程实：透析美元资产减持现象
2007年10月22日 中国经济时报
美国财政部近日发布的数据显示，中国、日本8月减持美国国债的速度均创下5年新高，其中中国当月美国国债持有规模下降了2.2%约90亿美元，至4000亿美元，创下了自2002年4月以来的最快速度。市场认为，受次级债危机影响，美元资产正遭到自1998年俄罗斯债务危机以来最大抛售风潮。
就现在而言，“减持风潮”一词可能并不太准确，在笔者看来风潮的形成，在过程上不仅需要较长时间序列上的减持趋势作为佐证，在结构上也需要大多数主要国家的共同减持作为支撑。细致分析全部数据不难发现，美元资产减持现象虽然较为明显，但其多重潜在特征也意味着这一现象可能比看上去更为复杂。
美元资产减持现象的特征之一是大多数美国证券资产均不同程度遭到市场冷遇。市场观察一般只是注意到了美国国债外国持有者的抛售，实际上，这种现象整体上看反而是在8月出现了改善，7月份外部持有者净卖出了93.67亿美元的美国中长期国债，这一数字在8月份缩小为25.88亿美元，净卖出绝对数整体反而减少了72.37%。与此相比，美国公司债和美国股票的市场境遇倒是更为尴尬，7月份外部持有者还净买入了41.92亿美元美国公司债和212.2亿美元美国股票，而到了8月份却迅速转变成分别净卖出了12.42亿美元和406.37亿美元，一个月之间，美国公司债和美国股票的减持比率高达129.63%和291.50%。比较令人欣慰的只有美国政府机构债，外部持有者8月净买入了96.08亿美元，相比7月份的86.62亿美元小幅增长了10.92%。从证券组合整体来看，美元资产的减持波及到了大多数金融产品，这在某种程度上说明减持现象是美国市场吸引力下降的产物，而并非单一种类产品出现了问题。
美元资产减持现象的特征之二是减增互现，减持为主。美国国债最大的两个海外持有者均小幅调整了持有结构，日本和中国分别减持了4.1%和2.2%，与此同时新兴市场另一主要代表印度也减持了15.5%的美国国债。值得强调的是，并非全部主要海外持有者均对美国国债采取避之唯恐不及的态度。英国持有的美国国债由7月的2106亿美元上升至8月的2440亿美元，增长了15.9%；巴西持有的美国国债也从7月的1047亿美元上升至8月的1067亿美元，增长了1.9%；加勒比银行中心8月份的增持比例更是高达76.6%。此外，从几年前就开始调整资产结构并有序减少美元资产比例的OPEC8月份并没有抛售美国国债，持有水平依旧维持在7月的1233亿美元。这种有增有减的结构意味着不同国家持有美元资产的目的不尽相同，与日中印等亚洲国家减持美国国债以保障资产收益不同，英国和欧洲一些国家增持美国国债则很可能是试图阻止美元的加速下滑，进而缓解本币汇率不断走强带来的各种增长烦恼。
美元资产减持现象的特征之三是包含了些许“极端特例”。在美国国债前20个主要海外持有者中有两个进行了全部“清仓”的极端操作，8月挪威持有的美国国债从7月74亿美元降为0，爱尔兰也全部抛售了7月还持有的114亿美元美国国债，这种极端特例的出现反映了市场中存在的强烈风险规避倾向。更深入地看，挪威和爱尔兰的极端表现与英国、德国、荷兰和瑞士的增持形成鲜明对比，这表明在欧洲内部存在对美元资产的两种态度：一种是希望最大程度远离“次级债”灾区，避免重蹈北岩银行危机之覆辙；另一种则是尝试避免美元贬值的完全失去制约。
包含三种特征的美元资产减持现象本质上是对美国经济走弱的再次确定，并将给美国经济周期下行形成推力。在美联储降息50个基点之后，美国经济数据随后放出似乎暗示“次级债风波”的实体经济影响已然受到控制，二季度调整后的GDP数字和非农就业增长均让市场长舒了一口气，但实际上这些滞后数据并不能说明“次级债风波”之后美国经济的前景趋向，而且与美联储政策调整的不期而遇更仅仅是个巧合。美元资产减持现象是对美国市场整体的一种看淡，也是对美国经济周期走弱的市场确定，这种确定从最新数据来看不失理性。10月17日最新公布的数据显示，9月美国房屋开工和营建许可年率双双触及14年低点，美国9月CPI也较8月上升0.3%，创下四个月来的最大增幅，房市的深入调整意味着“次级债”真实影响还在缓慢扩大，而物价水平的不利走向则对美联储10月31日可能的再次降息救市形成了制约。与此同时美元资产减持现象又给美国经济增长动力维持带来了负面影响，美国扩张性财政政策在减持压力下难以进一步增强力度以形成对经济增长的支撑。
美元资产减持现象给世界经济和国际金融带来的必然结果是，国际货币秩序稳定的进一步缺失和全球经济博弈结构的进一步复杂。美元资产的抛售与美国宽松货币政策、较弱增长预期一起将形成对美元指数持续走低的循环作用。一方面弱势美元会对“石油美元体系”形成冲击，将油价不断推向历史新高，并相对增强黄金的替代保值职能，让金价连续波动高企；另一方面弱势美元还将使得目前美国出口增强、欧洲亚洲出口增势减弱的结构渐趋明显，这很可能导致世界经济博弈的均衡恶化，引发更多的争端、摩擦和贸易壁垒，给全球化的深入发展带来阴影。
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