左大培北外讲座：美国次贷危机

左大培2008年3月28日在北京外国语大学的讲座：

美国次贷危机

主持人：各位同学大家晚上好。首先十分感谢大家来参加北京外国语大学理论学习社资创部主办的次级贷危机讲座。在此我谨代表外国语大学理学社全体成员向大家的到来表示衷心的感谢。北京外国语大学理学社由校党委直属，是北京外国语大学最大的社团之一。我们本着以博学精一充实北外为目的，以理论与实践相结合为指导思想，一直致力于北外文化建设。八年以来，我们以深度广度均备的讲座著称。我们不断邀请著名学者与社会各界名人，如石言春，周孝正等，给学生做关于政治、经济、哲学等热点问题的讲座。今天我们十分荣幸地邀请到了左大培老师，来为我们进行关于次级贷危机的讲座。左大培老师是中国最高经济学奖的获得者，也是中国研究次级贷最著名的专家之一，下面让我们以热烈的掌声来有请左大培老师。

左大培：很高兴能今天来跟同学们交流交流。说我是次级贷问题的专家，实在不敢当。因为不是谦虚，要谈到是次级贷专家的话，应该必须是专业做金融的。当然了，在美国做金融，头十年甚至二十年是最受人羡慕的职业，也是收入最高的职业，我还没够格。要够格当然要有一系列的学历；不仅是学历，学理论，最主要的，要有一大堆的实际工作经验，各种经历什么什么，这我都没有。所以我不是做金融的，说这方面的专家是不敢当的。

但是我实际上是搞西方经济理论的。搞西方经济理论呢，就是说，我谈的是大多数和这有关系的一些东西。次级贷危机，我今天就开始给大家讲。我讲得不太像一个正经的讲课，不是很系统的。我给大家介绍一个梗概，包括大概的意思，因为牵涉很多很多东西，包括金融业务。

先给大家说什么呢？先说次级贷危机对美国经济以至于世界经济的影响。最直接的影响就是：

大概在我像你们这个岁数――我上大学比你们晚，我是文革时期的，上大学的时候就二十五六岁了。我从学校出来，八十年代我出来以后就知道了，全世界最富的国家，美国肯定是其中之一。个别统计数据上不行的，但实际上一般都承认，美国是最富的国家。包括我毕业的时候，我知道中国大批的人想办法要钻到美国去。钻到美国去，还有一个，到美国干什么？我不知道你们这一代。我们那代人很多人热衷于到美国去不回来。不回来了当然是为了高收入。那么到美国去也不能找差的工作，好工作找什么呢？最近十来年我听说美国收入最高的工作两个，要不你干高科技，要不就是金融。

当然学文科的人不是学科技的，学文科学经济的人要挣钱最好就去干金融。美国最近这十几年甚至二十年，金融业的发展和什么东西有联系呢？第一个，所谓衍生产品。衍生产品不是我们通常讲的金融上的东西。我们通常讲的金融业务，一般我们讲有什么直接融资，间接融资。我不是专门搞金融的，不敢给大家仔细讲。大致意思就是说，我们过去讲的传统的金融业务，我20世纪六十年代，七十年代，八十年代读书的时候都知道，无非是发行股票，投资入股啊，银行贷款哪。你到银行储蓄存款，这是传统的金融业务。但是20世纪七十年代特别是八十年代之后，西方国家出现了大量的各种各样的奇奇怪怪种类繁多的金融业务。

这些金融业务按照理论上的话说，经济学家说，做金融业务基本来说就是买卖一个金融资产。谁提供这个金融资产，那它就是提供一个金融产品，product。这个词像我们传统经济学。你吃的面包是产品，炼出来的钢是产品，金融上发行出来的产品都是product。这无非也就是一个术语，大家别把它看得太神秘了，金融产品是什么？股票是产品，你在银行存款，存款之后银行要给你一个单据，我们中国人叫存折，国外叫存单，这个存单也是一个产品，你去购买了存单，你花钱。我本来说我把钱存到银行，现在说什么？你去花钱购买了一个金融产品。

我们通常讲的产品，经济学家讲，叫一个产品它应该有效用，就是utility。这个英文词在经济学里有好几个用法。一个用法，比如说公用事业也叫utility。但是经济学家讲理论的时候，说一个人得到utility，我们经济学家就翻成效用，就一句话它对你有用，你消费了以后你感到快乐，感到幸福，经济学定义就是这么简单。我只要感到幸福它就有效用，叫一个产品它应该给我提供效用。

但是金融产品能提供什么效用呢？股市大论战的时候大家知道，比我老一辈的经济学家厉以宁和吴敬琏辩论过。吴敬琏就说，股票是能吃还是能穿，它有什么效用，既不能吃也不能穿，它也赶不上汽车。当然下面话是我发挥的，股票可能还赶不上一厕所。大家知道厕所有厕所的效用，我这话说得有点下流，其实也不下流，厕所有厕所的效用，没厕所能行吗？你到那时候就知道想着要上厕所，它当然有效用。吴敬琏说股票有什么效用呢？是能吃还是能穿，就是这个问题，有什么效用，没效用那么多花钱买这个产品？

经济学家回答，真正的金融产品应该有回报，什么叫回报，说白了就是小钱变大钱，少的钱变成多的钱。一般来说金融产品不会有别的效用，它不像吃的，你吃的有效用自己都知道，穿的有什么效用都知道，包括厕所有什么效用你们都知道，金融的东西不可能有这类效用，这一类吃的穿的、我们实际感受到的快乐的效用。真正的效用是什么？市场经济的钱最重要了，它能生钱就行嘛，它能把我少的钱变成多的钱。你想你为什么把钱存到银行去，是因为银行有利息，一块钱明年变成一块零五分了，小钱变成大钱了，钱能生钱，这就是效用。而且说实话，市场经济还有比这更重要的效用，这东西生了钱就是咱们说的，没有钱是万万不能，甚至有钱可使鬼推磨，有钱就有效用，我拿钱就可以买任何东西嘛。市场经济。

金融这个产品本质上来讲应该是这样，就是购买金融产品的人将来应该能够把它的所有付出的价钱收回来，还另外有一份回报，否则没有人犯傻，去买这种不能吃不能穿的东西。但这个东西我为什么强调，这倒说远了。这倒和中国现在的很多金融产品有关系。比方中国股市。像我们这经济学家，他说中国股市，为什么大伙儿买股票啊。它应该是生钱的，不生钱你买股票干什么，股票不能吃不能穿。下面就是怎么生钱的问题，这一类问题。

    就说美国呢，本来传统的金融产品不太多，像股票、银行的存单，这一类的，是你的金融产品，国外还发行债券，比如说我们的政府的国库券，这都是金融产品。但是20世纪70年代以后，就出现了各种各样奇奇怪怪的产品，这些产品说实话，因为我不是专家，所以你叫我马上给你列举，真列举不出来，就是花样翻新。在我们次级贷危机里头，就典型表现了大量的衍生产品，基本的衍生产品，从股票，债券，银行存款存单基础上变化出来。比如说期权，我们现在股市上的认股权证，等等一堆的东西。这是第一个。

第二个，美国在20世纪80年代后出现有名的金融全球化。金融全球化理论上讲就是资金在全世界流动。

这个资金按照我刚刚讲的这个含义，资金永远是和金融产品反方向流动的。就是说，你把资金给了某一个人，筹资的人，这个人就向你卖出了一份金融产品。当然他不能白拿你的钱，表现在哪儿？这份金融产品从法律上讲，或者从经济学理论上讲，实际上是一个承诺。承诺什么呢？承诺你将来会得到更多的钱，听明白我说的没有？我拿了钱给某一个公司了，这公司不管以什么形式给了我金融产品，公司把钱拿去了。但是这个金融产品不管叫什么，简单说，将来有一天它可以还给我更多的钱，比原来我给这个公司的钱更多。

金融全球化意味着什么呢？资金在全世界流动，同时反过来金融产品就在全世界流动，各种各样的金融产品。这是美国这么一个大环境下，美国20多年来，经济高度稳定，经济高度增长，失业率很低，经济情况很好，很好到十年前的时候，大家都认为，甚至连我这个号称是左派经济学家――左派经济学家一般都不喜欢美国――都觉得美帝国主义太强了。不是别的，就是经济太强大了，好像无懈可击，人家强大得咱都没话说。我不大喜欢这个思想，我就想挑美国的毛病。但是那时候就觉得，美国这经济太强大了，没毛病。你看看，而且大，大到什么程度？简单讲一个数字，美国经济按现在GDP数是中国经济总量的四倍，世界第一大。

第二个，20年来美国经济非常稳定。

我们都知道，美国经济过去曾经经历过很严重的困难。最重要的困难是20世纪30年代的大萧条。这个大萧条从1929年开始，到1933年结束。大萧条期间美国出现的第一个现象是，实际生产、GDP的数字下降，下降的程度极大，最低的数字下降了20%以上。就好象原来美国人生产一百斤粮食，那么萧条严重的时候只生产80斤粮食，所有的行业都是这样。这还是比较低的估计，因为我们看到，过去说，工业生产的数字可能下降40%，差不多一半。第二个，大萧条期间大失业，失业率达到20%以上。第三个，跟大萧条相连的，那个大萧条期间物价下降，各种产品价格，而且降得非常剧烈。

大萧条从哪儿开始的？可能你们学历史的人知道。历史书上写是由某一著名金融事件开始，就是从金融开始。实际上真正研究、仔细研究美国大萧条的人认为，大萧条的真正原因，包括大萧条最初爆发，并不是真正从金融开始，金融并不是第一步。但是一般人印象里美国大萧条从金融开始，因为从金融业开始大萧条变得非常明显。这个金融业事件，就是大家经常说的黑色星期一，就是那一天华尔街股市暴跌。暴跌之后美国开始了一个历程，股票价格不断下跌，银行不断倒闭，企业不断倒闭，企业倒闭之后股票价格再次下跌，然后银行再次倒闭，倒闭过程中大批人失业，这是美国30年代有名的事情。

到了20世纪70年代，很可怜那时候我没上上大学，我没机会上。后来改革开放以后我上大学了。

1973年-1975年美国又有一次比较严重的萧条。这一次严重的萧条和30年代大萧条不一样的是什么？它通货膨胀，通货膨胀的同时失业。美国历史上并不缺乏大的波动。但是从20世纪80年代到90年代一直到最近几年，美国经济高度稳定，几乎它不发生衰退了。就是第二次世界大战之后，美国经济比较稳定。第二次世界大战以后，最近五六十年美国经济比较稳定，没有出现30年代那么严重的大萧条。但是也经常什么呢，持续三个季度到一年之久的经济衰退，经济衰退期间它的GDP急剧下降。

大家记住一个简单的数字，按照一般的历史经验分析，美国正常年景经济增长率3%，我们中国现在正常年景经济增长率9%，实际上美国增长率比咱们低得多。

所以在美国，说是我们发生一次经济衰退，标志是什么？一般人认为，至少给老百姓讲，就是浅显易懂的，就是我们某个季度GDP下降了，相比上个季度按年率，这都是很多术语，大概意思是说比上个季度下降了，绝对有所下降，这就是衰退了。为什么？你们算算，美国一年增长3%，我今年不仅没增长3%，我生产比去年还降了，比正常低了3%，这在美国按照官方的权威说法，就算美国已经发生了经济衰退。

但是第二次世界大战以后，美国经常发生一些比较厉害的经济衰退，像我说的73-75年期间，有些衰退甚至可以持续一年以上，下降个百分之五六，失业率达到百分之十几，二者都有。但是美国从20世纪80年代以来没有发生这么严重的衰退，没有。1991年有一次衰退，2001年有一次衰退，衰退的频率或者时间间隔，就比过去长，因为过去美国曾经在不到三年的时间里头，连续发生两次衰退，一次衰退刚过去，没过一两年又来了一次，就是说时间间隔很小，而且往往衰退很厉害。

但是从20世纪80年代以后就没这事了。所以人家说美国发生奇迹了，这是有名了，大家说美国出现经济奇迹，90年代末就是十年前，出现了格林斯潘奇迹，是当时美联储主席格林斯潘，大家都歌颂他，他实行了非常漂亮的宏观经济政策，使美国长期维持繁荣不衰退，低失业。

    有几个指标大家可以记住。传统经济学上，美国正常的经济增长率是3%。如果这一年不增长，出现负增长，不增长就是负增长，不增长当然是负增长的临界点，这就叫衰退。美国正常的失业率5%，比5%高，经济学家叫什么？叫自然失业率。当然其实不是自然原因，怎么可能是自然原因。经济学家说这是因为与通货膨胀等等没有关系的一些客观的、当然也是人类社会的因素。当然经济学家就管它叫自然失业率，是5%，比5%高那就是情况不好，如果比5%低就是情况比较好。美国20世纪80年代以后，往往低于5%，这次次级贷危机爆发之前，失业率数字又比5%低，百分之四点几。经济增长稳定而且还出现稍微高增长，就是说美国正常增长是3%，但是20世纪90年代末期，有一些年份说是美国出现了高增长。你别以为多高。他想高过中国的9%是不可能的，现在全世界都害怕，就是因为中国经济增长太高。那顶多说这一年5%，在美国一年增长5%是奇迹。

    还有一个最关键的是什么？就是美国经济的特点。美国如果出现了连续多年的繁荣，一般就会出现另一个不好的现象，什么？通货膨胀，物价总水平往上上升。原因是什么？因为时间关系，不给大家多说了。你像我们中国现在，世界各国都认为中国出现通货膨胀了。我认为这个通货膨胀跟我们的增长率高有关系。因为中国正常增长率是9%。你们知道去年是多少？11.5%，像我们这样研究的人看，我们连续五年高于10%，而且最近两年是百分之十一点几，它要不出通货膨胀倒奇怪。我告诉你，根据我的研究，包括美国的研究，你长期偏离这个正常的增长率，就要出现通货膨胀。其实增长率高谁都想要，谁不想要？为什么大家说那是正常的？你长期偏离的第一个毛病，就是很快要出现通货膨胀。

    而美国恰恰在20世纪90年代出现什么？增长率偏高，但是通货膨胀一直不往上上，所以大家说美国出现奇迹，格林斯潘奇迹。一直到现在，包括我最近看，有人给我一本书，讲次级贷危机的书，还在讲格林斯潘给美国经济立下了多大的功劳。说他执政期间，就是他执掌宏观经济政策期间，造成了多好的奇迹。我说老实话，十年前我就不信。当然我们不能盲目不信，总得有理由。理由就是和次级贷有关系的一些东西。说他搞得多好，搞得美国出现高增长，低通胀，但是他给美国留下了后患，这个后患就是次级贷危机。

    目前次级贷危机在美国已经发展到什么程度呢？就是说最挣钱的一些行业面临非常严重的失业问题。我看你们这里有很多女同学，所以我想讲什么呢？因为我看了电视，咱们中国有些还是华尔街的女强人。这些人当然都是很优秀的。你想，出去留学，留完学了最后还能到华尔街做金融，在美国也是拿最高薪的人。很多人现在找工作嘛，可能就是在哪个公司干最低层工作，但是那个那是美国工资最高的。美国人工资本来就高，很多中国留学的人，其实学有所成，而且头脑很聪明，很多人在金融界里面。当然现在做到高位的人不多，做低位的人很多。但是现在面临非常严重的失业问题，因为这次次级贷危机。我刚看到一个数字，去年已经解雇了三点几万金融业的从业人员，华尔街的公司，做金融的机构。还有一个估计数字，估计今年还要裁掉2.4万，这是美国精英的精英。因为你想，挣钱最多的就是精英，反过来最精英就挣钱最多。精英有一批人我们知道是做高科技的，再就是做金融的。一般来说，往往金融的比高科技挣钱还多，还精英。这是好几万精英要下岗了。这是次级贷危机。就是次级贷危机对美国的经济打击很大。

第二个重大的打击，就是美国经济现在面临衰退，由于次级贷危机，整个经济面临衰退。现在还没有正式的数据宣布美国已经经济衰退。真正要衰退的话，你统计的数字，这个季度的GDP已经比一年前低了。但是大家纷纷预测，美国经济马上就要衰退了。

而且最难办一个是什么呢？现在的情况正好和格林斯潘执掌美联储的时候相反。格林斯潘执掌美联储的时候，我刚刚讲了，他不仅美国经济增长高，而且是通货膨胀率低。一般在西方国家，这几个东西连着。高增长一定连着高就业，但往往是高增长伴随着高通胀，至少通胀率比平常高。而格林斯潘的时候，他创造的奇迹是高增长低通胀，高增长，低失业，低通胀。现在是面临经济衰退，他们至少是要低增长了。同时通胀的危险很大，这个通胀的危险当然大家可以去看一看，可以看看网上的数据，就是美国公布的它的几个物价指数，这个物价指数已经比平常美国人认为很稳健的数据要高了。是这个问题。

    这就是我讲，大家现在直接把这个事情说成是次级贷危机造成的。现在我回到整体，讲次级贷危机是怎么回事。

    次级贷危机，最形象最简单地给大家讲，次级贷款危机本来是什么呢？次级贷本身是按揭贷款，住房按揭贷款。我们大家可能很多人今后都会面临这个问题。毕业了以后买房子，买房子你没有钱，我现在手里没有现金，怎么办呢？我们现在银行有业务，可以上银行借钱，按揭贷款。注意，这个按揭贷款同时也叫抵押贷款。抵押贷款什么意思？你用这个贷款买了房子，你借的钱从银行的角度看，不仅仅是借钱，是借了我一个抵押贷款，是你借了钱你要交出抵押品。抵押品是什么？就是你买的房子，这是抵押放款。但是这个抵押决不是空话，它意味着什么？如果你一旦违约，不偿还贷款，按照法律上的程序，借钱给你的人——债主，有权把你的抵押品收走归他。为什么？叫你还债，你不是没钱还债吗？你把抵押品拿来还债。这个英文怎么说我不知道，我们中文翻译成什么呢？他把你的抵押品拿来抵债的话，叫取消赎回权。为什么？我如果能还债的话，能偿还抵押贷款的话，等于我把债还完了以后，我把我的抵押品赎回来了。取消你的赎回抵押权，没收了，为什么没收？因为你欠了我的钱。是这样一个金融业务。

这个业务从社会角度来说应该是有益的。有益是为什么？没钱的人你可以借钱买房子。当然人家银行不是白借的。你借钱的话，这个借钱过程产生了一个金融产品。严格说这个金融产品是你向银行提供的，银行把钱给你了。其实说白了，这个金融产品意味着什么？承诺。银行把钱给你了，你将来要还钱。不仅要把钱全还上，银行还要赚一点，要赚利息。今天我们讲，所有的核心问题在这儿。金融产品市场上最怕的问题是什么？借钱的人不还钱。如果借钱人不还钱，很简单，债主就血本无归了。

实际上我们想，这也没有什么很稀奇的。包括银行那么复杂的业务，最初都是从个人之间的借贷关系发展起来的。你们想想我们个人之间的借贷关系。不过我们中国人个人之间的借贷是不收利息的，你能还钱就不错了，有些人是信誉不好的人，借了钱就不想还，别说给你利息了。平常咱们老百姓之间借钱，特别是城里人之间借钱什么。有些人信誉不太好，借了钱就不还了。为了防这个，银行很简单，我借钱给你，你要一百万也可以，一千万也可以，你拿抵押来，抵押的东西不能低于借钱的合同上还本付息额的。

    比如说我借给你一百万，一年。现在的利息率5%，你一年以后还本付息应该是多少，105万。我怕你不还，你拿抵押品来，你拿出一个相当于105万的抵押品，怎么想办法把这个抵押品弄在我手里。房子这个东西最好抵押。你就把房产证放他那儿就完了。将来我把钱还你的时候，咱们一手还钱，一手你把房产证给我，这事合同一取消，结束。我把抵押品赎回了。收回来很简单，我把钱还了，当然抵押品我完全收回手中。一旦我不还钱，房产证在他手里。中国也很好办，就立刻去办更名，更完名就成人家的了。这是你不还钱的后果。跟银行的合同上讲这是抵押品，你不还钱我就收抵押品，防止你不还债。

美国的次级贷危机本质上发生在这样一个住房抵押贷款的里头。住房抵押贷款有一系列的问题。最核心的问题：钱是可以贷给你的，但是怕你不还；为了防止你不还，美国银行有一系列甄别的办法，把人甄别出来。这样他就把他借出的住房抵押贷款基本分了两个大级别，一个级别是优级。另一个当然就是不优的了。

其实说实话，就看这个我就感觉，美国现在的文化非常有点接近中国。过去我们解放思想的时候，总觉得中国的官府、中国的政府总爱讲一些形式主义的话，这个人坏你就说他坏就完了，但是你说这个人有点不太好，不是很优秀，咱们经常有这种术语吧，你说这人坏就完了，挺差劲，不。一到这个一本正经的老师，就说这个同学表现不够优秀，很艺术地给你讲，不够优秀。这个次级抵押贷款就是，本来就是次级，一级是优级，不优你就说次就完了，它来一个次优，次优贷款。其实因为美国没有别的再差的贷款了，次优就是次级贷，你总共有两级，你何必叫次优。如果你下边还有两级叫次优有道理，它就这个。直接翻译成次级，实际上不是。因为只有这两级，这两级中间还有一个中间级，这个中间级也很小，当然你想好的和次的中间可能还能鉴别出有一点在中间的，那就算了，不用讲这个。

    我们只强调这个，就是这两个级差别在哪儿？银行贷款之前，对借钱的人是经过审查的，按理来说应该严格审查。严格审查就是怕你不还钱。什么人可能不还钱？一种人太穷，挣得太少，越穷的人他越可能不还。收入非常高的人，年收入一百万的人，他借你五万块钱，不还的可能性就低，总比说年收入就五万块钱，借了你五万块钱，你自己想想哪种人可能不还钱。他一年就挣五万块钱，他借了你五万块钱，那种一年挣一百万，他借了你五万块钱，你说哪个可能性大？我们一般人想，那当然是前边这个，收入低的可能性大。

第二个，当然，有些人即便挣钱很多，他也极其地品质恶劣。他有钱。中国也有，他能还钱他也不还钱，中国有句话叫老赖，很简单。这也是一个信誉问题，你信誉不好的这种人，他钱再多，我们当然包括银行都信不过他。所以我们知道，西方国家，包括美国，有发达的征信系统。征信系统等于给你每个人的信誉，它都记录在案。他可以给你提供信息，说这个人信用好不好。比如说学生可以借学生贷款，上学期间生活困难可以借学生贷款，学生贷款不用抵押，就是白借钱。大家当然会想到这个，不还钱怎么办呢？我们听说是没有什么办法的，不还钱就不还钱。当然这就要借给你钱的人承担损失，银行要承担损失。美国政府是怎么办呢？学生贷款是资助学生上学的，这是一个政府的政策性的业务，并不是银行自己要赚钱的业务，因为银行怕你不还钱，人家不想干这事，等于是政府让人家银行来干这个业务。

据我听人说，很多美国人也知道，我印象很深。有一次坐车听中国的学生和美国的留学生在那儿聊，就聊学生贷款。问不还款怎么样？美国学生看起来是挺老实的人，说不还就不还了，因为国家把这个损失承担了，银行的坏账国家承担了。但是按照美国人的逻辑，你这个老赖，借了银行的钱不还的人，你这样一个老赖，你给别人造成了损失，而且实际上是给国家造成损失。国家又是什么呢，美国人说国家的钱从哪儿来，是从纳税人那儿来的，最后你给全国人纳税人、还是给别人造成了损失。当然了，这样的人美国也不会把你悄悄放过的。就是从此以后你的信用记录上有一个污点。中国现在也有了，都是跟美国学的。有了征信系统，从此有了污点。你有了这个污点以后再想借钱就完了。这就叫信誉不好。

和我们这个直接联系在哪儿呢？就是说优级的住房抵押贷款是收入比较高的，信誉比较好的，就是优级；次优就是这两方面至少有一方面不行，或者你收入比较低，象我刚才举的例子，一年才挣五万块钱，借了你五万块钱，或者信誉不好，历史上有赖账这一类的，还不是很严重的赖账，就是有一点毛病的这种人。当然这种人按照经济学家的理论推，这种人是天生就可能不还钱的。次级抵押贷款，天生他钱少，钱不够我就不还，或者他赖账惯了，我就是不想还钱，这些人可能不还钱。但是用马克思主义的阶级区分去划，穷人一般放在这个范畴里，因为你的收入低，放在这里头，这就是美国的次级抵押债。

简单说，本来就这么一个流程。当然我们讲，现在的次级抵押贷款危机是由于什么呢？就是由于现在借了大量次级房屋抵押贷款的人不还钱。我们看这第一个，提供住房贷款，按期交房贷，这本来是正常的循环。如果在这个正常的循环里，什么都不会发生。但是现在有人不按期交房贷，那就发生危机了。下面这些都属于我说的典型的衍生的金融产品。实际上现在的危机只是证明什么？后面这个关节并不重要，根本的环节在第一个环节。如果第一个环节出了问题，后面的所有环节就全垮了，是一个链。主要的一环断了，链上的所有东西就都断了，问题就出现在这儿。不是一个人，而是大批人不还房贷，甚至我根本不可能还房贷，你以后也别指望了，我也不可能交房贷了，整个都垮了。

后面的东西都属于衍生产品。这衍生产品是什么呢？给大家形象地解释就是这样：比方说我们中国出现了大批的――我今天还跟人在讨论政策――我们中国出现大批人不还贷的话，谁倒霉呢？贷款给你的银行倒闭，那么事情就到银行为止了。就是把钱贷给你的银行大量资金不能收回来，就发生银行坏账了，也就到此就为止了。看次级抵押贷款公司。我专门问过一些银行界的专家，他们说什么呢，说美国其实一般发放住房抵押贷款的时候，也不是他们来发放，也是银行发放。但是美国的情况比我们复杂多了。中国人出现大批不还债的话，顶多银行倒霉，当然也可能扩散，如果银行真的到了资金周转不灵的程度，它可能倒闭，它关门。你的钱存在银行里，你害怕不害怕？这波及到全社会。只要它不倒闭，事情就到银行拉倒。

但是美国呢，美国在这下边编出了一串的，一系列的金融业务。这一系列金融业务是什么呢？据我听别人说，中间少一段。少一段是什么呢？银行提供住房贷款，你们按期交房贷。下一步银行开始干什么？银行把它的贷款卖出去。你听说没有？这叫美国金融创新。贷款就是一个产品，我贷款给买房子的人，那个贷款，这是一个产品，这个产品可以卖的。简单说，我把贷款卖给你，你把钱给我，卖你就得给我钱。以后别人还钱，还的钱到哪儿，据说这事很复杂，可能还要经过银行手收，但是和银行没关系了，我就像一个收账的人似的，收的钱都到你那儿去了。你为什么把贷款买了？你当然也要赚钱，买了产品都是赚钱的。还钱的人最终是还给你，这样就出了次级抵押贷款公司，他们把银行的抵押贷款买去了，买去了当然他要赚钱。但是这种贷款公司，理论上讲，本来应该是你拿自己的钱买就完了，但是美国大量的金融业务，包括也有中国人在那里做，我看了他们自己的介绍，有的贷款抵押公司，97%的资金是借来的，而且是短期流动资金，我借了三个月就还。这个公司就是整天倒腾贷款的，我这边买进抵押贷款，我拿什么钱买，我拿借来的钱买。

还有呢，它借来的钱是不能长久的，为了长久它怎么做呢？出售资产抵押证券，就是发行债券。流动资金是供短期周转的，长期来说，我要把这债务稳定住，我卖一种债券，这就是ABS。这个债券具体什么问题就不用问了，我们国库券就是债券。你一百块钱买了一张国库券，利息多少，什么年归还，这个债券可以卖的。美国的债券一般都是可以买卖的。当然了，我出售了这个债券以后，我出售给谁，谁给我提供贷款现金，人家把钱给我。其实收债券就是得到了贷款的肯定。谁给他提供这个资金，谁来购买这个债券？银行。

美国的银行大体分成两类，一类叫纯粹的商业银行，就是我们存款、储蓄，你存款，搞小额贷款业务，这个是我们平常说的商业银行。过去美国是把银行分成两类，一类叫投资银行，一类叫商业银行。商业银行是做小额存储这些，包括企业的短期的流动资金贷款，我们中国叫流动资金贷款，美国人叫票据贴现这种业务的。投资银行是做长期投资的，就是买你的债券，我买你的股票，我倒腾一个企业。到中国现在大量著名的外商金融机构、投资银行，我买你企业，他生意做得大。你买一个企业没有几千万，没有几亿买得了吗？卖出去也得是几个亿甚至几十个亿的卖，投行就专门做这种大业务。

那么投行他把资金运用到建立次级抵押贷款公司。投行自己也得有资金来源，他的资金哪儿来，他又发一次信用凭证，实际上等于发一个债券。但不叫债券，又是一个CDO，担保债务凭证。别人购买了他这个金融产品又给他钱。

还有另一种就是对冲基金。就是在股市上，像美国的股市啊，外汇市场上倒买倒卖的那些，就是有名的对冲基金。对冲基金也卖这种担保债务凭证，两家都给它提供资金。你们记住基本的东西，所谓的金融业务就是提供基本的金融产品给人家，人家把钱给你，就这么买卖。

但是注意，不管怎么说出花来，这个金融产品最终是一个承诺。承诺什么？获得这个金融产品的人将来可以得到更多的钱，否则人家不会花钱买你的金融产品。这个金融产品是什么？这里头的债券，债务凭证都是典型的衍生金融产品。美国金融发达就发达成这样。

我接触次级贷问题之前，我都没想过，银行贷款还可以卖。你的抵押贷款银行卖出去了，你的债主不是银行了，是某某什么，后来又卖给谁谁谁，最后你的钱结算就结到那那儿去了，就这么一直卖。这套倒卖，收债期是什么？生意能做成，环节上每一家都有钱可以赚，没钱谁肯干？资本主义的逻辑非常简单，都有钱赚。这一套业务曾经挺繁荣。但是现在最大的问题是，一旦借钱的人不还债，就出现问题了。不还债，所有提供资金的人，不管哪一个，最后是要拿你的债券要钱。可是最后这个钱从哪儿来？从你还贷来。你要是不还贷，就成中国有名的三角债了。你欠我的，我欠他的，你不还我，我就没法儿还他了。说白了和三角债是一个事。但是人家的金融市场搞得很高级了，把人搞得眼花缭乱，就这么一套东西。

那么这套东西现在出危机，出现在哪儿？我们要注意一个东西：抵押。本来抵押的金额一般是要求抵押品的金额不低于贷款的还本付息的数额。所以你不还钱，债主也不害怕，债主可以把你的抵押品带走，债主并不想要你的抵押品。从本质上讲，中国过去的当铺就是抵押贷款，将来可以赎回来，我把东西拿到你那儿抵押，你给了我多少钱，将来我有钱了我去赎回。其实当铺是抵押贷款的形式。我要是不还，这就意味着什么，我不去赎回抵押品，抵押品当然就归了当铺了。但是当铺要你的抵押品干什么？有的抵押品很名贵，高级是小意思。钻石啦，人家的店主要不了那么多钻石，他还是要钱，最后他必须要变现。要钱问题就来了。按揭贷款借款人他不还钱，银行也好，次级抵押贷公司也好，不管是谁，只要是债权人就有权把你的抵押品带走。人家不想要你的抵押品，人家要钱，人家就把抵押品卖了。问题是你到市场上卖，是不是正好把原来约定的钱收回来呀？借钱的时候是没有问题的，因为借钱的时候肯定没人傻，大家评估了，这房子值105万，连本带利。可是等到了明年你不还钱的时候，我把你把房子收走了，你一定能收回105万吗？有的地方报道房价下跌，甚至有下跌20%的，那105万变多少了？85万。就算我把它卖出来了，我赔钱没赔钱，赔钱了吧。这就是次级抵押贷款，说白了就这么点事情。

问题是大量的许许多多的人都出了这个事，这就开始坏了，这就是美国次级抵押贷款的根本问题。当然，说这个危机为什么产生了？为什么形成这样？我们说根本的原因是由于：

第一个，现在看，美国的衍生品市场是有问题的，特别是在最初的环节上，它并没有保证债权人能够完全有把握地收回资金。表面上看，这似乎是不可能的，因为有抵押品。但是注意，表面上看美国的制度很完善，而且大家都付出了抵押品，怎么可能贷出的钱收不回来？这忘了一个东西，制度还得和宏观经济形势结合起来。和宏观经济形势结合起来，我讲一个动态的，不是单纯谈这个制度。单纯谈制度好像没什么问题，你不还钱我把房子拿回来。但是放在宏观形势里，这就讲到格林斯潘是有责任的。

宏观经济形势是怎么回事呢？我们知道美国的抵押贷款一般是这样：就是说，我们借了住房抵押贷款之后，大家要知道钱是以什么形式还，是以月供的形式还？我们中国就叫月供，美国也差不多，或者每个月或者每年付一笔钱，多少年还清，把贷款还清。但是这个月供或者年供，它的数额到底是多少？在制度上是不同的。有一种贷款叫固定金额，不管什么情况，我一年固定，咱们合同签订了，月供就是一个月三千块钱，只要我掏得起三千，按期交房贷。但是现在金融上有大量的贷款业务是活动的利率，就是说你每个月掏的月供是和利息率挂钩的，银行贷款利息率越高，你掏的月供越多。我后来问了一下，我们中国现在住房贷款也有这个情况。我们单位就有，借钱买房的人说利息涨了，月供也涨了，不过涨得不多，我还承受得了。

但是问题恰恰是在这个。这是一个数学问题。你利息涨了以后，月供会涨多少？实际上月供的幅度和这个利息率不仅挂钩、有关系，如果是浮动的话，不仅有关系，而且高度敏感。利息率表面看从3%升到6%的利息率，你月供可能上升的幅度非常大，一个月掏多少月供，上升幅度非常大。有这么一个关系。这里就产生热闹了。

热闹在哪儿呢？现在的美国次级抵押贷款危机起源在哪儿呢？实际上从格林斯潘时期开始的。2001年美国经历了进入新世纪之后的第一次衰退，这次衰退只有一个季度就过去了。就是我说的典型的，仅仅是一个季度的时间，GDP比上一年低，第二个季度就过去了，非常轻微。很容易地就过去了。而且这一次衰退是美国经济已经繁荣十年了，1991年有一次衰退，美国几乎不衰退了。当然，大家都说，格老的本事太大了。你看过去，你想三十年代大萧条，四年摆脱不了萧条，GDP下降20%，失业率百分之二十几。可格老这日子过得，这是什么水平啊。但是当时我们注意到，格老靠什么，很简单一个，降低利息率。

那一次衰退来了，格林斯潘一连17次降低利息率。降低利息率从经济上解释是这样：宏观经济理论是这样，资本主义国家，西方国家，市场经济国家，能够生产多少，物价多高，都取决于实际的需求，就是大家拿钱购买的购买力有多大，取决于实际的需求。实际需求越大，一般产量越高，增长率越高，失业越少，但是往往通货膨胀的危险越大。而这个购买力、总需求和什么有关系？说简单了当然和货币有关系。你钱多了，钱多了追求过少的产品，价格一定上升。但这个时候往往产量GDP比较大，失业率比较低，往往这样，就这么简单。什么时候钱多？银行降低利息率，大家都敢借钱，因为利息率低，还债的负担低，企业敢借钱，也还得起，老百姓也还得起，所以降低利息率的时候，社会上流通的钱比较多。这是我给大家形象地讲，不是作为经济学家讲。这是什么呢？这是扩张性的货币政策，什么时候用扩张性的货币政策？失业率比较高的时候，经济不繁荣的时候，萧条的时候。

从这个基本思想出发，还产生了一个有名的弥尔顿•弗里德曼。美国有个有名的弥尔顿•弗里德曼，大概去年才死，90多岁了，得了诺贝尔经济学奖的经济学家。他那套理论就被人们称作什么？货币主义。弗里德曼提出的货币主义有一个最重要的论点。他用了大量的理论，也用了大量的事实材料来证明自己的货币主义的观点。他认为经济波动，为什么有时候产量比较高，失业率比较低；有时候产量比较低，失业率比较高？主要的因素都在货币。所以人们说它是货币主义，所以弗里德曼有句名言，叫Money does matter。强调Money does matter，货币就是真正顶用的东西，确实重要，我们经济学家翻译就是货币顶重要，因为这个词不好翻译。美国的经济波动我都可以给你找到原因。就是由于货币，货币少了它就萧条，货币多了就通胀，就过热。

他回头就说，30年代大萧条，就是因为在萧条期间美国的货币不断减少，所以造成了越来越严重的萧条，你要是能够顶住，当时不让货币减少，就没有这事了。这是弗里德曼最基本的论点，也是最容易掌握的论点。从这个角度看，我们看到相应的一套政策。就是，如果整个经济发生通货膨胀的危险，大家认为货币太多，当然这时候经济状况比较好，GDP比较大，失业比较小，因为物价在上涨，弗里德曼后人做了很多理论论证，说这个不可持续，所以你必须紧缩。紧缩的时候要减少货币，但是要减少货币必须要提高利息率，利息率一提高，每个人都想收利息，你把钱放在银行多好啊。最主要的企业不敢多借钱，因为利息负担高，多借钱了他利息负担不起，所以整个社会的货币量会减少。这叫什么？紧缩性货币政策。

但是如果倒过来，现在失业很多，GDP太小，甚至物价可能还在下降，（30年代大萧条就是一个典型），弗里德曼就说，你现在应该实行扩张性的货币政策，就是增加货币的供给量，同时降低利息。降低利息率之后，很多人敢借钱了，因为负担轻了，还债的负担轻了，那么总需求就起来了，卖不出去的东西都卖出去了。东西都卖出去了，当然老板就要雇人了，失业问题就解决了。

照弗里德曼一讲，管理经济很简单。你看着过热，要通货膨胀了，像中国现在，我们就要实行紧缩性货币政策，赶快提高利息率；你看现在失业太多了，物价不是往上走，往下去了，赶快实行扩张性货币政策，增加货币量，降低利息率，就这套。

这套现在已经被美国人作为正统，格林斯潘这些人说来说去就玩这些东西。我盯格林斯潘盯了十年，他就玩这些东西。他觉得经济太热了，就提高利息率，不断提，提一次不够，下次再提。你看利息率这条曲线就这样上升了。那么这是为了抑制过热。他说现在又不好了，现在经济要衰退了，出现失业了，就开始降息。你看这条线叫降低利率。

那么，2001年那次衰退的时候，格林斯潘来了一个大胆地、坚决地不断地降息。大概是不到一年，反正是不长的时间，大家可以看数据。你们可以去查查，美国的利息率――联邦基金利率不断下降，一连17次降低利息率。降低的结果，确实起到作用，衰退一个季度就过去了，不要说30年代的大萧条了。在我这个经济学家看，可以说美国基本上没有经济衰退，非常轻微的。如果说30年代大萧条是一次伤筋动骨的大病的话，这次可能连感冒也算不上，就过去了。但是过去了留了一个非常大的问题。

急剧地下降利息率，便宜了谁？因为利息率降低了，现在很多人觉得借钱买房子合适了，就说我们月供负担低了，现在利息率低，大家都可以借钱筹资，各个环节上筹资都很容易，于是美国就出现了大量的次级抵押贷款公司。你们看数据，最高的时候可以达到几万家，最热闹的时候华尔街街头上都有，说你借钱买房子吧，这是最好的时候，我们马上给你进行全程服务，到银行一切都给你办。他们也是为了挣钱。他倒腾挣得少，他们倒腾一笔贷款中间据说挣这个钱还不到1%。但是架不住干得多。你一天搞几百个贷款，钱就来了。

金融挣钱也是，我对金融没好感，这东西比投机倒把还投机倒把。生产什么东西，不就来回倒腾钱吗？而且干这玩意儿收入最高。

再说一遍：由于利息率太低，很多人觉得借钱买房子合适。我借钱买个房子，市场上资金非常充裕，就产生了大批的抵押贷款公司来从事这个业务，结果美国来了一次住房市场大繁荣。美国那么快从萧条出来，很大程度上靠美国此后长期、好几年里住房市场非常繁荣。繁荣到什么程度？我记得有一个老同学，现在在美国也当教授了，当然是在一个学院里，相当于我们的大专。他04年还是06年跟我说，他就在加利福尼亚圣迭戈，一个小城，他住的房子三四年的功夫涨了三四倍，他说当年我没把它买下来，我可以借抵押贷款买下来，现在后悔了。涨了好几倍呀，你说说。全美国普遍的房价上涨，为什么涨了好几倍，就是因为开头有这么多人借钱买房子。房子数量是有限的，一边涨价一边这边还在盖房子，因为房子价既然一高，就有人要盖房，所以美国出现一个房地产业非常大的繁荣，繁荣的源头就在贷款上。其实中国的房地产也跟这个有关系，我也做过专门研究。但凡是贷款容易，利息率低了，大批人就开始借钱了，然后房价上涨。美国很多房子是自己盖，反正大家就开始盖房子，就开始折腾。房地产业高度繁荣，这个高度繁荣有什么好处？解决总需求问题。

美国的需求不足解决了，至少盖出来的房子这种产品卖出去了。盖房子要不要雇人？只要一雇人，就业问题就解决了。而且还有什么呢？中间还有一些，五万多个抵押贷款公司，能提供多少个岗位？不是一个小数。一个公司总得有几个人，而且还是高收入，不是低收入。美国这样就繁荣了，就这样度过了那次危机。但是后患留下了。后患是什么？这样扩张贷款到了什么程度？在街上拉着你贷款。现在美国报纸上就说，当时繁荣到华尔街拐角上就有人拽着你，看你穿得像样，就是能买得起房子的人，就拉你买房子。

那么，高质量的优级的贷款人肯定是有限的，这个不够抢的。这在美国是竞争，大伙儿互相抢客户，客户抢不着了。怎么办？咱们就延伸吧，延伸到次优，就是收入比较低的，信誉不太好的，我都可以给你放款。现在你看到的书，美国的资料――你们是外院，应该很多人外语好，可以翻美国的报――这一年报纸描写当时的情况到什么程度？本来银行贷款是要审查你的，不管怎么样还要审查你的资格，收入怎么样？现在都不审查了。我们中国人过去散布一个迷信――美国的制度完善，它的银行贷款不会出问题的。什么不会出问题，你看现在，照样！

我们20年前的时候，中国的银行业也这么乱过：有的时候跑到企业，你贷款吧，我有钱；有特殊原因，一说就长了。反正就像这个，政策来了，你贷款吧，说不好听的，乌龟王八蛋都动员起来了，你就借钱吧。乌龟王八蛋本来就不应借钱的，结果一大堆银行坏账。那时候我们中国的银行太次了，怎么能向这些人借钱，怎么搞成这个德行。美国现在也照办啊，就是这样。优级的人就是那点人，是有限的，那是抢不上的，就次优来吧。次贷危机发生以后，报纸上有很多故事。银行审查也不做了，你来申请就给你签，就给你贷款，契约什么都还是有的，抵押手续还是有的，只有这个了，资格不审查了，你想想贷款的质量可想而知。

可是正好碰着什么呢？经济都是有周期的，现在既然经济危机过去了，萧条衰退过去了，繁荣了，繁荣以后我说的老问题来了。你说繁荣以后有什么问题？通货膨胀吧，物价指数上来了。物价指数上来以后怎么办？其实我觉得格林斯潘没什么太伟大，我现在给你们讲这个，你们听懂了没有？格林斯潘怎么办？提高利息呗，所以格林斯潘还没有退休他就开始提高利息。他提高利息没结束，等他把班交给伯南克了，伯南克还继续提高利息，提高利息就出问题了。为什么？我们说贷款还贷的负担是跟利息高度挂钩的。越是次级贷款越是这样。当然我没有具体数字，大概说，利息3%的时候，你可能一个月还1500块钱，利息到4%，你还2000块，我这是形象比喻，到5%，你一个月还2500。这头你不断提高利息率，那头这些机构就得不断提高月供。提着提着就出问题了。什么问题？这拨人就是信誉度不高的人，或者是挺赖的一帮人，他本来就不想怎么还钱，或者说没有能力还钱。

实话说，这是我们中国人的角度。你说美国人真没有能力还钱，我不相信。美国人已经借钱，高消费惯了，他所谓没有能力，我这个月吃得好，穿得好 ，我还得开车，但是我说我还不上了。我说什么意思？我不开车，我把车卖掉了，我这个可能还还得上。但是美国人可能就说我还不上，不能还了。总之一句话，人家说不能还了，因为人家说我开车、吃麦当劳这在美国是最低的生活标准，不能再低了。你叫我把车都不开了，做什么？做纯粹的房奴，一天到晚给你还债。当然饭还是得吃饱，除那以外不干了。据我知道美国人不可能，一般美国人是不会这样做的。反正叫我还债，你提高利息提高月供，叫我降低我的生活质量我就不干了，不干就开始不还债。

不还债那么我说了，本来银行还是有办法的。什么办法？把房子收了吧，把它卖掉，钱还是收得回来。我相信最初房债危机一步步发生，不是一天，是长期积累的。这个过程里头，可能最初没有什么大事。但实际上真正懂行的人应该知道，问题开始了。因为就怕什么？你再提高利息，再这么下去，再提高利息，月供再提高，有更多的人不还钱；更多的人不还钱我就得收更多房子，然后我们有更多的房子拿到市场上卖，然后市场上的房价会掉下来。这就是美国现在的现实。说简单也就这么简单。

最后这样：一旦到了这一步，就是说，房价开始下降了，你收回的房子把它卖掉了，也不能把债务全部收回来的话，这出现了美国金融界全部的资金链断掉。为什么？因为源头上资金来源没有了。他不还次级抵押贷款公司，次级抵押贷款公司就不能还给银行，银行就会牵扯到金融机构，牵扯到对冲基金。就像传染病一样传过去，这一传过去传到全世界。为什么传到全世界？就是因为现在衍生产品的情况下，现在的金融业极其复杂。

我们看这个流程。看着简单。但是你要知道，到这个危机以后，一般来说一个投资银行不可能全部业务都做你这个，它还有别的，比如说它可能在银行买了一个企业，这都是有可能。这样表面上看，投资银行分散了风险，但是实际上是什么呢？次级抵押贷款可能规模并不大，有人认为美国次级抵押贷款涉及到是6000亿美元，这在美国并不大。美国的GDP2006年12万亿，6000亿占12万亿的多少？1/20。并不算大。可问题在什么呢？一到投资银行这一级，这个投资银行做的业务绝对不是6000亿，因为6000亿的负债在它整个业务里可能就一小块，但一小块就是中国人说的，一颗老鼠屎把一锅粥搅坏了。因为人家一看你这个投资银行有这么一块极其糟糕的业务，是血本无归的。因为你血本无归，当然他们自己的账怎么算，怎么算你的银行开始赔钱了。就为了把这块补上，那最后人家就会说，我还能不能向你这个投资银行借钱，就是给你拆借资金，像这样提供资金？

投资银行对着金融机构，如对冲基金。这些对冲基金等等，他们持有投资银行发的债券，CDO，他们持有的CDO，可能在全部业务里也只占很一小块。比如说中国也有进去的，中国银行。中国银行什么呢？就是CDO买了一百亿美元，中国银行是几万亿人民币的总资产，换成美元也得上万亿美元，100亿的CDO就算全亏掉，大概也只是1%。但是问题是，这一下子中国银行的信誉就完了，因为大家说你这个地方就是一个彻底亏的；就凭你们这帮人，那个地方、别的什么地方还不定有什么亏着呢。于是，现在就是这样啊，中国银行的股价都很受影响。这一带绝对不是6000亿，把不知道有多少亿多少万亿都给涉及进去了。

涉及的结果是这样：这就是我们看到的，刚刚给大家打开的，一系列的出问题。比方去年8月份，法国的巴黎银行发生了非常严重的危机。大家看看那个表，为什么？就是因为旗下的两个对冲基金持有了CDO。当然这两个对冲基金不是一般持有，持有的比例比较高。大家知道，有加入基金的人。现在在中国股市上也可以买基金，我们的基金公布，我这个基金持有了什么什么东西。大家一看你这个基金持有了大量的美国次级债造成的CDO，于是一般人就在想，我这个投到基金里的钱能不能收回来，恐怕要赔光了吧。你们如果有这个想法，你们会怎么办？开放式基金是可以赎回的，马上就赎回，于是发生了赎回风潮，大批人赎回吧，简单说你把钱退给我，不干了。说老实话，这么一赎回，基金马上就完蛋了。就算能赎回，也全投出去了，我上哪儿弄钱给你。

这就是有名的、现代西方经济学家讲的，最怕的是金融市场上发生恐慌。但是这恐慌在19世纪就是发生在银行。很简单，我把钱存到银行，这叫存钱；存了以后，银行再把钱贷给别人。如果银行贷给别人出了问题了，收不回来了，可能银行不能还我的钱，我存进去的钱不能还。但是实际的情况往往是这样：其实这个银行没坏到那个份儿，它贷出去一百块钱，有两块钱收不回来，它一年利润还有五块钱呢，很多银行是这样。借你们的钱肯定能还得了。但是这消息一传出去，银行有坏账了，可能是你存进去的钱要没了，银行要赔光了，倒闭了。这就是，英文上经济学就叫的run，就是跑步，我们中国经济学家都翻译成了挤兑。我不明白run怎么就成挤兑了，可能大家都在那儿run所以就挤兑了，就是都到银行去提款。你把钱还给我，我不干了，把钱还给我。说老实话，懂银行业务的都知道，就怕这一手。只要来这一手，好好的银行，什么问题都没有的银行都要倒闭，因为所有的钱都被提走了。关键的是，我把钱都贷走了，我上哪儿找钱还你啊。好好的银行也要倒闭了。那么这样呢，就是整个次级贷搅和了全世界的金融市场。

就像我刚才讲的，巴黎银行下边管理两个基金。这两个基金，大家一看，你大量持有美国次级贷，美国的次级贷还不了，就这一个环节，就把抵押贷款公司拖垮了，不能还钱。不能还，投资银行就完了，投资银行的钱收不回来了；那么对冲基金的钱也还不了。最后，对冲基金的钱就是买基金的那些人的钱。我一定要抢在别人的前边把我那份儿拿回来，大家都是这个心理。当然了，提光了以后，后边的人就没有了。正因为这样，所以我必须在前边，就像赛跑似的。可能叫run就是这个意思，大家就跑去挤兑。两个基金，后来巴黎银行要救这两个基金，最后巴黎银行自己的钱也提得差不多了，也run得差不多了。那怎么办呢？再这样下去银行就要倒闭了。银行要倒闭这事情就大了。

为什么我一开头讲美国经济的30年代大萧条？到了大银行接二连三倒闭的时候，这个国家肯定完蛋。因为我们想一想现在高度的现代化社会经济生活。几乎生活的哪个方面都是离不开银行的。你们的老师――我也是老师――工资都是在银行拿的，银行倒闭了，工资都不能结算了。我知道我们家煤电水也要在银行交款。银行一倒闭，社会生活瘫痪，一点不亚于铁路线断了，咱们都走不了，粮食可能也没了，银行倒闭也是这个样子。所以到了这一步，那就离30年代的大萧条不远了。到了这一步，就是大家看到的，有一个表，就是去年8月份-10月份各个国家的中央银行都动用了大笔资金，来拯救本国的金融机构。因为很多的金融机构陷进了run的可能性。当然银行是run，到了对冲基金不好说是run，但反正是收回，造成了次级贷危机。

欧元区的国家都是用欧元的，他们有一个统一的中央银行。日本有日本的中央银行。这些国家的金融机构，甚至连澳大利亚，我记得印象特别清楚，那个表上肯定都有，我一看挺详细的，各种救市的措施，一步一步。那个一排表，各国采取的措施。到时候你们打开让大家看看，你们记住这个概念就行了。不断冒出次贷，次贷又上了一个台阶，那个数额又上了一个台阶，又有一批次贷的公司。你看巴黎损失多少？

就这个，大家也不用仔细看了。当然你如果在那个银行工作，你在那个银行有存款，这就要高度关注了。西方的存款者他们都这样呢。你要是没有呢，你想光知道这个事，你记住，反正都是一个故事，不同的地方在那儿上演着，就是这么点事。

最有名的是――这个我记住了――英国的诺森罗克银行就真正遭遇了一场挤兑,run。到什么程度？电视上拍的。储户头一天晚上就去排队，等着你第二天开业，我就把钱提出来。因为诺森罗克持有了大量的债券，就是图上画的，CDO了，或者什么投资银行持有美国的次级贷款公司发放的债券，诺森罗克大量持有这个债券，导致了诺森罗克可能遭受巨大损失。这个巨大损失到什么程度？确实可能导致大批的存款者他们的资金受损失。因为简单说，它赔多了，就伤害储户的利益。所以储户就开始排队，电视上报道过，我就是在电视上看的。美国的次贷，美国的穷人住不起房子，最后还不起贷，一直搞到英国人在那儿排队。

最后，诺森罗克这么闹下去肯定要倒闭的。为了避免它的倒闭，英国的中央银行英格兰银行给了它350亿的贷款，维持它，保证大家放心，在诺森罗克存了钱的人都能把钱提出来。其实政府要这个姿态，事也就结束了。你想想自己，政府保证我肯定能取着钱，我就不去取了，诺森罗克就稳定下来了。但是稳定下来之后，问题就是这个，诺森罗克确实有亏损。那怎么办？国家再把这个银行国有化。既然国家出了这么多钱，这银行就应该是国家的。诺森罗克是私人银行。西方国家绝大多数银行都是所谓私人银行。所谓私人银行，理论上讲，你一个人也可以办银行。当然钱少的人也是办不了的，银行那点业务你不行的。一般的银行都是股份制银行，银行有一块资金叫做资本金。资本金现在有一个规定，说任何一个股份制银行资本金占它全部资产――贷款等等的比重，不能低于8%。就是你手里的钱有8%得是自有资金，这个自有资金不一定是经理的，因为经理可能一分钱没出。是什么呢？是银行的所有者的。所有者是谁呢？是股东，股东们出的钱。而这个银行可能就是在股市上筹的钱，就像我们现在的中国，各大银行到股市上卖股票，你买到股票你就是股东，股东出的钱要占全部资金的8%以上，不能低于8%，有一个巴塞尔协议。我相信诺森罗克是遵守这个的。但是现在这一亏，可能把你的8%的资本金亏光了――可能，因为详情我不知道。我没权去查账。怎么办？英国政府既然把它救了，英国政府掏钱了，那很简单，国家出钱了，这银行就得变成国有的。

这又出现了现在的热闹。英国政府本来它是20年来在搞私有化，从撒切尔夫人以来。这回它就别搞私有化了。倒过来了，国有化了。没有办法，因为它出现了这么大的次级贷危机，这只是其中一个例子。

就我说的这个，整个次级贷危机本来数额并不大，损失说是6000亿美元，还是整个次级贷是6000亿，大家都不统一的，有各种各样的数字，但总的来说数字不大。但是经济这些链条一放大，就涉及了大批的金融机构，而这些金融机构反而是在外国，不是在美国。大家注意，次贷危机是美国借钱买房子的人还不起钱，按理说应该倒霉的是美国的银行。第一步业务是美国银行做的，起码应该是美国的抵押贷款公司他们倒霉。但是现在你看，最大的热闹出在外国，出在英国，出在法国，出在日本，连日本中央银行也花了多少钱来救市，来拯救它的各个金融机构。原因在哪儿呢？毫无疑问，也是日本的金融机构甚至个人，主要是金融机构。个人你倒霉就只能认倒霉了，别不相信。你自己要跑那儿去买了几个次贷的债券，那亏了就是亏了，政府也没有什么必要去救你，市场经济盈亏自负，对不对？政府要救是怕什么？怕金融机构倒掉。金融机构倒掉那社会生活就完了，社会经济生活就完了，你自己赔钱就只能赔钱了，不会搞坏社会经济生活。

现在大量的问题是其它的问题。为什么？这涉及到经济全球化。在经济全球化的情况下，美国不断向全世界宣传，而且确实是这样，资金在全世界流动。往哪儿流？所有有资金的人没有一个例外，哪儿赚钱我上哪儿去，哪儿赚钱多我上哪儿去；或者呢，哪儿增值快，同样是一块钱，哪儿增加得最快我上哪儿去，这应该没有什么问题。不太可能有多少例外。你想想，特别是向外国投资的人，他不想赚钱我不相信，难道他是搞国际主义去了，去援助美国穷人――次级贷一般就是因为美国的穷人，收入比较低的人。我想不会，目的就是为了赚钱。

可是问题在什么呢？问题就在于金融市场是一个信息非常不对称的市场。所谓信息不对称，就是金融市场一般借进钱的人，他的信誉，他愿意不愿意还钱，他的还债能力自己都清楚。我说这话你们可能觉得是废话，我愿不愿意还钱，我能不能还钱我自己还不清楚？借的人肯定比借出钱的人更清楚。但是这废话在理论上就这么重要。因为什么？西方的主流经济学，我们左翼批判的西方主流经济学，它给你散布，市场是一个天衣无缝的完美的市场，这个完美到，金融市场你不用担心，谁向你借钱你就借给他。要在一般生活里，很多中国人会觉得，这是一个典型的傻瓜的例子。你们有没有？我听到有些年轻人之间也有这种事，别人借了我钱不还，老赖。有没有？肯定有。其实，能出小钱不还的事，大钱更会。咱们中国改革开放以来，有人借钱，明天你可能就找不着了，他可能办一个护照到美国去了，我绝对不是危言耸听。不信你们查，这事多了。他把那一千万带到美国去了，当然不想还你了，你找不着我，就这么简单。

这个市场是高度不对称。一个借钱的人，他想还钱不还钱，或者他有没有能力还钱，他比一般人更清楚，一般来说比借钱给他的人更清楚。所以往外借钱的人就会面临极大的危险。别说赚钱了，你老本能不能回来都是一个问题。我们想想次级贷危机导致的所有的链条上的问题在哪儿？就是在这儿。就是我存到银行的钱还能不能拿回来。银行说我借给抵押贷款公司的钱还能不能拿回来？抵押贷款公司说，我贷给按揭贷款买房的住户，这钱还能不能收回来？有一个说我不还钱，可能把后边所有人都拖掉。这是抵押贷款出现的最大问题。

但是由于这20年经济全球化太发展了，而且在这个全球化下，据我看来――这是我个人意见，似乎西方金融界，特别是美国金融界就产生一种很盲目的自信，甚至是自大，就认为我们这个金融系统就是这么好，就不会有问题，你就放心吧。就像咱们看的几个环节。我提供一个CDO，你就放心买吧，那肯定是合同上定的，到时候肯定是连本带利，多少多少还账，你担心什么，你买去吧。这是投资银行提供的CDO，投资银行买抵押贷款公司的ABS，你给我弄一个东西，我就放心买进，那个债券他肯定会还的。在这样一个情况下，就在全世界蔓延出一个非常非常特殊的现象，就是世界上最富的国家，基本上人均收入最高的国家——美国，又是一个借钱最多的国家。达到什么程度？美国最近十年来，恰恰是格老掌控宏观经济形势以来，美国经常账户逆差达到创记录的水平。

经常账户逆差我不给大家做解释了，学过经济的人都知道。这么说，经常账户里最主要的一项就是对外贸易，进口和出口。逆差什么意思？就是进口比出口大，大家记住这个。美国的进口比出口大，也就是说美国卖给别人的商品少，他从别人那儿买进的商品多。经济学家说，一个国家怎么可能这样？你卖给别人的商品少，买进的商品多。经济学家简单说，一个国家出现这个情况，一定是对外负债的。这个缺口很简单，我借钱买你的商品。我出口本来是咱们货换货，我出口这么多东西换回来进口这么多东西。但是我现在出口这么少，换进来的多，凭什么换进来这么多？我向你再借点钱，或者你赊给我点东西，赊给我点钱。

所以说国际经济学上有一个最简单的规则：你看一个国家的经常账户。如果它有逆差，如果这个逆差数字是真的数字――什么是真的数字？统计数据可能不准，有很多错误遗漏――如果是真的数字，那这个国家一定是从外面借债。怎么借？当然了，非常复杂。理论上讲，美国人印出美元来，然后拿美元买外国的东西也是借债。国际经济学理论上就是这么认为的，这就是借债。因为美元就是对外国人欠的债。因为美元本身不是东西，它就是一张纸，美联储可以想印多少就印多少。这东西怎么可能换到外国那么些，比如说我们中国的，一船一船袜子运过来，你换回来的是美元。但是那美元是美联储印的。那当然，不是说美国人怎么耍赖，是什么呢？是因为从理论上讲，这个钞票是一个借据，表示美国人欠了，因为我们将来可以拿美元买美国的东西，就等于说，像我拿了你的借据，你还东西来、还我东西一样。

根据一般的数据我们可以推断，美国通过印美元从外头筹资，印美元向外国买东西，实际上是借东西的过程。这借东西的能力是有限的，所以主要的还是通过国际金融市场上其他各种各样的美国人借钱的业务，来从外国借到钱，借到资金。这个借资金大到什么程度，就可以从美国的经常账户逆差有多大可以看出来。现在美国的经常账户逆差绝对数已经不重要了，为什么？因为你想，美国的GDP是12亿美元，如果经常账户逆差占GDP的1%，是多少？1200亿美元。你说这是大数还是小数？很大吧，大概没有几个人认为这小数。但是美国的经常账户逆差占它的GDP――我们不要讲这绝对数，1200亿和3000亿，这没概念――就告诉你，占美国的GDP，十年以来没有一年低于5%，而且最近这些年7%。也就是说，美国实际上一年生产100件东西，但是美国人可以消费、可以投资、包括政府打伊拉克可以花掉107块钱的东西。那7块钱从哪儿来？外国借来的。怎么借来的？说实话我以前也不清楚，我不是研究美国经济的。现在从次级贷危机看出来了，就是通过经济全球化这么倒腾来的。

怎么倒腾呢？美国的银行先发了住房抵押贷款，老百姓拿了这个就可以盖房子，反正经济学可以告诉你，要么你消费了，要么你投资了，反正总之一句话，美国人花了，还住上房子了。但是钱从哪儿来的，钱从银行借来的。银行把这个债务负担转给谁了？转给抵押贷款公司了，这钱还是从美国来的。但是下一步钱从哪儿来的？又把债转移出去了，到投资银行了。诺森罗克就是一个例子。这钱从哪儿来的？从英国来的。巴黎银行又是一个，这钱从哪儿来的？法国来的。日本为什么中央银行要救呢，那肯定是日本的公司、银行也没少买这玩意儿。那钱从哪儿来？从日本来的。而且确实，我们大量的数据看，最大量的流进美国的资金，可能最大的来源是日本。所以这次日本人大概也少不了折腾，也少不了出事，难受。但是好像还没有到这么厉害。那就是说美国人幸福的生活，这么样的高消费高投资，靠什么？靠外国的钱。

这是我给大家讲的，实际上给大家讲一点知识。最后告诉你们大家，现在世界格局其实是这样的：美国实际上它的经常账户逆差已经有20多年了，最初还比较小，小也是占GDP1%、2%，那也是上千亿美元啊。那么现在已经快到上万亿美元了，因为已经达到6%、7%了，长期借贷。

我们80年代上学的时候听说，美国人极其幸福。幸福不仅在找到工作工资高，而且大家听说，没有钱不要紧，可以开一个信用卡，信用卡先花着再说，这就一个。然后没有钱不要紧，你可以到银行借钱买房子。然后美国人还告诉你一个故事，说有个老太婆攒了一辈子钱没房子住，到最后终于把钱攒足了，她把房子买了，她也见上帝去了，她没住上。我们经济学讲，这人是有点傻，但是没有办法，你没钱怎么买房子啊。现在美国人说，我们终于给你解决了，你可以借钱。你先借着钱，你就住一辈子，等到你快死的时候你还上了，这就一辈子真享受着这房子，所以美国人全是这一套东西。

咱们这么说，作为一个经济学家说，如果借出来的钱都能还上，确实美国这样做不错，确实老太婆不这样做太傻了。攒了一辈子钱没住上，那攒钱干什么？那当然先借钱买。问题就在于这个老太婆最后可能不还钱。现在这个次级贷不就这个问题吗？美国现在鼓吹的这套，典型的美国高消费文化，达到什么程度？达到从2002年开始，美国经常从个人、家庭这个角度看，消费比收入高。平均来说，美国家庭是这个状况：每年挣100块钱消费100块钱，甚至还多一点，从家庭的角度来说没有储蓄了。美国已经到这个程度了。为什么？很简单，那么多人都在信用卡消费，没钱咱开一个信用卡消费，都是这样。还有一个重大的问题：美国怎么那么幸福，它怎么就可以这么做。现在我告诉你们，你们就明白了：由于经济全球化，这样多的金融产品，美国的金融业这么发达，美国人做金融的手段这么高明，最终形成了这样一个格局：美国可以在十几年里头，源源不断地从全世界拿钱，拿过来花，次级贷。

但是现在问题在哪儿呢？次级贷危机一旦爆发，美国的信用受到了极大的打击。极大打击的结果是，很多人在重新审视美国的金融机构，包括美国大的银行，像花旗银行。最近花旗银行大量的亏损暴露出来了，亏损里有这一项，涉及到了次级贷危机，它到底怎么涉及的我不太清楚，因为咱们看的那条链没有银行；因为最开头可能储户贷了款，但是贷款以后都卖出去了，问题是损失不在银行身上，损失可能在投行那一块。但是花旗银行的亏损不仅仅在次级贷上，还在信用卡上。次级贷可以不还，信用卡借款也可以不还。明白我说的没有？真要是我没存钱就可以办一个信用卡，其实就等于向银行借钱。那也可以不还。其实过去有过大量的报道，说美国的信用卡违约不还的比例很高。

这个论述就是完全按照资本主义逻辑思考的：像我们这样人的都有点不理解，说银行送钱给消费者。当然消费者很高兴，这消费者可能还是穷人，失业的。你倒挺共产主义风格，学雷锋了，雷锋不也干这事吗？当傻子，他家挺困难，我给他钱资助一下。可是赚钱的、为储户们赚钱的银行怎么可以做这个事情呢？你这是资本主义的地方，不是搞共产主义的东西，不是慈善基金会，怎么可以做这个呢？现在看来，其实也简单。美国的银行没有那么高明，它也做很多赔钱的东西，包括信用卡业务。而这个信用卡业务很多资金是从外国来的。我问过一些银行。美国很多银行，比如说花旗银行，它银行资金不够。我们中国是吸储，让你去存钱，它是发债。它发债有什么好处？我发债向全世界发，日本的家庭主妇在家里都可以通过上网买它的债券，这样日本的钱就流到美国去了。这就是金融全球化。

全球化时代，美国制造了这么一套消费的神话。这消费的神话，我相信你们的教材里还会看到这个东西，美国是怎样可以用信用卡借钱买东西。我告诉你，作为一个经济学家我十几年前就怀疑，这个东西可不可以一直这么做下去。因为根据我对人本性的观察，我对人很怀疑，我这人对任何人都很怀疑，我相信有一批人不还钱。如果不还钱，你美国有没有很好的手段把这控制住，因为控制不住就是自己损失，自己损失是把借钱给你的人、你储户的钱损失了。你怎么向他们交账？现在看来他们没有很好的手段，不是一点没有，但是起码并不理想。造成这个。这个问题最后造成什么？包括格林斯潘的政策，格林斯潘急剧的降息，很大的责任在格林斯潘急剧降息。

次级贷危机出现以后，美国有的杂志上登出了格林斯潘对记者的谈话。他说什么？“我知道我们在做有害的事，但是这个害处到底在哪儿，当时也不太清楚”，因为他用的都是过去式，用不着像我这样，害处在哪儿不清楚，“但是金融市场不应该是这样”。这句话跟我印象一样：金融市场不应该是这样。按照你资本主义市场的逻辑，不应该这样。怎么可以这样发信用卡？这样搞次级贷？你对得起资本家吗？！出钱的人就是资本家。这是实话，因为在美国经济学概念里出钱的人就是资本家。资本家收不回来本金怎么办？资本是要增值的，这一点马克思一点也没说错，任何一个资本家都要增值的。一百块钱要变成更多的钱。你连本钱都不还回他，你对得起资本家吗？金融市场不应该是这样，格林斯潘是有责任的。

所以有名的斯蒂格里茨说，斯人已去，贻害犹存。这人走了，但是他的害处还留在现在，就是我们的次级贷危机。这个次级贷危机能搞到什么样，能搞多大？我不敢做预言。现在西欧所有国家的政府，就是中央银行，都在拼命拯救信贷机构，让它不要再出问题。但是现在最大的问题是什么？就是美国的通货膨胀还在，他们两头不好做。你提高利息率，次级贷危机更严重。大家听明白没有？整个次级贷危机爆发是由提高利息来的，所以要避免次级贷危机进一步发展，必须降低利息率，整顿金融机构。但是降低利息率，货币扩张了，通货膨胀的危险可能更大，所以美国现在是两头不好做，非常难办。到底会怎么样？大家拭目以待。我今天先讲到这儿吧。

主持人：十分感谢左大培老师给我们带来的精彩的讲述。下面我们进入提问环节。欢迎大家向左老师提出有关次级贷相关的问题，另外我们为大家准备了精美的礼品。

A：我有两个问题，第一个是说，由于中国的经常账户贸易顺差，导致中国积累了大量的外汇储备。您刚才说的是美国用别的国家的钱，比方说咱们的外汇储备是投入到美国市场上的，也就是说，咱们有这么一大笔资金不是给自己用的，而是给美国人用的。

左大培：是。

A：但是外汇储备同时它也是有风险的一个保证的东西。

左大培：我明白，你的问题是什么呢？

A：问题是说这个外汇储备是一个双刃剑，您怎么看待这个问题呢？

   左大培：这么说，正因为外汇储备一个双刃剑，本来它是对国家资源的浪费。我说的浪费是这个意思：仓里放粮食也是一种浪费，粮食本来是吃的，你储存在库里。但是当然有它的作用。就像粮食一样。你为什么要储？灾荒来了就有用。所以就这么简单说，仓里放的粮食能说越多越好吗？但是没有行不行呢？没有也不行，对不对？所以这和外汇储备一个道理，就是咱们应该有个适度。实际上学国际金融的都知道，外汇储备多高是一个度，这没有固定的死的标准，但是一般学金融的，尤其是学国际金融的都知道，国际上通行的有一个标准，这个标准――要注意不是教条的，要活学活用，灵活运用――但基本上是顶用的。你比方说，有一个我记得最清楚的是说，外汇储备不能低于国家三个月的进口。意思说，真正需要外汇是什么？需要进口的时候，你没钱你进口不了。为什么叫不低于三个月，这是一个经验。就是说你国家总归是要出口的，如果说每个月出口进口相等，我根本不需要外汇储备。但谁知道呢？可能有一天――这个东西你做业务的人都知道――突然有一天就出不了口了，咱们就得有笔外汇储备，必要的进口。

你比方说没粮食了，你不进口吗？就得进口。够三个月，因为够三个月一般储备就上来了。这都是经验指标，但是按照经验指标，都有一个尺度。你比三个月多了，你储备的是没有用的东西。就像东西都放在库里，粮食都放烂了，这不是浪费吗？少了当然也可能出危险。就这样。

A：还有一个问题，您刚才说这个资金如果是储存在金融市场上，它是一个没有生产创造价值的资金。

左大培：本身应该说没有。

A：那可不可以某个意义上来说，也是一种浪费呢？等于是创造出一种泡沫？

左大培：这个你说得很对，这应该也是现在的，可以说最现代的经济学界也都会争论的问题，我相信得诺贝尔经济学奖的人对你的回答都会不一样的。斯蒂格里茨和托宾这些人都得过奖，可能都会说，很大程度上是浪费，至少在现在的世界上我认为大部分是浪费。有些人说一点没浪费，全是必要的。不同的经济学家给你不同的回答，而且这跟派别有很大关系。这么说，你比如说搞金融的人一般都不会说这是浪费，好像这玩意儿越多越好。

但实际上，我个人认为是一个浪费。就是你做金融的都喜欢大家做，在股票市场上证券公司都喜欢你买证券，如果客观地讲，它有什么功能呢？一般来说金融市场就是一个：融资。实际上就像次贷危机都很清楚表示的一个东西。如果你这个人将来还得起钱，但现在没有钱，就像我说的美国那个老太婆，中国也有这样的老太婆，我将来还得起现在还不起，你借给我钱买了房子，多好。我买了房子将来会还你钱，你还可以拿得更多。本质上讲，金融、金融，就是干这个。如果说它的全部的功能就只限于这个的话，那当然是好的。问题就是，我自己认为金融市场上有太多太多的投机，就像中国股市。那个就纯粹和我们讲的这个最真正意义上的金融没有关系的。我认为有很多。我说得对不对你们自己去观察。你们说我对不对？

就是说，真正有用的我们看得很清楚的，就像太婆这件事。因为这个链条可能弄得很长，因为它不是一下子、就是一个人借给老太婆，是银行借，银行那头还有人到银行存款，这中间可能还有抵押贷款公司，有好几个环节。但是不管怎么样，如果它就完全是这一个流程，我有多余资金借给你这老太婆，你这老太婆将来肯定是要还钱的。我们对你还的钱我们是满意的，那应该还是正常。

A：那你认为最近中国股市的下滑，它是因为什么导致？

左大培：中国股市你们去看看。

我有一篇文章去年五月份写的，《将来应该追究谁的责任》。我当时开头就这么说的，我字斟句酌的，没到两千字大概。我一开头就说，现在股市这样子，有一点肯定的，就是它肯定是过热的。没有光涨不落的股市，过热以后它肯定是要跌的。现在的问题是，跌了以后我们要骂谁？因为过去就知道，股市跌了以后，股民全在骂，网上骂什么的都有。股民是最不怕的，他无所畏惧，因为他钱亏了，他一定骂的。我说你要骂谁，你不应该骂什么？你股票暴跌的时候骂那时候的证监会主席，什么总理，总书记？不要骂那个人。你骂谁？谁把股市开头搞到这么牛，牛到你们都去买了股票，然后它就又跌了，谁把它搞牛了，就应该骂谁。为什么？因为我去年这个时候就说，这个牛劲是不可能永远持续下去的，总有一天要掉下来的。

哪一天掉下来？不知道。我就这么告诉你。不光我这么讲，外国的教授都这么讲。你问我明天股票会怎样？我不知道。如果我回答得了，我就不干这个教授了，因为教授挣钱太少，我就上股票市场做金融了。我要有这个本事说，明天那个股票会多高，不用多少天，我就会是亿万亿万的富翁，肯定。不信你问任何股民，他都会相信，我只要能说准明天股票是多高多高，我肯定是亿万亿万富翁。这个太简单了，你去问股市的那些业务就知道，问题是谁说得准？说不准。

但是大势一个经济学家说得了，就是这个股市是不是已经太狂热了，将来它是不是要回调，哪一天回调我不知道，没法告诉你，问题是哪一天回调我不知道。所以我虽然知道大势，我最后还是赔钱的。但是我能告诉你，这个还是不行的，将来是要倒霉的。但是我那篇文章是说，倒霉了你应该骂谁？谁把股市搞得这么牛，搞到什么说连修鞋的都去买股票了。谁要负责任？那你去问问谁来负这个责任。

B：我的问题是，您刚才说到美国连续17次降息，导致了美国次级贷危机。我听说它17次连续降息的原因，是因为当时的房价涨得很厉害。

左大培：不是因为房价。是降息以后美国房地产市场开始热，而且是热了几年之后才涨得很厉害。

B：因为我以前看了一些报道，就这样说。

左大培：这个我整个盯着呢。降息是01-02年，就是美国上次衰退时。美国房产价涨得很厉害，一般在02-05那几年，很明显，有数据为证。

B：中国现在好像没有受到次级贷危机很大的影响。

左大培：因为咱们没有买多少，因为咱们还没融入全球化那个框框里。所以这就是我告诉你的，我们这帮人从加入WTO的时候，的这帮人就严厉地批判这一套，我们批判的时候，外经贸部给我们扣的帽子就是，你们反对开放。我们就告诉你，你得记住：开放是有风险的。这句话是不会错的，只不过风险有多大。现在看这个风险非常大。因为幸亏我们没买多少，没融进去，真融进去你买了很多，那损失是少不了的。所以我们现在就是强烈要求，一定不能开放中国的资本账户，让它自由兑换。自由兑换是什么？就是你明天说我人民币不愿意存在中国的银行了，我要到美国买股票，你到银行马上换给你美元，这叫资本账户下自由兑换。一定不能开放这个。因为你想，中国这边我说不好听的，这帮傻股民，中国的股市都叫人圈得一愣一愣的。你要开放这个，还不现成地往美国次贷里送钱。所以我们就说这个。其实我们是为股民好，不要再添一个送钱的地方了，中国股市你已经送了不少钱了。

C：您刚刚说美国的次级贷，它的升息调息都是涉及到货币政策，如果不这样的话……

左大培：这就是斯蒂格里茨批判格林斯潘说的，说美国现在的新自由主义，总的原则是国家不干预。如果国家实在要干预，宏观干预：如果宏观上实在要干预，货币政策。那别的政策都放弃。反对新自由主义的，比如说凯恩斯主义者，往往强调财政政策。特别更多的一些，比方说左派，社会民主党，就说国家还有别的，比方你要救济老百姓，对个别产业要多管制。所以斯蒂格里茨就批判格林斯潘，说你本来那次应该使用财政政策。而且凯恩斯主义者历来是什么？扩大财政开支，利用扩大政府财政开支，特别多救济一些穷人，来摆脱危机。你不。你呢？要实行扩张财政政策的时候，布什还在减税，扩张性的财政政策是减税。布什减税，但是按照凯恩斯主义者，你还要增加开支，就是救济穷人。它不搞，还把增加开支的很多项目给砍掉了，又减税，这不是完全的扩张性财政政策。完全靠货币政策。

C：现在美国财政政策……

左大培：现在不财政也得财政了。布什好像又在减税，是在干什么？好像减税补贴了什么什么东西，是有。但是这个时候保守派和凯恩斯派不同。凯恩斯派一碰到事就是增加开支。保守派一碰到事就是减税，而且是给富人减税。他们都是扩张，这是他们俩的区别。

D：我有一个问题，美国的次级贷危机和中国人民币的汇率有什么关系？还有一个问题，中国政府总是要存储美国的外汇储备。美国发生次贷危机的时候，中国政府这么多美元的储备当中进一点。昨天我看《环球时报》……

左大培：《环球时报》我不能看的，所以我不知道你讲的，因为你们要能看外语报纸，它可能有些报道是我们国内不报道的。

D：我的问题就是这样。

左大培：这个这么说，理论上讲是可能的，但是这个可能必须是中国政府同意的。因为你简单说是一个债务，要让中国承担什么，你等于赖债。至于到底会不会出这个事，那得看中美战略经济对话。我劝大家注意中美战略经济对话。但是对话上到底要谈什么，是高度保密，我们没法儿知道。

第二，如果美国不公开赖债的话，它还有一个转嫁损失的办法，是美国政府可以不负责任的，就是它完全不需要对此负责任的。什么办法？美国如果发生通货膨胀的话，你想想，你的债务都是按美元计的，通货膨胀，本来一块钱能买的东西，现在只能买五毛钱的东西了。明白我说的没有？那其实是最大的损失。但是，至于美国会不会有严重的通货膨胀，咱们现在不清楚。如果有严重通货膨胀的话，就已经吃大亏了。

和人民币的汇率是这样：现在看，次贷危机爆发以来，美元暴跌的厉害。这是为什么呢？全世界向美国流入的资金肯定是要减少的，因为大家都不敢再向美国人借钱了。那向美国流的资金少了，美元就要贬值了，没有人想拿外国钱去换美元了嘛。从次级贷危机爆发以来，美元贬值非常厉害，根本原因很简单，就是向美国流出资金，从欧洲和日本的角度流出的量，肯定是大大地断了。即使没有完全断，也是，比如说我过去一个月借给你1000块钱，现在我一个月只借给你10块钱。我不是说美国一年要借占美国GDP7%的钱吗？那肯定是要大大减少的。但是减少到什么程度？这个数据大家可以上网去查查，这个流量的减少一定会导致美元对欧元和日元大幅度贬值。

日元是不是现在已经到100了？这是一个很大的关口。如果低过100，日元对美元的升值已经很强了。原则上来讲，本来人民币可以不升值，因为我们人民币过去是跟在美国身上的，8.27，那时候也发生过美元对欧元、对日元贬值，反正不管你怎么贬值，我跟着美元，8.27。如果欧元和日元对美元升值了的话，我们又仅仅盯住美元的话，你对欧元日元怎么样？

学生：贬值。

左大培：升值，不，贬值贬值。美元对它们贬值，那你对欧元日元也是贬值的。实际上我们有过这个，也曾经有过对欧元日元升值，但是更长时间是对欧元对日元是贬值。所以现在欧盟还在攻击我们。就说你人民币不是非常迅速升值的话，你对我欧元还是贬值的，因为美元贬值得厉害。听明白没有？因为我们升值只是对美元升值，实际上你对欧元和日元还在贬值，这个大家自己查查数，他们就这么几个简单数量关系，所以说这个事情很难说。人民币到底升值什么样，那很大程度上取决于美国和中国商量的结果。那个不是次级贷危机，因为我们这个汇率也不是次贷的事决定的。我们对美元现在升值，只是因为美国方面、甚至欧盟方面都要求人民币对美元坚决升值。因为只有你升值，只有你升值够了，你才能不对欧元贬值，但你如果对欧元贬值，他不就说你抢占欧盟的产品市场了吗？

E：请问现在中国的房价也在涨，股市最近几天上下浮动是非常大的，到一个很低的程度了。中国现在有可能会出现类似于次贷的，中国现在的经济是不是……

左大培：是是是，这个问题确实也是我们需要高度警惕的一个问题。因为大家要听听我说的次贷，大概你们也能感觉到，中国的房地产市场跟美国很像。很多人大概都买了房子，据说很多人的月供也是跟利息挂钩的。只不过现在没有很多人说他还不起。但是下一步肯定，因为中国通胀很危险，没听说吗？中国现在都是按美国政策。应该怎么办？提高利息率，紧缩吧。确实你看到在做。就怕这东西搞下去，也会把中国搞成次贷。我也不知道。咱们盯着呗，这个东西确实需要决策部门高度警惕的。我们这些左派早就说，你个融入全球化，没有多大安全，哪有什么安全啊？不用说别的，最支柱的企业都卖给美国人，你所有的银行都卖给跨国公司，本来我们是资金流出的国家，还偏偏引进人家的资金，引进人家的资金就是让人家占领你的企业，然后你所有的平台对外投资几乎都被人家控制着。我认为没有什么安全感，这个情况下。所以任何部门问我，我就说我们现在高度危险，完全暴露在美国人的这一套什么之下。只有一条，好歹咱们过去买美国次级贷买得比较少。真像那帮人说的赶快融进，现在可能就买了很多次级贷了，这回直接的损失肯定小不了。幸亏还没有融进去。

主持人：由于时间的问题，今天的讲座到此结束。再次让我们感谢左大培老师为我们带来的深入浅出的讲述，同时也感谢同学们今天的到来，谢谢。

—完—

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