并称不只是英国，包括美国在内的全球很多国家在此轮危机中都面临类似问题。

不过，她也表示，不管从期限结构还是投资者构成来看，英国短期内都不太可能出现类似希腊的债务危机。数据显示，截至09年第三季末英国政府债务规模为9113亿英镑，其中15年以上的长期债券占35.9%，7-15年的中期债券占21.2%，3-7年的短期债券占22.6%，3年以下的超短期债券占20%。

“中长期债券在总体债务规模中占比超过50%，意味着英国政府的偿债高峰短期内都不会到来。”安国俊说，并称尽管数据有所滞后，但公债期限结构迄今变动应该不大。

投资主体方面，英国保险和养老基金占32.4%，海外投资者占28%，银行占2.4%，其它各类占12%左右。“英国的保险和养老基金比较发达，他们是比较稳健的投资者，追求长期回报，受市场短期波动影响较小，有利于债市的稳定。”安国俊表示。

值得注意的是，银行作为投资机构占比仅为2.4%，“这与中国的国债投资者主要为银行不同，意味着若出现偿债危机，引发系统性金融危机的风险要小一些。”安国俊指出。

在惠誉发出评级警告后，英国3月9日标售2022年3月到期的公债，投资者反应仍然热烈，投标倍数逾两倍，高于1.79倍的历史平均水平，暗示投资者对英国债市信心较强。

但不可否认，庞大的公共债务仍可能带来一系列的问题：包括巨额利息支出、未来税收上升以及对汇率的负面影响等。安国俊也指出，财政赤字会引起货币贬值和通胀膨胀，这从英镑近期的跌势可见一斑。

在市场抛压下，英镑兑美元目前已跌破1.5美元的心理价位，创近10个月来新低，而英镑汇率自2月起，一个月内从接近1.6美元降至接近1.5美元，跌幅约6%。今年以来，英镑兑美元汇率累计下跌约7.8%，对欧元汇率累计下跌约2.3%。

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