余额宝引起的存款洄游机制
洄游(migration)是鱼类运动的一种特殊形式，是一些鱼类的主动、定期、定向、集群、具有种的特点的水平移动。洄游也是一种周期性运动，随着鱼类生命周期各个环节的推移，每年重复进行。洄游是长期以来鱼类对外界环境条件变化的适应结果，也是鱼类内部生理变化发展到一定程度，对外界刺激的一种必然反应。通过洄游，更换各生活时期的生活水域，以满足不同生活时期对生活条件的需要，顺利完成生活史中各重要生命活动。
在信用资本循环领域，因为以支付宝和余额宝为代表的互联网金融新潮发端，活期存款与3个月以下的短期存款，也出现了类似于鱼类洄游的“存款洄游”。存款洄游模式大致如下：因为支付宝联手天弘基金推出余额宝，以高利率或者收益率为吸引，活期存款与3个月以下的短期存款通过支付宝和余额宝的结算通道，到达支付宝，然后转入余额宝购买天弘增利宝基金，天弘增利宝基金将出售基金券所得的货币资本集中起来，与银行再度谈判并且以更高的利率签订协议存款合同，从而同样的存款或者作为信用资本的货币资本洄游到银行存贷款信用体系中。
鱼类的洄游是千百年来的生物进化和适应环境所致，鱼类洄游是为了在适宜于它们生存的环境中存续和繁衍。而存款洄游则取决于资本为了自身生存及其天然的增殖动机，从低收益率的信用资本循环途径向高收益率的信用资本循环途径转移，其洄游的起点和终点都是传统的银行体系。
截至3月31日，已发布2013年年报的11家上市银行中，工行个人存款全年仅增长5%;建行客户存款增幅仅为7.76%，较2012年末下降了5.81个百分点;农行2013年县域存款规模增速首次回到个位数增长。光大银行活期存款占比较2012年下降4.45%，平安银行2013年末活期存款占比下降了2.3%，中信银行的活期存款占比下降2.1%，招行则下降了1.36%。到2013年12月底，余额宝客户数达到4303万人，资金规模达到1853亿元;在春节期间创下“日均吸金100亿元”的神话之后，到2014年2月底，余额宝用户数已达到8100万户，，资金规模更超过5000亿元，跻身全球四大货币基金。在余额宝带动下，去年10月百度上线“理财平台”，今年1月腾讯公司上线微信“理财通”。至此我国三大互联网企业均已在理财市场布局。以今年除夕当日为例，余额宝、微信“理财通”、百度“百赚”的“七日年化收益率”分别达6.432%、7.448%、5.382%，而同期活期存款利率只有0.35%~0.385%。
信用资本循环链的变化
所谓支付宝和余额宝“金融创新”的过程，也就是存款洄游的市场借贷关系维度的重新织造和资本关系结构转变过程。余额宝基金这个资本主体插入在既有的活期存款人与银行之间，相应的信用资本循环也围绕这个资本主体展开;余额宝基金面对存款人成为新的借贷关系的借方，面对银行成为新的借贷关系的贷方。问题的关键在于，余额宝基金只有提供比银行高得多的收益率或者利率报价，才能将银行的存款人吸引过来，与自己形成借贷关系或者资本授受关系。为了给予新客户更高的利息率或者收益率，余额宝基金基金又作为贷方不得不找到能够接受比客户要求的收益率更高、同时能够保证本息回流的借方，将手中的货币资本贷放出去。
去年年中以后，“钱荒”二字在社会经济金融新闻中出现频率最高，一直延续到去年年底，到年终“钱荒”再次爆发。货币市场一个月拆借利率曾经攀升到10%以上。据央行数据，今年1月新增信贷创出2011年以来新高。1月新增信贷达到1.32万亿，反映出商业银行的放贷冲动不减。1月人民币存款减少9402亿元，同比少增2.05万亿元。所谓的“钱荒”，与央行的当时的货币资本供应政策有关;有人认为，如果在年中年尾投入5000亿再贷款，即使是今年1月的信贷投放高峰，余额宝们在存款市场中也无法兴风作浪。
余额宝基金充分利用了去年年底今年年初信贷市场的“钱荒”契机，以高利率推动活期和短期存款脱离银行体系。短暂的存款大规模流动，外加中央银行再贷款的暂时性收紧，会导致银行用于跨行结算的资本头寸紧张和与客户预订的新增贷款的被迫暂时拖延。银行为了维护既有的贷款客户以及银行经营的稳定，“被迫”接受以大额存款出现的余额宝基金以高利率叫价的协议存款，以济燃眉之急。因为这种协议存款来源，在短期内成为银行资产与负债匹配的关键性因素，银行内部的短期拆借利率会因为接受协议存款的银行会以更高一些的利率拆放出去，银行间的短期拆借利率会升高;而短期拆借利率的升高又会推动其他银行接受这种协议高息存款，因为总比使用更高利率的短期拆借资金来的划算。于是活期和短期存款的持续流出银行，经过余额宝基金的转手之后，再流回银行。存款洄游机制因此建立起来，余额宝基金则居于这种新的借贷关系的中心并且构建了新的信用资本循环模式和产业资本循环模式。协议存款利率水涨船高，余额宝收益率高达年化7%以上，完全是一个特殊时期的特例，余额宝们是一个生逢其时的幸运儿。
在银行存贷款形成机制中，在存款者众多并且存取款频繁的条件下，短期存放于银行的存款会发生沉淀，从而一个沉淀下来的固定规模的货币资本会构成被银行用于较长期贷款的部分;换言之部分长期贷款的形成，是由不同的短期存款前后接续而成。这就是银行存贷款的“公共汽车效应”机制。这个机制的形成是因为众多的存款人在不定期或者定期的存取行为所致，它是一种群体行为过程的结果。余额宝基金通过发售基金券(实际上相当于活期存款证)聚集短期存款，并且利用“公共汽车效应”机制进行期限与金额的组合，转化为长期存款存入银行，实际上是将将银行“公共汽车效应”机制中活期存款和三个月的定期存款的部分前置到余额宝基金中。
中小银行和小微企业的痉挛
活期存款是银行最优质的信用资本来源，成本低，存贷利差和盈利空间大。低成本存款是各家银行竞争的重点业务。对于银行而言，存款与贷款结构是一定的比例进行关联匹配的。即使是上千亿的活期存款流动，对于存款总量巨大的更具规模经济优势的大银行而言，影响相对较小，这些大银行的回旋余地也就宽广得多。这也是以工商银行为首的全国性大银行拒绝货币基金协议存款的底气所在。
但是对中小银行而言，活期存款流失所带来的影响是多方面的。为了维持这些银行历年积累起来的优质贷款客户和自身的经营根基，必须具有充足的存款来源，在银行普遍争夺存款客户的形势下，也就不得不将货币基金作为大客户对待并且被迫接受它们的较高的协议存款利率报价，同时存款流出导致中小银行的跨银行结算的支付困难，使得它们在同业拆借市场不得不以较高的拆借利率借入结算头寸，这也推动了同业拆借利率的短期居高不下。银行间货币拆借市场，一般货币市场的年利率只有3-4%。而自去年6月出现罕见的钱荒以来，整个货币市场的利率一般6%左右，当出现季节性钱荒时，实际利率短期波动高达15%上下， “钱荒”越甚，互联网金融理财产品越是敢趁火打劫报高价。南京某国有银行支行行长曾对《金证券》记者坦言,今年1月份该行的新增存款相比去年同期下滑五成,“其他银行估计情况也差不多,余额宝对银行存款肯定有影响,但具体影响有多大,现在还说不清楚。”
因为同业拆借市场的利率居高不下和自身结算头寸的相对紧张，使得中小银行不得不寻求中央银行的信用支持;而中央银行为了避免中小银行出现支付危机以及由此导致的银行体系动荡，也就启动了“定向降准”的存款准备率政策，一方面使得中小银行减少缴存存款准备，提高它们的支付能力，另一方面就是变相减少它们因为接受高利率的协议存款而导致的存款利息损失。央行决定自4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行存款准备金率0.5个百分点。此次“定向降准”估计能够释放支付头寸超过1000亿元。6月16日，中金向机构投资者爆料，确认部分银行与央行主动沟通，这些银行按照统一小微贷款口径自行调整，满足“降准”要求，央行决定将定向降准扩大至股份制银行，招商银行、民生银行、兴业银行均在此次“降准”之列，预计释放资金头寸在200亿元以上。《华尔街日报》认为，向部分农信(合)银行“定向降准”并不会给经济造成大的影响，因为大城市的银行没有被覆盖进去;但是符合要求的农信(合)银行将会因为此次“降准”获得更多可供借贷资金。因为中小银行支付危机的阴影而导致的“定向降准”，超出无数的所谓“专业人士”的预期，还被他们进行五花八门的误读，实在让人啼笑皆非。
以面向中小企业为主的中小银行，因为存款洄游机制的影响，存款利率总体水平有所上升，在给予核心大贷款客户优惠和目前贷款利率放开的情况下，为了自身生存，只能在边缘贷款客户中增加选择，将到手的高息存款转手贷放出去，当然与这些企业商定的贷款利率也就更高。据存款利率网2月13日发布的观察结果，春节后小微企业银行贷款难度进一步加大，而且银行贷款利率报价进一步上浮，春节前银行贷款利率上浮50%左右，而春节后进一步上浮至60%甚至更高。
以余额宝为代表的货币基金的出现，的确实现了部分活期存款和三个月定期存款利率的市场化，也就是客户与银行协商定价，这种变相的利率市场化与自由化，导致存款洄游机制的形成和存款在银行之间的搬家，也成为挤压中小银行利润与生存空间的利刃。中小银行为了将成本因素转嫁出去，被迫在贷款安全程度更低的候选客户中选择高利率放款对象，这些银行的贷款质量被迫下降;银行体系的稳定性因此下降。同时，另外小微企业因为银行的这种授信而陷入两难选择：不接受高利率贷款，经营越发困难;接受高利率贷款又无异于饮鸠止渴。这种变相的利率市场化越发展，民间借贷环节的利率会继续加码，实际上助长了高利贷的死灰复燃。
余额宝基金会因赎回潮而解体吗？
在目前广为发展的对于山寨活动的知识产权争议浪潮中，余额宝“山寨”美国最大的支付系统贝宝(paypal)的活动颇为玩味地没有引起美国对所谓金融技术的“知识产权”的争议，可谓难得一见。贝宝成立于1999年，为全球知名在线拍卖及购物公司eBay旗下的公司，1999年底，贝宝首创了货币市场基金，将在线支付和金融业务结合起来。贝宝用户只需将基金账户激活，账户余额每个月就可以获得股息，收益率每天浮动。在2005年到2007年间，货币基金收益率上升，2007年的收益率曾高达5%。金融危机以后，由于美联储将联邦基金目标利率调至0.06%左右，货币市场基金收益率也降至0.04%左右的水平。借贷市场利率的普遍下降，贝宝的资本增殖环境丧失，它不得不于2011年7月29日关闭。虽然贝宝在美国很流行，其基金规模却很小，顶峰时也仅有10亿美元。其关闭在平均日交易高达3万亿美元的美国金融市场可谓波澜不惊。
我们可以看到，余额宝的营运模式与贝宝在基金的扩张期的情形类似，都是以给客户支付高收益率而兴起。贝宝因为市场中利率的逐步下降、从贝宝借用货币资本的客户不再给予贝宝高收益、贝宝无法向他的购买者支付高收益而逐渐解体，湮灭于市场之中。目前，余额宝基金不过是插入原有的活期存款人与银行之间，其存续不仅取决于它与这些基金购买者的借贷关系能否维持，而且取决于与之签订协议存款合同的银行的借贷关系能否维持，二者缺一不可，在这种信用资本循环链当中找到自身的市场定位和利益平衡点。一旦某一方的利益不能满足，那么伴随着持续赎回潮，相应的借贷关系维度以及信用资本循环链就会走向瓦解。
目前的余额宝的收益核算与实际收益的支付是存在潜在冲突的。余额宝的收益支付是以所谓的基金市值核算收益作为依据，暗含着假定的协议存款本息回流不受其它因素的干扰，但是基金市值只是预期，与实际收益的实现是存在差异的。至少有两个原因导致这种差异，其一，因为基金购买者的收益逐日拨付，意味着基金购买者的资本增殖以日复利滚动，而协议存款的高息却是直线单利形式，两者在小金额和短期限的借贷活动中可能差异很小，但是在高达数千亿的基金规模和逐渐递延的放贷期限中就会显著起来。其二，短期内某些批次的赎回如果金额过大，超过了协议存款的到期回流总量，就会引起部分协议存款的提前支取，多多少少会发生利息损失;而此前的对基金购买者的收益拨付却是以协议存款的高利率为依据、扣除管理费计算的，这种差异在基金的持续扩张期和平稳运行期不会凸显;而在赎回潮发生时就会暴露，赎回潮越猛烈，这种差额也就越大。这恐怕是一些货币基金能够跌破面值的原因。2014年3月5日市场传言，以余额宝为代表的互联网货币基金近期资产规模突飞猛进，但在资产配置上过度依赖协议存款，已引起中国监管部门广泛关注。据财新网此前报导，中国证监会将出台一份管理规定，以确保货币基金的风险准备金能够覆盖协议存款的未支付利息。银监会日内亦展开了向银行储蓄与互联网理财情况的调研，尤其是针对“两率一致问题”。银监会要求银行上报的“两率一致”是指基金公司同业存款提前支取时，仍享受定期利率。这种利息方式实际上是对银行不公平的。
2014年2月12日早间，很多余额宝用户反映，原本每天显示的前一天收益数额被“暂无收益”字样所代替。这一状况引发各界的不安与猜测，不少用户表达自己在余额宝上的资金安全的担忧。不过，余额宝随后表示，该情况是系统常规升级，并不影响收益的产生与发放。大家虚惊一场。这一方面说明了客户群对余额宝这种金融模式的心理脆弱性，如果不是余额宝基金的及时澄清，很难说客户不会采取赎回行动;另一方面，也说明客户群对所谓的余额宝“金融创新”并无偏爱，他们偏爱的只是相对的高收益。
余额宝基金在利用活期存款的“公共汽车效应机制”进行牟利的同时，潜在的原本属于银行的存款集中挤兑问题也就让它无法回避。尽管目前的中国银行业因为国家兜底，不再发生存款挤兑潮;但是以余额宝为代表的外资控股的货币基金，却不会被国家赋予信用保障，因此基金购买人的挤兑潮就有可能发生，比如某些市场传言或者突发性的消费高潮，都会引起较大规模的赎回，导致余额宝基金发生客户取款困难;而支付停滞会引发客户群的质疑和信任危机的发生，为安全计更多的客户的赎回行为会引发更广泛的支付危机，这种羊群行为会自我强化，直到货币基金被清盘。这种挤兑潮因为目前的余额宝处于扩张期而不会凸显，但是并不意味着未来某个时期不会发生。
客户收益率与协议存款利率的双双上涨造就了余额宝的一时之盛。这个新的信用资本循环的产生也推动了后续的信用资本循环链上的利率加码。因为贷款客户选择上的“马太效应机制”和中小银行因为协议存款的高利率而不得不进行成本转嫁，小微企业的贷款利率上扬，小微企业的贷款利率上扬又助推其他信用链环节的高利贷。因为能够持续成功的小微企业常常是凤毛麟角，更多的小微企业接受高利贷授信不过是饮鸠止渴，最终被迫破产而形成倒闭潮。中小银行对小微企业的授信范围越广泛，小微企业贷款坏账率定然扩大，潜伏在小微企业群体中的信用危机也就深入累积。截止2013年底，招行小微贷款单户贷款仅125万，低于民生的169万;2013年末小微贷款余额占比14.4%，高于兴业;2013新增小微贷款占比47.3%，均高于民生和兴业，其中2013年四季度小微余额环比增长191亿，占新增贷款的80%，居股份制银行首位。信用危机往往会强制性地将层层加码的高利贷信用链摧毁，置身其中的余额宝和中小银行的必然会受到严重冲击。一旦信用危机和支付危机显性化，存贷款利率水平广泛跳水就会发生，银行存贷款规模面临收缩，赎回潮也就不可遏止。余额宝基金公布的2013年第四季度报告的基金资产组合中，银行存款和结算备付金合计占比高达92.21%。今年以来，虽然余额宝基金突破5000亿元大关，这种资产分布状况并未改变。这就意味着货币基金的扩张与收缩，与中小银行的存贷款活动的扩张与收缩高度关联。互联网理财动辄年化收益率7%-10%来吸引眼球，成为金融体系和经济体系难以承受之重，世界上没有哪个国家的利率能在如此高位长期运行，我国也不会例外。(待续)
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