中国经济十年罕见资产通货双膨胀

中国经济十年罕见资产通货双膨胀

2007年11月13日  上海证券报    ：张平 王宏淼

（原题：对实体经济的减税、鼓励创新迫在眉睫）

在中国汇率升值和城市化加速发展的过程中，资产重估引致的资产价格膨胀不会局限于资产部门，它正在很快地传导到实体部门。正是有这一传递机理，因此对实体经济的减税、鼓励创新、利用资本市场优化资源配置应该和提高利率谨防泡沫放到同等地位上。

2007年，中国宏观经济运行出现了近十年来罕见的资产膨胀和通货膨胀同时并存现象，如果不加以认真对待，这种“双膨胀格局”的持续会挑战中国宏观经济的稳定。

在一国本币升值过程中，资产价格从重估到膨胀是非常普遍的现象（也有人认为重估就是资产膨胀甚至是泡沫化的过程），但同时伴生通货膨胀的现象却较少，“东亚模式”中更为少见，这主要是由于本币快速升值过程中相应的国际采购成本降低，消费品价格非常平稳。

中国则不同，可贸易工业部门的“低加工成本”竞争力在很大程度上是多年来政府干预出来的，如土地、排污、融资、汇率、税收、劳保等低成本，当然还有中国“二元经济结构”决定下的低劳动力成本，共同构成了可贸易工业部门低成本的国际竞争优势。但城市化的迅猛推进，导致了价值流很快转到了城市化相关的资产上。正是由于汇率升值和城市化的加速发展，资产价格的重估成为一种必然，在中国特有的制度性条件支持下，资产价格开始迅速膨胀，并构成社会成本上升的主要动力。

在中国汇率升值和城市化加速发展的过程中，资产重估引致的资产价格膨胀不会局限于资产部门，它正在很快地传导到实体部门，在国际原材料价格上涨的推动下，中国开始直面近十年来罕见的资产和消费物价双膨胀格局。

按“巴拉萨-萨缪尔逊原理”，可贸易部门的快速增长有明显的工资传递效应 。在中国二元经济结构条件下，因受农村剩余劳动力的抑制，这种工资传递效应一直不很明显。但汇率升值和城市化过程中的资产价格上升加快后，可贸易工业部门的传递效应却开始逐步显现。

传递效应的三个方面

首先，汇率升值和城市化进程中资产重估带来的成本传递效应，在国际因素的推波助澜下，可贸易工业部门加工成本的提升速度和潜在上升势头不小。表现在：（1）从2005年汇改前至今，人民币对美元汇率已上升了约10%（从8.27到7.42），相应地抬高了制造业的出口成本，由于我国汇率升值是盯住美元的“爬行”升值方式，这一“价格－成本效应”还将在长期内缓慢显现出来。（2）资产重估背景下土地、水、空气、税收、融资成本等不断上升，以及城市生活成本提高、“民工荒”等原因引致的劳动者加薪预期上升，不断抬高制造业要素投入的成本；（3）由于国际生产性因素、美元贬值和资产投机原因，近年来全球农产品、原料、石油等基础品价格的快速上涨所带来的负面效应则更明显，它加剧了国内工业部门成本推动型价格上涨。

其次，农业部门的成本也不断提高，导致一些农产品价格走高。从当前看：（1）可贸易工业部门的工资提高对农业部门的工资传递效应非常明显，国内农业部门产出越来越受到可贸易工业部门的工人工资所决定。中国的进出口主要是制造业、特别是加工工业拉动的，由于这些部门的大规模发展和对农民工的吸纳，农村劳动力的工资水平已经开始和现代部门的劳动生产率相挂钩了，特别是农民工最低工资制和社保的要求，其成本已经和农村生活费无关了，农民的劳动力投入成本正在逐步向城市打工的基本工资靠拢，这对农产品的成本和价格上涨有明显的推动效应；（2）农产品生产依赖于工业品的投入如大量机械、化肥等，以及农业生产服务。生产资料价格和农业生产服务价格的上涨，提高了农产品生产成本；（3）中国作为一个大国，农副畜牧产品又不可能完全依赖进口，而且作为大国其进口效应直接会拉高国际农产品价格。当前国内很多农副产品的加工原料受到国际农产品价格、能源价格的影响，生产成本推动下的农产品价格走高是显而易见的。

再次，受成本推动，中国第三产业部门的长期“价格压抑”正在逐步释放。第三产业很多是属于非贸易的、受管制的，仍处在严格审批的规划体系中，其价格很难反映供求关系，而成为国家调控价格的重要手段，如水、能源价格都是如此，这样也积累了大量的“价格压抑”。服务业潜在的价格上涨不仅仅受到工资成本推动，更重要是受到土地使用等资产价格上升的成本推动，这一潜在的压力是未来价格上涨的主要推动力。

因此从总体上看，中国经济体作为一份资产，依据资产定价模型原理，主要依靠工业品出口的现金流入支撑着国内的资产价格重估。在原有管制条件下，现金流不能参与到资产部门中，而只能积累在银行或海外，当金融管制放松，汇率改革触发这些“迷失的货币”和国际上大量的热钱参与到资产重估中来，在制度性条件支持下，从而引起了这一轮资产价格上涨。

由于债券市场分割、开放度低，此轮资产价格的上升主要表现在股票市场和城市化相关的房地产上，这只是第一次的冲击，即国内制造业所赚取的美元和国际小型流动热钱，国际上大的对冲基金、投行等还没有开始进入。而由于股票和房产等资产部门对货币的吸纳，2005年以来尽管货币放大、流动性过剩，通货膨胀在当时还不是最大的问题，但到了2007年资产重估对实体经济的影响逐步开始显现，部门、国际间成本传递的累积效应启动了消费物价上升。因此正如我们分析的，如果资产价格继续上升，通货膨胀就不会立刻消失。而且，如果资产重估越来越推高了可贸易工业部门的成本，就会导致国际竞争力下降，现金流入不断下降，则资产重估的支撑就会出现问题。

正是有这一传递机理，因此宏观调控的核心不仅仅要谨防资产泡沫快速扩大，更要认真对待由于成本传递对实体经济的打击，因此对实体经济的减税、鼓励创新、利用资本市场优化资源配置应该和提高利率谨防泡沫放到同等地位上。

高盛亚太区董事总经理胡祖六昨天在出席“防范危机化解新的金融风险”论坛上指出，目前中国的货币体系过于松驰，资产价格膨胀可能是当前中国经济面临的最大金融风险。

他指出，在过去几个年中，中国取得的最大成就就是银行改革，通过大规模注资，引进战略投资者、上市，加强公司治理，聘请了国际一流的优秀独立董事。但是中国还欠了很大的一课，就是资本市场改革严重滞后。胡祖六认为，资本市场改革不够深化，债券市场、衍生工具不够丰富，投资工具非常有限，资本市场改革应该是今后几年中的一个重要目标。

以全球视野看待股市房市

全球股市和房地产市场严重过热和大涨大落，已经成为关系到世界经济能否持续快速增长的最大风险之一。近日，美国次级抵押贷款发生信贷危机后，许多经济学家和分析人士纷纷指出，应该对美国和全球房地产市场泡沫给予严重关注。

世界经济增长率已连续４年超过４％，成为１９４５年第二次世界大战结束以来持续时间最长的一个高速发展阶段。国际货币基金组织预测，今明两年世界经济增长率即将达到５％左右，略低于去年５．４％的增长水平。但是，这一势头能否保持下去，将深受全球股市和房地产市场发展和变化的影响。

近两年来，全球股市过热和超值现象严重且大涨大落，极不稳定。《外国研究》今年４月第一期提供的数字显示，仅纽约、东京、伦敦、巴黎和法兰克福等股市股值已超过４０万亿美元，而支撑这些股票市场活动的实际资本估计不足２５万亿美元。

今年上半年，美国经济增长率仅达到２％，但是，美国股市股值一路攀升。今年７月１９日，道－琼斯３０种工业股票股指突破１４０００点，创历史最高纪录，也是今年以来第２４次创出收益新高。美国股值已占美国国内生产总值（ＧＤＰ）的１４０％和全球股值的４０％。从２０００年到２００６年，美国全国房价上涨了８０％，近５年来美国新增ＧＤＰ中有５０％来自房地产业，居民消费增长的７０％依赖于房地产增值的财富效应。房地产已成为影响美国经济走向的最敏感的产业之一。如果股市和房市都出现暴跌，美国经济就有陷入衰退的危险。

除美国外，全球股市和房市行情普遍走高和急剧动荡。美欧日股市股值占全球的８０％以上，今年上半年法国巴黎股市整体呈现震荡上行走势。７月１６日德国指标股指数逼近７年来最高点。“金砖四国”股市已成为内外投资者炒作的新热点。２００６年来，日本对中国股票的投资已达１．１７万亿日元，是上年的２．７倍；对印度的投资达到４５００亿日元，增长了约四成；对俄罗斯的投资余额达到前年底的２．６倍；对巴西的投资达到上年底的４倍。经历短期回落后，今年８月６日，中国沪深两市股指再创新高，两市总市值从２００５年７月２８日的３万亿元到今年８月３日突破２０万亿元，总市值是两年前的６．６倍。

不仅美国，还有很多国家，房地产市场过热已经成为可能冲击经济发展的又一主要风险。英国《金融时报》认为，房地产市场降温不仅将冲击美国经济而且可能影响美国２００８年总统选举。虽然有日本房地产泡沫破灭和亚洲金融危机期间房价暴跌的教训，亚洲很多国家的房价仍在上涨。今年第一季度，中国房地产业开发到位资金达７１２５亿元，同比增长２６．３％。其中外资虽占比仅为１．８％，但比上年同期增长了一倍。

总部设在波士顿的全球投资管理公司创始人兼董事长格兰瑟姆认为，我们正处在历史上第一个全球性泡沫时刻。国际有关机构应进行协调，推动国际合作，各国应加强宏观调控，防范泡沫破灭的风险，维护世界经济持续快速发展。

在经济全球化时代，各国经济紧密联系，中国应当紧密注视当前全球股市房市的大动荡，及早制定应对之策。个人投资理财也应该当心全球的潮起潮落。（李长久 为新华社世界问题研究中心研究员）

日本《经济学人》：中国捅破股市泡沫的四种可能

2007年05月31日

日本《经济学人》报道，中国股市如此快速膨胀原因何在？最主要的原因是流动性过剩，即所谓“余钱太多”。截至3月底，中国的货币供应量同比增长了17.3%。同时，贸易盈余和直接投资都在飞速增长。金融当局为抑制人民币升值而采取了买入美元和卖出人民币的市场介入措施。同时，中国人民银行又以发行央行票据的方式，试图吸收银行短期借贷剧增造成的过剩流动资金，导致了短期利率上升。而利率的波动又促进了外资的迅速流入。在汇率不变的前提下，如果利率大幅度上升，则将带来促进投机资金流入的负效应。

对投资者来说，除股市之外，中国几乎没有什么能够吸引人的投资对象了。这也是造成股价上涨的主要因素。不仅是个人，中国的国有企业也在积极进行股市投资。

人们由此担心，中国不断膨胀的股市泡沫很可能因某种契机而崩溃。可以设想以下几种情况：

首先是恐慌性抛售。市场上一有风吹草动，个人投资者便开始大举抛售。

其次，政府或金融当局的某种限制措施很可能成为泡沫崩溃的导火线。

另一种情况是，政府放宽对出售非流通股的限制而导致股市急剧冷却。

此外，新上市的股票急剧增加打破股市的供求平衡，也可能成为泡沫崩溃的导火索。

一旦中国股市出现大幅下跌，将会对世界市场产生什么样的影响呢？由于海外投资者对中国市场的认识不足，一旦中国股市暴跌，他们首先会联想到的将是“美中牵引型世界经济增长的终结”。

2月底中国股市暴跌造成的全球性连锁反应，与其说是资金流动带来的结果，不如说是海外投资者的心理因素使然。因为他们中的大多数对中国股市并不反映实体经济这一本质认识不足。

中国面临着当人民币大幅度升值时，经济体制能否顺利完成由出口主导型向内需主导型转变的课题。而在此之前，美国经济很可能已陷入衰退局面。高度依赖美中两国的世界经济因此而遭受的冲击，将是上个世纪90年代所无法相比的。

其次，中国股价大幅下跌必将影响中国的个人消费，而这又将波及高度依赖对华出口的日本、韩国和东盟。这是日本人最担心的、2006年对华贸易已占日本贸易总额的20.3%，远远超出了对美贸易所占的17.4%。因此，较之对美国市场萎缩的担心，日本人更害怕中国消费市场的缩小。

金融时报：中国加息难挡通货膨胀脚步

（英国《金融时报》8月22日）面对着中国正在再度发烧的经济，中国央行周二再次浇下了今年的第四次凉水：自8月22日起，将金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.33%提高到3.60%；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，由现行的6.84%提高到7.02%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。

不要指望中国央行的第四次加息会马到成功，或许仍将重蹈前三次的覆辙。至少，中国央行也是心里没底，只是摸着石头过河而已。而且，从此前的经验来看，预计居民消费价格指数CPI等各项经济指标很难低下已经抬起的头。

事实上，目前中国最核心的经济问题就是国际收支顺差引起的内外经济失衡，如果国际收支问题不能根除，最后都是治标不治本，即使通过行政手段强行经济低头，最后也将是按下葫芦浮起瓢。

很显然，中国在通货膨胀和贸易顺差两者之间只能顾此失彼，即使其通过种种手段按下通胀，最后是国内吸引减少，从而导致更多的贸易顺差；如果其加大国内吸引，顺差问题可以解决，但是通胀势必失控。

而且，在目前中国居民储蓄利率为负的情况下，尤其是今年七月份中国居民消费价格指数CPI攀至5.6%的十年新高，如果中国央行不给居民储蓄利率补偿，最后将难以应对民众不满。

可以肯定，这次加息，仍将不是中国央行今年的最后一次加息，在余下的几个月中，仍不排除中国央行继续动用利率工具的可能。中国网

通货膨胀下如何生存

从主食店买回来的馒头，还是一块钱四个，只是每个馒头现在越做越小了。难怪如此，因为粮价已涨起来，电价提高后，煤气和液化石油气变得更贵了；水价上调之后，就连园林局收的污水处理费也搭上了涨价的班车。原来五六十元一桶的花生油，现在居然标价一百多元！在超市收银台前的长队里，回望不远处食用油那些醒目的标价牌，我自言自语：大概十年之后，一桶油会卖到一千多块吧！旁边一位顾客闻听此话笑了起来，说到了那个时候，每个人的平均工资也会达到一万元。

持续多年疯涨的房价，还被小心翼翼地维持着稳步的增长。想当初，熬上个五六年，也许就可以得到不大不小的房子。现在拥有起码的居住条件，却要透支自己二三十年的热血青春……没错儿，这些都说明，人们正生活在通货膨胀之中。而在这种处境之下，我们更需要生存的智慧。

物价上涨考验货币政策的执行力

进入2007年后，中国的居民消费价格指数逐月升高，1月份是2．2％，2月份是2.7％，3月份达到了3．3％，4月份也达到了3．0％。两年多来首度攀升至3％以上。最近，美国、英国、爱尔兰等国的政府都提高了对通货膨胀的关注，有的国家也适时提高了基准利率。其实，采取的类似的措施并非出于偶然，而是许多国家已经形成广泛共识，那就是即使中等程度的通货膨胀率，对经济效率和增长也是有害的。为了实现其他的宏观经济目标，货币政策的制定者有必要把较低的、稳定的通货膨胀率设定为主要的长期目标。

最近，中央银行提高了存贷款利率和存款准备金率，但物价上涨的形势却依然如故。主管者也曾明确说，中国目前还不能实行通货膨胀目标制。在这样的背景下，人们难免会疑窦丛生，在未来六个月里，物价上涨的趋势还会继续发展吗？在通货膨胀下求生存，政府、企业、个人都需要做些什么？

根据目前的经济运行格局看，物价上涨的趋势仍会持续下去。中国对美国和欧盟的贸易顺差日益扩大，大量资金流入中国，这使中国的贷款和投资仍在快速增长。5月中旬，国务院总理在参加2007年非洲开发银行集团理事会年会时承认，当前中国存在国际收支不平衡加剧、外汇储备增长加快、资金流动性过剩的问题。中国政府正在采取综合措施积极解决这些问题，包括加大金融改革和调控力度，运用多种金融工具合理控制货币信贷总量。笔者不难预见，央行会继续对物价上涨和资产价格泡沫保持冷静的态度，并可能适时出台某些微调措施，以抑制商业银行流动性过剩造成的不良影响。

对通货膨胀不可掉以轻心

从国际的经验和教训来看，增长的机遇总是和危机的潜在威胁相伴而生。但一般而言，在现阶段，经济增长不会是太大的问题。在我们的经济肌体中，从小到大，从下到上，从计划经济时期到转型阶段，规模扩张和投资膨胀的冲动真可谓一以贯之，存在始终。正如有的观察家指出的那样，“中国就像是骑在自行车上的一头巨象，它不得不保持高速行驶，否则就会栽跟头摔下来。”改革“急不得”，快了不行；增长要努力“大踏步”、“上台阶”，慢了不行。这正是眼下我们这个东方经济巨人的现实写照。

货币政策需要时刻注意的反而是另一个问题，那就是汇率目标有可能替代或僭越了稳定一般物价水平的目标，左右了中央银行的工作方向。虽然保持人民币汇率的稳定曾经帮助中国成功地避免了东南亚金融危机的影响，但十年之后的今天，中国在国际经济体系中的介入程度已今非昔比。虽然人民币汇率形成机制已有所调整，但在开放经济的条件下，过分倚重外经、外贸、外资和外需，产业部门以加工工业和房地产业为龙头老大，并且它们在公共决策过程中的影响力无限制地扩大，银行系统内在的脆弱性有增无减，这些因素都会使中央银行在多项货币政策目标之间的活动空间越来越狭窄。而且，由于汇率目标一般无法解决保持价格稳定的问题，在国际经济格局失衡的条件下，存在较多贸易盈余的国家在控制资本项目的同时，必然会形成过度扩张的货币供应局面，从而造成通货膨胀恐惧，国内通胀预期由此不断加剧。

在这种情况下，中央银行必然会进一步密切关注消费者物价指数、生产者物价指数和资产价格的情况。从近几年的政策实践来看，中央银行对国内经济形势的判断通常是非常准确的，而且其政策立场从来都不是讳疾忌医。只是有关政策措施的出台，似乎是受制于货币政策传导渠道的不完善，而表现得稍稍迟缓和过于温和，其效果也会大打折扣。由此推测，今年中国通货膨胀的形势恐怕是比较严峻的。

通货膨胀下的生存智慧

在通货膨胀形势下，若银行利率受到较为严格的管制，不能随市场利率水平灵活适时地予以调整，企业就会倾向于过度负债。通胀会导致债权缩水，因而总是有利于欠债的一方。在这种情况下，提高财务杠杆率，扩大负债经营规模，对企业显然是有利的。在这种情况下，欠债的一方也更有动力拖欠债务。在极端的情况下，企业购进原材料放在那里，过一段时间之后，仅仅因为原材料价格的上涨，转手倒卖掉就足以获得可观的利润。企业倾向于以远远高于通货膨胀预期的幅度，调高产品和服务的报价，同时，会有更强劲的动力采取预收货款的方式来销售产品。在房地产业界，类似的情况屡见不鲜，几乎已经成为行业惯例了。当然，企业管理者将不得不面对员工要求上调工资和增加奖金的压力，增加薪资的激励效果也会因为通胀预期的加剧而显得微不足道。在市场化的条件下，企业不得不适应经营成本特别是资金成本和原材料价格的上涨；即便是利率没有完成市场化，因为通胀加剧，利率上调的风险也始终是存在的。

作为普通的个人——居于人类生态系统末端的一个环节，如何避免因通货膨胀而受到损害？假如你只能被动地接受别人开出的价格，那就只好向那位主食店主学习，四个馒头仍卖一块钱，但要把馒头往小了做。假如拥有足够的谈判能力，你必须坚持调高自己的劳务报酬的报价，最好是要求预支薪酬。比如，购买房屋则最好是不贷款或尽量少贷款。从银行抵押贷款的购房者，应尽可能地提前还贷。这主要还是出于利率风险的考量。虽说通胀可能有利于欠债方，但在变动利率的条件下，贷款买房自住者并非处于有利地位。除非你是职业炒房的人，既借助了银行贷款的有利条件，又看准了时机，并在资产价格泡沫破裂之前，能够把所有加息成本统统转嫁给下家儿。一般来说，在通胀的阴影下，拥有实物总是优于拥有货币，所以，在签订劳务合同时，只要可能，应尽量以实物计酬，或是像抽税那样，按率计酬或分成计酬，从而把通货膨胀造成的损失降到最低水平。比如说，建筑材料供货商或承建商直接要求开发商付给若干套商品房，以充抵货款或劳务报酬。把自己的地租给别人种的，可要求秋后交来“两百石小米”。在结算稿酬时，甭约定每千字给多少钱，而是干脆要求出版社付给相当于八百本或一千本书码洋的报酬。包括日渐稀少、濒临灭绝的重义轻利的谦谦君子在内，每个人都得努力把自己锻造成斤斤相争的理财好手！中国青年报

×  WYZXWK.COM

您的打赏将用于网站日常运行与维护。
帮助我们办好网站，宣传红色文化！

欢迎扫描下方二维码，订阅网刊微信公众号