次贷危机与亚洲经济

次贷危机与亚洲经济

2008.1.28

金岩石

    1月22日，《华夏时报》的机构投资者论坛开幕，香港内地两市暴跌，冠名“红牛之夜”的晚宴，红牛滴血，一幕血色浪漫。亚洲股市连日暴跌的直接原因是美国的次贷危机，次贷危机对亚洲经济的负面冲击是否刚刚开始？是个悬念，众说纷纭。

    在我看来，亚洲经济应感谢美国的次贷危机，因为国际金融体系十年左右一次的累积风险这一次在美国集中释放了，周边市场暂时受到冲击，但在中长期将会有不同程度的间接受益。我们简短回顾一下过去四十年的国际金融市场，以股市汇市巨幅震荡为特征的金融危机大致十年发生一次，具有明显的周期性：

    ·1997年：亚洲金融危机。从泰国货币泰铢大幅贬   值开始，危机像多米诺骨牌一样迅速蔓延到多数亚洲新兴经济实体，只有中国日本幸免于难；

    ·1987年：美国股市的“黑色星期一”。10月19日暴跌508点，跌幅22%，引发全球股市震荡，从中心市场以不断放大的幅度波及外围市场。当时正处于牛市狂欢的台湾股市跌去一半，从近五千点跌到2400多点才止跌，但半年后反攻至八千点以上；

    ·1977-78年：西方货币危机。由于美元突然跌至历史低点，1973年以来实行浮动利率盯住美元的欧洲各国陷入恐慌，引发汇市股市巨幅震荡，以美元为中心的世界货币体系发生危机。与此同时，拉美债务危机开始酝酿，直至1982年8月墨西哥政府宣布停止偿付外债，拉美金融危机浮出水面；

    ·1967-68年：英镑危机。刚刚走出本国经济危机的英国突然在11月18日宣布英镑贬值14.8%，投机者抢购黄金，一个月内把会员国共同出资设立的“黄金总库”几乎抢光，美国空军搬到英国的黄金压垮了伦敦金库的地板，1968年3月“黄金总库”解散，世界货币体系从此脱离黄金-美元-英镑的“多中心”，转变为美元一币独大。

    大致十年左右一次的金融危机已经逐渐替代了传统的工业周期，数字表明，各国工业生产指数的波动已经失去了明显的周期性，美国二次大战后的工业增长只有一年出现过负增长。但是，金融危机发生的地点不以国家为单位，而以世界金融市场为单位，这就出现了一个新的研究课题：金融危机发生时的中心区与外围区之间的关系。就像我们研究地震一样，首先要确定地震中心发生在哪里，才能确定地震的里氏等级是多少？及其在不同地区的破坏性有多高？

    金融危机的中心与外围有三个层次：1，由于危机的突发性，外围市场在危机爆发时会由于不知其规模而出现过度反应。如1987年的台湾股市对美国“黑色星期一”的反应，近日香港股市对美国次贷危机的反应，跌幅都在美国股市跌幅的一倍以上；2，由于危机的层次性，中心区的危机较为持久，外围市场会在过度反应之后发生恢复性反弹，如1967-68年后和八十年代初的美国经济；3，由于危机中心区的经济成长率下降，不确定性增加，流通货币贬值，各类资本夺路出逃，外围市场间接受益，在国际金融体系中的地位相对上升，如1967-68年英镑危机后的美国经济。

    如果从这样三个层次来解读美国次贷危机对外围经济的影响，应该说次贷危机对亚洲经济的冲击波已经结束，随后将看到外围股市的恢复性反弹，以及国际资本从次贷危机的中心向外围市场转移。具体到中国股市，影响将分三个层面：1，实体经济的直接投资流入会加速。当美国经济的增长放慢，国际直接投资必然寻找更有吸引力的市场，中国经济应属于这类市场之一，这就会在基本面层次强化中国股市的成长趋势；2，金融投资的渠道会拓宽。人们关心的“热钱”还会继续流入股市房市，特别是在人民币加速升值几乎没有悬念的背景下，涉外债券市场会有大发展的机会，对外资来说，人民币升值加可比高利率等于是15%以上的无风险收益；3，资产重估和注入的动机会增强。当货币政策收紧的选择空间偏向汇率时，升值预期驱动的资产重估继续加强，而此类重估将通过资产注入在股市中变身为流动性金融资产，在升值-重估-变现的传动机制下引导资产注入。由此推论，2008年的世界经济会从过去几年美欧中“三套马车”拉动的经济增长模式，转变为中国领先的增长模式，中国的股市将有新的溢价因素，或将部分抵消其估值偏高的市场风险。

    当人们猜测美国次贷危机即将结束的时候，我写了“次贷的击鼓传花游戏”，告诉大家危机刚刚拉开序幕，次贷危机的升级版即将登场。现在，当人们惊呼危机来临之时，有识之士应该关注危机带来的市场机遇。尽管2008年的中国经济充满了不确定性，但是在诸多不确定性之中，有两点是确定的：1，由于美国经济行将进入衰退，中国将成为今年世界经济增长的第一火车头；2，由于次贷危机驱动美欧资本出逃，中国的通货膨胀压力将由于境外资本流入而进一步增大。扪心自问，一个全球经济的领袖国家会发生股市崩盘吗？一个高通胀的经济实体可能没有资产泡沫吗？都有可能，只是概率很小。

                       2008-1-25于上海