黄树东：中国要警惕市场汇率理论的陷阱

　　从2005年7月，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。回顾这6年多的汇改，成绩是巨大的，而其中主要的一点就是在巨大的国际压力下，中国没有让人民币大幅度迅速升值，有效地捍卫了国家利益，让中国经济避免了由于汇率迅猛升值带来的巨大震荡；但是，从另一个角度看，汇改也带来了许多经济问题，比如外储的大幅度贬值、大量投机性热钱流入、流动性膨胀、外汇储备过度扩张，以及一定程度的房产泡沫和通货膨胀。这些问题，都是当初不赞同中国猛然实行浮动汇率的国内外专家预见过的，如今回过头看不赞同的理由，并非没有道理；反而是那些赞同的专家，对汇改带来的新挑战估计不足。

　　那么，究竟应当如何认识人民币市场汇率呢？这在当今中国已经不是一个简单的理论问题，而是关系着中国经济稳定的大问题。可以这样讲，中国经济面临许多风险，比如收入分配差距过大、内需不足等，但人民币市场汇率弄不好却可能成为压垮中国经济的那一根稻草。所以，中国要警惕汇率改革带来的诸多风险，谨慎从事。

　　――如是说。

　　当前，国内学界对于加速人民币市场汇率和自由兑换步伐的呼声愈来愈高。但在笔者看来，市场汇率模式的理论基础却是建立在空想基础上的。

　　市场汇率调节资源配置不符合市场现实

　　国内学界里面，提倡市场汇率的似乎不少。而且，所坚持的理论似乎也非常有道理，符合市场均衡的观点。比如，流行的看法是货币的供求决定市场汇率，市场汇率可以调节资源在国内外之间的均衡配置。所以，为了实现这个资源在国内国外之间的均衡配置，必须搞市场汇率。

　　但是，经过长期的观察和思考，笔者以为，上述那种市场调节资源配置的理论在当今的国际金融体系里是一种幻觉、一种空想。简言之，不存在。真正的现实是，货币的供求，进而汇率同资源配置是基本脱节的。

　　具体来说，当今世界每天大约有1万亿美元左右的外汇交易，这种外汇交易在很大程度上就决定了货币的供给和汇率。但是，这其中80%左右的外汇交易是同国际贸易没有关系的，同资源的配置或流动没有任何联系。这里讲的资源是经济资源，即实物资源，也就是所谓“资源均衡配置”里面的资源，不是虚拟资产。

　　形象点来说，如果谁要告诉华尔街的货币交易员，他每天在计算机键盘上敲出的几十亿美元的外汇交易，推动了价值几十亿美元的实物配置，他大概会惊讶得不知所措。因为，他既知道自己敲击出的负载货币交易量的电子信息同实物资源的配置没有关系，而且那也不是他所关心的。他关心的是寻机套利，这就是国际货币市场的现实，货币的供求或买卖，进而推动的利率变动，与实物资源的配置没有必然关系。我们不能生活在概率造就的虚拟世界里，我们必须面对现实。

　　市场汇率理论不符合许多流行的汇率理论

　　西方的汇率理论名目繁多，不过大致可以归为三类：第一就是上面提到的所谓市场汇率理论(像价格等差理论可以包括在里面)；第二就是利率等差理论；第三就是资产类别理论。关于市场汇率调节资源的理论我们就不再讨论了。而分析后两个理论可以看出：

　　首先，利率等差理论。概括来讲就是说一个国家的银行由于货币发行量和利率的调节导致利率的差别，从而出现套利的机会。而且理性的投资者会寻机套利，进行相关货币的买卖，直到汇率的变动导致这个套利机会消失。这一点是许多普通投资者都了解的，它同所谓资源配置没有关系。只要我们仔细观察利息等差公式，我们就会明白，这种套利行为同资源配置没有关系。

　　其次，资产类别理论。这种理论认为，货币或汇率是一种金融资产，投资者投资某种货币可能是基于它的风险和预期回报率。这是什么意思呢？举例来说，为了控制风险或提高回报，现在有些投资家讲究不同资产类别的组合。这种组合就包含外汇。比如你可以设计一种资产组合，包括股票、债券、房地产和人民币等等。从国际金融现实来看，现在对赌人民币升值的不仅是投机客，也有这类组合投资者。它们对人民币升值的预期，建立在美元泛滥贬值、美联储的低利率等等基础上。这种资产组合带来的货币的买卖(供求)就更是同资源配置没有多大的直接联系了。

　　市场汇率理论不符合马克思对金融资本的描述

　　为什么货币交易同资源的配置如此脱节？为什么货币交易同资源配置没有多大的直接关系？这就需要了解金融资本的性质，不得不提及马克思。

　　马克思对工业资本主义货币和商品流通的描述是：G-W-G‘。即货币作为流通的起点(G)，转化为商品(W)，最后再转化为增殖的货币(G’)。马克思在这里描述的是工业资本主义(包括生产资本和商业资本)。在这里货币的流动和商品的流动是一致的。但是，马克思对金融资本的描述则完全不一样：G-G‘，即货币的流动和实物的流动完全无关。在这里金融资本通过货币而转化为货币，从中寻利。可以这样看，所谓市场汇率调节资源配置的理论，只有在G-W-G’的情况下才可能；在G-G‘的情况下，不可能。然而，我们前面已经知道了当今的货币交易大多数是：G-G’，同资源配置无关。

　　如果把马克思的这个公式同上面的利率等差，和货币资产类别理论比较一下，你就会发现，后面两个理论其实就是建立在G-G基础上的。

　　综上所述，市场汇率调节资源内外配置的理论，其实在逻辑上就是同意美国或其他国家对中国的这样一种指责，即中国的贸易盈余是人民币低估的结果。对此笔者是不赞同的。中美间的这种贸易不平衡不是汇率导致的，而是各自国内的经济结构不平衡导致的。笔者就曾经撰文指出，美国贸易赤字是政府和私人债务过度导致的，人民币汇率医不了它的赤字病。而中国的贸易盈余是分配不公和贫富悬殊导致的。因此，笔者认为，我们不能重复某些国家的错误，通过市场汇率理论来变相指责中国低估了人民币汇率。

　　此外，既然市场汇率同资源的均衡配置没有多大关系，放开人民币汇率，只不过是为国际资本提供了通过G-G过程冲击中国经济的机会，笔者认为，我们应当走出这种空想的有害的市场汇率理论模式。这可能是目前非常需要的。