如果不深刻反思本轮国际金融危机的形成，就无法真正走出这场迄今仍在持续演进的危机，更无法有效防止未来发生类似的危机。本轮国际金融危机的前导是美国“次贷”危机，房地产泡沫则是危机积聚、形成和触发的关键。
一、寻找增长出路如何埋下危机种子
上世纪80年代以迄对金融市场的“去监管化”，其直接后果是包括证券化债务在内的“金融工程”迅猛发展、日趋复杂，以令人瞠目的规模释放出流动性，并被认为最终直接导致本轮危机。
问题的关键在于，大规模释放流动性的结果是不是引导资金进入了可持续发展的产业。担纲的相关产业如上世纪90年代的“新经济”、本世纪不到10年的房地产兴盛等，究竟能够带领美国经济走多远。
从克林顿到小布什，提高住房拥有率是两党共同的努力，支持住房贷款的激进政策既有实现“美国梦”的理想主义的一面，更有寻找增长发动机的现实考虑。此后的一段发展表明，房地产兴盛使美国在21世纪初“新经济”泡沫破裂之后没有陷入长时间和大规模的衰退，仅仅大约8个月之后即告复苏;但另一方面，房地产泡沫膨胀所带来的短暂繁荣，却掩盖了并且继续积累着“新经济”泡沫破裂之后美国经济存在的结构性问题，从而为本轮金融危机和经济危机埋下了更深层的种子。房地产泡沫的破裂也最终对金融系统和整个经济造成了远较“新经济”泡沫更为严重和持久的损害。
从上世纪90年代末到2006年早期，美国房价大约上涨了130%。在这场“繁荣”中，人们认为房价能够永远涨下去。自2006年起，房价开始下跌，此后跌幅超过30%。如果考虑进通货膨胀的因素，则本轮金融危机后的房价大约已经回到了房地产泡沫开始之前。
早在2005年，随着美国利率的升高，美国“次贷”债务人开始出现违约。许多人的贷款超出了他们的支付能力，抵押贷款的拖欠数增加。到2009年，超过500万笔贷款出现了拖欠，大约占美国抵押贷款总数的10%。最终银行只好没收房产，然后再予出售，这就是所谓的取消抵押品赎回权(foreclosure)。
同时，房价下跌导致违约增加，可能是因为房主认为当时的房价已经不值得按原贷款支付，即“资不抵贷”，他们拥有的已经是负资产。从2007年开始，负资产的抵押贷款数量急剧上升。美国全国不动产协会估计，截至2011年年底，有1100多万美国人房屋抵押贷款债务大于其房产价值，约占全部抵押贷款屋主的22.8%。
与借贷人和房主相对应的另一面，银行和相应的抵押贷款证券持有者也遭受巨大损失，金融系统的问题由此暴露出来。经济学家们最多预测到房价下跌可能导致经济衰退，却无人预测到房价下跌通过抵押贷款这样的媒介制造出连锁式恐慌，直至对整个金融系统的稳定性产生广泛、深刻的影响。房价下跌仅仅是触发点，连锁式的雪崩才是这场危机的全貌。
2007年1月，次级抵押贷款市场开始崩溃，三四个月之间跌去40%。但是直到当年10月，股市才到达崩盘的临界点。这就说明，在次级抵押贷款市场崩溃后的9～10个月间，人们并没有认识到事情的严重性。而当股市崩盘的时候，其螺旋式下降的急剧程度远超过房价和次级抵押贷款市场。金融海啸引发的经济衰退则直到2009年中才暂告缓解，但此后迄今，复苏的步伐仍然十分缓慢。
从地域的角度看，美国的房地产投机行为最初集中在不大的区域，但是，雪球越滚越大，区域性的危机迅速波及全美国。
进一步，按伯南克的说法，亚洲金融危机以后，各国出于储备的需要，对于安全的或者说被认为是安全的美元资产的国际需求上升，无论是主权财富基金还是外国中央银行，都对固定收益证券有着巨大需求。这从一个侧面、一个角度解释了，为什么围绕美国房地产价格构建的证券化债务能够在一定程度上发行到世界各地。相应地，美国引爆的金融危机进而也蔓延至全球各主要经济体。
二、 证券化如何大规模释放流动性
从各国情况看，房地产泡沫的膨胀、破裂，与利率、抵押贷款比率等因素当然相关，但没有完全的、必然的联系。相比较而言，证券化是美国向房地产业大规模释放流动性的重要手段。
“次贷”危机爆发后名声大噪的“两房”(房利美、房地美)不是简单的私营公司。它们由国会批准建立，因而被称为所谓的“政府赞助企业”(Government-Sponsored Enterprises，GSEs)，可以享受特殊的权利，并且享受来自美国财政部的信贷支持。作为美国最大的两家非银行住房抵押贷款公司，其目的就是支持房地产业，主要业务则是共同负责建立美国房地产贷款的二级市场，让购房者能够获得资金支持。
从业务流程来看，抵押贷款公司、银行和其他放贷机构承担抵押贷款制造者和发放者的角色。“两房”的主要业务则是从这些金融机构购买住房抵押贷款，并将抵押贷款打包放入所谓的抵押贷款支持证券(Mortgage-Backed Securities，MBS)，再转售给其他投资者，这一业务流程就是所谓的证券化。投资者也可以再转售债权。所以，“两房”自己并不制造抵押贷款，而是抵押贷款发起人与抵押贷款最终持有者之间的转手者。“两房”发行的以房地产为抵押品的抵押贷款支持证券总额高达数万亿美元，从而形成一个巨大的转手证券池，在抵押贷款市场扮演着极其重要的角色。
证券化的意义在于，发放抵押贷款的机构可以并不真正持有这些抵押贷款，而是一种类似债务安排者的角色，因而可以迅速地和毫无顾虑地将资金注入市场。抵押贷款的偿付交到银行，银行则转手到证券池，证券池再把这些钱转给投资者。所以最终贷款给房主的人是投资“两房”池子的人，银行实际上只是中间商和服务者，并为此收取一定费用。
最初，进入证券池的贷款都是有一定标准的。要获得优惠级贷款(Prime Mortgage)需要有稳定的收入来源、良好的信用评级以及较好的贷款价值比。此外还有“准优级”(Alt-A)市场或者其他种类的抵押贷款。最后，针对信用评级更低的人群的贷款是次级贷款市场(Subprime Mortgage)。从借款人的信用度来说，次级贷款是最低质量的贷款。到2007年，次级贷款增长到了约10000亿美元，相当于大约500万人平均每人贷款20万美元。
由于证券池中的贷款来自广大的不同地域，按风险管理理论，这就分散了风险，从而进一步推动了流动性释放的进程。一旦将次级贷款打包成一个大证券，他们就变成了“更安全”的贷款。打包其中最好房子的证券甚至可以得到AAA的评级。这是分散的单个次级贷款人所无法想象的。当然，危机后的反思发现，人们忽略了风险分散理论的一个基本前提，即各变量的不相关性。
除“两房”外，许多其他金融机构也从事着类似模式的证券化业务，本文暂不讨论。通过收购次级贷款，“两房”的资产负债表迅速扩张。“两房”还使用自己的账户收购了大量的抵押贷款支持证券，包括自己发行的，也包括其他企业发行的，从而更加剧了自身面临的风险，并最后成为整个金融系统稳定性的威胁。
政府通过“两房”提供贷款，其目的是让“可靠的中产阶级”买得起房。特别是证券化本身形成了一种机制，使资金去向和权益更为清晰，从而提高了人们借贷和出借的意愿。此一时期，美国的住房拥有率的确明显提高。证券化帮助美国政府实现了释放流动性、促进增长和就业以及增进社会福利等政策目标，可谓成功的“金融工程”;但是实现政策目标的另一侧面是，风险在不断积聚。
三、杠杆运用如何急剧放大市场规模
关于抵押和杠杆比率的研究在传统的经济周期理论中被普遍忽略，但是抵押和杠杆的存在却并非新的经济现象。简单地说，相对于某一单位资产作为抵押，你可以借贷多少，这就是所谓的杠杆问题。高杠杆比率使美国房地产业的问题更加严重。
在非机构、非优级住房买卖领域，2000年时美国的杠杆比率大约为7比1。此后杠杆比率一路上升，到2006年，有的住房抵押贷款杠杆比率高达33比1。从证券资产的角度看，如果银行购买AAA级抵押贷款证券，有的杠杆比率超过60比1。如果看所有大约2.5万亿的所谓“有毒”抵押贷款证券，在金融危机爆发前夕的2006年，平均杠杆比率大约也达16比1。正是这些高杠杆比率的“资产”在金融危机中压垮了不少大型金融机构。
危机前大约20年里，美国经济发展相对稳定。所谓的“大缓和”(the Great Moderation)使美国人的风险承担意愿上升，更加愿意负债，一些新奇的金融创新在技术上也助推了过度的借贷。而如果购买房产很少或什么也不用付出，众多的美国人当然更愿意大量借贷投资，房价也因此而飙升。房价的飙升使人们进一步确认投资房地产的乐观预期，也使借贷者的资产迅速扩张，从而使借贷者更加愿意并有资质借贷;贷款者则更加愿意出借，包括进一步提高杠杆比率，从而形成新一轮的借贷和资产价格上涨的循环。
所以，资产价格的上涨并不是源于债务收益的上涨，借贷者自身也并不具备较强的还款能力;而要填补交易持续下去的缺口，就只能指望房价的持续上涨以及相应的再融资和杠杆比率的再提高。是杠杆支撑着资产价格，资产价格上升反过来刺激杠杆比率提高，如此往复，相互反馈，直至杠杆崩溃。
高杠杆比率的存在也使得少数人更加可能操纵、控制价格，推动资产价格飞涨。原因在于他们可以通过大量的借贷从事房地产投机，而不必或更少受到自有资金的限制。按照“次贷”危机爆发前的杠杆比率高点，在理论上，仅仅两三名像比尔•盖茨这样的美国顶级富豪，其资产就可以撬动美国整个“次贷”市场。
反过来，资产价格飞涨会促使人们“创造”更多这样的资产，不管是运用实际资源开展的真实房地产项目，还是通过金融创新产生的各种“虚拟资产”。证券市场和房地产市场双重高杠杆率相互推波助澜，也最后形成了双重杠杆崩溃。
本轮金融危机的最后触发、市场资金链的断裂，不仅仅是传统意义上利率的突然提高，更是在于负面信息的出现，促使放贷人急遽降低杠杆比率，使得2007年次级贷款人无法对其贷款进行再融资，从而陷入困境。资产价格下降，甚至“资不抵贷”，则进一步降低了再融资能力，与杠杆崩溃进一步相互反馈。同样如此往复，形成与杠杆比率上升时期相反的循环。杠杆周期由此成为经济周期研究不可或缺的重要对象。
当金融危机来临之时，一旦出现损失，由于杠杆的存在，其损失也相应地放大。这也进一步说明了房价的变动只是金融危机的触发点，而不是金融危机本身。计量经济学家运用自回归方法估计过去增长与未来增长的关系，会认为房价及其风险的可预测性很强。但事实上，房价最后跌穿了银行家们的信心底线。由于忽略杠杆的意义，计量经济学模型在这场危机中被证明为一场灾难。西方经济学因此也迅速滑向“心理学”，对危机做出“非理性繁荣”(Irrational Exuberance)这样的解释。
当然，我们很难说什么是绝对合适的杠杆比率，正如我们很难说什么是绝对合适的利率，也无法提供一套适应各种经济环境的一成不变的公式。成功的经济管理者随着宏观经济形势的变动对杠杆比率和利率实施动态调整，并运用适当的机制保持相对稳定、形成合理的预期。(待续)
(：全国人大常委会办公厅外事局副巡视员)
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