作为全球最大的股市，美股曾长期占据世界股票市场总体量的一半以上，其对国内和全球经济都有着巨大的影响。对于国内经济而言，美股上涨所带来的财富效应是增强美国居民消费的重要机制，在这一财富效应和其它因素的共同作用下，美国居民消费占GDP的比重长期保持在近70%的水平，维持着美国经济的增长;对于全球经济而言，一方面，凭借其体量以及美国的金融霸权，美股成为全球金融市场的重要风向标，其风吹草动都可能对其它国家的金融市场造成巨大影响;另一方面，美股通过财富效应推动美国居民消费增加，又会拉动发展中国家的资源出口和工业产品的生产，以此来维系全球经济的运转。因此，美股的上涨或下跌，都牵动着全球经济的神经。
2018年以来，美股开始结束了近十年的高速增长，进入了剧烈波动状态。进入2019年，我们依然能在5月和8月观察到这种大幅的震荡。美股的震荡究竟是短暂的调整，还是泡沫破灭前的征兆，本文将尝试分析这一问题。
一、美股十年牛市之谜
2008年，美国金融衍生品泡沫破灭，引发次贷危机。危机后，美联储开启量化宽松政策，向市场中注入天量的货币。尽管实行了强有力的刺激，美国经济直到2016年才逐渐复苏。虽然经济复苏缓慢，但美国股市却从2008年底强势反弹，并维持了长达10年的高增长态势。2008年底到2017年底，美国GDP增长了32%，标普500 (S&P 500)指数却增长了近300%。除了2011年和2015年，S&P指数的年增长率均维持在10%以上，创造了美股史上最长的牛市[1]。
图1：近10年GDP增速，直到2016年之后，美国的GDP增速才能稳定在2%以上[2]
图2：S&P 500指数10年增长了近300%[3]
那么美股这轮大牛市是如何产生的?是什么推动着美股高歌猛进呢?
股票市场的基本特征是：买入股票价格上涨，卖出股票价格下跌。要支撑股票价格上涨，必须有大量的买单，在美股市场中大笔买入股票的究竟是哪些人呢?美联储的数据显示，最大的买家其实是美国上市公司自身。从2009年初至2017年末，美国非金融企业累计购买了3.37万亿美元的股票，ETF和共同基金累计购买了1.64万亿美元的股票，而美国家庭和机构分别净出售了6557亿美元、1.14万亿美元的股票[4]。ETF和共同基金购买的股票金额近似等于美国家庭和机构出售的金额，因此上市公司成了美股市场上最大的净买方。也就是说，是这些上市公司本身在大笔买入自家的股票。
图3：2009年-2017年美股市场的买方和卖方
在中国的股票市场上，许多公司上市主要为了圈钱，很少有企业再把钱拿出来买回股票;和中国不同，美国不少上市公司都会购买自家的股票，称为回购。上市公司回购自家股票的动力主要有以下几个：
一、巨额的现金回购，产生了股票市场上大量的买单，使得本公司的股票更加稀缺，推动股价上涨;
二、回购后的股份大部分以库存股的形式存在，这部分库存股不参与分红，即使企业盈利水平不变，流通股数目的减少也使得每股收益率(EPS)上升，从而拉动股价上升。
三、上市公司的高管握有本公司大量的股票期权，用公司的钱回购自家的股票，拉高股价，高管们个人也能获得巨大的收益[5]。
在这三大因素的助推下，美股的回购市场蓬勃发展。S&P 500公司的回购金额从2009年一季度的400亿美元飙升至2018年一季度的近2000亿美元。至2018年三季度，S&P 500公司分红和回购总额已经逼近总营业额的90%。在大部分部门中，一半以上的利润用于回购公司的股票。
图4：分行业的美国上市公司利润中用于回购的百分比[6]
如果一家上市公司盈利增加，那么每股收益率(EPS)会相应增长，带动股价和市值同步上升，因此盈利增加带来的股价增速和市值增速相差不大;如果一家上市公司利润不变，通过回购股票的方式使得流通股份减少，EPS也会相应增长，带动股价上升，但同时由于流通股份数减少，上市公司的总市值却不会有太大的变化。因此通过回购的方式带来的股价增速会远大于市值增速。
基于此，我们来看此轮美股上涨的主要原因。从少数个股来看，公司盈利增长确实是推动股票上涨的主要因素。如苹果公司2009年年报净利润为82.35亿美元，2017年年报净利润为483.51亿美元，年复合增长率(CAGR)高达21.73%，而2009-2017年公司EPS的CAGR为24.17%，同期苹果股价涨了1441%，市值增长1022%，说明苹果公司利润增长和回购共同推升了EPS，且盈利增长是EPS上行的主要原因。尽管苹果公司有如此亮眼的表现，但是对于S&P 500的大部分其它公司，股价涨幅却远高于市值涨幅。如沃尔玛2009年-2017年净利润累计增长-2.02%，而同期EPS累计增长24.13%，在净利润没有增长的情况下，股价却上涨了100%，对于大部分公司而言，回购才是推动股价上涨的主要动力[7]。
图5：2009Q1-2018Q1累计回购金额前30的S&P 500 公司，大部分公司股价增幅远高于市值增幅
二、回购资金从何而来？
回购需要巨额资金注入股票市场，2018年3季度，美股回购和分红的资金总额已经占到营业收入的90%[8]，上市公司的利润根本不足以覆盖回购和分红支出。回购和分红的资金，主要通过债务融资的方式获得。在量化宽松的货币环境下，债券市场充斥着廉价的资金，使得股票回购的融资成本降到了史无前例的水平。所以我们看到，S&P 500指数上涨的趋势和相应的公司债务的涨势高度一致。
图6：S&P 500回购分季度回购金额和分红金额，2018年三季度回购和分红金额已占总营业额的90%[9]
图7：S&P 500 公司债务和股指变化趋势高度一致[10]
截止到2018年8月份，美国上市公司回购股票的金额39%来自于举债融资[11]。这一比例还不算很高，但在个别行业，为了回购股票而背负的债务负担已经非常严重，如餐饮业2015-2017年回购金额高达公司总利润的136.5%，为了维持股价上涨，上市公司不惜背负巨额债务来获取资金，回购股票。2017年，麦当劳已经因为“债台高筑”而被降低信用评级[12], 在未来，如果债券市场的融资成本上升，美股市场将会有不少上市公司被债务压垮。
图8：餐饮行业股票回购远超利润[13]
三、美股的现状和未来
行业繁荣，企业利润增加，相应公司股票的上涨是可持续的;如果企业利润没有明显的增长，或者增长微弱，主要靠举债借入巨额资金回购来拉动股价大幅上涨，这种增长注定是泡沫。我们从若干个代表性行业的利润增长和美股整体增长对比中可以看出，美股指数的增速已经远远脱离上市公司利润的增速，泡沫越来越严重。
图9：分行业公司利润与美股指数增长对比
泡沫难以维持也已经在美股市场的动荡中体现出来了。2017年，标普500指数上涨了20%。2017年年底，市场预测牛市不会终止，美股2018年依然能大涨5%。一年过后，当初的乐观情绪已经化为幻影。2018年，美国三大股指道琼斯、S&P 500指数和纳斯达克指数相比年初分别下跌去了7%、7%和6%。这是美股非常惨烈的一年，股市依次经历了二月暴跌，三月暴跌，十月暴跌，十一月暴跌，十二月暴跌，即使往年利好的平安夜，美股依然暴跌3%。整个12月，第四季度和全年，标普500指数的各个板块全线收跌[14]。
图10：2018年美股各个板块全线收跌
2019年初至9月底，美股有了较为明显的反弹，S&P500 指数上涨了18%，这些看似良好的数据，并非经济向好和企业繁荣的结果。事实上，美国2019的经济数据表现相比前两年略有下滑。美股的上涨更多地是更多地是依靠今年宽松的货币政策。2019年，受经济下行压力的影响，美联储已经连续两次降息[15]，并且年内仍可能继续降息。货币宽松的刺激拉动了股市的上涨。
图11：联邦基金利率走势图[16]
降息虽然在短期内能起到刺激作用，但如果观察美国联邦基金利率的走势图，我们会发现货币政策对美国经济的刺激作用越来越弱。历史上美联储曾经降息到2%，即可快速拉动经济复苏，但在2008年的危机中降息到0%，依然花费了六七年的时间经济才有明显的起步;相反，历史上美联储可以加息到5%，甚至更高的水平，以为下一次危机储备充足的降息空间，然而2016年，2017年，2018年三年连续加息后，也仅加到了2.5%，2019年美联储已经开始被迫降息。货币政策的空间和效力越来越弱。
10年间，美股通过回购的方式提高股价，即使在公司盈利普遍不错的情况下，依然会造成虚假的繁荣。美国的股市在近10年间增长了3倍，GDP只增长了32%，上市公司利润增长了不到2倍[17]。只要美股每年依然高速增长，这个泡沫就会不断扩大，也将越来越难以支撑。即使在货币政策宽松的2019年，只要有中美贸易冲突升级的消息，或是美债收益率倒挂等负面的消息，美股便会呈现出震荡和暴跌的态势，今年5月份和8月份的美股表现已经见证了这一点[18]。当今的美股已经处于“高处不胜寒”的状况，它只能依靠利好的消息来维持，承受不住市场的任何风吹草动。但是，对于这一轮已持续了10年的经济周期而言，平静的时代已经结束，政治经济的普遍动荡才是未来的主流。这样一个时代从来不缺少火星，而对于泡沫见顶的美股而言，一个小小的火星便能引爆整个市场。
注释
[1] 9年累计涨超300%,美股迎来史上最长牛市! http://finance.sina.com.cn/zt_d/mgns/
[2] United States GDP Growth Rate
https://tradingeconomics.com/united-states/gdp-growth
[3] S&P 500
https://tradingeconomics.com/spx:ind
[4] 「美股回购」专题：历史背景、动因、制度及其特征https://www.sohu.com/a/233089285_460448
[5] 宋鸿兵，《货币战争5：山雨欲来》
[6] CURBING STOCK BUYBACKS:A CRUCIAL STEP TO RAISING WORKER PAY AND REDUCING INEQUALITY
http://rooseveltinstitute.org/wp-content/uploads/2018/07/The-Big-Tradeoff-Report_072618.pdf
[7] 「美股回购」专题：历史背景、动因、制度及其特征
https://www.sohu.com/a/233089285_460448
[8] Stock Market Indicators: S&P 500 Buybacks & Dividends
https://www.yardeni.com/pub/buybackdiv.pdf
[9] Stock Market Indicators: S&P 500 Buybacks & Dividends
https://www.yardeni.com/pub/buybackdiv.pdf
[10] 刘君明：美股暴趺的背后的债务危机!美股是牛转熊吗?
https://new.qq.com/cmsn/20181018/20181018006181.html
[11] Companies are increasingly buying back stock with borrowed money
https://finance.yahoo.com/news/share-buybacks-debt-funding-000000439.html
[12] 美企债务创新高：卡特皮勒、麦当劳等债台高筑http://finance.ifeng.com/a/20170413/15299781_0.shtml
[13] CURBING STOCK BUYBACKS:A CRUCIAL STEP TO RAISING WORKER PAY AND REDUCING INEQUALITY
http://rooseveltinstitute.org/wp-content/uploads/2018/07/The-Big-Tradeoff-Report_072618.pdf
[14] 史上最惨烈平安夜!今年美股所有板块“全军覆没”，史上最长牛市终结
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1620782633225241070&wfr=spider&for=pc
[15] https://new.qq.com/rain/a/20190919A03CZL00
[16] https://fred.stlouisfed.org/series/FEDFUNDS
[17] 根据https://fred.stlouisfed.org/的数据整理得到
[18] 2019年，美股在3月，5月，8月依然有巨大的波动
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