消除流动性过剩的治本之道
左大培（2008年1月26日）
目前中国的流动性过剩集中表现为货币和准货币对国内生产总值的比率过高，这是目前中国国内金融市场极不稳定、经济泡沫正在形成的根源。为消除泡沫、稳定金融市场包括住宅的市场和售价，治本的办法是逐渐降低货币和准货币对国内生产总值的比率，使货币和准货币（ ）的增长率低于国内生产总值的增长率。
目前中国的货币当局已经并且正在采取这种最终会降低流动性的紧缩货币政策，中央银行已经多次提高利率和银行的准备金率。这些政策措施都有助于降低货币需求，最终降低货币和准货币的增长率。但是在降低货币和准货币的增长率、降低货币和准货币对国内生产总值的比率方面，这些政策措施并不是治本的措施，治本的措施是减少中央银行的外汇储备、至少是停止再增加外汇储备，其方式是停止外商投资的流入并尽快回购国内的外商投资企业。
按照宏观经济学特别是货币银行学的常识，一国的货币和准货币数额归根结底是由中央银行创造的基础货币（高能货币）的数额决定的。中央银行遵循其资产与负债相等的原则，而通常其负债基本上就是它所创造的基础货币，因而在通常情况下一国的货币和准货币数额是由中央银行购入的资产的数额决定的。而中央银行购入的资产通常包括它对其它银行的放贷、对政府的债权和外币资产（外汇储备）。
在通常情况下，中央银行购入各种资产，同时就创造出其等额的负债，这些负债基本由发行的现金和普通银行在中央银行的存款构成，它们就形成了一国的基础货币。这些流向社会特别是流向普通的商业银行的基础货币经过存款变成贷款、贷款再转变成存款的一长串过程，就放大成为一个国家的货币和准货币。通过这个过程放大出来的货币与准货币的数额与作为这个过程起点的基础货币之比，就是著名的“货币乘数”。目前中国中央银行所采取的各种紧缩货币的政策，其作用基本上都限于通过降低这个乘数来减少货币和准货币，而在实际上，减少货币与准货币的治本的措施，应当是通过减少中央银行购入的资产数额来减少中央银行发放的基础货币。
而目前中国宏观经济上的最大问题就在于，中央银行没有能力减少自己购入的资产数额，其根源就在于源源不断涌入的外汇。从2002年底至今5年的时间里，中国的外汇储备已经从2千亿美元左右暴增至1万4千亿美元。到2006年底，中国中央银行为购买外汇储备所支付的“外汇占款”就有98980.3亿元人民币，有人估计外汇储备目前已占中央银行总资产的85％以上。这就造成了中国的货币和准货币膨胀的巨大压力。2006年中国的货币和准货币总共有346092亿元人民币，相对于当年的名义GDP已经是很大的流动性过剩，但是相对于同期的外汇储备却显得少得不成比例。如果按照正常的“货币乘数”计算，即便是等于当时的外汇储备的基础货币，也应当创造出更多的货币和准货币来。
我国外汇储备如此巨大而货币和准货币没有按照货币乘数完全成比例增加的原因，是由于中国的货币当局为了冲销外汇储备过多对中国造成的通货膨胀威胁，创造了举世罕见的“中央银行票据”并强制普通的商业银行以其在中央银行的存款购买这些票据，从而使中央银行购买的资产不再与其创造的基础货币相等，而是远远大于了基础货币。在外汇储备过多的情况下，这种做法暂时使基础货币以致货币和准货币都不至于过多，“冲销”了外汇储备过多造成的通货膨胀压力。但是，这样的做法本身就造成了中国金融系统的扭曲，为未来留下了种种隐患；更严重的是，中国外汇储备增加的势头仍然看不到停止的迹象，单纯以增加“中央银行票据”来抵挡外汇储备增加所造成的通货膨胀压力是难以为继的。
要消除中国金融系统中的这种严重的扭曲，消除通货膨胀的隐患并消除使金融市场不稳定的流动性过剩，就必须减少中央银行过多的外汇储备。只有这样才能减少中央银行购入的过多的资产，从根本上改变中国的流动性过剩的局面。可能正是基于这样的认识，国家最近成立了外汇投资基金，企图通过它购买外币资产以减少过多的外汇储备。可是按目前规则行事的外汇投资基金，所能够消化的外汇储备太少，根本就无法阻止外汇储备的急剧增加及由此造成的流动性进一步过剩。真正能够立即减缓外汇储备急剧增加的措施是，立即制止任何外商直接投资的流入；而能够真正很快地大幅度减少外汇储备的措施，就是以外汇储备大规模地回购中国境内的外商投资企业。
按照国际经济学的基本原理，中国的外汇储备是中国真正的资金流出。而目前中国之所以积累了这样多的外汇储备，主要是由于最近十几年来一直有大量的外贸顺差和外商直接投资。到目前为止，中国的外汇储备还大致等于过去历年中国的经常帐户特别是外贸的顺差与外商直接投资累计的总和。至今为止在中国境内的外商直接投资累计已经达到7－8千亿美元，它们实际上并没有增加中国境内的资金，而只是增加了中国的外汇储备，制造了由外汇储备过多所造成的各种困难。
问题在于，2002年之后，中国在外汇储备急剧增加的趋势已经非常明显的情况下仍然采取了不顾一切地盲目吸引外商直接投资的政策，甚至在这样的背景下还掀起了空前地向外资“出售”中国国有企业所有权的浪潮。这些都极大地加快了中国的外汇储备增加和流动性过剩的进程。自2002年以来，中国每年的外商直接投资都在400－600亿美元，2006年外商直接投资竟然还达到了约780亿美元。由此可见，如果能立即停止任何对中国的外商直接投资，中国的外汇储备每年就能少增加400－800亿美元；如果能从2002年起就停止对中国的外商直接投资，中国的外汇储备至少可以比现在少2千亿到3千亿美元，中国的流动性过剩的问题绝不会如今日这样严重。
过去的错误政策给我们今日留下了难以解决的难题。在今日的形势下，要不留隐患地消除流动性过剩造成的通货膨胀和经济泡沫化威胁，就必须立即停止任何外商直接投资对中国的流入以减少外汇储备，并且立即着手回购中国境内的外商投资企业以减少外汇储备。即使回购的外商投资企业仅仅限于中国的国有经济现在可以经营下去的，这样规模的回购也足以显著地减少中国目前过多的外汇储备。这样回购中国境内的外商投资企业的具体操作方式应当是：由政府的财政部门发行专门用于建设的公债，让银行以其持有的“中央银行票据”购买这些公债，然后以发行公债所获资金购买中央银行的外汇资金，再将这些外汇资金交给专门的国有财产经营机构经营，而这些国有财产经营机构则负责用这些外汇资金回购中国境内的外商投资企业。
通过停止对中国的外商直接投资和回购中国的外商投资企业来减少外汇储备，这是消除流动性过剩以防止通货膨胀和金融上的泡沫经济的治本之道，也是制止中国城市中的住宅售价上涨和稳定住宅销售市场、消除住宅业中的泡沫的根本措施。
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